报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 恒林股份外部影响减弱，跨境电商和区域扩张贡献成长动能，预计 2025 - 2027 年净利润分别为 4.0、4.7、5.3 亿元，对应 PE 估值分别为 9.3X、8.0X、7.1X [1][4] 报告内容摘要 - 公司 2024 全年实现收入 110.29 亿元（同比 +34.6%），归母净利润 2.63 亿元（同比 -0.02%），扣非归母净利润 2.81 亿元（同比 +19.5%）；单 Q4 收入 32.18 亿元（同比 +33.0%），归母净利润 -0.03 亿元（23Q4 亏损 1.03 亿元），扣非归母净利润 0.16 亿元（23Q4 亏损 1.03 亿元）；25Q1 收入 26.54 亿元（同比 +12.7%），归母净利润 0.52 亿元（同比 -49.5%），扣非归母净利润 0.53 亿元（同比 -48.9%） [1] - Q4 利润承压主要系年末资产和信用减值集中计提（合计损失约 2.1 亿），其中厨博士商誉减值为 0.79 亿元（厨博士商誉已计提完毕） [1] - 预计 Q1 跨境电商扩张驱动收入稳健增长，盈利能力环比已稳定修复 [1] 跨境高增，基本盘稳定 - 2024 年办公家居、软体家居、板式家居、新材料地板、其他板块收入分别为 35.5、14.3、10.22、15.33、34.63 亿元（同比分别 +2.4%、+10.8%、-8.8%、+2.9%、+331.1%），预计其他板块高增主要系跨境电商表现靓丽 [2] - 公司 2024 年持续完善线上销售渠道和北美仓储配布局，预计 Q2 海外供应链发货比例持续提升且公司提价对冲关税扰动，跨境盈利有望稳步修复 [2] - 公司提出集中资源扶持跨境电商业务、建立全球分销体系，预计 2025 年跨境业务有望维持稳健增长 [2] 制造 - 越南基地 2024 年实现收入 24.94 亿元（同比 +24.7%），预计目前越南产能已可充分覆盖公司美国代工订单，整体关税影响或有限 [3] - 伴随产能利用率提升，越南基地净利率提升 1.6pct 至 9.3% [3] - 预计 2025 年公司凭借越南稀缺产能有望加速抢占全球份额，且公司计划积极开拓非美市场和国内市场，办公椅和沙发代工有望平稳增长 [3] - 新材料地板行业短期竞争加剧，但公司海外产能充沛、新品迭代加速，预计 2025 年收入和盈利保持平稳 [3] 品牌 - LO2024 年收入为 9.98 亿元（同比 -7.3%），毛利率为 30.8%（同比 -0.1pct），预计表现略承压主要受海外需求影响，2025 年有望延续平稳趋势 [3] - 根据厨博士减值判断，预计 2024 年其收入和利润延续下滑，但目前商誉已计提完毕，未来对报表影响趋弱 [3] 盈利能力稳定，短期费用提升 - 25Q1 公司毛利率为 16.3%（同比 -10.4pct），净利率为 2.0%（同比 -3.3pct），期间费用率为 13.2%（同比 -6.8pct），其中销售、研发、管理、财务费用分别为 7.3%、1.7%、3.6%、0.6%（同比 -5.4、-0.4、-1.2、+0.1pct） [4] - 毛利率和销售费用率波动主要系尾程配送费及折扣促销重分类所致 [4] 现金流短暂承压，营运能力稳定 - 25Q1 公司经营性现金流为 -0.55 亿元（同比 -2.13 亿元），承压主要系票据到期支付增加所致 [4] - 营运能力方面，存货、应收、应付周转天数分别为 85.7、62.6、66.9 天（同比 -8.2、+5.6、-11.2 天） [4] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|8,195|11,029|12,117|13,492|14,673| |增长率 YoY %|25.8%|34.6%|9.9%|11.3%|8.8%| |归属母公司净利润(百万元)|263|263|400|466|529| |增长率 YoY%|-26.6%|0.0%|52.1%|16.4%|13.5%| |毛利率%|23.8%|18.6%|17.0%|17.2%|17.5%| |净资产收益率 ROE%|7.7%|7.1%|10.1%|10.9%|11.5%| |EPS(摊薄)(元)|1.89|1.89|2.88|3.35|3.80| |市盈率 P/E(倍)|14.17|14.17|9.31|8.00|7.05| |市净率 P/B(倍)|1.10|1.01|0.94|0.88|0.81| [5] 资产负债表、利润表、现金流量表 报告还给出了 2023A - 2027E 的资产负债表、利润表和现金流量表的详细数据，包括流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、营业总收入、营业成本、销售费用、管理费用等各项指标 [6][7]

财务表现 - 2025年第一季度营业收入1.94亿元，同比下降23.86% [1] - 净亏损3250.28万元，去年同期净亏损2151.27万元 [1]

报告公司投资评级 - 报告对慕思股份的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 公司是国内床垫行业领先企业，处于内资品牌第一梯队，发展全面且稳定 随着健康睡眠理念深入人心，国内消费者对中高端软床产品接受度提高，公司依托行业集中度加速提升，多品牌品牌力领先、多品类战略持续下沉市场并通过技术升级、品牌塑造、渠道下沉、数字化转型，未来发展可期 虽下游需求弱于预期下调盈利预测，但仍维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司发布2024年报及2025一季报，2024年营收56.03亿元，同比增长0.43%，归母净利润7.67亿元，同比减少4.36%，扣非后归母净利7.23亿元，同比减少7.67%；24Q4营收17.25亿元，同比减少2.72%，归母净利润2.45亿元，同比减少13.70%，扣非后归母净利2.33亿元，同比减少17.24%；25Q1营收11.21亿元，同比减少6.66%，归母净利润1.18亿元，同比减少16.42%，扣非后归母净利1.19亿元，同比减少10.90%；经营活动产生的现金流量净额为10.91亿元，同比减少43.63% [2] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利10.0元（含税），不送红股，不以公积金转增股本，预计分配现金股利3.94亿元 [2] 分析判断 - 公司展现经营韧性，积极布局海外业务与AI融合 2024年家具制造业营收55.22亿元，同比增长0.11%，贡献营收比达98.56%；床垫营收26.79亿元，同比增长3.78%，贡献营收比达47.81%；床架营收16.65亿元，同比减少0.07% 24年境外营收增长61.07%至1.55亿元，贡献营收比达2.77%，境内营收减少0.63%至54.47亿元，占比97.23% 公司探索AI睡眠，构建智能产品矩阵，2024年3月推出AI床垫T11PRO，2025年3月推出T11+ [3] - 2024年公司盈利能力稳定，利息收入减少影响净利水平 2024年毛利率50.08%、同比下降0.21pct，净利率13.70%，同比下降0.69pct；24Q4毛利率48.46%、同比下降0.77pct，净利率14.20%，同比下降1.81pct；25Q1毛利率51.84%、同比增长1.69pct，净利率10.50%，同比下降1.26pct 24年床垫毛利率同比下降0.91pct至61.42%，床架毛利率同比增加1.25pct至47.89% 2024年期间费用率33.78%，同比增加0.91pct，主要系购买理财产品增加，存款减少导致利息收入减少所致 [4] 投资建议 - 下调公司盈利预测，25 - 27年收入分别为60.17/64.36/70.11亿元（前值64.13/69.92/-亿元）；25 - 27年EPS分别为1.99/2.15/2.30元（前值2.25/2.47/-元） 参照2025年4月28日收盘价29.74元/股，对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”评级 [5] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|5,579|5,603|6,017|6,436|7,011| |YoY（%）|-4.0%|0.4%|7.4%|7.0%|8.9%| |归母净利润(百万元)|802|767|797|860|920| |YoY（%）|13.2%|-4.4%|3.9%|7.9%|6.9%| |毛利率（%）|50.3%|50.1%|51.1%|51.2%|50.6%| |每股收益（元）|2.01|1.95|1.99|2.15|2.30| |ROE|17.3%|17.0%|15.0%|13.9%|13.0%| |市盈率|15.56|16.04|15.70|14.55|13.61|[7] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关财务数据，包括营业总收入、营业成本、净利润等 [10] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面，如营业收入增长率、毛利率、流动比率等 [10]