报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司形成“智能配用电”和“医疗服务”双主业经营，发展稳健 [1][7] - 海外配用电需求高景气，公司凭借完善的本地化渠道加速出海，成为新的增长动力，海外收入占比预计持续提升 [1][7] - 国内配用电市场份额领先，业务保持稳健，有望受益于配电网改造趋势 [1][7] - 康复医疗业务在蓝海市场中深入布局，已形成连锁规模和专业壁垒 [7] 公司概况 - 公司成立于2007年，前身可追溯至1991年，在电能表领域深耕30余年，2015年通过收购跨界康复医疗，形成双主业 [7][11] - 股权结构集中，创始人兼董事长郑坚江为实控人，截至2025年上半年直接及间接合计持股40.28% [7][12] - 公司重视员工激励，2024年实施核心团队持股计划，考核目标为2024-2026年智能配用电业务扣非归母净利润分别达到17.85、23.21、30.17亿元 [15][17] - 智能配用电是支柱业务，2024年收入111.2亿元，占总收入76.2%，2019-2024年收入复合增速约20% [17][22] - 医疗服务业务通过投资并购扩张，截至2025年上半年，下属医院达38家，其中康复医院32家，总床位数超万张 [7][18] - 销售模式以直销为主，国内客户包括国家电网、南方电网等央国企，国外客户包括瑞典Vattenfall、欧洲E.on集团等 [23] - 公司注重精细化管理，2024年管理费用率6.22%，销售费用率6.96%，资产负债率49.9%，在手现金45.39亿元 [25][26] 海外配用电业务分析 - **需求端高景气**： - 用电方面：部分欧洲国家及新兴市场智能电表渗透率仅10-20%，提升空间大；德国计划2030年底将智能电表安装率提升至95%以上 [7][30] - 配电方面：发达国家电网老旧，新能源消纳能力不足，亟需改造；2025年12月欧盟发布计划，到2040年电网投资1.2万亿欧元，其中7300亿用于配电网 [7][41][43] - 美国配电网投资提速，2023年投资509亿美元，同比增长约15% [47] - 新兴市场电网建设迫切，2021-2023年拉美电网投资接近翻倍 [46] - **公司竞争力与进展**： - 海外渠道完善，拥有巴西、印尼、波兰、德国、墨西哥5大生产基地及11个销售中心，辐射70多个国家和地区 [7][51] - 欧洲市场取得突破，通过收购进入德国市场，2025年智能电表取得北美UL认证并获美国首单 [51] - 配电出海订单持续突破，截至2025年第三季度，海外配电在手订单21.7亿元，同比增长125% [7][54] - 2024年公司海外收入占比18.6%，毛利率35.5% [52][80] 国内配用电业务分析 - **行业趋势**： - 电表市场：国内智能电表招标呈周期性，2024年招标量接近9000万只；产品价格有望回暖，新版产品占比提升可能带动2026年价格回升 [55][56] - 政策驱动：分布式光伏“四可”（可观、可测、可调、可控）要求有望带动智能电表升级及物联表需求 [61] - 配网投资：中国配网投资占比从2019年的67%降至2023年的55%，成为薄弱环节；政策推动配电网高质量发展，目标2025年具备500GW分布式新能源接入能力 [63][66][67] - **公司市场地位**： - 国内市场份额领先，在国网、南网招标中份额基本保持TOP3-5 [7][68] - 2024年在南网累计中标12.87亿元，同比增长68.3%；在国网累计中标23.74亿元，同比增长3.6% [68] - 配电业务格局重塑，2025年国网采用区域联采模式后，公司子公司宁波奥克斯智能科技在配电变压器中标份额达5.5%，排名第一 [69][70] 康复医疗业务分析 - **行业前景**： - 国内康复医疗处于发展早期，需求在老龄化、心脑血管疾病早发等趋势下持续增长 [7][71] - 社会资本是重要力量，民营康复医院数量从2010年的118家增至2021年的628家，年均复合增速16.4% [72] - **公司布局**： - 公司专注重症康复，形成特色，并打造神经康复、功能康复、老年康复为核心的连锁专科 [7][76] - 通过标准化体系实现高效扩张，康复医院数量从2022年的不足20家快速增长至2025年上半年的32家 [78] - 行业认可度高，艾力彼排名连续2年稳居社会办医医院集团7强，旗下多家医院位列各类榜单前列 [78] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2025-2027年营业总收入分别为159.88亿元、182.26亿元、215.06亿元，同比增长9%、14%、18% [2][79] - 预计同期归母净利润分别为18.51亿元、20.17亿元、25.76亿元，同比增长-18%、9%、28% [2][79] - 预计毛利率将从2024年的34.7%调整后，于2027年恢复至27% [79][80] - **海外收入占比提升**：预计智能配用电海外收入占比将从2024年的24.3%提升至2027年的37.5% [80] - **估值数据**：报告发布日当前股价26.74元，对应2025年预测市盈率（PE）为20.3倍 [2][3]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4] - 目标价32.40元 [4] 报告核心观点 - 公司智能配用电业务拥有全球化营销及运营体系，海外配电重点突破欧洲、中东、拉美优势市场，国内配用电业务保持行业领先 [2] - 预计2025-2027年，公司整体收入将增长至184.91亿元，归母净利润将增长至22.02亿元，海外市场突破和国内业务深化是主要驱动力 [12][23] 公司业务与市场布局 - **智能配用电全球化布局**：公司在全球拥有8个生产基地、40多个销售中心，业务辐射70多个国家和地区 [16] - **国内市场**：深耕30余年，设立5大区31个办事处，实现电网及用户市场全面覆盖，在国网、南网中标持续保持行业领先地位 [16][19] - **海外市场**：深耕10余年，业务覆盖欧洲、中东及亚非拉地区，其中在欧洲市场覆盖16个国家，为行业内覆盖国家数量最多的中国公司 [16] - **海外配电业务突破**：2025年以来，在欧洲、中东、拉美优势市场取得突破，上半年在匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦取得首单 [17] - **海外用电业务深化**：深耕欧洲、中东高端市场，同时发力新兴市场，2025年三季度中标美国、波兰、埃及电表订单，12月中标印尼、巴西电表订单 [18] 财务表现与预测 - **历史财务数据**：2024年营业总收入为146.00亿元，同比增长27.4%；归母净利润为22.60亿元，同比增长18.7% [10] - **收入预测**：预计2025-2027年整体收入分别为148.04亿元、162.72亿元、184.91亿元，同比增速为1.4%、9.9%、13.6% [10][23] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为17.32亿元、18.96亿元、22.02亿元，同比变动幅度为-23.3%、9.5%、16.1% [10][23] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为1.23元、1.35元、1.57元 [23] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年净资产收益率(ROE)分别为13.2%、13.3%、14.1% [10] - **分部业务预测**： - **智能配用电**：预计2025-2027年收入分别为109.87亿元、120.85亿元、138.98亿元，毛利率分别为25.11%、24.91%、25.41% [22] - **医疗服务**：预计2025-2027年收入分别为35.84亿元、39.42亿元、43.36亿元，同比增幅均为10%，毛利率稳定在32.3% [21][22] 近期经营数据与订单情况 - **2025年上半年智能配用电板块海外收入**：14.95亿元，同比增长50.89% [19] - **2025年前三季度整体收入**：110.80亿元，同比增长6.19% [19] - **截至2025年三季度末在手订单**：总体在手订单179.14亿元，同比增长14.69%；其中海外配电在手订单21.69亿元，同比增长125.45% [19] - **毛利率波动**：2025年前三季度公司综合毛利率为28.46%，同比下降7.75个百分点，主要受国内用配电招标价格波动较大影响 [20] 估值与投资建议 - **估值方法**：参考可比公司（华明装备、海兴电力、开发科技、思源电气、东方电子）估值，给予公司2026年24倍市盈率(PE) [24] - **可比公司估值**：可比公司2026年预测PE平均值为25.52倍 [26] - **当前估值**：基于最新股本摊薄，报告发布时公司2025-2027年预测PE分别为21.09倍、19.27倍、16.59倍 [10]

文章核心观点 - 无锡市人民医院开设了整合脑机接口技术与多学科协作的精准诊疗平台 即脑机接口神经调控联合门诊 为神经系统疾病患者提供了创新的治疗与康复方案 展现了脑机接口技术在医疗临床领域的实质性落地与应用前景 [1][2] 行业动态与政策背景 - 江苏省政府工作报告提出 到2026年将加快“三首两新”的推广应用 其中“三首”指首台（套）装备、首批次新材料和首版次软件 “两新”指除“三首”之外的新技术和新产品 这为脑机接口等前沿技术的产业化提供了政策支持 [1] 技术应用与诊疗模式 - 脑机接口门诊通过组建包含神经内科、神经外科、康复科、心理科等的多学科治疗团队 为严重运动障碍、难治性神经疾病、精神疾病、沟通障碍等患者提供诊疗服务 [2] - 该门诊采用无创（非侵入式）与微创（侵入式）脑机接口技术并行的探索模式 服务内容包括神经功能评估、脑电信号采集、康复预后研判等 [2] - 在神经康复训练室 患者可通过意念控制（如想象骑车动作）来驱动机器人辅助进行上下肢动作训练 实现了脑机接口在康复治疗中的具体应用 [1] 临床效果与患者反馈 - 有帕金森综合征患者经评估后可纳入住院治疗与康复训练计划 家属对多学科联合诊疗模式表示认可 [1] - 有精神疾病患者经过一个多月的脑机接口辅助训练后 实现了从卧床到独立行走的显著功能改善 [1] 产业生态与场景拓展 - 在无锡脑机科学创新示范中心 强脑科技与当地政府及科技城合作 正围绕“脑机智能技术研发”、“医疗康复场景拓展”、“具身智能人机交互”等方向 打造五大“脑机+”示范应用场景 [2] - 五大示范应用场景具体包括科技助残、智能康养、智慧康教、医疗康复和工业制造 旨在持续探索非侵入式脑机接口技术的创新应用及成果转化 [2]

文章核心观点 - 中国康复医疗行业正经历从供给薄弱、依赖进口到自主创新、回归临床需求的蝶变过程 技术发展路径从追求结构复杂转向以解决患者实际需求为核心 行业未来发展趋势包括向家庭端延伸、推动资源均质化以及国际化发展 [1][6][8][9] 行业历史与现状 - 2015年前后 国内康复医疗行业处于起步阶段 供给端极度薄弱 仅有少数医疗机构能开展康复服务 [2] - 当时高端康复机器人完全依赖进口 数量稀少且单价高昂 产品设计不完全适配国内临床需求 [2] - 行业核心矛盾是患者的康复需求与优质康复资源供给不足的失衡 尤其是精准适配本土临床场景的产品缺口巨大 [2] 行业特性与挑战 - 康复医疗所属的医疗器械行业具备研发周期长、投入大、审批严格的天然属性 [4] - 一款康复医疗产品从研发到正式上市 整个周期长达4年多 其中研发阶段约2年 注册检测1年多 审评环节1年以上 [5] - 市场推广环节从方案推介到完成招标采购 往往需要3到5年时间才能与医疗机构达成合作 [5] - 长周期和高资金压力是行业早期探索者普遍面临的难关 要求从业者具备“长期主义”心态 [5] 技术革新与研发方向 - 行业技术创新已从早期追求复杂结构 如通过增加自由度实现精准动作模拟 逐步回归到以临床需求为核心的本质导向 [6] - 技术创新从单纯的力学交互维度 进化到具身智能的全新层面 [6] - 具体技术应用包括：眼动追踪技术通过计算机视觉判断患者参与度 心电采集装置实时感知心脏康复患者身体状态 人工智能技术根据患者数据动态调整康复方案 [6] - 全栈自研是重要方向 通过从核心零部件到关键算法的自主研发来降低成本、提升适配性 构建自主知识产权技术平台 [6] 行业生态与标准建设 - 行业发展初期 国内康复机器人领域尚无明确国家标准 制约了产品规范化与行业整体进步 [7] - 参与制定行业标准对推动领域规范化发展至关重要 能让技术创新有明确方向并推动有序竞争 [7] - 产学研合作是重要助力 联合医院、高校等资源能使研发更贴合临床需求并加速技术成果转化 [7] - 行业秉持共建理念 认为只有整个行业进步 个体才能获得更广阔发展空间 [7] 未来发展趋势 - 未来3到5年 康复医疗将逐步从机构端向家庭端延伸 家庭康复需求将持续增长 [8] - 研发兼具专业性和实用性的家庭康复产品以解决家庭场景痛点 将成为重要探索方向 [8] - 推动医疗服务均质化是行业重要课题 通过“机器人+物联网”模式可实现康复资源远程推送与结果反馈 让偏远地区患者享受同等质量服务 [9] - 借助人工智能技术研发辅助方案推荐 可进一步推动优质康复资源下沉 [9] - 中国康复医疗技术已具备一定出海基础 通过行业联盟形式抱团出海、共享资源 能提升国际影响力并更高效对接海外市场 [9] 创业环境与寄语 - 区域的科创环境对行业发展至关重要 以上海为例 丰富的科创资源、完善的政策支持、优质的人才储备和广阔的市场机会为行业发展提供了坚实根基 [10] - 良好的科创生态能为行业探索者提供成长土壤 使其有勇气走向更广阔市场 [10]

文章核心观点 - 北大医疗集团作为中国平安“综合金融+医疗养老”战略的核心成员，通过构建创新的“健-医-康”全周期服务闭环，推动医疗服务从被动治疗转向主动健康，并已取得显著运营成效 [1] - 深圳等超大城市面临巨大的康复医疗资源缺口，同时需求结构正从传统的术后恢复向运动损伤、慢病管理等“生活质量导向”转变，这为康复医疗服务提供了广阔的市场空间 [2] - 中国平安及北大医疗正积极探索“医险协同”模式，将保险基因融入医疗服务体系，旨在重塑医疗逻辑并控制赔付成本，实现保险与医疗的深度结合 [4] 行业现状与痛点 - 医疗服务领域普遍存在“重医不重防、检出无人问、院后无人管”的痛点 [1] - 按国际标准计算，深圳康复床位需求为6万张，但现有不足5000张，缺口高达5.5万张 [2] - 深圳作为年轻化城市，平均年龄32.5岁，运动参与率近50%，康复需求正从术后恢复转向运动损伤、慢病管理等“生活质量导向” [2] - 深圳60岁以上长者超150万，老年人口占比约7%，预计2029年该比例将达到10%，届时将正式进入老龄化社会，对医疗及康复床位带来更大压力 [3] - 港澳居民“北上”就医成为热潮，目前大湾区有21家医院收香港医疗券，对跨境医疗资源共享和服务体系衔接提出挑战与机遇 [3] 公司战略与模式创新 - 北大医疗构建了创新的“健-医-康”全周期服务闭环，联动资深保健医团队、企业健管、居民健康等特色服务体系，实现检医一体、医康衔接 [1] - 公司推动医疗服务覆盖全人群、全场景、全生命周期 [1] - 深圳北医康复医院构建了全人康复模式，通过多学科团队、专业心理干预、艺术疗愈、医疗级运动健身房及AI康复评估等技术提供服务 [3] - 医院打通了院内门诊与住院康复、院外远程与居家康复的链路，成为连接保险、医疗、养老的关键节点 [3] - 公司加速探索“医险协同”模式，例如协同平安产险为车险人伤客户提供远程康复指导服务，包括康复等级评定、线上康复指导与随访，以改善伤者功能并减少保险赔付 [4] - “保险办医”旨在重塑医疗逻辑，让保险成为患者的健康管家，实现医疗健康服务的本质回归 [4] 运营数据与成效 - 2025年，北大医疗门急诊人次突破320万人次，住院量同比增长13% [1] - 北大国际医院床位使用率最高达98%，北大康复医院床位使用率达到115% [1] - 深圳北医康复医院目前接诊的大部分是运动损伤的年轻人 [2] - “医险协同”模式在协同平安产险的车险人伤客户远程康复指导业务中已显现成效 [4]

公司战略与行业定位 - 康复行业目前尚处于发展早期阶段 [1] - 公司是国内较早进入康复医疗领域的医疗集团 [1] - 公司紧抓老龄化趋势下的康复需求，持续深化医疗产业战略布局，拓展康复医院版图 [1] - 公司充分发挥连锁化规模效应 [1] 政策应对与风险管理 - 公司密切关注行业政策变化，特别是医保支付改革的持续深化 [1] - 公司积极落实国家各项政策要求，同步建立健全政策预判与应对机制 [1] - 公司主动防范潜在政策风险 [1] 运营管理与合规建设 - 公司重视信息化建设，通过自主研发的系统实现全流程管控 [1] - 公司构建了事前预警、事中干预、事后追溯的闭环管理机制 [1] - 公司坚守医保底线，确保医院合法合规运营 [1]

行业与机构动态 - 邯郸市健康管理协会中西医结合康复分会正式成立，选举产生1名主任委员、10名副主任委员、3名秘书长、49名常委及150名委员 [1] - 分会旨在推动中西医结合康复事业高质量发展，未来工作重点包括强化学术引领、搭建合作平台、践行服务宗旨 [1] - 邯郸市中西医结合医院于2024年与中国康复科学所签订合作协议，成为其医联体成员单位，双方在技术帮扶、人才培养、科研创新等方面建立紧密协作 [3] 战略规划与发展方向 - 分会将凝聚行业合力，整合优质资源，加强与协会及各医疗机构的联动 [2] - 分会将推动中医特色康复技术与现代理念深度融合，提升从业人员专业能力 [2] - 分会将搭建高端交流平台，促进中西医康复理论、技术、经验深度融合共享，并强化人才梯队建设，培育复合型康复人才 [2] - 分会将聚焦脑血管病、脊髓损伤、疼痛等重点康复领域，开展联合攻关与技术推广 [2] - 分会将引导全市康复机构规范运营、协同发展，推动康复技术与理念迭代升级，打造邯郸康复事业特色品牌 [2] - 分会将深化与中国康复科学所等高端机构的合作，引进前沿技术与理念，推动科研与临床深度融合，打造具有邯郸特色的康复服务模式 [3] 学术与临床实践 - 成立大会同期举办学术研讨会，邀请中国康复研究中心及北京技术市场协会等机构专家进行授课 [1][4] - 专家授课主题涵盖技术合同认定登记实务、脑血管病康复评估与治疗进展、脊髓损伤的物理治疗、康复患者心理支持沟通核心技术等 [4] - 邯郸市中西医结合医院临床专家分享了浮针疗法在康复中的应用、疼痛可视化诊疗技术的临床应用、心血管疾病康复及骨科康复等中西医结合临床实践经验 [4]

行业动态与政策支持 - 脑机接口领域一项关于疲劳状态监测的团体标准正式发布 该标准由30余家单位共同编制 明确了系统工作原理、结构、技术要求及测试方法 [1] - 政策层面 脑机接口已被正式纳入“十五五”规划重点发展领域 为产业发展指明方向 [1] - 当前国内脑机接口产业处于技术迭代、场景扩容关键期 已形成侵入式和非侵入式两条技术路径并行发展的格局 [1] 技术路径与市场应用 - 侵入式技术需手术植入电极以获取高精度脑信号 仅适用于特定医疗场景 高风险、高成本制约其规模化推广 [2] - 非侵入式技术依靠脑电帽等设备采集脑电信号 安全便捷 更易在健康监测、康复医疗等领域普及落地 [2] - 在非侵入式康复医疗领域已形成特色产业布局 根基稳固 例如在安阳康复设备产业园聚集了62家上下游企业 构建了完整产业链 [2] 公司参与与战略 - 翔宇医疗深度参与了上述脑机接口团体标准的撰写 [1] - 公司深耕康复与脑机接口技术融合赛道 自主研发脑电采集设备、核心算法及系列康复器械 搭建了“产学研—临床应用—成果转化”的完整体系 [1] - 公司凭借现有的产学研积累和市场渠道优势 有信心加速推动符合标准的脑机接口产品落地医疗机构 [2]

行业模式 - 公司创新构建“大病到医院、康复回社区”的分级诊疗新模式，旨在让优质康复医疗资源直达基层 [1] - 该模式通过与社区卫生服务中心携手组建康复联合病房来实现，有效减轻患者就医负担并提升康复服务的连续性与系统性 [1] - 公司计划未来深化与社区卫生服务中心的紧密型协作，依托联合病房常态化开展便民诊疗与技术帮扶活动 [7] 业务进展 - 康复联合病房成立至今，已顺利完成近百例康复患者的下转衔接工作 [7] - 公司持续推进多学科团队与社区精准对接，构建康复评估、治疗与护理全周期无缝衔接的服务体系 [7] - 通过定期开展专家下沉坐诊、疑难病例会诊及同质化技术培训，使社区居民能享受与三级医院同质的重症康复服务 [7] 技术与服务 - 在重症康复领域，针对气管切开患者，公司团队使用说话瓣膜等重要康复辅具，以恢复声门下压力、重建发声功能，并改善吞咽功能、降低肺部感染风险 [5] - 团队通过专业吞咽功能评估、气道测压检查等方式，为患者量身定制个性化康复方案 [5] - 参与下沉服务的康复团队汇聚了重症康复、神经康复、吞咽障碍康复等多个领域的专业骨干，为基层提供强有力的技术支撑 [8] 具体活动 - 公司康复医学科主任率领团队在社区开展专家查房与重症康复会诊，对重症气管切开患者进行多维度团队评估 [3] - 康复医学科副主任在社区康复训练大厅查看患者康复进展，现场调整治疗方案并提供针对性指导 [7] - 团队以专题讲座形式向社区医护人员分享气管切开患者重症康复的前沿理念与实践经验，内容涵盖评估标准、方案制定及并发症防控等核心要点 [7]

公司发展里程碑与荣誉 - 日照市中医医院康复医学科获评“山东省中医康复医疗中心建设单位”，成为区域康复医学发展标杆 [1] - 医院于2022年在康复医学科基础上成立了日照市中医医院康复医学中心 [1] 中西医融合康复体系与硬件投入 - 科室以中医理论为根基，融合现代康复技术，形成“专病为基础，功能为导向，中西医协同”的特色康复体系 [2] - 科室拥有103张开放床位和75名专业技术人员 [2] - 医院斥资1400余万元打造了10380平方米的康复院区，其中儿童康复区达2000多平方米 [3] - 康复院区配备DR设备、超声仪及智能化康复设备 [3] - 三大特色专病门诊患者满意度均超过98% [3] 专科细分建设与人员配置 - 神经（重症）康复专业由7名神经内科康复医师主导，14名治疗师提供技术支持，其中2人曾赴湘雅医院、南京医科大学专项进修 [3] - 骨科康复专业细分为骨伤康复和疼痛康复两个亚专业，现有5名骨科康复医师与7名治疗师 [3] - 儿童康复专科由儿科专家牵头，10名儿童康复治疗师定期接受省级专项培训 [3] 多学科协同与全周期服务 - 科室定位为平台科室，与脑病科、脑外科、骨科、呼吸科等临床科室建立无障碍协作机制，实现患者双向便捷转诊 [4] - 推行康复治疗师进驻临床科室制度，为脑卒中、骨创伤、髋膝关节术后患者开展床边早期康复干预 [4] - 通过多学科会诊实现技术共享，例如与耳鼻喉科合作开展喉镜下吞咽评估，与呼吸科协作进行床边气管镜吸痰 [4] - 自2022年以来，科室向上转诊98人次，向下转诊326人次，实现区域内康复资源高效流转 [5] 区域辐射与基层带动 - 科室作为日照市中医康复质量控制中心依托单位，构建“专科-联盟-基层”三级辐射网络 [6] - 牵头或参与山东省中西医结合康复医疗联盟等4个省级专科联盟 [6] - 与莒县龙山卫生院共建“联合康复病房”，并为医联体单位派驻专家团队 [6] - 累计培训基层医师400余人次，编制基层中医康复适宜技术操作规范，推广穴位贴敷、艾灸等技术 [6] - 推行“中医康复+家庭随访”模式，满足慢性病患者居家康复需求 [6] 人才培养与科研创新 - 近三年接收省内外进修人员5人，承担市级全科医生转岗培训任务，年均培养康复方向规培生15人 [7] - 带教各院校中、西医康复专业实习学生1000余人次 [7] - 承办省级、市级学术会议多项，邀请国内知名专家讲座，累计培训基层医师400余人次 [7] - 承担厅局级科研课题14项，发表核心期刊论文2篇，获得发明专利2项 [7]