报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 圣泉集团25H1预计归母净利4.91 - 5.13亿元，扣非归母净利4.71 - 4.93亿元，同比增长48% - 55%，Q2预计归母净利2.84 - 3.06亿元，扣非归母净利2.79 - 3.01亿元，基本符合预期，考虑电子化学品等成长性良好维持“增持”评级 [1] - 25H1净利同比增长系AI等带动电子及电池材料放量、新领域带动合成树脂份额扩大与销量提升、大庆基地生物质项目减亏 [2] - 电子材料及电池材料产能释放，在建产能有望增厚盈利 [3] - 上调25 - 27年归母净利润分别为12.0/13.9/16.1亿元，同比+39%/+16%/+15%，给予25年24倍PE估值，目标价34.08元 [4] 各部分总结 业绩增长原因 - 25H1净利同比增长因AI等带动先进电子材料及电池材料放量、新领域带动合成树脂份额扩大与销量提升、大庆基地生物质项目减亏 [2] - 酚醛树脂价格竞争激烈，公司开发多用途产品；铸造树脂下游风电等需求好预计带动销量增长 [2] 产能情况 - 1000吨/年PPO树脂、1000吨/年多孔碳等生产线产能释放并满产满销，计划启动多个树脂项目扩产，未来高频高速树脂有望放量增厚盈利 [3] 盈利预测与估值 - 上调25 - 27年归母净利润分别为12.0/13.9/16.1亿元，同比+39%/+16%/+15%，EPS1.42/1.65/1.90元，给予25年24倍PE估值，目标价34.08元 [4] 经营预测指标 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|10,020|11,291|12,598|13,907| |+/-%|9.87|12.69|11.58|10.39| |归属母公司净利润（百万）|867.85|1,204|1,393|1,607| |+/-%|9.94|38.73|15.69|15.39| |EPS（最新摊薄）|1.03|1.42|1.65|1.90| |ROE（%）|8.43|10.75|11.21|11.59| |PE（倍）|29.28|21.10|18.24|15.81| |PB（倍）|2.52|2.35|2.11|1.89| |EV EBITDA（倍）|17.39|14.47|12.39|10.22| [10] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|2025E EPS|2026E EPS|2027E EPS|2025E P/E|2026E P/E|2027E P/E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |金发科技|600143 CH|0.54|0.73|0.90|20|15|12| |飞凯材料|300398 CH|0.55|0.63|0.73|37|32|28| |东材科技|601208 CH|0.49|0.60|0.74|25|20|16| |平均||| | |27|22|19| [12] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年各项目进行预测，包括流动资产、现金、应收账款等，以及营业收入、营业成本、净利润等指标 [17] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [17]

业绩预告 - 公司预计2025年半年度归属于母公司所有者的净利润为49,10000万元到51,30000万元，同比增加4819%到5483% [1] - 预计2025年半年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为47,10000万元到49,30000万元，同比增加4802%到5493% [1][2] - 上年同期归属于母公司所有者的净利润为33,13230万元，扣除非经常性损益的净利润为31,82014万元 [2] 业绩增长原因 - 新能源车、储能等领域快速发展带动公司先进电子材料及电池材料放量增长 [2] - 公司1000吨/年PPO树脂、1000吨/年多孔碳等先进电子材料及电池材料生产线产能陆续释放，逐步实现满产满销 [2] - 大庆生产基地"100万吨/年生物质精炼一体化(一期工程)项目"持续平稳运行，产能利用率不断提升，报告期内实现减亏 [2] - 通过布局新领域、开发新应用，公司合成树脂产业市场份额扩大，实现销量稳步提升 [2]

业务收入情况 - 2024年公司销售收入269,055万元，较2023年的196,852万元增长72,204万元，涨幅37% [2] - 光学显示业务2024年收入55,159万元，较2023年增长29,404万元，涨幅114% [2] - 新能源业务2024年收入47,108万元，较2023年增长17,817万元，涨幅61% [2] - 微电子业务2024年收入11,222万元，较2023年增长2,142万元，涨幅24% [2] - 民用胶带业务2024年收入47,030万元，较2023年增长6,417万元，涨幅16% [2] - PET薄膜业务2024年收入14,080万元，较2023年增长8,620万元，涨幅158% [2] - 其他功能胶粘产品业务2024年收入94,457万元，较2023年增长7,804万元，涨幅9% [2] 增收不增利原因 - 2024年折旧、人工、研发、财务费用大幅上升，主要费用项目合计较2023年增长26,127万元，涨幅36% [2][3] - 重大建设项目完工转固计提折旧，2025年预计折旧4.4亿，后续不再大幅增加 [3] - 研发、技术等投入及新项目投产致人力成本增加，未来仍将持续投入研发和人才引进 [3] - 项目转运营期，部分借款费用费用化，2025年预计财务费用随销售规模增加而上升 [3] 未来销售收入预期 - 2025-2027年，限制性股票100%解锁下，销售收入考核目标分别为37.67亿、47.09亿、59.20亿，较2024年增长40%、75%、120% [5] 销售收入增长动因 - 大规模扩产建设完成，销售收入进入爬坡期，硬件基础为增长提供条件 [6] - 持续开发新产品和新客户，具备为头部企业开发和交付产品的实力与经验 [6][7] - 国际形势下，“卡脖子”材料进口替代趋势为公司带来机遇 [7] 重点业务板块 - 光学显示板块研发投入大、产品附加值高，市场大但美日供应商占主导 [7] - 公司在折叠屏和VR眼镜领域积累经验，收入快速增长，进口替代进程有望加速 [7] 实控人减持情况 - 实控人自2019年上市后首次减持，因个人资金需求，不影响公司治理和经营，不导致控制权变更 [7]

公司融资与扩产计划 - 公司向特定对象发行股票申请获上交所审核通过，拟募集资金不超过6亿元用于光学显示薄膜材料扩产项目 [1][2] - 募投项目计划总投资7.4亿元，建设偏光片保护膜、OLED制程保护膜、OCA光学胶膜等光学显示薄膜材料产能 [2] - 项目达产后预计新增21000万平方米偏光片保护膜、200万平方米OLED制程保护膜、400万平方米OCA光学胶膜产能 [3] - 项目建设期三年，预计第四年投产，第六年满产，达产后年均营业收入13.92亿元 [3] 业务发展与业绩表现 - 高性能光学材料成为第二增长曲线，2024年销售额2.18亿元，同比增速442.13% [1][5] - 2024年营收7.95亿元(同比+55.36%)，净利润2.8亿元(同比+44.56%)，均创历史新高 [5] - 2025年一季度营收2.56亿元(同比+92.04%)，净利润8716.35万元(同比+111.23%) [6] - 功能性电子材料2024年收入5.75亿元(同比+22.24%)，高性能光学材料收入2.18亿元(同比+442.13%) [5] 财务状况与资产情况 - 截至2025年一季度在手货币资金2.09亿元，总资产21.83亿元创历史新高 [1][6] - 总负债1.38亿元，资产负债率仅6.3%，较上年同期下降0.03个百分点 [1][6] - 2020年上市募集资金净额7.01亿元，2023年定向增发募集3.9亿元 [4][5] 技术研发与行业地位 - 光学显示薄膜材料目前主要由3M、LG化学、Nitto等国际厂商垄断，国产替代空间广阔 [2][3] - 2020-2024年研发投入累计1.69亿元，2024年研发投入5020.5万元(同比+36.55%) [6] - 截至2024年末累计取得授权专利132项(发明专利79项、实用新型专利53项) [6] - 国家级专精特新"小巨人"企业、国家高新技术企业 [4] 战略布局与未来发展 - 投资22亿元建设"高性能光学材料制造基地项目" [1] - 关注折叠屏、AI等领域发展并布局研发，未来有望成为新增长点 [3] - "功能性材料扩产及升级项目"已结项，"创新中心项目"预计年内投入使用 [3]

瑞迈特公司调研要点 - 公司成立于2001年，专注于OSA、COPD患者的全周期、多场景治疗解决方案，是国内家用无创呼吸机及通气面罩龙头企业 [1] - 核心零部件已基本实现国产化替代，供应链安全可控，现有两个生产工厂分别位于东莞和天津武清，可根据市场需求动态调整产能 [1] - 更名"瑞迈特"后实现企业名、证券简称与核心品牌的三位一体，增强品牌势能和资本动能 [1] - 一季度国内业务表现良好，得益于资深消费品营销专家加盟，调整渠道和销售政策 [1] - 作为出海企业拥有全球市场进入能力、知识产权布局和海外本土化运营能力，已进入美国、德国、英国等多个国家的医保市场 [1] 世华科技公司调研要点 - 产品以功能性电子材料和高性能光学材料为主，涵盖多种功能特性 [2] - 多个项目进展顺利提升公司产能和技术水平，包括功能性材料扩产及升级项目、创新中心项目等 [2] - 毛利率水平受业务结构调整影响未来可能波动 [2] - 光学材料市场空间大，高端市场仍由国外企业主导，国产替代空间大 [2] - 积极布局折叠屏和AI技术相关材料研发，再融资项目进展顺利，部分产品已量产或小规模销售 [2] - 将形成以高性能光学材料、功能性电子材料和功能性粘接剂三大品类为主的产品结构 [2] 敦和资管机构概况 - 成立于2011年3月2日，是中国本土成长起来的全球宏观私募基金公司 [3] - 形成了基本面驱动的股票、债券和大宗商品等多资产配置能力 [3] - 具备现货、期货、期权和场外衍生品等多工具使用能力 [3] - 构建了宏观对冲、多资产组合及系统化多策略三大系列大类资产配置私募基金产品 [3] - 资产管理规模超过400亿元人民币，名列私募证券投资基金行业前列 [3]

江西产业转移发展 - 江西积极有序承接产业转移，努力构建现代化产业体系 [1] - 江西区位优势突出，工业体系完备，制造业基础坚实，近年来立足优势承接国内产业梯度转移，打造内陆开放高地 [3] - 赣州龙南市围绕电子信息、新材料"双首位产业"承接转移，形成电子信息和锂电两个省级产业集群 [3] 电子信息产业 - 龙南市聚焦"芯屏器端"方向，引进行业头部企业及产业链上下游企业，产品覆盖电子材料、元器件、智能终端等领域 [3] 锂电新材料产业 - 龙南市聚焦锂电池原材料生产和回收利用，形成从上游碳酸锂、磷酸铁锂到中游锂电铜箔、胶粘剂，再到下游储能电池、回收利用的闭环链条 [3] 产业转移对接活动 - 2025中国产业转移发展对接活动(江西)由工信部与江西省政府主办，主题为"共建产业生态，加速中部崛起"，将于7月3日至5日在南昌举行 [4] - 活动旨在搭建对接平台，吸引世界500强、中国500强等重量级企业参与，拓展产业发展增量空间 [4] - 江西工信部门将以产业为纽带，深化与长三角、京津冀、粤港澳大湾区等区域的对接合作，积极承接转移 [4] 战略意义 - 推动产业有序转移是优化生产力布局、促进区域协调发展的关键途径，也是保障产业链安全、建设现代化产业体系的重要举措 [3] - 此次活动是江西融入新发展格局、推进新型工业化、发展新质生产力、构建特色现代化产业体系的重要措施 [5]

IPO受理概况 - 6月23日至24日深交所和北交所共受理19家IPO，其中深交所主板1家（福恩股份）、创业板4家（贝特利、联亚药业、欣兴工具、高特电子）、北交所14家（南方乳业等）[1] - 2025年至今三大交易所共受理80家IPO，其中上交所14家、深交所17家、北交所49家[2] 杭州福恩股份（深主板） - 主营业务：全球生态环保面料供应商，主打再生面料产品，2024年营收18.13亿元，扣非净利润2.55亿元[4][6] - 股权结构：王氏家族通过直接和间接方式合计控制83.89%表决权，控股股东湃亚控股持股36.57%[5] - 财务表现：2022-2024年营收波动（17.64亿→15.17亿→18.13亿），扣非净利稳定在2.2-2.7亿区间，2024年ROE达29.64%[6][7] - 募资计划：拟募资12.5亿元用于再生环保面料一体化项目和高档环保材料研究院建设[11][12] 苏州贝特利（创业板） - 主营业务：电子材料和化工新材料研发，产品应用于光伏、新能源汽车等领域，2024年营收25.21亿元（3年CAGR 99%）[14][16] - 客户集中度：前五大客户占比从2022年21.23%升至2024年68.32%，最大客户上海银浆占比33.12%[20][21] - 财务特征：2024年经营活动现金流净额为-1.64亿元，研发投入占比从4.39%降至1.39%[17][18] - 募资用途：7.93亿元用于特种导电材料扩产和研发中心建设，含1亿元补流[23] 南通联亚药业（创业板） - 业务模式：专注复杂药物制剂的高端仿制药，2024年营收8.66亿元，扣非净利1.81亿元（同比+108%）[26][28] - 客户依赖：Ingenus和国药控股两大客户合计占2024年营收83.65%，前五大客户占比95.43%[31][32] - 研发投入：2022-2024年研发费用率从18.7%降至11.74%，仍高于行业平均水平[29] - 募投方向：9.5亿元用于产业化基地和药物研发项目[34] 南方乳业（北交所） - 行业地位：贵州乳制品企业，2024年营收18.17亿元，低温乳制品占比超60%[36][38] - 财务指标：毛利率从24.44%提升至28.15%，2024年经营性现金流4.1亿元[39] - 客户结构：前五大客户占比仅13.09%，均为非关联方商贸公司[41][42] - 募资计划：9.8亿元用于奶牛养殖基地和营销网络建设[43][44] 中健康桥（北交所） - 产品特点：心脑血管疾病用药为主，毛利率超90%，2024年营收4.47亿元[46][48] - 销售渠道：75.85%收入来自五大医药集团，中国医药集团占比41.57%[52][53] - 研发投入：费用率从8.78%降至3.11%，拟投入3亿元用于创新药研发[50][55] - 上市标准：符合北交所"市值2亿+两年净利均超1500万+ROE≥8%"要求[51] 行业特征分析 - 新能源产业链：贝特利（光伏材料）、高特电子（储能BMS）呈现高增长，2024年营收增速分别达10.93%和17.92%[16][104] - 医药行业：联亚药业和中健康桥均表现出高毛利特征（87.4%/92.66%），但客户集中度差异显著（95.43% vs 75.85%）[29][50] - 传统制造业：欣兴工具（刀具）和德硕科技（电动工具）毛利率稳定在17-18%，研发投入约2-5%[78][96] - 材料科技：新纳科技（二氧化硅）和康美特（电子封装材料）营收规模10-12亿元，研发费用率7%左右[60][114]

跨国公司投资中国趋势 - 第六届跨国公司领导人青岛峰会吸引来自43个国家和地区的570位嘉宾参会，首次参会的"新面孔"达131人、占总数的23% [1][3] - 2024年中国新设外商投资企业5.9万家、同比增长9.9%，实际使用外资1162亿美元 [2] - 沙特国际电力和水务公司计划2025年在中国首批可再生能源项目的总装机量超过1吉瓦，并启动首个海外创新中心 [3] 跨国公司增资案例 - 韩国希杰集团落户青岛30多年间陆续13次增资 [2] - 费尼亚集团在山东烟台投资超5亿美元，年销售额从4000万元人民币增长至20亿元人民币，原材料本土化采购率从10%提升至90% [7] - 阿斯利康青岛吸入气雾剂生产供应基地项目总投资达7.5亿美元，是山东省首个跨国药企生产制造类项目 [5] 中国市场吸引力 - 松下电器中国区销售收入占其全球总收入的24%，2020年至今已在中国开展20个事业基地建设和投资 [7] - 胡润研究院数据显示外资企业在中国区累计销售额达10万亿元，平均占全球总销售额的14.5% [8] - 联邦快递去年在青岛、厦门和广州开通全新国际货运航线，升级北京和天津的进出口货件运输服务 [3] 政策与营商环境 - 路易达孚青岛食品科技产业中心项目从签约到完成土地竞拍仅用3个月，总投资约70亿元 [4] - 商务部进一步压减市场准入负面清单事项，通过外资企业圆桌会议等方式协调解决实际问题 [5][6] - 商务部将持续放宽科技、金融、医疗等10多个服务领域外资准入门槛 [9] 产业链合作与布局 - 峰会推动新能源装备、集成电路、现代医药等产业链接跨国公司资源，设计28条产业链考察路线 [6] - 贝卡尔特集团看好中国人工智能和数字经济创新速度，计划继续扩大在华业务 [8] - 松下电子材料（苏州）和上海奉贤区新工厂正在建设中 [9]

公司经营情况 - 2024年度实现营业收入7.95亿元，净利润2.80亿元，分别同比增长55.36%、44.56% [2] - 分产品看，功能性电子材料营收5.75亿元（+22.24%），高性能光学材料营收2.18亿元（+442.13%） [2] - 2025年第一季度营业收入2.56亿元（+92.04%），净利润0.87亿元（+111.23%） [2] 产品结构 - 功能性电子材料应用于消费电子、汽车电子等领域，实现粘接、导热、导电等功能 [3] - 高性能光学材料用于OLED/LCD显示面板，要求高透射、抗眩光等特性 [3] - 未来将新增功能性粘接剂产品，具备耐高温、导电等性能 [3] 客户情况 - 与消费电子、汽车电子领域品牌客户深度合作，包括客户A、S客户等 [4] - 客户A对功能性材料需求至少100亿元，目前国外巨头占主导 [4] 毛利率与业务结构 - 三大核心业务为功能性电子材料、高性能光学材料和功能性粘接剂 [5] - 业务结构持续优化，毛利率可能波动 [5] 光学材料市场 - 全球光学材料市场规模达几百亿元，单一项目体量可达几十亿元 [6] - 偏光片保护膜2024年市场规模50多亿元，国产化率低 [6] - 公司已实现偏光片保护膜规模化量产 [6] 技术应用与关税影响 - 布局折叠屏、AI技术相关功能性材料研发 [7] - 2024年外销收入占比<11%，直接出口美国仅400万元，关税影响有限 [8] 再融资与股东增持 - 拟募资不超过6亿元扩产光学显示薄膜材料，已进入上交所审核阶段 [10] - 控股股东一致行动人已增持149万股（0.57%），金额3005.59万元 [11] 未来战略 - 重点发展高性能光学材料（增长最快）、功能性电子材料（基本盘）、功能性粘接剂（新增长点） [12] - 张家港工厂进入试生产阶段，加速光学材料产能扩充 [12] 财务数据 - 2025年一季度毛利率52.6%，负债率6.3% [12] - 近3个月融资净流入4027.94万元 [14]

报告公司投资评级 - 行业为电子/电子化学品Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 瑞联新材2024年年度报告显示，营业收入14.59亿元，同比+20.7%，归母净利润2.52亿元，同比+87.6%；2025年一季报显示，一季度营业收入3.44亿元，同比+4.8%，归母净利润0.46亿元，同比+32.9% [1] - 2024年显示材料贡献收入增长，显示材料/医药板块/电子材料分别实现营业收入12.8/1.5/0.3亿元，同比分别+23.69%/13.59%/-29.90% [2] - 因医药中间体业务快速增长，上调2025 - 2027年净利润预期为3.13/3.67/4.00亿元（25 - 26前值为2.70/3.42亿元），维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 各业务板块情况 - 显示材料板块：随着OLED面板在中大尺寸屏幕领域渗透率攀升，公司通过提升订单响应速度等手段，2024年OLED业务成第一大业务板块 [2] - 医药板块：在医药市场内卷背景下多维度发力，主力产品稳定供应，新客户新产品开拓初见成效；截至2024年底有医药管线271个，较2023年底净增64个 [2] - 电子材料板块：部分显示用电子材料产品受替代技术冲击，半导体材料领域竞争加剧，销售收入下降，但形成销售的产品数量同比增加72%，产品结构优化 [3] 毛利率情况 - 2024年公司综合毛利率为44.20%，较2023年增加9.02个百分点，原因是产品结构优化和成本管控成效显著 [3] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,208.16|1,458.70|1,997.42|2,407.42|2,573.58| |增长率(%)| - 18.39|20.74|36.93|20.53|6.90| |归属母公司净利润(百万元)|134.18|251.72|312.78|367.40|400.04| |增长率(%)| - 45.57|87.60|24.26|17.46|8.89| |EPS(元/股)|0.78|1.46|1.82|2.13|2.32| |市盈率(P/E)|56.39|30.06|24.19|20.59|18.91| |市净率(P/B)|2.57|2.50|2.37|2.25|2.12| |市销率(P/S)|6.26|5.19|3.79|3.14|2.94| |EV/EBITDA|11.30|7.29|13.57|11.04|10.58|[5] 基本数据 - A股总股本172.11百万股，流通A股股本172.11百万股，A股总市值7,565.83百万元，流通A股市值7,565.83百万元，每股净资产17.79元，资产负债率10.80%，一年内最高/最低45.45/18.23元 [7]