报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告核心观点 - 安琪酵母收入增长稳健，但短期受汇兑损失及海运成本上涨等外部因素扰动利润 [5] - 酵母蛋白业务有望成为新增长极，中长期成长路径清晰 [6] - 预计2026-2028年营业收入分别为191.82/218.26/244.26亿元，同比+14.67%/13.78%/11.91% [9][10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为18/21.27/25.65亿元，同比+16.52%/18.22%/20.56% [10] - 对应当前股价PE分别为20/17/14倍 [10] 根据相关目录分别总结 事件与业绩表现 - 公司发布2026年半年报，上半年实现营收/归母/扣非91.87/8.81/7.94亿元，同比+16.30%/+10.21%/+7.02% [5] - 单Q2营收/归母/扣非46.53/4.55/4.08亿元，同比+13.35%/+6.01%/+0.82% [5] - 单Q2毛利率/归母净利率/扣非净利率约27.12%/9.78%/8.77% [5] 收入端分析 - Q1/Q2收入均实现双位数增长，稳健发展符合预期 [6] - 分业务看，酵母及深加工产品收入66.83亿元，同比增长16.15%，主业保持良好增长态势 [6] - 制糖产品收入6.21亿元，同比增长61.54%，主要因贸易糖业务剥离后自产糖业务聚焦经营所致 [6] - 分区域看，国内市场收入53.15亿元，同比增长19.25%，延续双位数增长 [6] - 海外市场收入38.72亿元，同比增长11.84%，Q2增速慢于Q1，估计受中东地缘冲突及海运成本上升等外部因素阶段性影响 [6] 酵母蛋白业务进展 - 公司顺应酵母蛋白替代乳清蛋白的行业趋势，加快推进酵母蛋白产线改造，为长期增长做好产能储备 [6] - 酵母蛋白现有产能满产运行 [6] - 在建项目中年产1.2万吨项目预计2027年上半年投产 [6] - 年产2万吨项目预计2028年上半年投产 [6] - 3500吨/年产能技改项目预计2027年7月竣工 [6] - 公司作为国内酵母行业绝对龙头，全球市占率领先，酵母蛋白作为新增长极有望持续贡献收入增量 [6] 利润端分析 - 利润端增速慢于收入，汇兑损失及海运成本上涨等一次性外部因素为主要拖累 [7] - 上半年综合毛利率26.80%，同比提升0.71个百分点，受益于糖蜜成本价格稳定在低位区间 [7] - 上半年归母净利率9.59%，同比下降0.53个百分点 [7] - 扣非净利率8.64%，同比下降0.75个百分点 [7] - 汇兑损失显著增加，上半年财务费用1.72亿元，财务费用率同比提升1.79个百分点 [7] - 本期因人民币汇率波动产生汇兑损失约0.86亿元，而上年同期为汇兑收益约0.59亿元，仅此一项即形成约1.45亿元的利润缺口 [7] - 3月以来中东、欧洲方向海运运费及运输保险费用大幅上涨，抵消了糖蜜成本下降带来的成本红利 [7] - 本期信用减值损失同比增加1662万元，主要为应收账款坏账准备 [7] 下半年展望 - 外部扰动因素有望消退，主业增长动能充足，酵母蛋白业务有望打开长期成长空间 [8] - 油价已从3月近120美元/桶高位回落至70美元/桶附近，海运运费及运输保险费用有望环比改善 [8] - 汇兑损益取决于人民币汇率走势，公司已通过外汇衍生品进行套期保值管理 [8] - 糖蜜成本维持低位，水解糖替代方案成熟，成本端整体可控 [8] 盈利预测与财务指标 - 预计2026-2028年营业收入分别为191.82/218.26/244.26亿元（原2026-2027年预测值为188.82/206.68亿元） [9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为18/21.27/25.65亿元（原2026-2027年预测值为19.17/22.01亿元） [10] - 2025A营业收入16729百万元，增长率10.08% [12] - 2025A归属母公司净利润1544.41百万元，增长率16.60% [12] - 2025A每股收益1.78元，市盈率23.79 [12] - 2026E营业收入19182百万元，增长率14.67% [12] - 2026E归属母公司净利润1799.50百万元，增长率16.52% [12] - 2026E每股收益2.07元，市盈率20.41 [12] - 2027E营业收入21826百万元，增长率13.78% [12] - 2027E归属母公司净利润2127.39百万元，增长率18.22% [12] - 2027E每股收益2.45元，市盈率17.27 [12] - 2028E营业收入24426百万元，增长率11.91% [12] - 2028E归属母公司净利润2564.74百万元，增长率20.56% [12] - 2028E每股收益2.96元，市盈率14.32 [12] - 2025A毛利率24.7%，净利率9.2%，ROE 12.8% [15] - 2026E毛利率24.8%，净利率9.4%，ROE 13.6% [15] - 2027E毛利率25.0%，净利率9.7%，ROE 14.5% [15] - 2028E毛利率25.4%，净利率10.5%，ROE 15.6% [15]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入-A”评级 [1][8] 报告核心观点 - 公司2026年上半年收入增长，成本红利释放，但汇兑损益短期扰动利润 [7] - 酵母主业保持较快增长，食品原料和制糖业务贡献增量，国内市场表现优于海外，海外维持稳定增长 [5] - 糖蜜成本下降推动毛利率改善，但汇兑损失、研发投入及信用减值抵消了经营杠杆 [6] - 看好酵母蛋白扩产，高核酸酵母抽提物、葡聚糖及功能性食品原料有望成为中长期增量 [7] 事件描述 - 2026年上半年公司实现营业收入91.87亿元，同比增长16.30% [4] - 2026年上半年归母净利润8.81亿元，同比增长10.21% [4] - 2026年上半年扣非归母净利润7.94亿元，同比增长7.02% [4] - 单看2026年第二季度，公司实现收入46.53亿元，同比增长13.35% [7] - 单看2026年第二季度，归母净利润4.55亿元，同比增长6.01% [7] - 单看2026年第二季度，扣非归母净利润4.08亿元，同比增长0.82% [7] 事件点评：业务表现 - 2026年上半年酵母及深加工产品实现收入66.83亿元，同比增长16.15%，占主营收入约73.2% [5] - 食品原料收入11.86亿元，同比增长33.58%，受益于烘焙食品、饮品及功能性原料需求增长 [5] - 制糖产品收入6.21亿元，同比增长61.54% [5] - 国内收入52.52亿元，同比增长19.25% [5] - 国外收入38.72亿元，同比增长11.84%，海外收入占主营收入约42.4% [5] - 期末经销商总数达到25,386家，较上年同期增加797家 [5] - 海外经销商同比增加683家至7,026家，全球渠道网络继续扩张 [5] - 公司上半年发酵产量达到25.4万吨，同比增长11.6% [7] - 目前国内外发酵总产能约49万吨，国内市场份额约55%、全球份额超过20%，规模位居全球第二 [7] 事件点评：财务表现 - 2026年上半年综合毛利率为26.80%，同比提升0.71个百分点，预计主要受益于糖蜜等原材料采购成本下降及产品结构优化 [6] - 销售费用率同比下降0.35个百分点至5.23% [6] - 管理费用率同比下降0.16个百分点至3.27%，收入增长带来的规模效应已经体现 [6] - 研发费用3.66亿元，同比增长19.57%，主要围绕酵母蛋白、酵母抽提物、葡聚糖及生物制造等方向持续投入 [6] - 2026年上半年财务费用由上年同期0.07亿元增至1.72亿元，费用率由0.09%升至1.87% [6] - 本期产生汇兑损失0.86亿元，汇兑损益同比变化约1.44亿元 [6] - 应收账款信用减值损失由0.06亿元扩大至0.22亿元 [6] - 归母净利率由上年同期的10.12%下降至9.59% [6] 投资建议：新业务展望 - 看好酵母蛋白扩产，场景已由运动营养向保健食品和大众食品延伸 [7] - 高核酸酵母抽提物、葡聚糖及功能性食品原料有望成为中长期增量 [7] 财务数据与估值预测 - 预计公司2026-2028年EPS分别为2.11元、2.66元、3.16元 [7][10] - 对应公司8月19日收盘价42.33元，2026-2028年PE分别为20.0倍、15.9倍、13.4倍 [7][8] - 预计2026-2028年营业收入分别为192.38亿元、215.61亿元、237.48亿元，同比增长15.0%、12.1%、10.1% [10] - 预计2026-2028年净利润分别为18.34亿元、23.09亿元、27.47亿元，同比增长18.7%、25.9%、19.0% [10] - 预计2026-2028年毛利率分别为25.1%、27.2%、27.9% [10] - 预计2026-2028年净利率分别为9.5%、10.7%、11.6% [10] - 预计2026-2028年ROE分别为13.2%、14.6%、15.2% [10]