投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 公司2025年中期业绩显著改善 归母净利润同比大幅扭亏为盈达0.76亿元 主要受益于养殖成本下降 [4] - 生猪养殖业务通过优化管理实现成本控制 预计上半年养殖成本约14.1元/公斤 其中二季度降至13.7元/公斤 [5] - 屠宰业务规模快速扩张 上半年屠宰量同比增长18.44%至250.25万头 营业收入同比增长5.29%至41.42亿元 [5] - 公司已建成25家生猪屠宰企业 初步实现全国性布局 其中浙江省内18家 省外7家 [5] - 预计2025-2027年EPS分别为0.32元 0.53元和1.20元 净利润增长率将达247.26% 69.46%和125.52% [6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入42.44亿元 同比增长1.89% 其中二季度单季收入21.65亿元 [4] - 盈利能力持续改善 预计2025年毛利率升至6.7% 净利率达2.5% ROE提升至6.4% [8] - 资产负债率预计从2024年的72.4%逐步下降至2027年的51.9% 偿债能力增强 [8] - 营运效率提升 存货周转率从2024年7.37次提高至2027年10.33次 [8] 业务运营 - 生猪销售规模127.12万头 同比下降4.88% 其中仔猪销售3.31万头 同比减少75.15% [5] - 生猪销售均价14.84元/公斤 同比下降3.68% [5] - 通过加强采购管理 优化饲料配方和提高生产效率实现成本控制 [5] - 屠宰业务拥有领先技术工艺和信息化管理系统 建立成熟质控体系 [5] 估值指标 - 当前市盈率91.50倍 预计2025年降至34.85倍 2027年进一步降至9.12倍 [3][6] - 市净率从2024年3.64倍预计下降至2027年1.62倍 [6] - EV/EBITDA倍数从2024年16.32倍改善至2027年5.21倍 [6]

财务业绩 - 公司上半年实现营业收入516.25亿元 同比增长4.13% 归母净利润7.55亿元 同比扭亏为盈且增幅达162% [2] - 饲料业务收入354.79亿元 同比增长7.88% 销量1393万吨 同比增长13% [2] - 生猪养殖与屠宰业务销售生猪合计844.94万头（仔猪205.66万头 肥猪639.28万头） 实现收入108.01亿元 屠宰业务屠宰量164.42万头 收入35.68亿元 [2] 饲料业务表现 - 国内生猪存栏同比增长推动猪料需求恢复 肉禽及蛋禽存栏维持近几年高位 支撑饲料需求 [2] - 公司通过扩规模、提效率、降费用强化内生能力 驱动饲料业务量利双增 [2] 生猪养殖效率 - 上半年养猪平均窝均断奶数11.2头 较2024年平均值增加0.4头 平均PSY达25.4 较去年增加0.7 [3] - 平均断奶成本约260元/头 较上年底下降30元/头 平均育肥成活率94% 较上年底提升2个百分点 [3] - 合作放养农户数量1344户 同比减少10% 但饲养户平均规模同比增长10% [3] 行业动态与成本控制 - 上半年国内猪价低位运行 整体维持在每公斤14元左右 [3] - 生猪产业从2024年周期性回暖进入低位调整阶段 能繁母猪存栏数在2025年震荡下调 [3] - 公司通过强化疫病防控和生产管理实现生产成本持续降低 力争下半年将肥猪完全成本控制在每公斤13元以下 [4] 数字化建设 - 公司持续推进数字化与智能化建设 提升放养育肥场料塔称重、无针注射设备、智能B超仪等设备覆盖率 [4] - 开发上线养猪AI助手"猪小新" 助力养殖效率提升 [4]

财务表现 - 公司上半年实现营业收入516.25亿元 同比增长4.13% 净利润7.55亿元 同比增长162% [1] - 饲料业务实现营业收入354.79亿元 同比增长7.88% [1] - 生猪养殖与屠宰业务合计实现营业收入143.69亿元 其中生猪销售108.01亿元 屠宰业务35.68亿元 [2] 饲料业务 - 饲料总销量达1393万吨 同比增长13% 其中外销料1148万吨 同比增长16% [1] - 分品种销量：禽料831万吨(增17%) 猪料448万吨(增5%) 外销猪料223万吨(增14%) 水产料80万吨(增17%) 反刍料25万吨(增11%) [1] - 通过集中采购和工厂智能化改造 吨费用下降约30元 [1] - 海外饲料产能超700万吨 新厂线持续立项建设中 [1] 生猪养殖业务 - 合计销售生猪844.94万头 其中仔猪205.66万头 肥猪639.28万头 [2] - 生产指标显著提升：母猪PSY达25.4 窝均断奶数11.2头(较2024年增0.4头) 育肥成活率94%(较上年底增2个百分点) 料肉比2.66(较上年底降0.01) [2] - 合作放养农户1344户 较同期减少10% 户均规模较同期增加10% [2] - 推广数字化设备与养猪AI助手"猪小新" 提升养殖效率 [2] 屠宰业务 - 上半年屠宰生猪164.42万头 [2] - 在部分区域形成养宰联动能力 推出特色猪群养殖提升产品品质 [2] 行业状况 - 农牧行业从2024年周期性回暖进入2025年低位运行盘整阶段 [3] - 2024年年中高猪价刺激能繁母猪存栏增加 但年底猪价下行抑制行业扩张 引导2025年能繁母猪存栏震荡下调 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][4] 核心观点 - 养殖业务实现盈利 降本增效持续兑现 [1][2] - 屠宰业务增长稳健 毛利率显著提升 [2] - 生猪全产业链布局完善 养殖产能持续释放 [3] - 成本控制优势凸显 具备产销地价格优势 [2][3] 财务表现 - 2025H1实现营收42.44亿元（yoy+1.89%） 归母净利润0.76亿元（yoy+163.98%） [1] - 预计2025-2027年营收99.43/114.9/129.24亿元 同比增长9%/16%/12% [3] - 预计2025-2027年归母净利润2.03/4.15/7.02亿元 同比增长177%/105%/69% [3] - 2025H1屠宰业务毛利率7.33%（yoy+4.05pct） [2] - ROE预计从2024年3.6%提升至2027年21.1% [1][8] - P/E估值预计从2025年41.7倍下降至2027年12.0倍 [1][3] 业务运营 - 2025H1屠宰生猪250.25万头（yoy+18.44%） [2] - 2025H1出栏生猪127.12万头（yoy-4.88%） 其中商品猪和种猪123.81万头（yoy+8.86%） [2] - 大幅减少仔猪外销 仔猪出栏3.31万头（yoy-83.37%） [2] - 受益于猪价温和下行带来的"价差"红利 [2] - 规模效应和精细化管理优化运营效率 [2] 行业环境 - 全国生猪存栏4.24亿头 同比增加914万头 [2] - 二季度能繁母猪存栏4043万头（yoy+0.12%） [2] - 全国生猪供应总体充足 [2] 发展前景 - 种系调整、代养模式放量和内部效率提升有望进一步优化养殖成本 [2] - 肉制品加工业务不断深入 具备拳头产品和产业链资源 [3] - 传统屠宰业务稳健 是浙江省生猪屠宰龙头企业 [3]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入42.44亿元 同比增长1.89% [1] - 归母净利润7617.31万元 扣非净利润6631.16万元 同比均扭亏为盈 [1] - 经营现金流净额4.42亿元 同比增长367.71% 现金流状况良好 [1] 业务运营 - 生猪销售量127.12万头 其中仔猪3.31万头 与上年同期基本持平 [1] - 屠宰生猪250.25万头 屠宰及肉类加工业务收入41.42亿元 [1] - 收入利润主要来自生猪养殖和生猪屠宰两大板块 包括生鲜猪肉及种猪/仔猪销售 [1] 战略优势 - 全产业链布局涵盖饲料生产 畜禽养殖 畜禽屠宰 肉制品深加工 [1] - 猪价下跌时屠宰利润增加可减轻养殖端压力 猪价上行时养殖利润增厚业绩 [2] - 自繁自养配套全产业链模式确保生产可控与稳定 有效实现疫病防控 [2] - 全产业链布局可平滑猪周期波动 增强抗风险能力 减少市场波动对盈利影响 [1]

考核目的 - 完善公司法人治理结构和管理团队绩效评价体系，健全激励对象绩效评估机制 [1] - 通过限制性股票激励计划促进公司长期战略目标实现，确保经营目标达成 [1] 考核原则 - 坚持公正、公开、公平原则，严格依据业绩进行评价 [1] - 实现激励计划与工作业绩、贡献紧密结合，提升管理绩效水平 [1] 考核范围 - 适用于参与2025年限制性股票激励计划的所有激励对象 [2] 考核机构 - 公司人力资源部在董事会薪酬与考核委员会指导下负责具体考核工作，保存结果并提交报告 [5] 绩效考评指标及标准 首次授予部分考核目标 - **第一个解除限售期（2025年）**：营业收入增长率不低于10% 或 生猪屠宰量增长不低于5%且养殖成本≤12.80元/公斤 [2] - **第二个解除限售期（2026年）**：营业收入增长率不低于24% 或 生猪屠宰量增长不低于10%且养殖成本≤12.50元/公斤 [2] - **第三个解除限售期（2027年）**：营业收入增长率不低于64% 或 生猪屠宰量增长不低于15%且养殖成本≤12.20元/公斤 [2] 预留授予部分考核目标 - 若2025年第三季度前授出：考核目标与首次授予部分一致 [3] - 若2025年第三季度后授出：2026年营收增长≥24%或屠宰量增长≥10%且成本≤12.50元/公斤，2027年营收增长≥64%或屠宰量增长≥15%且成本≤12.20元/公斤 [3][4] 个人层面考核 - 优秀/良好/合格/不合格对应解除限售比例为100%/80%/60%/0% [4] - 未达标股票由公司按授予价回购注销 [4] 考核程序与反馈 - 考核每年一次，覆盖解除限售期前一个会计年度 [5] - 人力资源部需在5个工作日内反馈结果，异议可申诉至薪酬与考核委员会 [5] - 考核记录保存至少五年，关键指标可因客观环境变化修正 [5][6]

业务战略与规划 - 公司全面聚焦饲料生产与生猪养殖两大核心业务，通过饲料产业BU、海外BU、猪产业事业群三大单元驱动增长 [2] - 饲料业务战略目标为"稳健增长"，重点提升规模、强化专业能力（如特水料开发）、激活团队活力 [2] - 海外业务计划3-5年新增300-400万吨产能，聚焦印尼、越南等核心市场，采用新建/并购/合作等灵活方式 [18] - 生猪养殖战略转向"养'好猪'"，通过育种改良（全基因组技术）和智能化（AI环境调控）实现降本，当前运营场线成本已降至12.9元/公斤 [28][38][40] 财务与经营表现 - 2025年Q1归母净利润4.5亿元，同比大增123%，实现三年来首次一季度盈利 [3] - 资产负债率69.2%，计划通过盈利提升、权益融资（定增储备）及闲置资产处置优化资本结构 [10][42][47] - 海外饲料业务量利双增，增速超双位数，吨利高于国内 [6][12] - 水产料占比提升（特水料增速快于普水料），改善饲料业务整体盈利能力 [43] 行业趋势与竞争 - 生猪行业集中度提升，2025年供给温和增加，价格下行但幅度有限，公司对全年盈利持谨慎乐观态度 [7][23][40] - 饲料行业国内机会在于细分料种（如反刍料）和代工服务，海外市场（尤其东南亚）为增长重点 [8][23][25] - 与头部企业成本差距缩小，但历史包袱（闲置资产）仍拖累盈利，正推进处置合作 [4][10][36] 技术创新与智能化 - 研发聚焦生猪育种（自主软件"秀杰和普"）和饲料配方优化，已积累上万头基因测序数据 [31][40] - 推进AI应用：饲料动态配方、养殖环境调控、育种基因筛选，提升人效（目标降低出栏人猪比） [38][44] - 数字化覆盖配方系统、采购模型及养猪生产管理平台，强化多板块协同 [48] 其他关键信息 - 应收账款Q1增长因饲料业务赊销政策，但强调客户质量优先于规模扩张 [17][26] - 明确暂不涉足宠物饲料领域，因营销模式与传统饲料差异大 [32][34] - 定增进度正常，资金将用于智能化升级及偿债，自有资金亦可支持部分投入 [47][53]