行业投资评级 - 行业评级为“超配”，且评级维持不变 [9] 报告核心观点 - AI算力需求持续增加，单芯片功耗和机柜功率密度提升，数据中心制冷难度升级，液冷技术有望成为主流制冷方案 [6][24] - 冷板式液冷为当前主流，二次侧管路核心组件（CDU、液冷板、Manifold、UQD）是主要升级迭代方向且价值量占比更高 [7] - 汽零企业凭借商务能力（客户基础）和技术能力（原材料、工艺、流程一致性）有望切入AIDC液冷供应链，成为上游部件供应商 [8][81] 液冷技术成为AIDC主流制冷方案的驱动因素 - **政策与能耗驱动**：政策对数据中心PUE要求趋严，到2025年新建大型、超大型数据中心PUE需降至1.3以下，散热设备能耗占数据中心总能耗的43%，是节能关键路径 [19][22][23] - **技术需求驱动**：单芯片功耗持续提升（如英伟达B200达1000W），单机柜平均功率预计2025年提升至25kW，传统风冷无法满足高功率（>25kW）机柜散热需求 [24][26] - **液冷技术优势**：液冷利用液体高比热容、高导热特性，可实现精准散热和PUE小于1.25的节能效果 [6][24] 液冷方案与市场规模 - **主流方案**：冷板式液冷为当前行业主流，2023年H1中国市场占有率达90%；浸没式液冷制冷效率更佳（PUE可达1.03-1.05），但受冷却液成本制约，未来占比有望提升 [29][30] - **市场规模预测**：预计2027年全球数据中心市场规模达1633亿美元，液冷系统渗透率达30%，液冷组件市场规模有望达到157亿美元，2025-2027年CAGR为35% [38][41] - **价值量拆分**：以英伟达GB200 NVL72为例，液冷模块总价值量约10万美元，其中芯片液冷板占38%、CDU占31%、UQD占12%、Manifold占12% [40][41] 液冷核心组件技术迭代与竞争格局 - **液冷板**：英伟达下一代Rubin架构将采用“大冷板+微通道”方案，散热性能要求提升，但制造成本预计比现行Blackwell盖板高出5-7倍 [56][60] - **CDU（冷却分发单元）**：作为液冷系统核心设备，升级方向围绕提升换热效率和防泄漏，头部厂商包括维谛技术、施耐德、英维克等 [61][66] - **UQD（通用快换接头）**：英伟达主导的NVQD规范体积更小（缩小至三分之一），提高了工艺复杂性和准入壁垒，竞争格局相对分散，国产厂商有望替代 [67][71] - **Manifold（分水管）**：是连接CDU与液冷板的关键连接件，需确保流量均匀和系统承压稳定，技术向集成化、智能化升级，竞争由台资企业主导 [72][74] - **组件迭代驱动力**：英伟达GPU功耗持续提升（从H100的700W到Rubin架构将突破2000W），驱动液冷核心组件设计方案持续升级，带来量价齐升 [46][48] 产业链与汽零企业投资机会 - **产业链位置**：汽零企业有望切入液冷系统上游部件供应，特别是二次侧管路核心组件（液冷板、CDU、Manifold、UQD） [77][78] - **切入路径**：英伟达核心供应商多为欧美、中国台湾企业，国内汽零厂商有望凭借原有客户基础和强商务能力，与中国台湾及本土厂商合作切入供应体系 [8][80] - **技术可行性**：二次侧管路核心组件的生产原材料（如铜、铝、工程塑料）、核心成型工艺（冲压、钎焊、机加工）和生产流程与汽车零部件存在高度一致性 [81][82] 核心标的梳理 - **银轮股份**：车端热管理龙头，拓展至数字与能源热管理，在数据中心液冷领域已形成覆盖服务器机柜内外的产品布局，客户包括3家北美客户和3家台资客户 [84][91] - **敏实集团**：通过收购精确实业股权、与三花智控成立合资公司布局液冷，已获得中国台湾AI服务器厂商浸没式液冷Tank订单，并通过分水器技术验证 [92][95][98] - **飞龙股份**：国内汽车水泵龙头，已成功研制22kW大型IDC液冷泵并通过客户验证，液冷领域主要客户达80家，超120个项目推进中，部分已量产 [99][105] - **美利信**：在可钎焊压铸与散热融合技术领域领先，与矩量创新成立合资公司共同开拓服务器液冷关键零部件市场 [106][110] - **川环科技**：具备液冷管路及总成供货能力，其液冷服务器管路产品已达到V0级标准并取得美国UL认证，已进入Cooler Master、AVC等供应商体系 [111][117] - **中鼎股份**：基于自研热管理技术布局CDU、液冷板等产品，已成为国内两家液冷系统集成商液冷假负载的供应商，预计项目总金额1500万元 [118][123] - **祥鑫科技**：发布AI算力液冷散热解决方案，产品包括CPU/GPU液冷模组、自密封快插接头等，已与超聚变、华鲲振宇等公司实现供应 [124][128][131]

文章核心观点 - 美国电力成本飙升已成为核心政治议题，涨幅远超整体通胀，数据中心因其巨大能耗成为焦点，两党政客正利用此选民痛点 [1][2] - 中期选举将电价问题推向政治前台，可能影响多州州长及公用事业委员会选举结果，政策制定者对数据中心能耗的担忧上升，AI基础设施面临政治化风险 [2][5][7] - 高盛建议投资者对冲“AI政治化”风险，并提出了相应的交易策略 [2][7][8] 电力成本上涨的现状与政治影响 - 美国电力成本在去年12月同比上涨6.7%，自2020年以来累计上涨约38%，而同期整体消费价格仅上涨2.7% [2] - 电价涨幅远超整体通胀，使其成为今年36个州长竞选州的关键议题，并可能影响9个州的公用事业委员会选举结果 [2][6] - 政治压力在各州蔓延，两党政客均对电价上涨表示关切并采取行动，例如印第安纳州共和党州长评估公用事业公司利润，缅因州民主党州长驳回涨价请求 [3] - 休斯顿大学能源经济学家指出，电价上涨通常会导致现任者无法连任，无论其党派归属 [6] 数据中心成为争议焦点 - 数据中心因其巨大的电力消耗，正承受电力成本飙升的大部分指责，核心争议在于成本应如何在居民消费者与大型商业/工业客户（如科技公司）之间分摊 [1][4] - 特朗普政府召集官员推动电网运营商举行紧急拍卖，并要求大型科技公司自备电力或承担新电厂建设成本，以缓解其对普通美国人电价的推升担忧 [1] - 微软承诺为其所有美国数据中心支付更高电费，以确保美国人不为其电力消耗“买单”，此举受到特朗普称赞 [1][4] - 共和党参议员Josh Hawley等政客担忧居民客户为耗电量巨大的新数据中心买单，密苏里州已通过新法律试图确保大客户承担其造成的电网成本 [3] 电价上涨的驱动因素 - 电价上涨原因复杂多样，包括：老化设备更换、风暴火灾后重建、州可再生能源计划、天然气等燃料成本波动 [3] - 东北部和大西洋中部一些州过去三年累计账单通胀达29%（比CPI高20个百分点），驱动因素包括：电气化、数据中心和制造业回流推高需求；煤炭机组退役使市场趋紧；天然气价格波动及供应受限；公共福利费用增加；电网基础设施投资导致更高输送费用 [4] - 在通胀较低的州，充足的本地资源（如煤炭、风能、天然气）帮助保持了较低的电价和充足的供应 [4] 高盛对AI政治化风险的分析与建议 - 高盛交易部门指出，随着中期选举临近，政策制定者对数据中心能源消耗的公开担忧正在上升，AI基础设施可能成为新政府政策意外冲击的下一个目标 [2][7] - 高盛提出了客户主要担忧的三点：公司大量投资数据中心基础设施的回报问题；数据中心产能需求是否被正确衡量及是否存在供应过剩；中期选举可能引入对数据中心选址和公用事业账单通胀的监管控制 [7] - 高盛不认为前两个问题会在2026年推动AI领域抛售，其分析显示所有类别的AI定价合理，与历史泡沫不可比 [7] - 高盛提出三项首选交易策略以对冲“AI政治化”风险：做多通过实施AI提高生产率的非科技/非AI公司；做多除谷歌外的Mag5公司；做多AI波动率，其中最青睐做多AI波动率 [8]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 科士达数据中心业务增速提振，储能业务重返增长通道，公司整体重返增长通道 [6] - 2025年业绩预告显示，预计归属于上市公司股东的净利润为6亿元-6.6亿元，同比增长52.21%-67.43%，扣非净利润为5.5亿元-6.2亿元，同比增长59.66%-79.98% [6] - 数据中心与储能双板块业务订单及出货量持续增加 [6] 财务预测与业绩 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营收分别为51.73亿元、70.25亿元、91.55亿元，增速分别为24.4%、35.8%、30.3% [6] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为6.23亿元、10.02亿元、13.58亿元，增速分别为57.9%、60.9%、35.6% [6] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益分别为1.07元、1.72元、2.33元 [6] - **盈利能力指标**：预计毛利率从2024年的29.4%提升至2027年的32.2%，归母净利润率从2024年的9.5%提升至2027年的14.8% [7] - **估值水平**：以2026年1月16日收盘价53.60元计算，对应2025-2027年市盈率分别为50倍、31倍、23倍 [6] 数据中心业务分析 - **产品布局完善**：公司已构建完备的核心产品体系，包括适配AI服务器集群的PowerFort一体化电力模块、兆瓦级UPS、IDM风液融合微模块数据中心，以及LiquiX AI智算液冷CDU等关键产品 [6] - **国内市场深度绑定**：公司深度绑定字节跳动、京东、阿里巴巴、百度、万国数据、世纪互联等互联网巨头与头部IDC服务商 [6] - **海外市场持续拓展**：公司搭建起以核心代理商、运营商及EPC总包商为枢纽的渠道合作体系，在稳固欧洲、东南亚等传统优势市场的同时，正全力攻坚北美、澳洲等新兴市场 [6] 储能业务分析 - **业务布局完整**：公司储能业务已形成“技术+产品+全球渠道”的完整布局，产品覆盖户用、工商业及电网级全应用场景，支持并离网无缝切换 [6] - **供应链稳定**：通过与头部电芯企业深度合作，构建起稳定可靠的供应链体系 [6] - **市场以海外为主**：欧洲等成熟市场订单交付高效顺畅，东南亚、中东等新兴市场需求稳步提升，并通过与海外优质渠道商合作拓宽全球市场覆盖面 [6] - **国内市场聚焦**：国内市场则聚焦光储充一体化项目开发，持续巩固工商业与电网侧储能领域的市场份额 [6]

2025年度业绩预告核心观点 - 公司预计2025年度净利润为正值且同向上升 [1] - 业绩增长主要得益于“数据中心+新能源”双业务板块均呈现增长态势 [1] 本期业绩预计情况 - 业绩预告期间为2025年1月1日至2025年12月31日 [1] - 预计的业绩类型为净利润为正值且同向上升 [1] 业绩变动原因说明 - 公司业务布局为“数据中心+新能源”双板块 [1] - 数据中心业务作为公司基本盘，受益于行业新一轮基建热潮，业务增速提振 [1] - 新能源业务板块业绩弹性较大，随着欧洲储能市场需求回暖及新兴市场需求旺盛，该板块重回增长通道 [1] - 双板块业务订单及出货量持续增加，推动公司整体业绩实现较快同比增长 [1] 与会计师事务所沟通情况 - 本次业绩预告相关财务数据未经会计师事务所审计 [1] - 公司已与年度审计服务的会计师事务所签字注册会计师进行预沟通，双方在本次业绩预告方面不存在重大分歧 [1]

公司战略与资产收购 - Riot Platforms 完成了对德州 Rockdale 场址 200 英亩土地的完全产权收购 [1] - 公司通过出售约 1,080 枚比特币来完成此次收购，交易金额约 9,600 万美元 [1] 重大合作协议 - Riot Platforms 与 AMD 签署了一项数据中心租赁协议 [1] - 协议初始算力为 25 兆瓦，租期为 10 年 [1] - 预计交付时间为 2026 年 1 月至 5 月 [1] - 该合同的基础价值约为 3.11 亿美元 [1] 协议的潜在扩展性 - 若行使扩展与延期选项，协议潜在总规模最高可达 200 兆瓦 [1] - 在完全行权的情况下，潜在合同总价值最高可达约 10 亿美元 [1]

交易概述 - 东阳光控股股东东阳光集团携手东阳光领投，联合其他投资人组成买方团，以280亿元人民币现金完成对秦淮数据中国区业务的收购交割 [2] - 该交易被视为东阳光推进产业协同与资源整合的重要一步 [2] 被收购方业务分析 - 秦淮数据在数据中心规划建设、智能运营及算力服务方面拥有深厚的经验与底蕴 [2] 收购的战略协同与预期效益 - 收购完成后，东阳光有望快速融合其在电子新材料、绿色能源及液冷热管理解决方案等领域的技术优势 [2] - 此举旨在提升公司综合服务能力，构建更高效、绿色的一体化业务体系 [2] - 此次并购有助于东阳光增强产业链协同，推动业务结构优化 [2] - 随着整合推进，双方在技术、运营等方面的协同效应预计将逐步显现，为企业发展注入新动力 [2]

交易概述 - 东阳光控股股东东阳光集团携手东阳光领投联合其他投资人组成的买方团以280亿元人民币现金完成对秦淮数据中国区业务的收购交割 [1] - 此次交易是近年来亚洲地区规模最大的算力产业收购案 [1] 战略意义与产业协同 - 收购标志着东阳光在推动产业协同提升产业链效能方面迈出实质性步伐 [1] - 收购有助于东阳光借助秦淮数据在数据中心建设运营管理及算力服务方面的成熟经验强化集团在相关服务领域的综合能力 [1] - 东阳光在材料技术能源管理和液冷等领域的深厚积累将与秦淮数据的数据中心运营场景实现有效对接 [1] - 双方优势互补有望推动构建更加高效绿色可持续的算力服务能力提升资源利用效率 [1] - 收购有助于推动东阳光现有业务与数据服务业务的深度融合增强企业在产业链中的协同效应为业务发展注入新活力 [1] 市场影响与前景 - 业内分析指出此次收购的顺利完成体现了东阳光集团在推动产业协同整合优质资源方面的战略执行力 [2] - 随着双方业务融合的深入推进东阳光有望在相关领域形成更具竞争力的服务体系为企业高质量发展提供有力支撑 [2]

核心观点 - 美国私营非住宅建筑支出预计在2026年重回增长轨道，并在2027年加速增长，数据中心、电力基础设施和医疗健康领域是主要驱动力 [1][2] 行业增长预测 - 高盛预测美国私营非住宅建筑支出在2026年将实现2%的名义增长，并在2027年进一步加速至5% [1][2] - 市场将在经历2025年的调整后迎来复苏，2026年的市场表现相比2025年将呈现明显转折 [1][2] 关键驱动领域 - 数据中心、电力基础设施以及医疗健康项目是增长的主要驱动力，其强劲的结构性需求正在抵消广泛市场中的周期性疲软 [1][2] - 数据中心扩建计划预计将在2026年大幅增加，Dodge Momentum Index作为领先指标已显示出相关迹象 [1][3] 市场信号与指标 - Dodge Momentum Index是衡量进入规划阶段的非住宅建筑项目美元价值的领先指标，通常能提前预示商业周期的广泛转折 [1][2] - 该指数显示出数据中心建设预期的急剧增加，佐证了建筑业活动将在2026年重新加速的判断 [1][3] 复苏性质与时间点 - 此轮建筑活动的反弹主要由结构性力量和刺激措施推动，而非传统的周期性因素 [3] - 瑞银分析师曾指出，AI数据中心的建设浪潮预计要到2026年初才会渗透到实体经济，市场在重新加速前将经历更多放缓 [3] 对相关行业的影响 - 这一增长趋势为工业、材料、工程公司以及房地产投资信托基金提供了重要的前瞻性信号 [1]

微软的“社区优先AI基础设施”计划 - 微软总裁布拉德·史密斯发布“社区优先AI基础设施”计划，提出五点承诺，旨在让公司成为社区的“好邻居”，确保AI基础设施发展惠及当地居民 [6] - 具体承诺包括：拒绝电价补贴，主动承担数据中心产生的额外电力成本，确保不提高当地居民电价；通过高效冷却技术减少用水，投资当地水利系统，回馈比使用量更多的水；为当地居民创造就业机会；为当地公共设施增加税收基础，拒绝招商税收减免；投资当地AI培训和非营利组织以加强社区建设 [9] - 微软已在亚利桑那州和威斯康星州试点闭环冷却系统，将水消耗降至零，并计划使零水冷却成为其自有投资组合中的“主要冷却方法” [9] - 微软的承诺得到了美国总统特朗普的公开点赞，特朗普强调科技巨头应为自身能源消耗“买单” [10] AI数据中心投资热潮与资源消耗 - 美国科技巨头正在进行史无前例的数据中心竞赛，2025年微软、亚马逊、谷歌和Meta四大巨头的资本支出总额预计将高达4000亿美元，其中四分之三（约3000亿美元）直接用于AI基础设施建设 [12] - 根据CreditSights预测，五大超大规模云服务商（加上甲骨文）2025年总资本支出将超过6000亿美元，较去年增长36%，较前年增长135% [12] - 高盛预计，从2025年到2027年，超大规模云服务商的累计资本支出将达到1.15万亿美元，是2022-2024年间的2.4倍 [12] - 2024年美国数据中心总耗电量约为183太瓦时，占全国总用电量的4.4% [12] - 预计2026年美国数据中心耗电量将超过250太瓦时，2030年将达到400-426太瓦时，占美国总用电量的6.7%至12% [13] - 在数据中心密集地区，批发电价在五年内上涨了高达267%，2025年全美居民电费比前一年上涨了13% [15] - 2023年美国数据中心用于冷却的直接用水量达到6440万吨，预计到2028年可能翻倍甚至翻两番，达到1.29亿至2.58亿吨，用于发电的间接用水量高达7.99亿吨 [16] - 德克萨斯州的数据中心2024年耗水量可能高达1.85亿吨，到2030年可能增至15.1亿吨，相当于将美国最大水库米德湖的水位在一年内降低5米以上 [16] - 一个典型的大型数据中心投入运营后，可能只需要50到100名全职员工，长期就业机会有限 [16] 社区困境与抗议案例 - 亚利桑那州凤凰城地区部署着约707兆瓦的IT容量，是数据中心建设首选地，但附近纳瓦霍保留地的1.5万家庭生活在无电力供应的环境中 [18][20] - 亚利桑那州图森市议会曾因担心对水资源的压力和环境影响，一致否决了Beale基础设施公司的数据中心提案，该项目原计划每年消耗1300万吨水，相当于2.5万个家庭的用水量 [20] - 在印第安纳州印第安纳波利斯，谷歌计划建设的大型数据中心园区因当地居民担忧长期资源消耗和有限就业机会而引发强烈反对，谷歌最终在2024年9月宣布放弃该投资计划 [30][32] - 在威斯康星州梅诺莫尼附近，数据中心项目因占用优质农田和缺乏透明度引发民众抵制；在路易斯安那州，Meta投资100亿美元的Hyperion设施建设引发居民对交通、安全等问题的抗议 [32] 其他科技巨头的做法与争议 - 谷歌2023年全球运营消耗了约2420万吨水，其中95%（约2310万吨）被数据中心使用；其爱荷华州康瑟尔布拉夫斯的数据中心2024年消耗了约378.5万吨水，是用水量最多的数据中心 [27] - Meta 2023年全球消耗约308万吨水，其中95%（约294万吨）用于数据中心；2021年其数据中心从全球抽取约492万吨水，其中约139万吨来自水资源严重紧张的地区 [28] - 亚马逊在西班牙阿拉贡地区计划建设的三个新数据中心每年将使用约75.57万吨水，足以灌溉233公顷玉米，且该数字不包括用于发电的水 [28] - 非营利组织调查发现，亚马逊、微软和谷歌在世界上一些最干旱的地区运营和建设大量数据中心，对已面临水资源短缺的当地人口造成巨大影响 [29] - 许多公司将水使用量视为专有信息，当地公用事业公司通常拒绝发布客户特定数据，使得社区和监管机构难以评估对当地水供应的真实影响 [28] 马斯克xAI的激进做法 - 马斯克的xAI公司在田纳西州孟菲斯建设超级计算中心“巨像”，最初配备10万个英伟达GPU，计划最终扩展到100万个GPU [23] - 为满足巨大电力需求，xAI向孟菲斯电力公司采购了150兆瓦电力（足以为10万个家庭供电），并部署超过40台便携式天然气涡轮机，总功率超过400兆瓦 [23] - 这些涡轮机每年排放1200至2000吨形成雾霾的氮氧化物，使该设施“可能成为孟菲斯最大的氮氧化物工业排放源”，设施周围地区的二氧化氮峰值浓度增加了79% [23] - xAI在没有获得必要空气许可的情况下开始运营涡轮机，利用了允许临时涡轮机运行不到一年而无需许可证的监管漏洞，在运营数月后才申请许可证 [24] - 马斯克在2025年7月证实，xAI正从海外购买一座完整的容量高达2吉瓦的天然气发电厂并运到孟菲斯，以进一步扩张算力 [26] - xAI在密西西比州购买第三块地用于数据中心，预计总计算能力接近2吉瓦，用电量相当于150万美国家庭 [26] 行业深层问题与社会契约 - AI数据中心热潮折射出深层问题：科技公司声称AI将带来巨大经济效益和社会进步，但成本（如更高电费、紧张水资源、糟糕空气质量）由社区居民承担，而收益（数万亿美元估值、丰厚利润）主要由科技公司及其投资者获得 [35] - 微软的五点承诺提供了一个框架，即科技公司必须为其资源消耗付费、创造本地就业、回馈社区、承担环境责任，但这个框架需要从自愿承诺转变为整个行业的强制性标准和更严格的监管 [35] - 美国国会议员曾致信七家科技公司，指责它们将数十亿美元的基础设施升级成本转嫁给普通美国人，导致附近社区居民电费飙升 [16] - 社区面临的挑战是如何将数据中心的初始基础设施投资转化为长期利益，如高薪工作，因为运营数据中心通常不需要很多永久性工作岗位 [33]

公司业绩预告 - 公司预计2025年全年实现归属于上市公司股东的净利润6亿元至6.6亿元 [1] - 预计净利润同比增长52.21%至67.43% [1] 业务布局与增长驱动 - 公司布局“数据中心+新能源”双主业 [1] - 2025年度双板块业务均呈现增长态势 [1] - 数据中心业务是公司基本盘 [1] - 新能源业务是公司业绩弹性较大的板块 [1] - 双板块业务订单及出货量持续增加 推动公司整体业绩同比快速增长 [1] 数据中心业务 - 近年数据中心行业掀起新一轮基建热潮 [1] - 公司数据中心业务增速因此提振 [1] 新能源业务 - 随着欧洲储能市场需求回暖 公司新能源业务重回增长通道 [1] - 新兴市场需求旺盛也推动了该板块增长 [1]