公司基本信息 - 东莞市盛同鞋业有限公司于近日成立 [1] - 公司注册资本为10万元人民币 [1] 经营范围 - 鞋制造业务 [1] - 鞋帽零售与批发业务 [1] - 皮革及皮革制品销售业务 [1] - 针纺织品及原料销售业务 [1] - 箱包销售及修理服务 [1] - 服装服饰批发与零售业务 [1] - 服装辅料销售业务 [1] - 五金产品零售业务 [1] - 机械设备销售业务 [1] - 体育用品及器材零售业务 [1] - 劳动保护用品销售业务 [1] - 包装服务业务 [1] - 货物进出口与技术进出口业务 [1] - 互联网销售业务（除需要许可的商品） [1]

投资评级 - 维持买入评级 [6] 核心观点 - 2025年基本面筑底 2026年起基本面弹性回升及估值改善可期 [2][9] - 短期H2净利率仍受老厂开工率、订单挪腾、客户FOB调整及新厂投产拖累 但Q3净利率有望环比修复 [2][9] - 中期老客调整企稳叠加(次)新客户持续放量驱动新一轮成长 产能扩张保障业绩弹性 行业格局优化及利润率恢复推动估值提升 [2][9] - 预计2025-2027年归母净利润为35.1亿元、41.6亿元、46.6亿元 同比变化-9%、+18%、+12% 对应PE为18X、15X、14X [2][9] - 70%分红比例假设下2025年股息率为4% [2][9] 2025H1业绩表现 - 营收126.6亿元 同比+10.4%（美元口径+9.2%） [4] - 归母净利润16.7亿元 同比-11.1%（美元口径-12.0%） [4] - Q2营收73.1亿元 同比+9%（美元口径+7.7%） [4] - Q2归母净利润9.1亿元 同比-16.7%（美元口径-17.7%） [4] - 年中分红11.67亿元 分红比例达70% [4] 收入结构分析 - Q2销量同比+6%至0.66亿双 (次)新客户放量推动增长 老客收入下滑 [9] - Q2单价同比+3%至111.3元/双（美元口径+2%） 低价老客占比下降带动单价提升 [9] 盈利能力分析 - Q2毛利率21.1% 同比-7.1pct/环比-1.8pct 主因新厂爬坡及产线调整 [9] - Q2期间费用率同比-3pct 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比持平/-2.9pct/+0.3pct/-0.4pct [9] - Q2资产减值损失同比增加0.14亿元 [9] - Q2所得税率25.1% 同比+0.3pct/环比+6.1pct 中期分红系主因 [9] - Q2归母净利率12.4% 同比-3.8pct/环比-1.8pct [9] 财务预测数据 - 2025E营收264.26亿元 2026E营收293.84亿元 2027E营收323.64亿元 [16] - 2025E归母净利润35.09亿元 2026E归母净利润41.56亿元 2027E归母净利润46.56亿元 [16] - 2025E每股收益3.01元 2026E每股收益3.56元 2027E每股收益3.99元 [16] - 2025E净资产收益率18.2% 2026E净资产收益率19.4% 2027E净资产收益率19.4% [16]

公司基本信息 - 泰州波阿次鞋业有限公司于近日成立 [1] - 公司法定代表人为徐志林 [1] - 注册资本为2万人民币 [1] 经营范围 - 鞋帽批发及零售业务 [1] - 互联网销售（除销售需要许可的商品） [1] - 服装服饰零售业务 [1] - 羽毛(绒)及制品销售 [1] - 国内贸易代理服务 [1] - 箱包销售业务 [1] - 日用百货销售业务 [1]

公司财务表现 - 2025年上半年营业收入10.23亿元，同比下降11.76% [2] - 归属于上市公司股东的净利润为-2297.27万元，同比由盈转亏 [2] - 经营活动产生的现金流量净额1.14亿元，同比大幅增长675.39% [2] - 基本每股收益-0.04元/股，上年同期为0.04元/股 [2] - 加权平均净资产收益率-0.82%，同比下降1.54个百分点 [2] 业务结构 - 主营业务收入9.12亿元，其中鞋靴产品收入7.93亿元，占比86.8% [18] - 线上渠道收入3.45亿元，同比下降1.09%；线下渠道收入5.67亿元，同比下降19.08% [18] - 直营店收入2.25亿元，同比增长0.52%；加盟店收入3.15亿元，同比下降26.23% [18] - 华东地区收入5.91亿元，占比64.8%，同比下降14.17% [18] 渠道发展 - 期末门店总数2777家，较期初减少122家 [18] - 加盟店2324家，直营店453家 [6] - 红蜻蜓成人门店2632家，红蜻蜓儿童门店145家 [18] - 采用全渠道销售模式，线上覆盖平台电商、直播电商、社交电商等渠道 [6] 产品战略 - 主品牌定位"自然、自由——红蜻蜓"，聚焦时尚休闲鞋履 [10] - 推出"慕斯德训鞋"、"榛果袋鼠鞋"等新产品系列 [10] - 产品向小白鞋、板鞋、勃肯鞋、老爹鞋等时尚舒适品类拓展 [10] - 持续投入鞋面"三防一净"、大底轻量化等科技研发 [4] 数字化转型 - 应用行业垂直AI大模型提升设计效率，设计效率提升百倍 [12] - "好货通"数字化平台优化客户管理，订货宽度缩减50% [13] - AI工具实现设计稿自动生成、电商详情页自动制作 [13] - DTC模式缩短与消费者沟通链路，提高复购率 [6] 行业趋势 - 2025年上半年社会消费品零售总额24.55万亿元，同比增长5.0% [7] - 服装鞋帽类零售额7426亿元，同比增长3.1% [7] - 运动品类增速高于行业平均水平，非运动品类表现平淡 [7] - 国货崛起、新国潮受追捧，消费者需求从悦人转向悦己 [8] 生产运营 - 女鞋生产量307.15万双，销售量313.43万双 [20] - 男鞋生产量248.27万双，销售量268.05万双 [20] - 直接材料成本占比46.72%，制造费用占比33.93% [20] - 核心品类以自主生产为主，ODM采购进行全流程管控 [5] 资产状况 - 期末总资产37.52亿元，较上年末下降5.21% [2] - 归属于上市公司股东的净资产26.40亿元，下降6.2% [2] - 短期借款1.41亿元，较上年末大幅增长608.73% [15] - 使用权资产9378万元，同比下降43.11% [15]

董事会会议召开情况 - 第六届董事会第十五次会议于2025年8月25日以现场及通讯表决方式召开 应参会董事9人全部出席 会议由董事长钱金波主持 符合公司法及公司章程规定 [1] 审议通过议案 - 全票通过2025年半年度报告及其摘要 同意9票反对0票弃权0票 [1] - 全票通过2025年半年度募集资金存放与实际使用情况专项报告 同意9票反对0票弃权0票 [1] - 全票通过计提资产减值准备议案 同意9票反对0票弃权0票 [1] - 全票通过董事会换届选举提名5名非独立董事候选人：钱金波（持股56,339,806股）、钱帆（未持股）、金银宽（持股20,773,410股）、陈铭海（持股13,848,940股）、王一江（未持股） 同意9票反对0票弃权0票 [1][9][10][11] - 全票通过提名3名独立董事候选人：任家华（未持股）、赵英明（未持股）、任国强（未持股） 同意9票反对0票弃权0票 [3][6][12][13] - 全票通过取消监事会及修订公司章程议案 同意9票反对0票弃权0票 [4] - 全票通过修订公司部分管理制度议案 涉及董事会议事规则等8项制度 同意9票反对0票弃权0票 [4][5] - 全票通过召开2025年第一次临时股东大会议案 同意9票反对0票弃权0票 [7] 公司治理结构变更 - 取消监事会建制 由董事会审计委员会行使监事会职权 同步废止监事会议事规则 [4] - 根据最新上市公司章程指引修订公司章程 需办理工商变更登记 [4] - 修订管理制度涵盖对外担保、关联交易、对外投资、募集资金管理等核心治理领域 [4] 人事提名信息 - 钱金波为实际控制人 持股5%以上股东 与钱帆系父子关系 与钱秀芬系姐弟关系 [9] - 钱帆与钱金波系父子关系 与钱秀芬系姑侄关系 未持有公司股份 [9][10] - 非独立董事候选人金银宽持股20,773,410股 陈铭海持股13,848,940股 [10] - 独立董事候选人含高校教授、零售行业专家及企业管理顾问 均无持股记录 [12][13]

销售市场分布 - 美国市场占公司销售收入约40% [1] 关税影响 - 美国进口关税税率上调增加客户销往美国市场的关税成本 [1] - 客户销往非美国地区的关税不受影响 [1] 客户沟通情况 - 部分客户正与公司商讨关税带来的成本问题 [1] - 部分客户尚未与公司讨论关税相关成本问题 [1]

调研活动基本信息 - 活动类别为特定对象调研和分析师会议 [1] - 活动时间为2025年8月21日和2025年8月22日 [1] - 活动地点包括线上腾讯会议和线下深圳 [1] - 参与单位包括天风证券、华泰证券、摩根士丹利等60余家机构 [1] - 上市公司接待人员为董事会秘书方玲玲 [1] 关税政策影响 - 美国市场约占公司销售收入40% [1] - 美国进口关税税率上调仅增加客户销往美国市场的关税成本 非美国地区不受影响 [1] - 以往关税由品牌客户承担并传导至消费者 [1] - 目前部分客户与公司商讨关税成本问题 公司将密切关注政策动态并与客户、供应商保持沟通 [1] 毛利率恢复情况 - 2025年上半年因新工厂爬坡及产能调配导致整体毛利率下滑 [1] - 一家成品鞋工厂投产后10-12个月左右实现盈亏平衡 3年左右运营效率达较好状态 [1] - 2025年二季度已有一家新工厂盈利 新工厂整体毛利率较一季度改善 [1] - 公司预计随着新老品牌订单增速差异缩小 运营效率将逐步提升 [1] 越南原产地政策及原材料采购 - 公司在越南量产工厂完成全部运动鞋生产流程 [1] - 2025年上半年越南工厂所需原材料从越南当地采购金额占比约56% 也从中国大陆、中国台湾、韩国等地采购 [1] 返校季销售 - 返校季通常是销售旺季 [1] - 客户及经销商会根据销售情况调整备货计划 [1] - 公司还需几周才能知悉对备货计划的调整情况 [1] 销售收入品牌分布 - 按地区划分销售收入是按客户总部划分 [1] - 总部在美国品牌包括Nike、Converse等 [1] - 总部在欧洲品牌包括On、Adidas等 [1] - 总部在其他地区品牌包括Asics、安踏等 [1] 资产减值与信用减值 - 2025年半年度6600万资产减值为计提存货跌价 [1] - 2025年半年度480万信用减值为计提应收款项坏账 [1] 产能利用率 - 公司产能有弹性 每年根据订单调整 [1] - 设定目标产能依据工厂阶段、接单型体等 非按成熟阶段理论最大产值设定 [1] 越南工厂招工 - 公司越南工厂规模大 选址考虑劳动力供给 [1] - 采取有竞争力薪酬策略 目前招工基本正常 [1] 鞋底生产 - 除少数客户指定鞋底向指定供应商采购外 公司运动鞋中底、大底均自产 [1] - 设有专门鞋底及模具工厂 [1] 越南税收政策 - 越南实行"四免九减半"企业所得税优惠政策 [1] - 集团多数工厂优惠政策已到期 部分新工厂仍在优惠期 [1] - 越南工厂来料加工模式 利润总额占集团比例低 税率变动对集团整体税务负担影响有限 [1] 资本开支 - 考虑客户订单需求 未来几年公司将在印尼及越南新建数个工厂 加快自动化改造 [1] - 2022-2024年资本开支每年约11-17亿人民币 [1] - 预计未来几年保持区间平均或偏高水平 [1] 分红比例 - 公司重视股东回报 过去几年分红比例可观 [1] - 未来在满足公司发展及营运资金外 会尽可能多分红 [1]

核心财务表现 - 25H1营业收入126.6亿元，同比增长10.36%，归母净利润16.6亿元，同比下降11.42% [1] - 25Q2营业收入73.1亿元，同比增长9.0%，归母净利润9.02亿元，同比下降17.3% [1] - 25H1毛利率同比下降6.38个百分点至21.85%，销售净利率同比下降3.17个百分点至13.2% [2] 产品收入结构 - 运动休闲鞋收入113.4亿元，同比增长10.78%，占比最大 [1] - 运动凉鞋/拖鞋及其他收入10.5亿元，同比增长74.35%，增速最快 [1] - 户外鞋靴收入2.6亿元，同比下降57.31%，主要受客户产品品类结构调整影响 [1] 地区收入分布 - 北美客户收入98.9亿元，同比微降0.43% [1] - 欧洲客户收入23.97亿元，同比增长88.94%，受阿迪达斯和On等高潜客户推动 [1] - 其他地区客户收入3.64亿元，同比增长45.87% [1] 量价分析 - 25H1销量1.15亿双，同比增长6.1%，人民币口径单价约110.09元，同比增长约3.6% [1] - 25Q2销量约0.66亿双，同比增长约6.5%，人民币口径单价约110.72元，同比增长约2.4% [1] 盈利能力影响因素 - 新工厂爬坡阶段对毛利率产生负面影响 [2] - 部分老客户订单下滑对毛利率产生扰动 [2] - 新品牌占比提升且早期毛利率低于成熟品牌 [2] 客户结构变化 - On和New Balance跻身前五大客户行列 [2] - 前五大客户收入占比从去年同期76.61%下降至71.88% [2] - 新客户订单同比大幅增长，部分老客户订单下滑 [2] 产能建设进展 - 越南新工厂出货量达373万双 [3] - 印度尼西亚新工厂出货量达199万双 [3] - 中国新工厂出货量达67万双 [3] 未来展望 - 新工厂爬坡进度符合预期，Q2新工厂毛利率好于Q1 [3] - 预计25-27年收入同比增长11%、14%、13% [4] - 预计25-27年归母净利润35亿元、43.5亿元、49.6亿元，同比变化-9%、+24%、+14% [4]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入126.6亿元，同比增长10.4%，归母净利润16.7亿元，同比下滑11.1% [4] - 扣非归母净利润16.8亿元，同比下滑8.8%，每股收益1.43元，拟每股派发现金红利1.0元（含税），分红率约70% [4] - 归母净利率同比下降3.2个百分点至13.2%，其中Q1/Q2单季度归母净利润分别同比-3.2%/-16.7%，净利率分别为14.2%/12.4% [4] 销量与产品结构 - 运动鞋销量达1.15亿双，同比增长6.1%，人民币口径单价同比提升约3.6% [5] - 运动休闲鞋收入占比89.5%且同比增长10.8%，户外靴鞋收入占比2.1%且同比下滑57.3%，运动凉鞋/拖鞋及其他收入占比8.3%且同比增长74.4% [5] - 户外靴鞋订单减少与运动凉鞋/拖鞋订单大幅增加系客户根据市场需求调整产品类别所致 [5] 地区与客户分布 - 北美地区收入占比78.1%且同比微降0.4%，欧洲地区收入占比18.9%且同比增长88.9%，其他地区收入占比2.9%且同比增长45.9% [5] - 前五大客户收入占比71.9%，同比下降4.7个百分点，新客户On和New Balance跻身前五大客户 [5] 产能与工厂运营 - 总产能1.2亿双，产能利用率95.8%（同比下降1.5个百分点），其中国外产能占比99.4%且利用率95.8%，国内四川产能占比0.6%且利用率98.7% [6] - 越南/印尼/中国新工厂出货量分别达373/199/67万双，整体爬坡进度符合规划 [7] 成本与费用分析 - 毛利率同比下降6.4个百分点至21.8%，主因新工厂爬坡及产能调配影响 [8] - 运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋毛利率分别为21.9%/13.0%/23.8%，同比分别-7.0/-6.5/-2.4个百分点 [8] - 期间费用率同比下降2.6个百分点至4.2%，其中管理费用率下降2.3个百分点系绩效薪酬减少所致 [8] 财务指标与现金流 - 存货较年初减少7.0%至29.0亿元，存货周转天数同比减少8天至55天 [9] - 应收账款较年初增加11.4%至48.8亿元，周转天数同比增加2天至66天 [9] - 资本开支同比增加74.8%至13.8亿元，经营净现金流同比减少9.2%至15.6亿元 [9] 战略与展望 - 公司通过拓展新客户抵消部分老客户订单下滑，持续进行产能扩张及新工厂布局（如四川、印尼工厂） [10] - 新工厂爬坡及产能调配导致短期利润承压，未来需关注新老客户协同及产能释放进度 [10]

核心观点 - H1新客户驱动收入增长 但新工厂爬坡导致毛利率承压 Q2新工厂毛利率已环比改善 需关注后续终端销售及新工厂爬坡进度 [1][2][3] 财务表现 - 2025Q2收入73.08亿元 同比增长9.0% 归母净利润9.02亿元 同比下降17.3% [2] - 2025Q2毛利率21.08% 同比下降7.05个百分点 净利率12.34% 同比下降3.9个百分点 [2] - 维持2025-2027年EPS预测为3.02/3.57/4.27元 目标价66.5元对应2025年22倍PE [2] 客户结构 - H1北美/欧洲/其他地区收入分别同比-0.43%/+88.94%/+45.87% [2] - 运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋收入分别同比+10.78%/-57.31%/+74.35% [2] - 新客户On和New Balance跻身前五大客户 H1 CR5为71.88% 同比下降4.73个百分点 [2] 产能状况 - H1越南/印度尼西亚/中国新工厂出货量分别达373/199/67万双 爬坡进度符合预设规划 [3] - 新工厂爬坡阶段及产能调配导致整体毛利率下滑 但Q2新工厂毛利率较Q1已逐步改善 [3] - 关税后客户下单谨慎 主因美国经济及终端销售不确定性 需重点关注终端销售表现 [3]