核心财务表现 - 2025年公司实现营业收入911.13亿元，同比大幅下滑17.7% [2][12] - 2025年归属母公司净利润为亏损10.09亿元，同比大幅下降81.83% [2][12] - 2025年扣除非经常性损益后归属母公司净利润为亏损35.88亿元，同比下降25.5% [2][12] - 非经常性损益达25.79亿元，其中非流动性资产处置损益为20.03亿元，同比增加8.34亿元 [3][13] - 公司扣非净利润自2022年起持续为负，过去4年累计亏损达89.65亿元 [8][17] 业务板块分析 - 公司核心业务为“建材+地产”双板块驱动 [5][15] - 2025年地产板块主营业务收入114.98亿元，同比大幅减少64.88%，利润总额为亏损1.86亿元，同比减少13.39亿元 [5][15] - 2025年新型绿色建材板块实现主营业务收入795.8亿元，同比微增1.68%，但利润仅为2.18亿元 [6][16] - 2025年水泥销量7332万吨，同比下降2.85% [6][16] - 房地产行业调整加速向建材板块传导，建材需求因新开工项目锐减而大幅下滑 [5][15] 资产与减值情况 - 公司总资产超过2600亿元，是一家拥有70年历史的老牌国企 [1][3][10][13] - 2025年全年计提各类减值准备共计16.97亿元，包括存货跌价8.42亿元、固定资产减值6.73亿元、应收账款减值1.83亿元、信用减值1.83亿元 [5][15] - 截至2025年末，公司土地储备权益总面积546.37万平方米 [8][19] - 持有投资物业总面积272.5万平方米，综合平均出租率为75% [8][19] 现金流与债务状况 - 截至2025年末，公司短期借款256.8亿元，一年内到期非流动负债252.5亿元，账面货币资金为162.2亿元，存在347亿元的资金缺口 [9][19] - 在持续亏损背景下，公司于2024年下半年以102.76亿元竞得3宗地块，并于2025年6月以33.64亿元拿下海淀区一宗地块 [8][17] - 尽管业绩亏损，公司仍公告拟向全体股东每10股派发现金股利0.5元，自2011年上市以来累计现金分红达78.25亿元 [9][19] 市场表现与前景 - 截至2026年4月2日收盘，公司A股报收1.76元/股，总市值缩水至187.9亿元，动态市盈率为-18.62，市净率为0.46 [9][20] - 高盛预计公司从2025年起连续3年将录得经常性经营亏损，但水泥价格有望企稳回升，地产业务利润趋势或在2026年及以后趋于稳定 [9][19] - 公司表示2026年房地产业务将向“精开发、强运营、优服务”转型，并把握“三大工程”建设机遇 [9][19] - 公司业绩亏损的核心原因在于建材及房地产业务均处于行业下行周期 [3][13]

生产端 - 3月电炉、螺纹钢、水泥磨机开工率分别回升至55.13%、38.06%、22.78%，而247家高炉开工率均值略降至79.23%[3] - 主要工业品库存环比抬升，螺纹钢、冷轧、热卷、浮法玻璃库存环比增速分别为27.21%、9.66%、18.93%、23.44%[3] - 焦化、电炉、浮法玻璃产能利用率分别录得78.17%、45.64%、75.62%，水泥熟料产能利用率下滑至38.61%[3] 需求端 - 3月30城商品房月均成交面积环比大幅回升69.46%，但同比仍下降18.40%[4] - 节后复工带动消费活动，十大城市地铁客运量环比上升28.78%，邮政快递揽收量周均值39.63亿件环比回升28.72%[4] - 出口集运价格回升，上海出口集装箱运价指数(SCFI)均值环比大幅上升31.13%[4] 价格端 - 农产品批发价格200指数环比下降5.20%，其中水果、蔬菜、猪肉等价格均有所回落[5] - 化工品价格显著上升，环比增速达22.02%，汽油、柴油价格环比分别回升19.82%、21.05%[5] - 碳酸锂价格同比大幅上涨127.74%，环比继续上行4.95%，而光伏多晶硅价格环比回落11.11%[5][6]

产能置换进展 - 截至2026年第一季度，公司累计完成34条产线的置换公告，涉及置出产线16条、置入产线18条 [1] 资产盘活与业务转型 - 对于产能指标置出后的生产线，公司积极探索转型路径，依托现有水泥窑设备发展冶金石灰、工业副产石膏生产硫酸、钙粉等新型材料业务 [1] - 此举旨在推动资产盘活与价值重塑，最大限度降低产能调整带来的资产损失，实现资源再利用与可持续发展 [1] 主业优化与未来计划 - 随着产能优化持续推进，公司水泥主业资源与资产健康度显著提升 [1] - 未来公司将按政策要求稳步推进产能置换相关工作 [1]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”并维持 [11] 报告核心观点 - 非洲建材龙头经营持续向好，中长期成长性显著 [5] - 继续看好普通电子布和AI电子布的双重景气，电子布需求远大于供给的局面未改 [6] - 展望2026年，建议把握存量链、非洲链、AI链三条投资主线 [8] 行业专题与公司动态 - **非洲建材龙头业绩高增**：科达制造2025年实现归属净利润13.1亿元，同比增长30%，其中海外建材收入约82亿元，同比增长74%，海外建材毛利率约35.3%，同比提升4.1个百分点 [5] - **非洲建材龙头业绩高增**：华新建材2025年实现归属净利润28.5亿元，同比增长18%，海外水泥及熟料销量2030万吨，同比增长25%，测算2025年海外吨收入552元/吨，同比提升73元/吨，海外吨毛利232元/吨，同比提升71元/吨 [5] - **电子布景气持续**：报告认为海外能源价格上涨有利于中国玻纤产业，且中国巨石电子纱投产对供给影响较小，不改电子布供不应求局面 [6] - **政策动态**：成都、武汉等地近期出台公积金贷款优化政策，包括提高贷款额度、放宽首套房认定标准、支持异地贷款等，以支持住房需求 [20][21] 行业基本面数据 - **水泥市场**：3月下旬重点地区水泥企业出货率约39%，环比增加约7个百分点，农历同比上升约1个百分点 [7] - **水泥市场**：本周全国水泥均价344.84元/吨，环比上升0.32元/吨，全国水泥库存为59.87%，环比上升0.87个百分点 [26] - **水泥市场**：本周全国水泥出货率为38.56%，环比上升7.33个百分点 [32] - **玻璃市场**：本周国内浮法玻璃市场涨跌互现，重点监测省份生产企业库存总量6512万重量箱，环比减少70万重量箱，降幅1.06% [7] - **玻璃市场**：本周全国玻璃均价为65.80元/重箱，环比上升0.47元/重箱，全国玻璃库存（13省，大口径）为6512万重量箱，环比下降70万重量箱 [39] - **玻璃市场**：本周重点监测省份产量1135.19万重量箱，消费量1205.19万重量箱，产销率106.17% [7] - **玻纤市场**：电子纱供应量增速有限，传统电子厚布7628供不应求，高端电子布需求缺口短期难以填补，后期价格仍有进一步提涨可能 [48] 2026年投资主线与标的 - **存量链**：随着住宅翻新需求占比提升（当前约50%，预计2030年后近70%），消费建材需求优化，消费品特征显著 [8] - **存量链**：推荐商业模式最优且稀缺成长的三棵树、低估值的兔宝宝、底部边际改善的东方雨虹 [8] - **非洲链**：非洲市场拥有人口和城镇化红利，阶段性受益美国降息周期，推荐非洲建材龙头科达制造、华新建材、西部水泥 [8] - **AI链**：Low-Dk向高阶升级趋势明确，Low CTE供给稀缺国产替代机会较大 [8] - **AI链**：推荐充分受益普通布涨价的中国巨石、Low-Dk二代布进展快的国际复材、品类最全估值低的稀缺龙头中材科技 [8]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为水泥行业[1] 核心观点与论据 * **需求端**：2026年第一季度水泥出货率同比减少2.6个百分点[1][3] 预计2026年全年水泥需求同比下降5%-6%至16亿吨左右[1][6] 需求下滑主要源于房地产（预计-6%）基建（预计-7%）和农村市场（预计-4%）[1][6] 需求疲软主因房建与基建新开工大幅减少 在建项目资金不足 以及下游搅拌站因税改成本增加[1][3] * **供给端**：低效产能出清基本结束 截至2026年3月底累计退出1.95亿吨 其中日产4000吨及以上生产线退出54条（7100万吨）日产2000-3000吨生产线退出162条（1.1亿吨）日产2000吨以下小产能退出约1000万吨[1][5] 熟料总产能从16.3亿吨净减少约6600万吨[1][9] 供给侧核心转向存量超产治理及产量在线监测[1] 错峰生产执行情况区域分化 长三角等地执行较差[3] * **价格与盈利**：2026年第一季度全国水泥均价同比下跌约54元/吨 跌幅达14%[1][4] 3月提价落地困难 企业因销量下滑更看重市场份额[1][4] 预计全年价格呈前低后高 底部震荡格局[1][6] 对2026年行业盈利持相对乐观预期 目标实现与2025年持平或小幅改善[2][6][18] * **政策影响**：双碳政策进入调整期 2025年新增正负3%盈缺封顶值削弱了管控力度[1][10] 预计2026年开启总量与强度“双控” 2027年正式履约将显著拉开企业成本差距[1][10][11] 产能管控要求企业按批复产能生产 但监管与惩罚措施尚未正式公布[8] * **行业整合与出口**：行业整合加速 核心区域（华东 华南）并购单价约400-450元/吨 偏远地区约300元/吨[1][12] 出口业务回暖 2026年3月主要企业熟料出口订单近200万吨[1][14] * **行业破局关键**：单纯依靠行业自律难以实现盈利大幅提升 破局需等待2027年后产能管控与环保政策实质性发力[2][8] 当前市场更可能呈现震荡调整格局[8] 其他重要内容 * **区域市场表现**：2026年第一季度 西南和东北地区出货率同比跌幅相对较小 华中和华东地区跌幅较大（达三至四个百分点）[13] 西藏地区需求前景看好[13] * **产能利用率展望**：若超产治理严格执行 行业熟料总产能可降至15.6亿吨左右 以2025年10.8亿吨产量计 产能利用率将接近70%[10] * **并购模式**：未来并购可能呈现单个企业“单体作战”或多家企业成立平台公司“团队作战”两种模式 但后者推进速度较慢[12][13] * **小产线淘汰前景**：全国2500吨/日及以下小产线存量估计还有1-2亿吨 未来大部分将面临淘汰[17] * **成本因素**：差异化电价等政策若能为地方带来直接财政贡献 可能增强地方政府监管动力[17]

行业监管动态 - 水泥行业核心区域京津冀地区正推进水泥企业超产监督工作 [1] - 目前个别城市已出台规范行业产能管理的实施方案 针对不同超产程度明确差异化处置措施 [1] - 对一般超产行为要求停产整改相应天数 对严重超产行为除增加停产整改天数还压缩下一年度生产天数 [1] - 除京津冀个别城市外 其他区域尚未发布具体执行措施 [1] 公司应对措施 - 公司将密切关注各区域政策动态 [1] - 公司将积极响应并严格落实相关监管要求 [1]

投资评级 - 报告给予华润建材科技（01313.HK）“买入”评级 [6][8] 核心观点 - 2025年，在行业需求持续承压的背景下，华润建材科技通过有效的成本挖潜和费用优化，实现了业绩的显著增长，归母净利润同比增长127.3%至4.79亿元 [1][3][4][5] - 展望未来，报告预计2026-2027年公司归母净利润分别为5.7亿元和8.4亿元，并期待行业供给治理为华南区域（尤其是广东）带来价格弹性 [6][8] 经营分析总结 销量端 - 2025年全国水泥产量16.93亿吨，同比下降6.9%，创2010年以来新低 [4] - 公司水泥产量5542万吨，同比下降10.2%，销量下滑幅度大于全国水平，市场份额有所牺牲 [4] - 混凝土销量1541万方，同比增长18.3% [4] - 骨料销量8560万吨，同比增长23.4%，增长主要得益于部分项目投产 [4] 价格端 - 2025年水泥销售均价228元/吨，同比下降6.3%（降幅16元/吨） [4] - 商混销售均价285元/方，同比下降10.8%（降幅35元/方） [4] - 骨料销售价格34元/吨，同比下降7.4%（降幅2元/吨） [4] 成本与毛利端 - 2025年水泥吨成本192元/吨，同比下降8% [4] - 成本下降核心原因是煤炭采购价格670元/吨，同比下降16.5%，同时电力成本也有明显下降 [4] - 水泥吨毛利39元，同比提升2元/吨 [5] - 商混毛利41元/方，同比提升2元/方 [5] - 骨料毛利8元/吨，同比下降5元/吨 [5] 费用与资本开支 - 2025年销售、一般及行政费用28.5亿元，同比下降约2亿元；财务费用4.47亿元，同比下降近1亿元，反映内部管理优化 [5] - 2025年资本开支18.3亿元，较2024年的30.3亿元大幅收敛，体现下行周期中的审慎扩张思路 [8] - 资本开支结构上，骨料业务仍是重点，约8.3亿元 [8] 行业展望 - 当前水泥行业全行业盈利筑底，不少区域存在大面积亏损 [8] - 行业正围绕“反内卷”和超产治理进行布局，已出清部分产能 [8] - 若未来能严格按照备案产能生产，有望优化生产秩序，改善真实产能利用率 [8] - 对于过往产能利用率偏高的广东区域，边际供需改善带来的价格弹性值得期待 [8]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持） [5] 报告核心观点 - 核心观点：海螺水泥受益于成本下降，2025年业绩有所修复，预计2026-2028年归母净利润将持续增长，维持“增持”评级 [5][7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月31日，公司收盘价为23.16元，一年内股价最高/最低为28.00元/21.34元 [3] - 公司总市值为122,731.85百万元，流通市值相同，总股本为5,299.30百万股 [3] - 公司资产负债率为20.42%，每股净资产为36.46元/股 [3] 2025年业绩回顾与财务分析 - 2025年公司实现营业收入825.32亿元，同比下降9.33%；实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [7] - 2025年第四季度单季实现收入212.34亿元，同比下降7.19%；归母净利润18.09亿元，同比下降27.59% [7] - 2025年公司现金分红比例为55.29%，末期利润分配预案为每股派发现金红利0.61元人民币（含税） [7] - 全年业绩修复主要受益于成本同比下行，但收入承压受全国固定资产投资增速由正转负及地产新开工低迷影响 [7] - 2025年第四季度净利润降幅大于收入降幅，主要因2024年第四季度水泥盈利基数较高及资产减值损失影响，当季综合毛利率为23.77%，同比下降4.38个百分点 [7] - 2025年公司期间费用率为11.43%，同比增加1.06个百分点，主要由于收入减少所致 [7] 分业务板块表现 - **水泥及熟料业务**：2025年水泥业务收入同比下降7.88%，毛利率同比提升3.30个百分点；熟料业务收入同比下降1.83%，毛利率同比提升11.39个百分点 [7] - 水泥及熟料自产品销量为2.65亿吨，同比下降1.13%（同期全国水泥产量16.93亿吨，同比下降6.9%） [7] - 测算水泥熟料吨营收、吨成本、吨毛利分别为230元、166元、64元，同比分别变化-16元、-21元、+5元 [7] - **骨料业务**：2025年骨料及机制砂收入同比下降10.40%，毛利率同比下降6.78个百分点，主要因行业供需格局走弱价格下行 [7] - **商品混凝土业务**：2025年商品混凝土收入同比增长20.01%，毛利率同比提升2.38个百分点，主要因公司加快了中心城市的产业布局 [7] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026E-2028E营业收入分别为867.66亿元、913.10亿元、963.29亿元，同比增长率分别为5.13%、5.24%、5.50% [6] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E归母净利润分别为83.59亿元、110.89亿元、139.52亿元，同比增长率分别为3.03%、32.66%、25.83% [6][7] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026E-2028E每股收益分别为1.58元、2.09元、2.63元 [6] - **盈利能力预测**：预计2026E-2028E毛利率分别为23.47%、26.65%、29.55%；净利率分别为9.35%、11.79%、14.06%；ROE分别为4.21%、5.37%、6.45% [8] - **估值水平**：以2026年3月31日股价计算，对应2026E-2028E的市盈率（P/E）分别为15倍、11倍、9倍 [7] - 报告中的盈利预测表显示，2026E-2028E的预测市盈率（P/E）分别为14.68倍、11.07倍、8.80倍 [6]

市场与行业展望 - 2026年水泥需求预计仍处下行通道，但降幅将明显收窄，主要得益于“十五五”开局之年专项债、超长期特别国债发行规模扩大，以及城市更新、水利、能源、管网等基建投资有望回正带来的支撑 [2] - 2026年一季度全国水泥价格低位开局，全年预计呈震荡调整态势，价格恢复程度取决于供给端调控及政策落地成效 [2][3] - 国家已出台一系列去产能、控产量、反内卷、稳增长的政策举措，为2026年行业供需改善和自律环境优化奠定基础 [2] - 公司已在东北、陕西、冀中南、内蒙等区域推动复价并取得成效，2026年将全力维护行业生态，推动非采暖季精准错峰，持续稳量提价 [3] 产能与生产管理 - 在京津冀核心区域，个别城市已出台规范水泥产能管理的实施方案，针对不同超产程度采取差异化处置措施（如要求停产整改或压缩下一年度生产天数） [4] - 截至2026年一季度，公司按照产能置换新规累计完成34条产线的置换公告，涉及置出产线16条、置入产线18条 [5] - 对于产能指标置出的生产线，公司积极探索转型，依托现有水泥窑发展冶金石灰、工业副产石膏生产硫酸、钙粉等新型材料业务，以盘活资产 [5] 战略整合与并购 - 公司围绕“一核一体两翼”战略布局，持续遴选具备战略区位优势、资源禀赋优良的并购标的，通过兼并重组、合资合作等途径优化产业布局 [4] - 前期整合成效显著：收购双鸭山水泥填补了黑龙江龙东地区的产业空白；收购恒威水泥强化了辽中地区的市场地位，两个项目目前运营稳健，盈利良好 [4] 产业链延伸与“水泥+”业务 - 公司加快构建“水泥+”一体化产业体系，持续推进骨料、商混、砂浆等关联产业协同布局 [6] - 依托自有矿山资源稳步发展骨料业务，实现资源综合利用；收购混凝土集团股权以提升对终端市场的渗透能力；积极探索砂浆等新型建材领域 [6] 绿色低碳与碳管理 - 公司已构建全链条低碳体系，建成双碳管理信息系统，通过技术改造、原料燃料替代等方式实现减排，2025年度吨熟料二氧化碳排放量低于0.7812吨 [6] - 公司所有水泥窑企业已全面纳入全国碳市场，整体预计将实现一定的碳收益，并将持续跟踪政策动态以把握发展机遇 [6] 海外业务发展 - 公司在南非的曼巴公司年熟料产能87万吨，水泥产能100万吨，目前满产满销，利润总额超1亿元人民币，盈利能力较好 [6] - 公司正稳妥推进曼巴公司二线建设，并加快推进“产品出海”带动“产能出海”战略，在“一带一路”沿线国家积极寻求投资机会 [6]

报告投资评级 - 维持华新建材A股和H股“买入”评级 [8] 核心观点与盈利预测 - **核心观点**：华新建材作为水泥出海先锋，海外水泥增长确定性强，国内供给改善有望带来盈利触底反弹 [12] - **业绩回顾**：2025年公司实现归母净利润28.5亿元（人民币，下同），同比增长18.1%；扣非净利润26.9亿元，同比增长51% [8] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为39.2亿元、46.3亿元、51.7亿元，对应增长率分别为37.2%、18.3%、11.7% [2] - **估值目标**：基于2026年15倍市盈率（PE）估值，对应A股合理价值28.24元/股，H股合理价值21.33港元/股 [8][13] 财务表现与预测摘要 - **营业收入**：预计从2025年的353.5亿元增长至2028年的454.3亿元，2026-2028年复合增长率约7% [2][17] - **盈利能力**：毛利率预计从2025年的30.2%持续提升至2028年的34.1%；净资产收益率（ROE）预计从2025年的8.9%提升至2028年的12.8% [2][17] - **每股收益**：预计从2025年的1.37元/股增长至2028年的2.49元/股 [2] - **估值水平**：基于2026年预测，市盈率（P/E）为11.2倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为4.8倍 [2] 分业务经营分析 - **海外水泥业务（高速发展期）**： - 2025年海外水泥销量2030万吨，同比增长25% [8][10] - 海外收入与毛利占比分别达到33%和46%，同比分别大幅增长47%和86% [8][10] - 量价齐升主要得益于海外市场涨价及高价地区销售占比提升 [10] - 截至2025年底，海外水泥产能达4000万吨/年（国内为1亿吨/年），未来将通过新建与并购方式持续扩张 [8][10] - **国内水泥业务（盈利领先）**： - 2025年国内水泥销量4165万吨，同比下降5.5% [8][10] - 预计吨毛利同比提升，主要因煤炭等成本降幅大于水泥价格降幅，经营韧性好于预期 [8][10] - **非水泥业务（多元化发展）**： - 2025年非水泥业务收入占比40%（骨料16%、混凝土20%、其他4%），毛利占比35% [11] - 骨料业务：2025年销量1.6亿吨，同比增长12%；但吨毛利同比下降4.2元至14.7元，主要受供需恶化影响，当前国内骨料价格已接近行业成本线 [11] - 混凝土业务：2025年销量2832万方，同比下降11%；但单方毛利同比提升7元至39元，盈利能力小幅提升 [11] - 海外多元化取得突破，已运营11个骨料项目并完成巴西并购，同时发展砂浆业务 [11] 公司治理与股东信心 - 公司继2025年股权激励后，于2026年推出H股股份奖励计划，总资金上限2399万元，奖励与公司及个人绩效挂钩，彰显对中长期发展的信心 [12] - 二股东、高管及员工持续增持公司股份 [12] 其他财务数据 - **现金流**：预计经营活动现金流净额将从2025年的66.9亿元增长至2028年的118.6亿元 [15] - **资产负债表**：预计总资产将从2025年的810.7亿元增长至2028年的970.9亿元；资产负债率预计从2025年的53.9%逐步下降至2028年的49.7% [15][17]