公司发展历程与定位 - 公司于2000年11月18日成立，至今已有25年历史，从扎根九江发展到服务全省、辐射粤皖 [1] - 公司定位为地方金融主力军，是江西金融业高质量发展的中坚力量 [1] - 公司战略定位为“党建领行、特色办行、质量兴行、科技立行、人才强行、从严治行” [7] 服务实体经济与产业金融 - 公司聚焦服务实体经济主航道，助力构建现代化产业体系 [1] - 创新“存货质押+供应链金融”模式，为上投金叶（江西）新材料有限公司发放首笔1.3亿元贷款，解决轻资产铜加工企业融资难题 [2] - 在全省率先构建“产业+政策+科技+金融”产融生态，打造“1+2+4+N”产业金融产品体系 [2] - 产业金融综合服务平台截至10月末累计交易金额达2526亿元 [2] - 累计为8000余户小微企业授信超140亿元 [2] 科技金融发展 - 公司聚焦科技金融，推出“技术流”评价体系及授信服务方案，该方案荣获2023年度江西省金融支持科技创新案例一等奖 [3] - 创新推出“九银数智贷”、“科企融-科贷通”、“投贷联动”等特色金融产品矩阵 [3] - 截至10月末，全行科技贷款余额447.06亿元，较年初增长11.75% [3] - 成功发行江西首单银行间市场金融机构科技创新债券 [4] 绿色金融举措 - 率先设立全省首个绿色金融事业部，创设“碳效贷”、“数碳融”、“铜转贷”、“光伏贷”等多款绿色金融产品 [4] - 率先加入香港绿色金融协会和碳核算金融联盟，相关做法获中国人民银行专题刊发 [4] - 截至10月末，全行绿色贷款余额446.97亿元，较年初增长16.13% [4] - 今年以来成功发行40亿元绿色金融债券 [4] 社会责任与普惠金融 - 公司与九江市委社会工作部联合设立“新就业群体服务驿站”，提供便民服务与一站式金融服务 [6] - 聚焦老年客群，打造适老化营业网点，并推出江西首个养老金融综合服务品牌“九银幸福时光” [6] - 创新“党建+金融+公益”模式，积极开展公益慈善事业 [6] - 2013年捐资成立九江银行敬老爱幼慈善基金会，2024年获评省本级社会组织3A等级 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观层面，有色板块整体震荡向上形态未改，但受中美制造业数据走弱、降息预期不确定、美元指数反弹等因素影响，上行节奏受阻，市场避险情绪回升，交投情绪转向谨慎 [12][13] - 各有色金属品种表现分化，铜短期受美元指数反弹、下游接受度谨慎等因素压制，但中长期因供给紧张和需求旺季有望价格中枢上移；锌矿端强势，需求旺季体现略弱，价格波动反弹；铝震荡偏强，氧化铝震荡偏弱，再生铝合金震荡偏强；锡观望或偏多思路对待；铅震荡整理；镍及不锈钢区间回调 [14][15][16] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 有色金属运行逻辑及投资建议 - 宏观逻辑：中美制造业数据环比走弱，降息预期不确定，美元指数反弹，风险资产承压，避险情绪回升 [12] - 市场表现：有色金属承压回调，铜领跌，铝脱离高点，锌创阶段高点后回调，其它有色金属跟随回调，阶段交投情绪转向谨慎 [13] - 各品种运行逻辑、支撑区、压力区、行情研判及策略： - 铜：短期受美元指数反弹、下游接受度谨慎等因素压制，中长期因供给紧张和需求旺季有望价格中枢上移，支撑区84000 - 85000元/吨，压力区89000 - 90000元/吨，震荡企稳，逢低做多 [14] - 锌：矿端强势，需求旺季体现略弱，价格波动反弹，支撑区21800 - 22000元/吨，压力区22800 - 23000元/吨，逢低偏多 [15][16] - 铝产业链：铝震荡偏强，氧化铝震荡偏弱，再生铝合金震荡偏强，铝支撑区20500 - 20800元/吨，压力区21500 - 21800元/吨；氧化铝支撑区2600 - 2700元/吨，压力区3000 - 3200元/吨；再生铝合金支撑区20000 - 20500元/吨，压力区21000 - 21200元/吨，偏多思路对待 [15][16] - 锡：基本面供给方面，国内锡冶炼厂加工费环比持平，开工率环比回落，原料短缺问题严峻；需求方面，9月国内锡焊料企业开工率环比上升，但传统消费电子等领域需求疲软态势未根本扭转，支撑区260000 - 270000元/吨，压力区290000 - 300000元/吨，观望或偏多思路对待 [17] - 铅：宏观情绪变化，铅波动反复，供应端原生铅检修与复产共存，需求端铅蓄电池需求回落，进口粗铅到货补充原料端，支撑区17300 - 17500元/吨，压力区17800 - 18000元/吨，期权双卖 [17] - 镍：宏观情绪继续影响市场，供应端矿端趋于走强，精炼镍供应环比下行，需求端镍生铁需求放缓，价格下行压力回升，支撑区118000 - 120000元/吨，压力区125000 - 128000元/吨，区间回调，逢低略偏多 [17] - 不锈钢：制造业表现环降，不锈钢相对旺季渡过，自身供需偏淡，成本较强，出口转淡，震荡格局延续，支撑区12500 - 12600元/吨，压力区13000 - 13200元/吨，震荡回调，逢低偏多 [18] 第二部分 有色金属行情回顾 - 期货收盘情况：铜收盘价85670元/吨，涨跌幅 - 0.08%；锌收盘价22650元/吨，涨跌幅 - 0.09%；铝收盘价21395元/吨，涨跌幅 - 0.33%；氧化铝收盘价2772元/吨，涨跌幅0.07%；锡收盘价282090元/吨，涨跌幅 - 0.58%；铅收盘价17475元/吨，涨跌幅0.34%；镍收盘价120030元/吨，涨跌幅0.28%；不锈钢收盘价12535元/吨，涨跌幅 - 0.08%；铸造铝合金收盘价20830元/吨，涨跌幅 - 0.62% [18] 第三部分 有色金属持仓分析 - 各品种持仓情况：沪铅主力强空头，净多空持仓差值 - 5133；工业硅主力强空头，净多空持仓差值 - 31132；氧化铝主力强空头，净多空持仓差值 - 67696；沪锌主力多头较强，净多空持仓差值1505；沪镍主力强空头，净多空持仓差值 - 11703；沪铝主力强空头，净多空持仓差值 - 12225；碳酸锂主力强空头，净多空持仓差值 - 105143；铝合金主力空头较强，净多空持仓差值 - 236；沪银主力强多头，净多空持仓差值12636；沪金主强多头，净多空持仓差值40146；沪铜主力强空头，净多空持仓差值 - 9996；沪锡主力强空头，净多空持仓差值 - 1919；多晶硅主力强多头，净多空持仓差值13092 [22] 第四部分 有色金属现货市场 - 各品种现货价格及涨跌幅： - 铜：长江有色铜现货价85530元/吨，涨跌幅 - 1.36%；物贸1均价85440元/吨，涨跌幅 - 1.35%；中原有色1铜市场价85530元/吨，涨跌幅 - 1.36% [23] - 锌：长江有色0锌现货均价22510元/吨，涨跌幅 - 0.22%；长江有色1锌现货均价22410元/吨，涨跌幅 - 0.22%；南储佛山0锌锭平均价22330元/吨，涨跌幅 - 0.40% [23] - 铝：长江有色铝现货均价21300元/吨，涨跌幅 - 0.70%；南储佛山A00铝锭平均价21170元/吨，涨跌幅 - 0.61%；LME铝现货收盘价2852美元/吨，涨跌幅 - 1.57% [23] - 氧化铝：安泰科氧化铝全国平均价2881元/吨，涨跌幅 - 0.52%；一水铝土矿河南到厂价535元/吨，涨跌幅0.00%；氧化铝澳大利亚FOB中间价316美元/吨，涨跌幅0.00% [23] - 镍：俄镍上海120070元/吨，涨跌幅 - 0.90%；升贴水500元/吨，涨跌幅0.00% [23] - 不锈钢：现货价12800元/吨，涨跌幅 - 0.13%；废不锈钢无锡8950元/吨，涨跌幅 - 0.56% [23] - 锡：1锡长江有色现货平均价281100元/吨，涨跌幅 - 1.47%；60%锡精矿平均价274000元/吨，涨跌幅 - 1.53% [23] - 铅：铅锭（1）17150元/吨，涨跌幅1.35%；废铅10100元/吨，涨跌幅0.25% [23] - 铸造铝合金：铝合金ADC12（上海）21300元/吨，涨跌幅 - 0.23%；废铝破碎生铝（上海）10200元/吨，涨跌幅 - 0.97% [23] 第五部分 有色金属产业链 - 展示了铜、锌、铝、氧化铝、锡、铸造铝合金、铅、镍、不锈钢等品种的产业链相关图表，包括库存变化、加工费变化、价格走势等 [25][27][30][33][36][37][44][46][48][50][52] 第六部分 有色金属套利 - 展示了铜、锌、铝及氧化铝、锡、铅、镍及不锈钢等品种的套利相关图表，包括沪伦比变化、升贴水走势、基差走势等 [54][56][59][61][64][66][67][69][70] 第七部分 有色金属期权 - 展示了铜、锌、铝等品种的期权相关图表，包括历史波动率、加权隐含波动率、成交持仓变化、持仓量认购认沽比等 [72][74][77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周沪锌主力期价弱反弹，宏观上美国通胀低于预期强化美联储降息预期，中美经贸磋商向好，国内年底温和政策加码仍可期待，市场风险偏好修复 [3][4][10] - 基本面矛盾围绕海外低库存强结构及国内锌锭出口，LME库存回落、现货升水飙升，沪伦比价回落强化锌锭出口预期，炼厂利润收窄使精炼锌供应提升空间受限，需求侧初端企业开工环比回落，下游维持刚需采购，近期少量锌锭出口致周度库存小降 [4][10] - 预计短期锌价延续弱反弹，但反弹空间谨慎乐观，等待锌锭出口规模化上方空间才有望开启 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - SHFE锌10月17日价格21815元/吨，10月24日涨至22355元/吨，涨幅540元/吨；LME锌10月17日价格2939.5美元/吨，10月24日涨至3019.5美元/吨，涨幅80美元/吨 [5] - 沪伦比值从7.42降至7.40，上期所库存从109627吨降至109168吨，LME库存从38025吨降至37600吨，社会库存从16.53万吨降至16.21万吨，现货升水从 -40元/吨降至 -60元/吨 [5] 行情评述 - 上周沪锌主力ZN2512合约期价低位弱反弹，收至22355元/吨，周度涨幅3.48%，周五夜间窄幅震荡；伦锌企稳震荡偏强，收至3019.5美元/吨，周度涨幅2.62% [6] - 现货市场盘面价格反弹后下游采买转谨慎，刚需采购居多，多为贸易商间交投，现货升水维持偏弱 [7] - 库存方面，LME锌锭库存周度减少425吨，上期所库存减少459吨，国内社会库存减少，因下游提货及出口窗口打开 [8] - 宏观上美国9月CPI同比3.0%低于预期，核心CPI同比3.0%也低于预期和前值；中美进行经贸磋商；国内三季度GDP同比4.8%，9月经济指标有不同表现；二十届四中全会通过十五五规划建议 [8][9] 行业要闻 - 11月国产锌精矿加工费均值3000元/金属吨，环比减少650元/吨；进口矿加工费均值105.54美元/干吨，环比增加18.03美元/干吨 [12] - 2025年1 - 8月全球锌市场供应过剩15.4万吨，去年同期过剩13.8万吨，产量和消费量均同比增加 [12][13] - MMG 2025年三季度锌矿产量5.87万吨，同比增加26%，不同矿山有不同表现；Boliden旗下铅锌精矿产量有变化，调整全年计划磨矿量，Odda冶炼厂精锌产量下降 [13] - Vedanta 2025年第三季度锌精矿金属产量31.8万吨，同比增加6%，不同分部产量有不同变化 [14] - 9月进口锌精矿50.54万吨，环比增加8.15%，同比增加24.94%；精炼锌进口量2.27万吨，环比减少11.6%，同比减少57%；精炼锌出口0.25万吨；镀锌板出口122.62万吨，环比增加11.73%，同比增加2.27% [14]

市场整体表现 - 主要股指收涨，沪指涨0.63%，深成指涨0.98%，创业板指涨1.98%，盘中一度涨超3% [1] - 沪深两市成交额1.74万亿元，较上一交易日缩量2005亿元，成交额创8月8日以来新低 [7] 领涨板块与个股 - 算力硬件股表现活跃，剑桥科技涨停 [2] - 超硬材料概念股午后发力，四方达、黄河旋风先后涨停 [3] - 煤炭板块持续走强，大有能源录得11天板，安泰集团3连板 [4] - 燃气股快速上扬，国新能源实现5天4板 [5] - 成交额居首个股为中际旭创，成交244.68亿元，股价上涨7.87% [8][9] 领跌板块与个股 - 有色金属板块大跌，黄金概念跌幅居前，湖南白银跌停 [6] 高成交额个股表现 - 新易盛成交额163.36亿元，股价上涨4.09%，年初至今涨幅300.42% [9] - 胜宏科技成交额152.64亿元，股价上涨1.87%，年初至今涨幅530.30% [9] - 三花智控成交额131.86亿元，股价上涨6.42%，年初至今涨幅97.93% [9] - 阳光电源成交额122.64亿元，股价上涨3.02%，年初至今涨幅106.06% [9] - 宁德时代成交额103.73亿元，股价上涨2.33%，年初至今涨幅41.72% [9] - 工业富联成交额90.53亿元，股价上涨3.42%，年初至今涨幅194.31% [9] - 卧龙电驱成交额79.34亿元，股价上涨6.75%，年初至今涨幅238.55% [9] - 士兰微成交额71.74亿元，股价上涨8.65%，年初至今涨幅25.22% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对铜维持回调买入思路，关注伦铜1.03w美金附近支撑，可考虑卖1w以下看跌期权或逐步建立虚拟库存 [1] - 铝短期基本面尚可，关注终端需求，长期以逢低持有为主 [1] - 锌建议观望，内外正套可逐步止盈，关注远月反套机会和12 - 02的正套机会 [2] - 镍短期现实基本面偏弱，消息面印尼矿端扰动不断，政策端有挺价动机 [4] - 不锈钢基本面整体维持偏弱，短期宏观面贸易摩擦不确定性增加，印尼政策端有一定挺价动机 [9] - 铅预计下周内外铅价维持高位震荡，在17000 - 17400区间 [12] - 锡短期跟随宏观情绪为主，建议观望，中长期贴近成本线逢低持有 [15] - 工业硅短期供需平衡，潜在矛盾不大，中长期价格以季节性边际成本为锚周期底部震荡 [16] - 碳酸锂在“反内卷”商品情绪偏强下，供应端扰动炒作落地后价格弹性高，扰动落地前价格向下支撑强 [16] 根据相关目录分别进行总结 铜 - 本周五伦铜因特朗普宣布对华关税或提升大跌4.5%，收于10300美金/吨上方，本轮关税冲突扰动或参照清明节扰动，后续仍有谈判空间，关注韩国谈判进展 [1] - 冶炼端减产量超预期且本周中度累库，高价测试下下游点价量与接货情绪尚可，周五铜价回落预计下周点价与接货量级环比增长带动库存去库，关注铜线缆开工是否企稳 [1] 铝 - 运行产能持续小幅增加，需求端光伏组件排产企稳，9月铝水比例明显回升，受节日效应影响铝锭与铝棒季节性累库 [1] - 全球经济复苏迹象显现，美联储降息预期强化，但中美经贸关系不确定性加深，内外盘走势分化 [1] 锌 - 本周国内锌价受美国停摆情绪和出口窗口打开影响震荡上涨，供应端国产TC下降、进口TC上升，四季度至明年一季度国产矿边际走紧，海外二季度矿端增量超预期，10月冶炼端环比小幅修复 [2] - 需求端内需季节性疲软，海外欧洲需求一般，部分炼厂生产有阻力，国内社库震荡，海外LME库存去化，出口窗口已打开 [2] 镍 - 供应端纯镍产量高位维持，需求端整体偏弱，升水平稳，库存端国内维持、海外持续累库，短期现实基本面偏弱 [4] - 消息面印尼游行平息，地缘风险缓解，但印尼矿端扰动不断，政策端有挺价动机 [4] 不锈钢 - 供应层面钢厂10月排产环比小幅增加，需求层面以刚需为主，成本方面镍铁、铬铁价格维持，库存方面锡佛假期累库，仓单维持 [9] - 基本面整体维持偏弱，短期宏观面贸易摩擦不确定性增加，印尼政策端有一定挺价动机 [9] 铅 - 本周铅价受宏观影响上涨，供应侧再生利润恢复预计10月再生复产增量3万吨，精矿开工增加但原生高冶炼利润致精矿紧张，TC报价下行 [12] - 需求侧本周电池开工率增加但成品库存高，国庆备货结束需求或走弱，10月市场有旺季转淡预期，国庆后下游补货短期有提库需求 [12] - 预计10月原生部分减产，再生复产，共计增量2 - 3万吨，铅价反弹改善再生出货，下游集中采购补库或将结束，需求无显著好转，10月后续去库力度有待验证，预计偏弱 [12] 锡 - 本周锡价受宏观影响中枢上移，供应端矿端加工费低位，国内部分冶炼厂减产，海外佤邦10月恢复预期较强，印尼天马出口于9月中下旬恢复 [15] - 需求端焊锡旺季小幅回暖，高价下由刚性支撑，节后到货慢，国内库存小幅去化，海外LME库存低位震荡 [15] - 国内基本面短期供需双弱，关注10月后海内外供应边际修复下旺季不旺的预期变化，以及降息预期下对有色整体的影响 [15] 工业硅 - 本周新疆头部企业继续复产，四川与云南开工稳定，11月份减产预期较强，考虑多晶硅头部企业检修情况，Q4工业硅供需处于平衡状态 [16] - 中长期工业硅产能过剩幅度高，开工率水平低，价格走势预计以季节性边际成本为锚的周期底部震荡 [16] 碳酸锂 - 本周碳酸锂价格震荡运行，原料端海外矿山挺价、贸易商惜售，盐厂对高价锂矿接受度不高，锂盐端节前备货节奏先强后弱，现货基差稳中偏弱，部分贴水扩大 [16] - 碳酸锂处于产能扩张周期未结束、静态供需格局偏过剩阶段，恰逢资源端阶段性合规扰动，在季节性旺季和储能需求助力下，宁德时代减产后月度平衡转为持续去库，但幅度一般 [16]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国传统材料行业，重点包括有色金属（黄金、铜、铝）、钢铁、煤炭、水泥等[1][8] * 公司：涉及多家大中华区上市公司，包括CMOC（H股和A股）、中国宏桥、中国铝业（H股和A股）、南山铝业、招金矿业、山东黄金（H股和A股）、MMG、江西铜业（H股和A股）、宝钢股份、中国神华（H股和A股）、陕西煤业、中国中煤（H股和A股）、兖矿能源（H股和A股）、山煤国际、山西焦煤、Yancoal Australia、玖龙纸业等[9][12][14] 核心观点和论据 四季度行业偏好 * 对黄金、铜和铝最为看好，宏观和微观因素均支持其价格[1] * 黄金：受益于强劲的金价和高于同行的产量增长，预计中国金矿企业将在2024-2027年持续实现双位数的产量增长，而全球产量持平或下降，预计中国金矿企业明年将实现强劲的盈利增长[2] * 铜：供应中断、流动性宽松和美元疲软将推动超级周期，预计2026年全球铜供应缺口将因新的生产中断而扩大，同时需求保持健康，宏观环境也具支持性（中美流动性充裕、美国降息、美元走弱），对铜股前景非常看好[3] * 铝：利润率扩张变得可持续，几内亚等国扩大铝土矿供应使铝土矿供应充足，氧化铝供应增加且中国铝产能上限维持在4500万吨导致全球氧化铝供应过剩，因此铝冶炼厂目前享受着较高的利润率，年内迄今约每吨4000元人民币，预计2025-2026年全球新增供应量分别为160万吨和100万吨，低于需求增长[4] 其他材料观点 * 钢铁：等待供应削减，目前行业钢铁利润率在每吨150-200元人民币区间，钢厂和地方政府对作为反内卷一部分的减产存在抵触，预计实际减产幅度将低于此前预期的3000万吨，大部分将在冬季淡季进行，年内迄今钢铁出口依然非常强劲，因钢厂找到了新的目的地并改变了产品结构，例如增加了钢坯出口[5] * 煤炭：供应下降和冬季供暖需求支撑动力煤价格维持高位，国家能源局于7月初针对八个省份启动了超产检查，9月下旬内蒙古发布了超产检查的后续通知，要求15个在2025年上半年超产的煤矿暂停生产，若其他七个省份均效仿，且假设全年产量不超过该地区设计产能，2025年下半年中国煤炭总产量可能降至22.5亿吨，环比下降7%，同比下降9%，这将使2025年年度煤炭产量降至约47亿吨，同比下降1%，产量下降和传统的冬季消费高峰季应能支撑动力煤价格[6] 商品价格预测调整 * 对多种商品2025-2026年及长期价格预测进行了调整，例如将2025年铜价预测从每磅4.27美元上调3%至4.42美元，将2026年预测从每磅4.38美元上调10%至4.83美元，将2025年黄金价格预测从每盎司3359美元上调1%至3394美元，将2026年预测从每盎司3313美元大幅上调33%至4400美元[17] * 摩根士丹利对多种商品（包括铝、铜、镍、锌、铅、金、银、铁矿石、热煤等）的价格预测普遍高于市场共识，例如对2026年铜价的预测为每吨10650美元，比共识9765美元高出9%，对2026年黄金价格的预测为每盎司4400美元，比共识3277美元高出34%[18] 公司评级与目标价调整 * 基于最新的商品价格预测更新了多家公司的盈利预测、目标价和评级，多数公司获得增持评级且目标价被上调[9][12][20] * 例如，将CMOC H股目标价从11.70港元上调至18.60港元，A股目标价从12.10元人民币上调至18.60元人民币[9][20] * 将MMG目标价从5.50港元上调至8.40港元[9][20] * 将中国宏桥目标价从26.40港元上调至30.60港元[9][20] * 将中国铝业H股目标价从7.20港元上调至9.30港元，A股目标价从9.30元人民币上调至9.50元人民币[9][20] * 将招金矿业目标价从25.00港元大幅上调至43.90港元[9][20] * 将山东黄金H股目标价从32.00港元上调至45.70港元，A股目标价从41.60元人民币上调至48.10元人民币[9][20] 其他重要内容 风险与驱动因素 * 各公司普遍面临的主要风险包括金属价格波动、生产量执行情况、成本变化、政策变动（如税收、出口配额）等[20][44][60][80][100] * 上行风险主要包括金属价格强于预期、产量超指引、需求好于预期、成本优化等[44][60][80][100] * 下行风险主要包括金属价格疲软、产量不及预期、需求放缓、成本上升等[44][60][80][100] 估值方法 * 对公司的估值普遍采用现金流折现模型或剩余收益模型[26][45][64][87] * 例如，对CMOC使用DCF模型，假设加权平均资本成本为10.7%，显性预测期后收入年增长率为2%[26][45] * 对中国宏桥使用剩余收益模型，假设股本成本为11.2%，稳态收入增长率为4%[87]

涉及的行业和公司 * 行业：大宗商品、原材料、中国材料行业，具体包括黄金、铜、铝、钢铁、水泥、玻璃、玻璃纤维、煤炭、锂、铀、稀土、太阳能玻璃、浮法玻璃等 [1][2][4] * 公司：报告覆盖了众多大中华区材料行业上市公司，重点提及的偏好标的包括CMOC集团（3993 HK, 603993 SS）、中国宏桥（1378 HK）、中国铝业（2600 HK, 601600 SS）[2][17]，其他详细公司列表及评级见多个附表 [9][10][11][12][13][14][86][88] 核心观点和论据 宏观与市场展望 * 当前是由流动性驱动且伴随供应中断的牛市，支撑大宗商品价格 [1][2] * 摩根士丹利外汇策略师预计美元将继续走弱，基于基本面和技術因素，预计美元指数（DXY）在2Q26降至91（下跌7%），这通常对大宗商品构成顺风 [2] * 预计2H25需求将因前期出口提前而出现环比放缓，但供应中断、美国降息和美元走弱将支撑商品价格 [17] 具体商品观点 * **黄金**：看好黄金，驱动因素包括美元下跌、强劲的ETF买盘、央行持续购买以及不确定性背景下的避险需求 [2] 预计中国金矿企业将在2024-27年持续实现两位数产量增长，高于全球持平或下降的产量 [18] * **铜**：供应中断、宽松流动性加上弱势美元可能引发超级周期 新的供应中断预计将使2026年全球铜供应缺口扩大，同时需求保持健康 宏观环境支持，包括中美充裕的流动性、美国降息和美元走弱 [19] 有色金属协会正游说将铜冶炼纳入“反内卷”，暂停新冶炼产能将是利好结果 [19] * **铝**：随着几内亚等国扩大铝土矿供应，供应充足 预计氧化铝供应增加以及中国铝产能限制在4500万吨将导致全球氧化铝供应过剩 因此，铝冶炼厂目前享有较高的利润率，约4000元/吨，该利润率被视作可持续，因为中国有产能限制且欧美闲置产能重启能力有限 [20] 氧化铝也可能被纳入“反内卷”并可能实施产能限制 [20] * **锂**：年初至今需求优于预期，储能系统需求非常强劲，电动汽车以旧换新需求持续 供应方面，宜春的八座锂云母矿（总产能约每年15万吨LCE）正在进行资源重新分类，存在过渡期间暂时停产的风险，供应将低于此前市场预期 [23] 锂云母成本支撑预计在约7万元/吨 [23] * **铀**：强劲的铀价势头 预计主要铀投资工具将继续在现货市场购买，支撑价格 公用事业公司的合同签订应在9月初世界核研讨会后逐步回升 [24] * **稀土与磁材**：稀土价格强劲，得益于良好的下游需求和中国收紧的供应侧控制，预计强劲势头将持续 磁材生产商可逐步将涨价传导给客户，毛利率恢复，应有助于每吨毛利扩张 [25] 行业“反内卷”与供应控制 * **煤炭**：国家能源局在2H25对8个省份（如内蒙古、山西、陕西、新疆）启动超产检查 内蒙古已要求15个在1H25超产的煤矿停产 若所有省份跟进，2H25中国煤炭总产量可能降至22.5亿吨，环比下降7%，同比下降9% [4][30] 低产量和冬季传统旺季将支撑动力煤价格维持高位 [30] * **水泥**：2024年底宣布了控制超产的政策，旨在清除市场中超出许可水平20-30%的产能 超产者需向其他玩家购买2倍其超产产能 预计2025-26年期间将有约20%的产能退出，行业龙头通过整合获得更多份额 [21] 行业龙头如海螺正在讨论设立类似光伏行业的基金，收购产能并关闭，可能加快产能退出速度 [21] * **玻璃**：中国玻璃纤维工业协会已发布指南，遏制低于成本竞争和非理性产能扩张 政策后生产商开始提价 玻璃制造商也与工信部开会应对低价竞争 玻璃价格也应受到2H25沙河地区煤基产能（2000-3000吨/日）暂停以及煤改气要求的支撑 [4] * **钢铁**：唐山尚未减产，但随着冬季淡季临近，相信唐山仍需减产以达到反内卷目标 [4] * **其他**：面临潜在生产控制的行业包括铜冶炼和氧化铝 [4] 需求端观察 * 需求疲软：9月汽车和家电零售增长疲软，部分由于高基数和前期以旧换新补贴带来的需求前置 地方政府正在平滑政策实施以避免资金过早耗尽 [3] * 房地产销售和建筑活动仍然低迷，但环比稳定 任何重大政策转向（如更广泛的社会福利改革或收购住房库存）可能需要四中全会的批准 [3] * 后周期建材从底部复苏：房地产新开工和竣工面积下降将在2025年持续，这已被市场充分预期 新的基础设施和工业投资可能温和增长，转化为对后周期建材的软需求 二次房销售和政府的“以旧换新”房产项目应能带来需求改善 [22] 特定材料市场动态 * **太阳能玻璃**：3Q25需求保持韧性，但10月需求软化，进入冬季可能进一步减弱，因为是传统淡季 这可能导致太阳能玻璃库存短期内逐渐累积，如果没有进一步的供应侧控制，将对价格构成压力并拖累盈利 [26] * **浮法玻璃**：近期价格小幅反弹，原因是行业玩家联合提价以及沙河地区因“煤改气”可能导致的产线暂停 基本面未变，供应处于高位且需求疲软，价格下行压力持续 [27] * **玻璃纤维**：1H25强劲需求激励了新产线投产，3Q25市场供应增加 临近年底，约50万吨总产能的9条产线可能停产维护，这可能降低整体市场供应并支撑价格在当前水平稳定 [28][29] 其他重要内容 公司偏好与推荐理由 * **海螺水泥**：行业龙头，预计将是行业自律和新供给侧改革的主要受益者 [31] * **华新水泥**：除行业改善外，其在18个国家快速增长的海外产能有助于分散风险并保持高利润率 [32] * **宝钢股份**：钢铁行业新的供给侧改革政策将改善行业利润率和情绪，宝钢作为龙头将受益最大 [32] * **中国铝业**：预计中国铝需求将超过2024年产量，中国正从铝净出口国转向净进口国 公司已降低杠杆，预计将增加股息 [33] * **中国宏桥**：被视为中国铝需求结构性转变和供应受限的主要受益者 [33] * **CMOC-H**：偏好其H股，因公司在2024-28年产量增长高 计划在2024-28年将年产量提高至80-100万吨铜、9-10万吨钴和2.5-3.5万吨钼，铜产量五年复合年增长率中值达16% [34] * **招金矿业**：纯金矿商，海玉金矿从2025-26年开始可能带来快速产量增长，将在降息周期中受益于金价上涨 [35] * **中广核矿业**：低成本铀矿商，将受益于铀价上行周期 [35] * **华友钴业**：从其印尼镍冶炼厂拥有约1.2万吨/年的钴产量，将在刚果（金）2025-27年钴出口配额下受益于钴价上涨 [35] 商品价格预测更新 * 报告更新了2025e、2026e及长期商品价格预测 [15] 例如，将2026e金价预测从3313美元/盎司上调至4400美元/盎司（+33%），将2026e铜价预测从4.38美元/磅上调至4.83美元/磅（+10%） [15] * 与市场共识相比，摩根士丹利对许多商品（如黄金、白银、铜、铝）在2H2025e和2026e的价格预测更为乐观 [16] 风险与免责声明 * 报告包含大量关于摩根士丹利潜在利益冲突、评级定义、监管披露和免责声明的标准文本 [7][8][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][68][69][70][71][72][73][74][75][77][78][79][80][81][82][83][84][85]

文章核心观点 - 有色金属行业正处于能源革命驱动的深刻变革中，传统定价模型被颠覆，流动性驱动的溢价与供需基本面博弈加剧 [2] - 结构性机遇（如新能源、AI需求）与刚性供给约束并存，同时隐藏着摩擦成本与结构性错配风险 [2][6][7] - 行业竞争焦点从规模扩张转向成本控制、技术迭代和产业链协同，小金属的战略地位显著提升 [6] 铜市场分析 - 供给严重缺乏弹性，原因包括全球铜矿品位持续下降、新矿发现锐减以及长达8-10年的开发周期 [2] - 2025年印尼Grasberg铜矿事故导致全球铜精矿供需缺口扩大至26.8万吨 [2] - 需求端强劲，传统电力、建筑领域需求稳健，AI数据中心散热系统单机用铜量是传统设备的6倍，新能源汽车充电桩电网每千瓦装机需0.8公斤铜 [2] - LME铜价在2025年一季度同比上涨11.4%，但在5月创下10857美元/吨历史高点后迅速回落19%，反映对降息预期的过度透支 [2] - 美联储降息预期推动2025年一季度全球铜交易量增长15% [3] - 10月初LME期铜突破10700美元/吨，国内板块领涨 [11] 电解铝市场分析 - 国内4500万吨产能"天花板"政策改变行业生态，竞争转向成本控制与产业链协同 [6] - 2025年氧化铝价格下跌使电解铝吨利润扩张300元，神火股份、云铝股份等凭借自备电一体化优势，净利润同比增长超27% [6] - 政策支持交通运输轻量化用铝，新能源汽车铝材需求增速高达15% [6] - 技术迭代通过优化电解槽能耗控制，有望降低吨铝电耗200千瓦时 [6] - 10月初铝价温和上涨，走势相对平稳 [11] 小金属与战略金属 - 稀土、锑、钨等小金属的定价逻辑已超越供需，成为大国竞争的战略筹码 [6] - 中国稀土整合后六大集团控制全球90%供应量，2025年出口配额制度使高纯稀土价格波动率下降40% [6] - 锑作为光伏玻璃澄清剂必需材料，全球库存仅能维持3周消费，刚果（金）出口禁令加剧供应链焦虑 [6] - 未来需求激增领域包括：全固态电池对镧系元素的需求、人形机器人关节电机钕铁硼用量提升50%、低空经济飞行器结构件对镁合金轻量化依赖度高达70% [6] - 10月初LME锡价冲高，一度突破37400美元/吨 [11] 行业结构性挑战 - 资源民族主义抬头导致印尼、智利等资源国频繁调整矿业税，紫金矿业海外项目合规成本年均上升12% [7] - 国内"双碳"目标下，电解铝企业绿电比例要求从10%提升至2030年30%，技术改造投入挤压短期利润 [7] - 铜价突破万元美元大关导致下游电缆、家电企业毛利率压缩至5%以下，产业链利润分配失衡可能引发政策干预 [7] - 资本开支结构性错配，2025年全球采掘业投资增长6.2%，但精深加工研发投入占比仍不足1% [7]

贸易模式 - 在美国制裁背景下，中国汽车巨头奇瑞汽车与伊朗之间的易货贸易活动有所增加[1] - 奇瑞向伊朗供应半散装件，以换取伊朗的金属矿石，如铜和锌[3][5] - 奇瑞并非直接与伊朗进行易货贸易，而是通过一家独立的公司向其在伊朗的当地合作伙伴MVM供应车辆进行组装[4] 贸易细节与影响 - 截至2016年，伊朗市场占奇瑞汽车出口量的一半以上[3] - 作为回报，伊朗将金属矿石供应给中国国有金属公司铜陵有色金属集团控股公司，由其分销给中国其他公司[5] - 由于奇瑞未使用美元进行交易，因此不违反美国对伊朗实施的制裁[5] 公司资本市场活动 - 奇瑞汽车在香港证券交易所进行首次公开募股，筹集资金12亿美元[8] - 该公司股价在IPO首日上涨11%，至34.16港元，其发行价为30.75港元[8]

锌行业上市公司 - 上市企业包括中金岭南（000060）、驰宏锌锗（600497）、罗平锌电（002114）、株冶集团（600961）、锌业股份（000751）、宏达股份（600331）、国城矿业（000688）、华钰矿业（601020）、中色股份（000758）[1] 锌产量数据 - 2025年7月中国锌产量为61.7万吨，同比增长13.8%[1] - 2025年1-7月中国锌累计产量为416.6万吨，累计增长1.3%[1] 行业研究报告 - 相关报告为智研咨询发布的《2025-2031年中国电解锌行业投资策略探讨及市场规模预测报告》[1]