文章核心观点 2025年4月29日中航光电发布2025年一季报，报告期内公司营收增长但归母净利润下降，多项财务指标有不同表现，还披露了股东持股情况 [1][3] 财务指标表现 - 营业总收入48.39亿元，同业排名第1，较去年同期增加8.25亿元，同比上涨20.56% [1] - 归母净利润6.40亿元，同业排名第1，较去年同期减少1.11亿元，同比下降14.78% [1] - 经营活动现金净流入-11.26亿元，同业排名第64，较去年同期减少9.81亿元 [1] - 资产负债率36.68%，同业排名第47，较上季度减少2.09个百分点，较去年同期增加1.53个百分点 [3] - 毛利率28.44%，同业排名第42，较上季度减少8.17个百分点，较去年同期减少7.12个百分点 [3] - ROE为2.63%，同业排名第1，较去年同期减少0.85个百分点 [3] - 摊薄每股收益0.31元，同业排名第2，较去年同期减少0.06元，同比下降15.75% [3] - 总资产周转率0.12次，同业排名第6，较去年同期持平，同比上涨4.08% [3] - 存货周转率0.71次，同业排名第6，较去年同期增加0.11次，同比上涨18.54% [3] 股东持股情况 - 股东户数为6.23万户，前十大股东持股数量为11.13亿股，占总股本比例为52.53% [3] - 前十大股东中，中国航空科技工业股份有限公司持股比例36.76%，河南投资集团有限公司持股比例7.98%，中国空空导弹研究院持股比例1.46%等 [3]

公司经营与发展战略 - 保证原有型号产品任务交付，推动机载多功能显示器类产品在新机型上定型和量产，推进传统主营产品研发进度，夯实传统业务地位和竞争力 [1][6][9][10] - 推进发展战略，加大新产品、新业务市场开拓力度，提升新业务竞争力和收入规模 [1][6][9][10] - 加强市场开拓，将业务拓展至固定翼飞机、无人机、地面、舰船等领域，拓展和丰富产品线，降低客户集中度风险 [2][17] 财务与业绩相关 - 2025 年第一季度主营业务稳定，两期业绩变动属正常经营性波动 [2] - 应收账款逐步增多，原因是部分客户回款速度放缓，已制订管理和坏账计提政策，采取催收措施并与绩效挂钩 [2] - 最近三年累计研发投入总额为 1.43 亿元，占同期累计营业收入的比例为 50.82% [9] - 2025 年订单约 2 亿左右 [17] 股东与股价相关 - 截至 2025 年 3 月 31 日，股东总户数为 5081 户 [1] - 股价长期低于发行价 30%多，二级市场股价受多种因素影响，公司会做好经营管理提升绩效 [7] - 公司将专注提升经营业绩支撑市值，合法合规推进市值管理工作 [10] 募集项目相关 - 上市募集项目进展未达计划进度，如需调整将披露调整后的计划，2025 年综合研判推进项目建设 [3][2][5] 其他问题相关 - 目前公司控制权稳定，不存在影响控制权的情况 [4] - 公司主营业务为军工电子产品，未来聚焦主业，也积极寻求智能机器人产业市场机会，有突破将公告 [17] - 公司将关注市场动向，探索航空机载产品在不同飞行器的应用，开拓细分市场 [17] - 公司关注军品军审定价规则，降低未来产品军审定价影响 [17] - 因涉及军工保密规定，下半年阅兵产品展演信息不便透露 [15] - 是否中期送股会研究，有事宜将披露 [13]

军工电子板块 - 2025Q1主动型基金前十大军工股持有流入总市值绝对值的前十中军工电子板块标的占80% [1] - 过去三年军工电子板块较其他军工子板块超跌较多在长尾效应下周期反弹锐度或将凸显 [1] - 板块景气度修复时或成为先选军工电子持仓占比有望持续提升 [1] 航空发动机产业 - 2025Q1航空发动机产业相关标的在主动型基金前十大军工股持有流出总市值占公司总市值前十中占比30% [1] - 航发产业或受制于2025年周期相对底部的影响 [1] - 伴随国产商发持续加速新型号装备型号持续成熟航发子板块有望企稳修复 [1]

主要会计数据和财务指标 - 2025年一季报基本每股收益0.3071元，较2024年一季报的0.3645元减少15.75%，2023年一季报为0.4752元 [1] - 2025年一季报每股净资产11.47元，较2024年一季报的10.16元增加12.89%，2023年一季报为11.51元 [1] - 2025年一季报每股公积金3.66元，较2024年一季报的3.5元增加4.57%，2023年一季报为4.68元 [1] - 2025年一季报每股未分配利润5.76元，较2024年一季报的5.00元增加15.2%，2023年一季报为5.49元 [1] - 2025年一季报营业收入48.39亿元，较2024年一季报的40.13亿元增加20.58%，2023年一季报为53.42亿元 [1] - 2025年一季报净利润6.4亿元，较2024年一季报的7.51亿元减少14.78%，2023年一季报为9.93亿元 [1] - 2025年一季报净资产收益率2.67%，较2024年一季报的3.57%减少25.21%，2023年一季报为5.48% [1] 前10名无限售条件股东持股情况 - 前十大流通股东累计持有111266.83万股，累计占流通股比53.46%，较上期变化166.62万股 [1] - 中国航空科技工业股份有限公司持有77866.35万股，占总股本比37.42%，持股不变 [2] - 河南投资集团有限公司持有16911.87万股，占总股本比8.13%，持股不变 [2] - 中国空空导弹研究院持有3096.98万股，占总股本比1.49%，持股不变 [2] - 中国人寿保险股份有限公司相关产品持有2625.32万股，占总股本比1.26%，增持288.50万股 [2] - 易方达国防军工混合A持有2153.42万股，占总股本比1.03%，减持338.47万股 [2] - 华泰柏瑞沪深300ETF持有2086.71万股，占总股本比1.00%，减持112.71万股 [2] - 香港中央结算有限公司持有1771.62万股，占总股本比0.85%，为新进股东 [2] - 富国中证军工龙头ETF持有1629.58万股，占总股本比0.78%，为新进股东 [2] - 全国社保基金一零六组合持有1601.49万股，占总股本比0.77%，持股不变 [2] - 国家军民融合产业投资基金有限责任公司持有1523.49万股，占总股本比0.73%，持股不变 [2] - 广发科技先锋混合上期持有1556.76万股，占总股本比0.75%，本期退出前十大股东 [2] - 易方达沪深300ETF发起式上期持有1515.14万股，占总股本比0.73%，本期退出前十大股东 [2] 分红送配方案情况 - 本次公司不分配不转赠 [3]

行业情况 - 2024年度军工电子行业（申万行业分类）归母净利润平均增长率约为 -122%，净利润增长率中位数 -46.76% [2] 公司业绩表现 - 2024年公司净利润表现优于同行业上市公司，营业收入下降5.96%，净利润下降13.58% [2][14][15] - 2025年一季度亏损，营业收入远低于上年同期 [2][5][7] 业务板块情况 低空业务 - 全资子公司凯际智能具备低小慢雷达和无线电侦测设备研发、生产能力，与深圳市智胜高技术研究院签署合作协议，相关项目有序推进 [5][12] 特殊应用材料业务 - X型号飞行器热障涂层产品定型量产，2024年订单减少，2025年一季度订单同比增长；X型吸波复合材料产品通过客户端前期技术验证，起量时间不确定 [5][12][13] 射频微波业务 - 收购仁健微波提升综合竞争力，拓展产品线和应用领域，2024年仁健微波实现净利润2,327.79万元，扣非后净利润2,323.53万元，超额完成业绩承诺 [2][3] 新业务进展 - 2024年开发“低慢小”探测雷达和全国产化信号源产品；射频功放产品进入国产大飞机（C919）产业链并小批量交付；成立广东凯际智能，推进技术和产品在新兴领域应用 [3][9][10][13][15] 问题原因及应对措施 信用减值原因 - 主要客户为科研院所及整机厂商，受经济环境及行业政策影响，货款支付周期延长，按准则计提信用减值拨备 [4][5][12][15] 一季度营收下降原因 - 下游行业短期调整，部分客户合同签订审批周期延长，满足收入确认条件的合同金额减少 [5][7][12] 扭亏为盈措施 - 加强与客户沟通，加快合同签订落地；推进人岗匹配，降本增效；优化业务流程和人员结构，加快订单交付；拓展产品市场；加快应收账款回收 [7] 公司战略规划 发展战略 - 坚持聚焦“特殊应用领域电子业务 + 特殊应用领域材料业务”，发挥协同效应，拓展市场，提升业务规模 [6] 国际化战略 - 以信号源等电子测试设备、“低慢小”探测雷达等为突破口，通过展会和海外业务渠道拓展海外市场 [9] 技术创新和产品差异化战略 - 未来三年围绕“对内求巩固、对外求延伸”，拓展微波业务布局，稳定材料业务规模，开发新兴领域新产品 [11][13] 其他情况 - 2024年研发投入47,786,715.00元，不存在研发项目资本化情况 [15] - 2023 - 2025年，满足条件下每年现金分红占当年可供分配利润的10% - 80%，可实施股票股利分配 [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年受市场需求放缓、原材料价格上涨、研发投入增加等因素影响公司业绩下滑 但在产品研发和技术创新方面取得多项突破和积累 未来将深耕相关领域 有望在国防信息化建设等驱动因素释放下实现持续稳定发展 [8] 相关目录总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|663.00|437.93|682.44|913.23|1,203.33| |同比（%）|22.58|(33.95)|55.83|33.82|31.77| |归母净利润（百万元）|96.26|19.46|111.17|141.79|164.57| |同比（%）|27.73|(79.79)|471.42|27.54|16.07| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.86|0.17|0.99|1.26|1.46| |P/E（现价&最新摊薄）|46.16|228.36|39.96|31.33|27.00| [1] 市场数据 |指标|数值| | ---- | ---- | |收盘价(元)|39.47| |一年最低/最高价|16.84/43.25| |市净率(倍)|3.99| |流通A股市值(百万元)|4,440.44| |总市值(百万元)|4,442.80| [5] 基础数据 |指标|数值| | ---- | ---- | |每股净资产(元,LF)|9.89| |资产负债率(%,LF)|33.61| |总股本(百万股)|112.56| |流通A股(百万股)|112.50| [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|1,125|1,396|1,716|1,971| |非流动资产|404|437|497|536| |资产总计|1,529|1,833|2,213|2,507| |流动负债|392|535|723|803| |非流动负债|33|83|133|183| |负债合计|424|617|856|985| |归属母公司股东权益|1,105|1,216|1,357|1,522| |所有者权益合计|1,105|1,216|1,357|1,522| |负债和股东权益|1,529|1,833|2,213|2,507| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|438|682|913|1,203| |营业成本(含金融类)|242|384|506|652| |税金及附加|4|6|8|10| |销售费用|24|35|49|63| |管理费用|45|60|82|107| |研发费用|99|130|183|277| |财务费用|3|2|4|4| |加:其他收益|22|32|44|57| |投资净收益|(7)|1|(7)|(4)| |营业利润|16|98|119|142| |营业外净收支|0|2|1|1| |利润总额|16|100|120|143| |减:所得税|(4)|(11)|(22)|(21)| |净利润|19|111|142|165| |归属母公司净利润|19|111|142|165| |毛利率(%)|44.84|43.66|44.62|45.78| |归母净利率(%)|4.44|16.29|15.53|13.68| |收入增长率(%)|(33.95)|55.83|33.82|31.77| |归母净利润增长率(%)|(79.79)|471.42|27.54|16.07| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|62|35|177|60| |投资活动现金流|(62)|(64)|(106)|(89)| |筹资活动现金流|(49)|46|45|42| |现金净增加额|(50)|17|117|14| |折旧和摊销|22|33|40|47| |资本开支|(62)|(65)|(98)|(85)| |营运资本变动|(7)|(109)|(16)|(161)| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|9.81|10.80|12.06|13.52| |最新发行在外股份（百万股）|113|113|113|113| |ROIC(%)|2.64|8.70|10.62|10.50| |ROE - 摊薄(%)|1.76|9.14|10.44|10.81| |资产负债率(%)|27.75|33.68|38.66|39.29| |P/E（现价&最新股本摊薄）|228.36|39.96|31.33|27.00| |P/B（现价）|4.02|3.65|3.27|2.92| [9]

财务概况 - 2025年一季度营业总收入为8795.84万元，同比下降34.77% [1] - 归母净利润为-3041.85万元，同比下降534.67% [1] - 扣非净利润为-3097.91万元，同比下降676.75% [1] 主要财务指标 - 毛利率为23.51%，同比减少34.88% [7] - 净利率为-39.32%，同比减少1030.45% [7] - 三费占营收比为34.39%，同比增加67.7% [7] - 每股净资产为2.88元，同比减少9.4% [7] - 每股经营性现金流为-0.05元，同比增加15.02% [7] - 每股收益为-0.06元，同比减少700.0% [7] 资产负债情况 - 货币资金为1.57亿元，同比减少35.23% [7] - 应收账款为1.62亿元，同比增加14.60% [7] - 有息负债为6.27亿元，同比增加23.38% [7] 财务健康度分析 - 货币资金与流动负债的比例为25.19% [3] - 近3年经营性现金流均值与流动负债的比例为-13.12% [3] 债务状况 - 有息资产负债率达24.36% [4] - 近3年经营性现金流均值为负 [4] 应收账款状况 - 应收账款同比增加14.60% [5][7] - 年报归母净利润为负 [5] 财务费用状况 - 近3年经营活动产生的现金流净额均值为负 [6]

财务表现 - 2024年营业总收入26.78亿元，同比增长10.87% [1][3] - 归母净利润-4.47亿元，同比下降760.56%，远低于分析师预期的盈利2.44亿元 [1][2] - 第四季度营业总收入8.65亿元，同比增长7.85%，但归母净利润-4.97亿元，同比下降128.24% [1] - 扣非净利润-4.94亿元，同比下降2628.52% [3] - 毛利率40.72%，同比下降6.6%，净利率-16.7%，同比下降686.39% [2][3] 费用与现金流 - 三费（销售、管理、财务费用）总计4.5亿元，占营收比16.81%，同比增长33.29% [1][2][3] - 每股经营性现金流0.05元，同比下降25.05% [2][3] - 货币资金5.74亿元，同比下降61.36%，有息负债11.15亿元，同比增长81.92% [3] - 现金流状况需关注，货币资金/流动负债仅为30.74%，近3年经营性现金流均值/流动负债仅为13.88% [4] 资产与负债 - 应收账款14.19亿元，同比下降9.76% [3] - 每股净资产1.48元，同比下降6.79% [2][3] - 每股收益-0.1元，同比下降758.49% [2][3] 业务与融资 - 公司产品或服务附加值不高，净利率为-16.7% [3] - 上市以来累计融资50.71亿元，累计分红22.79亿元，分红融资比0.45 [3] - 商业模式主要依赖股权融资驱动 [3] 机构持仓 - 博时军工主题股票A持有1386.20万股，为持仓最多的基金，规模21.5亿元，近一年上涨10.74% [5] - 交银科技创新灵活配置混合A等7只基金新进十大持仓 [5]

财务表现 - 2024年营业收入为11.8亿元，同比增长33.18% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为3.43亿元，同比增长12.26% [1] - 基本每股收益为1.42元/股，同比增长12.70% [1] 股东回报 - 拟向全体股东每10股派发现金红利2.05元(含税) [1] - 送红股0股(含税) [1] - 不以公积金转增股本 [1]

核心观点 - 九联科技拟收购能通科技51%股份以实现控股，预计构成重大资产重组 [1] - 收购是业务多元化关键一步，也是响应国家军民融合战略的积极尝试 [2] - 收购后将切入军工电子领域，借助能通科技技术积累和资质布局高壁垒市场 [5] - 军工业务的高毛利属性或能改善公司盈利结构，推动盈利能力提升 [16] - 军工与AI技术结合可能成为资本市场关注的新增长点，强化"科技+安全"概念属性 [16] 业务分析 - 九联科技核心业务：智能终端（机顶盒、家庭网关）、物联网通信模块及智慧城市解决方案 [5] - 能通科技业务：军用监视雷达、通信导航与电子对抗领域的部件及整机系统研发、生产与销售，已取得军品生产资质 [5] - 公司核心业务受全球经济环境及半导体行业下行周期影响，叠加国内运营商市场竞争激烈，产品盈利空间被压缩 [15] 财务数据 - 2024年公司货币资金2.71亿元，短期借款由2023年7.18亿元上升至2024年9.09亿元 [5] - 资产负债率由2022年54.37%上升至2024年75.39% [5] - 2024年营业收入25.08亿元，同比增长15.52%，归母净利润-1.42亿元，亏损同比收窄28.64% [10] - 归母净利润连续三年下滑，由2020年1.36亿元下滑至2022年0.6亿元，2023年亏损-1.99亿元 [11] - 2024年产品毛利率11.59%，相比2023年微升0.01%，但相比2019年22.61%接近腰斩 [12] 资金压力 - 本次交易不涉及发行股份，收购资金或将通过现金支付完成，可能进一步加大公司资金压力 [5] - 军工行业客户集中度高、订单周期长，对现金流管理提出更高要求 [8]