报告核心观点 当前中美市场波动性不同源于两国政策核心目的不同 报告详细分析特朗普 2.0 实质 结合 4.25 政治局会议展望中国资产配置思路 指出美国贸易改革核心驱动力或来自金融账户 中国应抓牢“底线思维”下的确定性进行投资 [3][13] 中美波动不一致的背后 - 美国 4.3 退出“对等关税”措施后 中国市场波动性下降 美国市场波动性仍高 原因在于中美政策核心目的不同 [13] - 此前报告指出本次关税政策冲击超预期 支撑红利超额收益 海外波动性放大下黄金是配置重点 冲击缓和或关税谈判变化、中国政策对冲后 需关注“科技 + 消费”投资机会 [13] 如何理解特朗普 2.0 的实质 被忽视的美国金融账户风险 - 市场认为特朗普开启关税核心目的是贸易赤字和制造业回流 但更深层次原因或是资本侵蚀 [13] - 特朗普征收关税援引 1977 年《国际经济紧急状态权力法》 以贸易逆差引发国家安全和经济安全担忧为由宣布国家紧急状态 [13] - 美元全球流动机制是以美元为媒介 用美国资产所有权交换实物商品 美国得到实物商品和企业高利润率 代价是转移部分资产所有权和本土制造业外迁 [14] - 市场易忽略的安全担忧是 非美国家持有的美元资产越多 从美国未来经济产出中获得分配比例越大 美国本土分到的越少 [14] - 美国贸易逆差形成金融账户顺差 金融顺差及资本利得构成非美投资者的美元资产 本质是负债 是以未来资产收入分配权交换当期实物商品 [15][16] - 关税虽可兼顾美国多目标 但会冲击美元储备货币地位 美国贸易改革核心驱动力或来自金融账户 市场可能轻视美元资产潜在折价和违约风险 [17] 美国版资本侵蚀——海外净负债占比 - 截至 2024 年底 美国对外净负债约 26.23 万亿美元 占 2024 年 GDP 比重约 89.88% 为 1971 年以来历史最高水平 反映美元资产信用风险显著提升 [23] - 分配视角 海外净负债高占比使经济产出外流严重 2024 年底 5%资产回报率下 美国名义 GDP 中 4.49%将净流向非美投资者 拖累本土收入增速约 -0.89% [21][24][25] - 经济拉动视角 2024 年美国海外净负债中证券投资占比约 63.42% 非美投资者持有证券对美国本土消费和投资拉动效应低 [31] - 偿债意愿视角 消费和偿付主体变更时 美国可能因高偿付代价采取隐性违约或非经济手段强制缩减海外净负债 [31] 特朗普 2.0 的核心目标及路径 - 市场可能低估美国长期贸易逆差形成的“非美资本侵蚀” 美国有动机采取激进方式改变“双赤字 + 金融账户顺差”局面 [34] - 为限制海外净负债增长 缩减贸易赤字优先级更高 预计美国长时间执行较高水平分级关税 促进制造业回流是配套政策 [34] - 4 月 2 日不合理关税是谈判筹码 目的是让各国增加对美订单、推动美元贬值、增加对美生产性投资 [34] - 降低贸易逆差可能结合价格调整、要求增加对美订单等方式 最终或采用较高水平分级关税 最高档税率或在 30%-40%区间 多数国家面临至少 10-20%普遍关税 [35] - 对非美投资者持有的美国资产 或要求从金融资产转向生产性投资 以创造就业、拉动本土居民收入 [36] - 通过拉动美国经济增长、提高通胀容忍度消化海外净负债 但特朗普对该方向期望有限 [36] 从政治局会议看中国应对 政治局会议 5 大重点表述 - “强化底线思维 备足预案” 基于经济形势判断将有更多政策储备推出 核心是尽快推出既定政策 新储备政策推出需等外部冲击落地 [39] - “兜牢基层‘三保’底线”等 刺激消费核心是催化资产负债表修复和对冲关税冲击 政策推进将稳扎稳打 [40] - “大力发展服务消费”等 政策目标是提升消费对“内循环”贡献 化债进程加速将推动消费内生性复苏 [40] - “培育壮大新质生产力”等 科技创新是应对外部冲击有效方式 2025 年应关注具备自主可控和国产替代特性的科技成长品种 [41][42] - “推进城中村和危旧房改造”等 对楼市股市政策表态重在“稳” [42] 应对思路与投资方向 - “集中精力办好自己的事”和“底线思维”是应对“外部冲击”核心思路 投资要抓牢“底线思维”下的确定性 [43] - 假设对美出口归零 可从国内扩大内需及财政刺激、科技创新提振全要素生产力、对其他国家出口和出海三个维度对冲 对应内需消费、“自主可控”科技和军工、对欧洲出口占比高的品种三个投资方向 [43] 投资要抓牢“底线思维” 4 个行业方向 - 科技成长“自主可控 + 国产替代”：AI + 赋能、机器人、军工、半导体、信创、卫星 [44] - 消费“政策 + 内生复苏”：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理以及新消费 [44] - 成本改善驱动：养殖、航空机场、饲料、小金属 [44] - 出海结构性机会：中欧贸易关系缓和下的预期差（对欧洲出口占比高品种）及小品类出海（如零食等） [44] 1 个底仓逻辑 绝对收益思路下的中长期底仓“红利 + 黄金” 辅以高股息优化思路增强底仓收益：沪深 300 增强、央国企红利蓝筹 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕海航控股与光大证券、新华资产的现场交流会展开，涵盖公司对节假日航空需求的判断、机场布局、降本增效规划、定位与发展展望、产业链协同效应、海南自贸港政策优惠及市场前景等内容，展现公司在航空市场的发展策略与潜力 [19] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为海航控股，所属行业是航空机场，接待时间为2025年3月13日，上市公司接待人员包括董事会秘书葛兴峰等 [13] 详细调研机构 - 接待对象有光大证券（证券公司）和新华资产（保险资产管理公司），涉及相关人员赵乃迪、陈志新等 [14] 调研机构占比 - 证券公司和保险资产管理公司占比均为50% [16] 主要内容资料 - **节假日需求判断**：国内市场，基于2025年春运，预判节假日旺季需求韧性增强，可能消峰补枯，延续“旺季更旺、淡季不淡”趋势；国际市场，欧美洲际航线受国内节假日影响小，亚太短程出境游需求旺盛，日本因世博会、东南亚因旅游市场恢复需求增多 [19] - **机场布局与前景**：积极布局重大国家战略承载地；在首都机场发展基础好，运输旅客量及市场份额高，未来争取新增时刻资源；深耕海南主基地，份额维持第一，将深化合作打造超级承运人；重点布局重庆等二线城市枢纽，协调资源打造航线网络 [20][21][22] - **降本增效规划**：以市场为导向、业绩为核心，发挥市场龙头作用，调动业务体系积极性；上线日成本管理系统，精细化掌握效益；淡平季提前部署，收入端优化航线计划等，成本端细化管控 [22][23] - **定位与发展展望**：朝着打造“安全第一、服务第一、利润第一”世界级航空公司目标迈进，落实航线网络与机队规划，深耕核心市场，丰富产品模式，升级会员服务 [24] - **产业链协同效应**：海航控股在航空产业链地位重要，拥有8家航空品牌，各成员航司差异化经营；与集团公司协同效应显著，涉及多领域布局，非上市公司航司将逐步注入 [24][25] - **海南自贸港政策与前景**：享受企业所得税、个人所得税、采购关税等优惠政策；拓展航线网络，国内打造干支结合网络，国际构建中转枢纽；发展航空维修产业，子公司具备专业维修能力；未来利用政策开拓航线，拓展盈利点 [25][26][27]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 航空 - 行业供给长期低增长，需求有望受益宏观回暖，长期供需差趋势明朗带动板块弹性上行，短期订票数据有望回暖，当前处于预期反转阶段，具有配置价值，重点关注华夏航空、中国国航、南方航空、中国民航信息网络、吉祥航空 [10] - 飞机产业链 OEM&MRO 双产能困境推高二手飞机紧缺度，中期内难以有效缓解，美债降息背景下，航空租赁利差有望持续走阔，重点关注渤海租赁、中银航空租赁、Aercap、AL [12] 快递 - 当前快递需求坚韧，终端价格总体处在历史底部水平，下行空间有限。通达系快递受价格战影响估值下杀，当前板块龙头估值安全边际充分，可作为底部长期配置；顺丰、京东物流有望受益顺周期回暖以及持续降本，业绩弹性相对更大，业绩与估值存在双升空间，建议关注中通快递、圆通速递、申通快递、韵达股份 [13] 供应链物流 - 深圳国际华南物流园转型升级提供业绩弹性，高分红下有望迎来价值重估 [13] - 快运格局向好，行业竞争放缓，行业具备顺周期弹性，建议关注德邦股份、安能物流 [13] - 化工物流市场空间较大，行业准入壁垒持续趋严，存在整合机会，化工需求改善下，龙头具备较大盈利弹性，关注密尔克卫、兴通股份 [13] 航运船舶 - 油轮新造船订单有限叠加船队老化，供给紧张；而随着非 OPEC 产量的增加，油运需求同时受益于量*距，叠加美国对伊俄委油贸制裁加强，油运未来三年景气度有望持续提升，旺季弹性亦将加强 [13] - 散运供需双弱，环保法规对老旧船队运营的限制推动有效运力持续出清，叠加 2025 年底西芒杜铁矿投产与未来美联储降息后期对全球大宗商品需求的催化，预计散运市场将持续复苏 [13] - 船舶绿色更新大周期刚刚启动，航运景气+绿色更新进度是需求核心驱动，造船产能在经过十余年行业低谷出清后，持续紧张，目前新单交期排至 2027/28 年，成为推动船价上涨的核心驱动，以钢价为核心的造船成本侧相对稳定，造船企业远期利润有望逐步增厚，建议关注招商轮船、中远海能、中国船舶 [13] 根据相关目录分别进行总结 行业动态跟踪 快递物流 - 1 - 2 月快递业务量累计 284.8 亿件、收入累计 2210.4 亿元，分别同比增长 22.4%、11.2%；1 - 2 月快递与包裹服务品牌集中度指数 CR8 为 87.1，较 1 月上升 0.5；2 月快递业务量 135.9 亿件、收入 990.9 亿元，同比增长 58.8%、30.4%，主要系春节错期影响 [4] - 3 月 3 日 - 3 月 9 日，全国货运物流有序运行，国家铁路累计运输货物 7680.9 万吨，环比下降 0.27%；全国高速公路累计货车通行 5072.2 万辆，环比下降 0.03%；监测港口累计完成货物吞吐量 23901 万吨，环比下降 4.73%，完成集装箱吞吐量 614 万标箱，环比增长 9.6%；民航累计保障航班 11.4 万班，环比下降 3.33%；邮政快递累计揽收量约 38.85 亿件，环比增长 3.99%；累计投递量约 39.04 亿件，环比增长 3.14% [5] 航空机场 - 截至 3 月 12 日，清明假期的国内航线机票预订量超 68 万张，同比去年增长约 24%；出入境航线机票预订量超 44 万张，同比去年增长约 26%，成都、昆明成为热门国内目的地，重庆、西安、杭州、南京、长沙、武汉等城市也备受青睐 [5] - 3 月 13 日，民航局召开电视电话会议，提出要推动民航高质量发展再上新台阶，立足全方位扩大内需，引导企业积极开拓国内航空市场；围绕高水平对外开放，优化国际航线网络布局；围绕服务国家重大战略，扎实推进国际航空枢纽建设；围绕加快建设现代化产业体系，统筹推进通用航空和低空经济发展；围绕服务优化产业链供应链结构布局，扎实推进航空物流降本提质增效；围绕提升行业核心竞争力，系统提升行业整体运行效率，加快推进行业数智化绿色化转型 [6] - 3 月 14 - 15 日，国、东、南航发布关于维护旅客权益的公告，开通官方反馈通道，成功核实后，将退还旅客差价损失、并追究涉事单位责任 [6] - 2025 夏秋航季自 2025 年 3 月 30 日开始至 2025 年 10 月 25 日结束，共 30 周，全民航客货合计，平均周量 13.6 万班，同比 24 夏航季下滑 3.6%（其中国内减少 4.2%，国际增加 2.1%，地区减少 13.5%），环比 24 冬航季增长 1.5%，同比 19 夏航季增长 16.1%，其中客运航班周量 13.0 万班，同比 24 夏航季下滑 3.3%，环比 24 冬航季增长 2.4%，同比 19 夏航季增长 15.0% [7] 航运船舶 - 3 月 13 日，美国财政部发起针对伊朗石油网络的第三轮制裁，包括多家中国航企在内的 17 家实体及 13 艘船只被列入 OFAC 的特别指定国民（SDN）名单，其中有 10 艘油轮 [8] - 3 月 14 日上海出口集装箱运价指数报 1319 点，环比下降 8.1%，上海 - 欧洲/地中海运价分别环比变化 - 15.2%/-8.8%；上海 - 美西/美东运价分别环比变化 - 14.2%/-10.6%；上海 - 东南亚运价环比上涨 1.6% [8] - 本周原油运船运价上涨，BDTI 指数较上周环比上涨 2.2%，至 901 点，VLCC TCE 环比下降 2.0%，中东/西非/美湾 - 中国 TCE 分别环比变化 + 2.3%/-0.3%/-8.0%；Suezmax TCE 环比上涨 20.9%；Aframax TCE 环比下降 5.9% [8] - 本周成品油大船运价上涨，BCTI 指数较上周环比上涨 5.8%，至 696 点，LR1 中东 - 日本环比上涨 12.9%；MR - 太平洋/新加坡 - 澳洲/大西洋分别环比变化 - 0.9%/+9.8%/+5.3% [9] - 本周散运船运价上涨，BDI 指数较上周环比上涨 17.6%，至 1517 点，BCI/BPI/BSI 分别环比变化 + 28.1%/+12.1%/+0.2% [9] - 本周新造船价指数下降 0.16 点，为 188.14 点；油轮/散货船/干货船/气体船船价指数较上周环比变化： - 1.65 点/持平/+0.08 点/持平；当月集装箱船价指数较上月环比持平 [9] - 本期（3 月 1 日至 3 月 7 日），新华·泛亚航运中国内贸集装箱运价指数（XH·PDCI）报 1236 点，较上期（2 月 22 日至 2 月 28 日）环比上涨 46 点，涨幅 3.87%，其中，东北至华南/华北至华南/华南至东北/华南至华北指数分别环比 + 4.26%/+1.62%/-1.73%/+2.64% [10] 市场回顾 - 2025 年 3 月 10 日至 2025 年 3 月 14 日，上证综合指数环比上涨 1.39%，A股交运指数环比上涨 1.21%，交运各板块中物流综合（2.63%）、快递（3.61%）、公路（ - 1.01%）、铁路（1.60%）、航运（2.35%）、港口（1.68%）、航空（ - 1.74%）、机场（0.24%） [17] 子行业数据跟踪 快递物流 - 2024 年 12 月社会消费品零售总额 45172 亿元，同比增长 3.72%；实物商品网上零售额为 12757 亿元，同比增加 2.34%；2025 年 2 月，全国快递服务企业业务量完成 135.9 亿件，同比增长 58.8%；业务收入完成 990.9 亿元，同比增长 30.4% [21] - 2025 年 1 月，顺丰完成业务量 13.30 亿票，同比增长 15.95%；快递服务单票收入 15.61 元，同比下降 8.18%。圆通完成业务量 22.68 亿票，同比增长 5.44%；快递产品单票收入 2.35 元，同比下降 4.08%。韵达完成业务量 20.13 亿票，同比增长 2.86%；快递服务单票收入 2.02 元，同比下降 11.01%。申通完成业务量 20.23 亿票，同比增长 11.77%；快递服务单票收入 2.06 元，同比下降 5.94% [24] 公路铁路 - 2024 年 12 月公路客运量为 9.87 亿人，同比 + 155.32%；货运量为 37.74 亿吨，同比 + 9.90% [31] - 2024 年 12 月铁路客运量为 2.97 亿人，同比 + 2.63%；货运量为 4.59 亿吨，同比 + 5.44% [31] 航空机场 - 2025 年 1 月份，民航完成旅客运输量约 0.65 亿人次，同比 + 13.2%，完成货邮运输量 82.10 万吨 [33] - 2025 年 1 月，三大航整体客座率为 82.27%，较 2024 年 12 月的 81.83%增加 0.44pct，春秋航空以 90.61%的客座率持续领跑行业 [35] - 2025 年 1 月份，深圳机场飞机起降同比 + 5.46%，旅客吞吐量同比 + 10.91%，货邮吞吐量同比 + 10.71%；上海机场飞机起降同比 10.91%，旅客吞吐量同比 + 21.95%，货邮吞吐量同比 - 0.07%；2025 年 2 月份，厦门空港飞机起降同比 - 2.78%，旅客吞吐量同比 - 2.01%，货邮吞吐量同比 - 1.68%；白云机场飞机起降同比 - 10.32% ，旅客吞吐量同比 - 7.97%，货邮吞吐量同比 1.10% [39] 航运船舶 - 本周克拉克森综合运价为 25345 美元/日，较上周环比增长 6.30%，克拉克森新造船指数为 188.14 点，较上周环比下降 0.16 点 [41] - 本周原油运输指数（BDTI）为 901 点，较上周环比增长 2.23%，成品油运输指数（BCTI）为 696 点，较上周环比增长 5.84%，BDI 指数为 1517 点，较上周环比增长 17.58%；CCFI 指数为 1191.69 点，较上周环比下降 1.61%点 [41]

市场走势 - 三大指数高开低走 沪指微跌0 05%至3242 62点 深成指涨0 48%至10305 69点 创业板指涨0 36%至2112 39点 [3] - 两市成交额12052亿 较前日放量223亿 但个股表现分化 1920家上涨 3133家下跌 中位数跌0 42% 微盘股指数跌1 13% [3] - 市场连续两日高开低走 受节前资金离场影响 形成非正常走势 该涨不涨 该跌不跌 [3][4] 板块表现 - 领涨板块包括半导体(昨日领跌) 电机 游戏 消费电子 航空机场 汽车零部件 其中人形机器人概念大涨3 89% [3] - 领跌板块包括教育 光伏设备 钢铁 纺织服装 酿酒(昨日领涨) 化肥 水泥建材等 显示市场快速轮动特征 [3] - 房地产板块冲高回落 万科A因利好传闻盘中涨停 但多数房企股价后续回落 [4] 特殊事件 - 中国神华发布2025-2027年股东回报规划 承诺每年现金分红比例不低于净利润65% 凸显高股息资产配置价值 [4] - 铜缆高速连接概念午后拉升 延续涨势 而此前热炒的小红书概念持续调整 [3] 市场情绪 - 主要指数中仅上证50收绿 沪深300至中证2000均收红 但白线持续压制黄线 反映权重股与中小盘分化 [3] - 临近春节假期 市场进入"春节模式" 量能可能逐日萎缩 周五或迎持币过节资金最后抛压 [4]