报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司形成“智能配用电”和“医疗服务”双主业经营，发展稳健 [1][7] - 海外配用电需求高景气，公司凭借完善的本地化渠道加速出海，成为新的增长动力，海外收入占比预计持续提升 [1][7] - 国内配用电市场份额领先，业务保持稳健，有望受益于配电网改造趋势 [1][7] - 康复医疗业务在蓝海市场中深入布局，已形成连锁规模和专业壁垒 [7] 公司概况 - 公司成立于2007年，前身可追溯至1991年，在电能表领域深耕30余年，2015年通过收购跨界康复医疗，形成双主业 [7][11] - 股权结构集中，创始人兼董事长郑坚江为实控人，截至2025年上半年直接及间接合计持股40.28% [7][12] - 公司重视员工激励，2024年实施核心团队持股计划，考核目标为2024-2026年智能配用电业务扣非归母净利润分别达到17.85、23.21、30.17亿元 [15][17] - 智能配用电是支柱业务，2024年收入111.2亿元，占总收入76.2%，2019-2024年收入复合增速约20% [17][22] - 医疗服务业务通过投资并购扩张，截至2025年上半年，下属医院达38家，其中康复医院32家，总床位数超万张 [7][18] - 销售模式以直销为主，国内客户包括国家电网、南方电网等央国企，国外客户包括瑞典Vattenfall、欧洲E.on集团等 [23] - 公司注重精细化管理，2024年管理费用率6.22%，销售费用率6.96%，资产负债率49.9%，在手现金45.39亿元 [25][26] 海外配用电业务分析 - **需求端高景气**： - 用电方面：部分欧洲国家及新兴市场智能电表渗透率仅10-20%，提升空间大；德国计划2030年底将智能电表安装率提升至95%以上 [7][30] - 配电方面：发达国家电网老旧，新能源消纳能力不足，亟需改造；2025年12月欧盟发布计划，到2040年电网投资1.2万亿欧元，其中7300亿用于配电网 [7][41][43] - 美国配电网投资提速，2023年投资509亿美元，同比增长约15% [47] - 新兴市场电网建设迫切，2021-2023年拉美电网投资接近翻倍 [46] - **公司竞争力与进展**： - 海外渠道完善，拥有巴西、印尼、波兰、德国、墨西哥5大生产基地及11个销售中心，辐射70多个国家和地区 [7][51] - 欧洲市场取得突破，通过收购进入德国市场，2025年智能电表取得北美UL认证并获美国首单 [51] - 配电出海订单持续突破，截至2025年第三季度，海外配电在手订单21.7亿元，同比增长125% [7][54] - 2024年公司海外收入占比18.6%，毛利率35.5% [52][80] 国内配用电业务分析 - **行业趋势**： - 电表市场：国内智能电表招标呈周期性，2024年招标量接近9000万只；产品价格有望回暖，新版产品占比提升可能带动2026年价格回升 [55][56] - 政策驱动：分布式光伏“四可”（可观、可测、可调、可控）要求有望带动智能电表升级及物联表需求 [61] - 配网投资：中国配网投资占比从2019年的67%降至2023年的55%，成为薄弱环节；政策推动配电网高质量发展，目标2025年具备500GW分布式新能源接入能力 [63][66][67] - **公司市场地位**： - 国内市场份额领先，在国网、南网招标中份额基本保持TOP3-5 [7][68] - 2024年在南网累计中标12.87亿元，同比增长68.3%；在国网累计中标23.74亿元，同比增长3.6% [68] - 配电业务格局重塑，2025年国网采用区域联采模式后，公司子公司宁波奥克斯智能科技在配电变压器中标份额达5.5%，排名第一 [69][70] 康复医疗业务分析 - **行业前景**： - 国内康复医疗处于发展早期，需求在老龄化、心脑血管疾病早发等趋势下持续增长 [7][71] - 社会资本是重要力量，民营康复医院数量从2010年的118家增至2021年的628家，年均复合增速16.4% [72] - **公司布局**： - 公司专注重症康复，形成特色，并打造神经康复、功能康复、老年康复为核心的连锁专科 [7][76] - 通过标准化体系实现高效扩张，康复医院数量从2022年的不足20家快速增长至2025年上半年的32家 [78] - 行业认可度高，艾力彼排名连续2年稳居社会办医医院集团7强，旗下多家医院位列各类榜单前列 [78] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2025-2027年营业总收入分别为159.88亿元、182.26亿元、215.06亿元，同比增长9%、14%、18% [2][79] - 预计同期归母净利润分别为18.51亿元、20.17亿元、25.76亿元，同比增长-18%、9%、28% [2][79] - 预计毛利率将从2024年的34.7%调整后，于2027年恢复至27% [79][80] - **海外收入占比提升**：预计智能配用电海外收入占比将从2024年的24.3%提升至2027年的37.5% [80] - **估值数据**：报告发布日当前股价26.74元，对应2025年预测市盈率（PE）为20.3倍 [2][3]

公司业务与战略布局 - 公司在医疗服务领域深耕多年 业务围绕实体医疗机构的建设、运营和投资并购展开 [1] - 公司持续布局长三角和珠三角等重点区域 [1] - 公司致力于打造以重症康复为特色 神经康复与功能康复为核心 老年康复为基础的高品质康复连锁专科 [1] 公司经营规模 - 截至目前 公司下属医院共38家 其中康复医院32家 [1] - 公司总床位数已超过10,000张 [1]

公司业务构成与投资者关切 - 投资者指出公司证券简称为“三星医疗”，但智能配用电业务的营收占比持续超过75% [1] - 投资者询问公司未来是否有计划通过资产整合或并购，显著提升医疗服务业务的营收和利润贡献，以使公司名称更能反映核心业务构成 [1] 公司战略布局与现状 - 公司在医疗服务领域深耕多年，持续布局长三角、珠三角等重点区域 [1] - 公司业务围绕实体医疗机构的建设、运营、投资并购展开 [1] - 公司致力于打造以重症康复为特色，神经康复与功能康复为核心，老年康复为基础的高品质康复连锁专科 [1] - 截至目前，公司下属医院共38家，其中康复医院32家，总床位数已超万张 [1] 公司对建议的回应 - 公司感谢投资者的建议，并表示后续如有相关计划，将严格按照法律法规及公司章程及时履行信息披露义务 [1]

公司动态与战略 - 荣成市人民医院新建的现代化康复医学中心于12月28日正式启用，旨在优化区域医疗资源配置并提升患者就医体验 [1] - 新康复医学中心面积超过7700平方米，共设4层，包含门诊、中医康复治疗区、病房及康复大厅等功能分区 [1] - 中心重点解决了原康复科床位紧张、治疗室分散的问题，新开放床位100张，并打造了1000余平米的康复大厅 [1] 设施与服务特色 - 中心的核心亮点是智能化，引进了三维步态分析系统、认知评估康复系统、下肢外骨骼训练器、磁刺激智能机器人系统等一系列先进康复设备与智能系统 [1] - 中医康复是中心的另一大特色优势，整合了中医科、理疗科、疼痛科等多学科资源，构建了跨科室、一体化的诊疗管理体系 [2] - 中心与医院保持紧密联动，可为住院病人提供会诊、检查及用药服务，并为突发病情变化患者提供独立的120救助服务 [2] 业务拓展与科研规划 - 在服务拓展上，中心计划逐步拓展社区康复、居家康复服务，构建“医院-社区-家庭”三级康复服务网络，并针对行动不便患者推出“上门康复指导+线上智能监测”服务 [2] - 在科研创新上，中心以临床需求为导向加大科研投入，鼓励开展AI康复设备优化等课题研究，并加强与高校、科研机构的合作以搭建产学研一体化平台 [2]

公司动态与战略 - 荣成市人民医院新建的现代化康复医学中心于12月28日正式启用，旨在优化区域医疗资源配置并提升患者就医体验 [1] - 新中心面积超过7700平方米，共设4层，科学划分功能区域，重点解决了原康复科床位紧张、治疗室分散等突出问题 [1] - 中心共开放床位100张，并打造了超过1000平方米的康复大厅，内设多个专业功能治疗室 [2] 设施与智能化建设 - 中心的核心亮点是智能化，引进了三维步态分析系统、认知评估康复系统、下肢外骨骼训练器、磁刺激智能机器人系统等一系列先进康复设备与智能系统 [3] - 康复大厅设计兼顾独立康复空间与公共锻炼区域，康复师工位设于大厅内，可全程陪同并实时观察患者情况 [3] - 中心采用“西医精准康复+中医特色调理+AI智能辅助”的一站式服务模式，整合多学科资源，让患者无需在不同科室间奔波 [5][6] 服务与治疗方案 - 针对神经损伤患者（如脑卒中），团队运用运动疗法、作业疗法并结合智能设备，利用人工智能交互技术模拟正确步态，加速神经通路重建 [4] - 针对骨科术后患者，通过AI智能评估技术生成个性化康复训练计划，并借助三维步态分析系统精准捕捉运动数据以调整方案 [4] - 针对脊柱侧弯青少年，利用动静态平衡及脊柱姿态评估系统快速检测身体状态并提供综合性康复干预方案 [4] - 针对老年心脏疾病患者，采用体外反搏装置改善血液循环和心功能 [4] - 中医康复是中心特色，擅长运用针灸、推拿、艾灸等传统技法结合现代康复理念，并对慢性疼痛及康复期患者提供个性化中药与食疗建议 [5][6] 未来发展规划 - 科研方面，中心将以临床需求为导向加大投入，鼓励开展AI康复设备优化等课题研究，并加强与高校、科研机构的合作以搭建产学研平台 [7] - 服务方面，计划逐步拓展社区康复、居家康复服务，构建“医院-社区-家庭”三级康复服务网络，并为行动不便患者推出上门康复指导与线上智能监测服务 [7] - 中心与荣成市人民医院保持紧密联动，可为住院病人提供会诊、检查及用药服务，并为病情突变的患者提供独立的120救助服务以保障医疗安全 [7]

公司战略与运营 - 公司坚定不移地推进数字化转型战略，旨在提升患者体验和医疗质量 [1] - 在国内老龄化趋势下，公司重点围绕连锁经营、学科建设、医疗质量等方面，持续深耕康复领域，不断提高管理运营水平 [1] 公司财务表现 - 1至9月，三星医疗实现营收110.80亿元，同比增长6.19% [1] - 1至9月，公司实现归母净利润15.28亿元，同比下降15.85% [1]

合作模式与架构 - 山东大学齐鲁第二医院康复医学中心与山东省梁山县人民医院建立专科联盟，采用“专科联盟+专家驻院引领”的创新模式，将国家级优质康复医疗资源深度下沉至县域 [1] - 合作创新设立“第一院长+执行院长”双聘任机制，聘任齐鲁二院康复医学中心主任曾凡硕为梁山县康复医院第一院长，副主任黄来刚为执行院长，构建“双院长”协同引领的新格局 [3] - 该模式旨在推动合作从“资源下沉”升级为“深度融合”，让国家级诊疗理念、技术标准与管理模式直接落地县域一线 [4] 合作内容与目标 - 双方合作涵盖学科建设、人才培养、技术帮扶、双向转诊等核心领域 [4] - 合作目标是将齐鲁二院“国家队”的优势资源转化为服务群众的实际能力，推动梁山康复医学科向“医疗有高度、教学有深度、科研有力度”的目标迈进，力争打造鲁西南地区康复医学特色品牌 [6] - 齐鲁二院专家团队将通过常态化专家坐诊、病例会诊、技术培训等形式，分享学科建设经验与核心技术，助力梁山康复医疗水平实现质的飞跃 [6] 合作背景与基础 - 齐鲁二院康复医学中心是国内康复医学领域的“金字招牌”，在重症康复、医养结合等领域开辟多个特色赛道，是康复医学“国家队” [3] - 在齐鲁二院专家团队的初步帮扶下，梁山县人民医院康复科已实现跨越式发展，于2025年成功获评济宁市重点专科并加挂“梁山县康复医院”牌子，患者满意度持续攀升 [6] 预期影响与效益 - 合作将彻底改变梁山康复医疗格局，让康复患者免去奔波之苦、减轻经济负担，更能抓住黄金康复期 [6][7] - 合作将加快打造一支“带不走、技术硬、作风实”的本土康复医疗团队，实现康复服务能力的长效提升 [7] - 合作旨在让梁山及周边地区群众在家门口就能享受到与省级医院同质化的精准康复服务，真正解决“看病难、看好医生难”的民生痛点 [7]

文章核心观点 山东大学附属威海市立医院正式成立康复医学中心 此举是医院优化学科布局和整合区域康复医疗资源的重要战略 旨在通过整合多学科资源、引入AI智能技术、发展儿童专项康复及中西医融合 打造区域康复医疗高地 满足日益增长的成人与儿童康复需求 并服务于威海市康养旅游示范区建设 [1][3][12] 行业背景与需求 - 人口老龄化加深及慢性病群体扩大 导致脑卒中、骨科术后等康复需求呈爆发式增长 [2] - 儿童注意力缺陷多动障碍、自闭症、发育迟缓等特殊康复需求持续上升 [2] - 区域内存在康复医学专业床位不足、多学科协同不健全、服务同质化及儿童康复资源短缺等痛点 [2] - 传统康复服务模式分散且缺乏智能技术支撑 难以满足全人群全周期康复需求 [2] 公司战略与定位 - 康复医学中心的成立是响应国家推动临床专科能力建设指导意见的具体实践 [3] - 中心旨在填补区域高端康复医疗资源和儿童专项康复资源的空白 [3] - 目标是通过技术创新、科研转化与人才培养 推动康复医学与中医特色疗法、AI智能技术深度融合 [3] - 长期目标是打造区域领先、省内知名的康复医学高地 并为康养旅游示范区建设提供专业医疗支撑 [3][12] 组织架构与运营模式 - 中心采用“1+NE-LC模式”（1+N Entity-loose Combination模式） 即以康复医学科为核心 整合中医理疗科、中医科、儿科等多学科资源 [4] - 该模式构建了跨科室、一体化的诊疗管理体系 旨在破解传统康复“单打独斗”和儿童康复服务分散的困境 [4] - 中心实行“一体化管理、实体化运行”模式 整合了和平路与临港两大院区资源 [5] - 优化布局后 康复医学中心总床位数量增至140张（和平路院区90张，临港院区50张） [5] 设施与技术投入 - 中心配备专业康复评估室、运动治疗室、作业治疗室、言语治疗室、中医理疗室、儿童康复专项治疗室及AI智能康复实验室 [5] - 引进了三维步态分析系统、下肢外骨骼机器人、三维上肢康复机器人、磁刺激智能机器人系统等先进康复设备与智能系统 [6][7] - 专门为儿童康复专区配置了适合儿童的康复设备与温馨诊疗环境 [5] 核心服务与特色优势 - **现代医学康复**：聚焦神经康复、骨科康复、心肺康复、重症康复、吞咽语言康复、肿瘤康复、儿童康复等重点领域 [7] - 针对神经损伤患者 运用AI交互技术、下肢外骨骼机器人等进行步态与协调性训练 [7] - 针对骨科术后患者 利用AI智能评估和三维步态分析系统生成个性化康复计划与数字化报告 [8] - 针对青少年脊柱侧弯 使用动静态平衡及脊柱姿态评估系统进行检测与干预 [8] - 针对老年心脏疾病患者 使用体外反搏装置改善心功能 [8] - **中医康复**：形成“辨证施治、标本兼顾”的体系 运用针灸、推拿、艾灸等技法结合现代康复理念 服务于慢性疼痛及康复期患者 [8] - **儿童专项康复**：设立儿童康复亚专科 针对注意力缺陷多动障碍、自闭症、发育迟缓等问题提供专属服务 [9] - 采用脑电生物反馈治疗仪等非侵入式设备 [9] - 将游戏化元素融入运动与言语治疗 [9] - 运用三维上肢康复机器人进行多通道感官刺激训练 [9] - 使用脑功能定量成像装置进行精准评估 [9] - **多学科融合**：建立多学科会诊制度 针对复杂病例组织康复医学、中医、骨科、神经科、儿科等多学科专家共同制定方案 [9] 未来发展规划 - **学科建设**：重点强化儿童康复亚专科 加强神经康复、骨科康复等领域的技术攻关与AI应用深度 [12] - **人才培养**：引进儿童康复、AI康复技术等领域高端人才 并与国内知名康复医学中心开展合作交流 [12] - **科研创新**：加大科研投入 开展AI康复设备优化、儿童康复新方案等课题研究 加强产学研合作 [12] - **服务拓展**：探索“康复+旅游”服务新模式 构建“医院-社区-家庭”三级康复服务网络 针对儿童群体推出“上门康复指导+线上智能监测”服务 [12]

医院开业与核心定位 - 中国平安旗下北大医疗集团自营旗舰康复机构深圳北医康复医院于11月1日在深圳宝安区开业 [1] - 该医院是公司在深圳的首家自营医院，也是深圳市第二家三级康复专科医院，总建筑面积近30000㎡，核定床位301张，年接诊量预计可达10万人次 [1] - 医院定位为粤港澳大湾区智慧化康复医学领航者，致力于打造大湾区专业康复医疗标杆 [10] 战略意义与业务协同 - 医院开业是公司响应“加快建设健康中国”部署及深化“医疗养老”战略布局的关键动作 [4] - 旨在升级打造“保险+康复+养老”深度协同模式，与北京北大医疗康复医院形成“南北呼应” [4] - 作为“医疗养老”生态中的高品质自营旗舰，医院将助力公司“综合金融+医疗养老”战略深化落地 [14] 医疗服务特色与能力 - 医院构建三大核心优势：多专科康复诊疗矩阵、行业创新的家庭式康复生活馆、AI+精准康复闭环流程 [13] - 设立神经、骨与关节、儿童、老年、脊髓损伤、疼痛六大康复专科，由学科带头人及国家运动队保障医生领衔 [13] - 以“家庭式服务+AI赋能”为业务特色，配备“1+N”护士管家团队，并深度融入外骨骼机器人、3D体态步态分析系统等智能康复设备 [4][13] 支付体系与康养闭环 - 医院正接入平安健康险高端医疗直付系统，未来将打通医保平台并对接其他国内外商业保险，实现“三保联动（医保/商保/跨境保）” [17] - 医院与平安臻颐年养老中心建立深度协作，形成“院中—院后—社区—家庭”一体化康养闭环，其专业运营经验还将赋能公司居家养老业务 [17] 生态圈赋能与财务表现 - 公司医疗养老生态圈通过“产品+服务”赋能金融主业，截至2025年9月末，近2.50亿个人客户中有近63%享有相关服务权益 [19] - 2025年前三季度，享有医疗养老生态圈服务权益的客户覆盖寿险新业务价值占比近七成 [19] - 自营旗舰北大医疗集团2025年前三季度营业收入近41.0亿元，旗下拥有6家综合医院、14家健康管理中心及2家专科康复医院 [19] 市场需求与行业背景 - 康复医疗是民生健康保障的重要需求，关系患者术后功能恢复与生活质量提升，并能降低疾病复发率 [8] - 深圳作为大湾区核心城市，康复医疗需求持续攀升，但高品质、智慧化康复资源稀缺 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025年中报业绩基本符合市场预期 营收79.7亿元(同比+13.9%) 归母净利润12.3亿元(同比+6.9%) [8] - 提质增效效果显著 期间费用10.9亿元(同比-11.6%) 费用率13.6%(同比-3.9pct) [8] - 海外配电业务高速增长 海外营业收入14.95亿元(同比+51%) 在手订单21.82亿元(同比+124%) [8] - 医疗服务业务短期承压 营收15.27亿元(同比-2%) 净利润1.19亿元(同比-35%) [8] 财务表现 - 2025H1毛利率29%(同比-5.6pct) 归母净利率15.4%(同比-1pct) [8] - Q2单季营收43.4亿元(同比+9.3%) 归母净利润7.4亿元(同比-5.8%) [8] - 存货41.4亿元(同比+24%) 经营性现金流改善 [8] - 首次新增年中分红6.79亿元 股利支付率约55% [8] 业务板块分析 - 智能配用电收入63.54亿元(同比+20%) 净利润10.98亿元(同比+13%) 净利率17.28% [8] - 海外配电新突破匈牙利、罗马尼亚、吉尔吉斯斯坦市场 [8] - 国内网外风电市场新签合同+52% 内蒙电网中标1.46亿元(同比+188%) [8] - 央企客户、石油化工、数据中心等新下游实现突破 [8] 盈利预测 - 下调2025-2027年归母净利润预测至25.11/30.63/37.83亿元 [8] - 对应同比增速11%/22%/24% [1][8] - 每股收益1.79/2.18/2.69元 [1][8] - 现价对应PE 14x/11x/9x [1][8] 成长性指标 - 预计营收增速23.51%/12.93%/11.80%(2025-2027E) [1][8] - 归母净利润增速11.14%/21.98%/23.50%(2025-2027E) [1][8] - ROE 19.18%/21.34%/23.44%(2025-2027E) [9] - ROIC 13.27%/15.65%/17.94%(2025-2027E) [9]