核心观点 - 宏观经济方面，美国通胀风险减弱，美联储短期挑战转向政治端，预计2026年下半年仍有1-2次降息 [5][9][10] - 国内宏观经济显示建筑开工转暖，但需求仍弱，商品价格方面铜、铝、黄金创历史新高，地产销售同比降幅仍大 [13][15][16] - 固定收益市场方面，近期资金利率波动与信用风险事件及流动性呵护有关，10年期国债收益率目标区间为2%-3% [19][23][24] - 行业公司层面，保利发展龙头地位稳固，心动公司新游表现亮眼，潮宏基业绩预计高增，均获“买入”评级 [26][32][36] 总量研究：宏观经济与固定收益 美国通胀与美联储政策 - 美国2025年12月CPI同比上升2.7%，符合预期；核心CPI同比上升2.6%，不及预期 [5] - 通胀总体保持平稳，12月CPI环比上升0.3%，核心CPI环比上升0.2%，均与9月持平，通胀风险或有实质性下降 [6] - 能源项通胀是重要拖累，12月能源项同比上升2.3%，较11月下降1.9个百分点；食品项同比上升3.1%，较11月提升0.5个百分点 [7] - 核心服务通胀基本稳定，12月超级核心服务通胀（去掉住房的核心服务）同比增速为2.74%，较11月基本持平 [8] - 美联储短期挑战不在通胀而在政治端，随着2026年5月鲍威尔任期届满，特朗普政府对美联储干预加深 [9] - 基准情形下，预计2026年美联储或还有1-2次降息，时间点主要在下半年 [10] 国内宏观经济与建筑开工 - 建筑开工转暖，2026开年石油沥青装置开工率、磨机运转率高于2025年同期，房建水泥用量接近2025年同期 [13] - 工业生产出现分化，化工开工表现偏强，PX开工率维持历史高位，而汽车钢胎与焦化企业开工表现较弱 [13] - 需求端仍弱，螺纹钢、线材、建材表观需求处于历史低位，乘用车四周滚动销量同比延续负增 [14] - 商品价格方面，最近两周铜、铝、黄金价格均再创历史新高，国内工业品价格震荡偏强主要由有色金属带动 [15] - 地产销售同比降幅仍大，2026年1月1日至11日，全国30大中城市商品房成交面积平均值较2024、2025年同期分别变动-48%、-48% [16] - 出口方面，模型指向2025年12月出口同比+3.8%左右，2026年1月前11日出口同比+3.4%左右 [17] 固定收益与资金利率 - 近期资金利率波动，12月隔夜利率DR001由1.3-1.5%下行至最低1.24%，但1月中旬回升至1.33% [19][20] - 12月资金利率下行可能与万科事件有关，为防范风险传染而呵护流动性，类似2019年包商事件和2020年永煤事件时的市场表现 [23] - 对债市的观点包括：10年期国债目标区间为2%-3%，中枢或为2.5%；基本面经济修复不及预期证伪；通胀回升需关注PPI环比；地产是滞后指标 [24] 行业与公司研究 地产建筑：保利发展 - 保利发展进行总部组织架构调整，设置为十个中心/办公室，旨在提升管理效率和人均效能 [26][30] - 公司销售稳居行业第一，2025年全年实现累计销售金额2530.3亿元，同比-21.7%；累计销售面积1235.3万方，同比-31.2%；销售均价20483元/平，同比+13.9% [28] - 2025年全年拿地金额达771.3亿元，同比+13.0%；拿地金额权益比87.8%；拿地强度提升至30.5%；一线城市拿地金额占比46.6%，二线城市占比40.4% [29] - 融资渠道畅通，2025年全年公开市场发行债券375.8亿元，公司债票面利率不超过2.55%，11月发行三年期中票利率低至1.85% [30] - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为42.6、52.4、64.1亿元，对应PE分别为18.2、14.8、12.1倍，维持“买入”评级 [26][27] 传媒：心动公司 - 《心动小镇》国际服表现亮眼，上线后预下载登顶全球超50地区免费榜，累计下载量达500万，后续流水或超预期 [32] - 国际服将联动全球知名IP《小马宝莉》，国服将联动“喜羊羊与灰太狼”并推出新年版本，有望提升活跃玩家数及ARPU [32][33] - 公司储备游戏《仙境传说RO：守护永恒的爱2》于1月17日线下测试，其前作是公司总流水最高的自研产品 [33] - TapTap平台2025年上半年国内月活达4363万人，同比+1%；2025年上半年收入同比增长33%，受益于广告算法改进 [34] - 2026年待上线高关注度游戏众多，包括《洛克王国：世界》、《异环》等，有望助力TapTap用户拓展 [34] - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为15.07、20.06、23.87亿元，对应PE为25、19、16倍，维持“买入”评级 [32] 商贸零售：潮宏基 - 公司发布业绩预告，预计2025年实现归母净利润4.36-5.33亿元，同比增长125%-175%；单第四季度实现归母净利润1.19-2.16亿元，同比大幅扭亏 [36] - 渠道拓展顺利，2025年底潮宏基珠宝门店总数达1668家，全年净增门店163家，其中第三、四季度分别净增57、69家，开店节奏加快 [37] - 加快国际化布局，2025年在东南亚地区开出多家门店，客群突破华人圈层 [37] - 产品力突出，2025年第四季度推广花丝风雨桥、花丝福禄等新品，2026年与麦当劳联名推出“新年第一桶金” [38] - 全渠道营销效果显著，成为黄金珠宝行业首个与抖音官方时尚IP“头排看秀”牵手的品牌，相关直播在线人数超10万，官方旗舰店登顶抖音旗舰店榜单 [38] - 报告上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.81、7.50、9.60亿元，对应PE为24.0、15.4、12.0倍，维持“买入”评级 [36]

开源证券对心动公司的核心观点 - 维持心动公司“买入”评级 公司宣布拟在5个月内回购不超过4亿港元股份 彰显长期发展信心 [1] - 看好公司游戏业务、TapTap平台及ADN业务共同驱动成长 [1] 股份回购与财务预测 - 公司于1月5日公告 拟在5个月内回购不超过4亿港元股份 [1] - 基于《伊瑟》国服上线后表现 开源证券下调2025-2027年归母净利润预测至15.07亿元、20.06亿元、23.87亿元（前值分别为17.10亿元、23.52亿元、27.89亿元） [2] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为21倍、16倍、13倍 [2] 核心游戏运营与表现 - 《心动小镇》国内流水有望随寒假、春节旺季提升 国际服于1月8日上线并联动全球知名IP《小马宝莉》 全球预约人数已超百万 [1] - 《心动小镇》于2025年11月29日因新展演带动内地iOS游戏畅销榜排名升至第14 并于1月3日官宣新年联动“喜羊羊与灰太狼” 计划1月8日上架新展演 1月24日启用新年版本 [3] - 《火炬之光：无限》在2025年10月推出的SS10赛季“叠界”推动月收入增长632% 10月内地iOS游戏畅销榜排名最高达第26（除上线的2023年外最高） [3] - 公司于2025年12月29日宣布将收购《火炬之光》系列IP [3] 储备游戏与新作进展 - 储备游戏《仙境传说RO：守护永恒的爱2》（简称《RO2》）计划于1月17日进行线下测试 [1] - 开放世界MMO《RO2》或于2026年内上线 其前作截至2025年中是公司总流水最高的自研产品 [3] TapTap平台运营与增长 - 2025年上半年TapTap国内月活跃用户达4363万人 同比增长1% 用户活跃度同比提升 [4] - 2025年上半年TapTap收入同比增长33% 体现广告算法改进的增益 [4] - 2026年《洛克王国：世界》等高关注度游戏拟上线 有望助力TapTap配合大作宣发实现用户拓展 [4] ADN业务与算法优势 - 基于TapTap领先算法布局的ADN业务拥有广阔成长空间 [1] - 看好广告算法持续改进驱动TapTap增长 基于领先算法布局的ADN业务有望快速成长 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对心动公司（02400.HK）维持“买入”投资评级 [1][5] - 核心观点：公司公告拟在5个月内回购不超过4亿港元股份，彰显长期发展信心，看好游戏、TapTap及ADN业务共同驱动成长 [5] 公司业务与运营动态 - **游戏业务**：核心产品《心动小镇》国内流水有望在寒假、春节旺季提升，其国际服官宣于1月8日上线并联动全球知名IP《小马宝莉》，全球预约人数已超百万 [5]；《心动小镇》新年联动“喜羊羊与灰太狼”，并计划于1月24日启用新年版本，系列活动有望提升活跃玩家数及ARPU [6]；《火炬之光：无限》在2025年10月推出的SS10赛季推动月收入增长632%，同年12月29日，公司宣布将收购《火炬之光》系列IP [6]；储备游戏《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》（简称《RO2》）计划于1月17日线下测试，有望于2026年内上线，其前作是公司总流水最高的自研产品 [5][6] - **TapTap平台**：2025年上半年，TapTap国内月活跃用户达4363万人，同比增长1%，用户活跃度同比提升 [7]；2025年上半年TapTap收入实现高增长，同比增长33% [7]；2026年《洛克王国：世界》等高关注度游戏拟上线，有望助力TapTap拓展用户圈层 [7] - **ADN业务**：基于TapTap领先算法布局的ADN业务拥有广阔成长空间，广告算法持续改进有望驱动其快速成长 [5][7] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：基于《伊瑟》国服上线后表现，报告下调了2025-2027年归母净利润预测，最新预测值为15.07亿元、20.06亿元、23.87亿元（前值分别为17.10亿元、23.52亿元、27.89亿元） [5] - **财务表现**：预计公司营业收入将从2025年的63.53亿元增长至2027年的84.41亿元，同期净利润从15.07亿元增长至23.87亿元 [8]；预计毛利率将从2025年的72.5%提升至2027年的74.0%，净利率将从23.7%提升至28.3% [8] - **估值水平**：以当前股价计算，公司2025-2027年对应的市盈率（PE）分别为21倍、16倍、13倍 [5]

公司财务与估值 - 申万宏源首次覆盖心动公司，给予买入评级，预计公司2025-2027年收入分别为64.31亿元、79.27亿元、90.59亿元，同比增长28%、23%、14% [1] - 预计公司2025-2027年经调整归母净利润分别为17.02亿元、22.26亿元、27.60亿元，同比增长94%、31%、24% [1] - 采用SOTP估值法，对应港股市值为549亿港元 [1] TapTap平台价值与市场地位 - TapTap在游戏推广渠道变迁中重要性提升，2025年上半年其在线推广服务收入达9.76亿元，估算在手游广告市场市占率约为3.27% [1] - 平台对开发者价值在于0或低分成，提供分析测试营销推广等一站式服务，用户更加垂直且专业，评分成为行业重要参考 [1] - 平台飞轮效应形成，目前已入驻开发者超过24万，上线游戏超过30万，2025年上半年中国版APP平均MAU达4360万，用户广告ARPU同比增长37% [2] TapTap成长驱动因素 - 游戏版号供给增加驱动需求，2025年1-9月版号总计1195个，同比增长25% [2] - 公司自研游戏进步提升平台价值，平台同时反哺自研游戏，并积极拓展PC端及国际版 [2] - AI赋能游戏开发实现创作平权，预计2030年TapTap广告量价齐升后收入规模有望达到50亿元 [2] 公司自研游戏战略与管线 - 公司自2022年后战略收缩聚焦强势品类，产品周期上行验证研发调整思路正确，黄希威回归负责海外发行，走通全球发行 [3] - 《火炬之光》《麦芬》《心动小镇》《伊瑟》等产品持续验证战略，并展示了开发长青游戏的能力，特点为资源聚焦、持续调优、高频更新和出海 [3] - 后续产品管线确定性强，包括二次元策略卡牌手游《伊瑟》国服9月上线，以及《心动小镇》国际服和首款开放世界MMO《仙境传说RO：守护永恒的爱2》 [3]

TapTap平台价值与行业地位 - 游戏行业版号供给景气恢复，叠加渠道变迁，导致销售费用率提升明显，TapTap逐渐成为游戏推广重要渠道 [1] - TapTap在2025年上半年在线推广服务收入达9.76亿元，估算其在中国手游广告市场中的市占率约为3.27% [1] - TapTap对开发者的核心价值包括：0或低分成对中小开发者友好；相比大众社媒更垂直专业，用户游戏时间和花费更多，评分系统成为行业重要参考；提供分析测试营销推广等一站式服务 [1] TapTap的成长驱动因素 - TapTap开发者-用户飞轮效应已形成，已入驻开发者超过24万，上线游戏超过30万款 [2] - 2025年上半年中国版APP平均MAU达4360万，用户广告ARPU同比增长37% [2] - 增长驱动因素包括：2025年1-9月版号总计1195个同比增长25%；心动公司自研游戏进步提升平台价值；积极拓展PC端及国际版；AI赋能游戏开发实现创作平权，测算2030年TapTap广告收入规模有望达到50亿元 [2] 心动公司自研游戏能力验证 - 公司自研体系经过调整，2022年后战略收缩聚焦优势品类，产品周期上行验证调整思路正确 [3] - 《火炬之光》《麦芬》《心动小镇》《伊瑟》等产品持续验证其全球发行战略，海外市场持续贡献增量 [3] - 公司已验证开发长青游戏的能力，关键在于资源聚焦优势品类、持续调优、高频更新和出海，后续产品管线包括《伊瑟》国服、《心动小镇》国际服及《仙境传说RO：守护永恒的爱2》 [3] 公司财务表现与预期 - 预计公司2025至2027年收入分别为64.31亿元、79.27亿元、90.59亿元，同比增长28%、23%、14% [3] - 预计同期经调整归母净利润分别为17.02亿元、22.26亿元、27.60亿元，同比增长94%、31%、24% [3]

财务业绩 - 2025H1营收30.82亿元 同比增长39% 经调整利润8.53亿元 同比增长206% 归母净利润7.55亿元 同比增长268% [1] - 2025H1毛利率同比提升6个百分点至73% 期间费率同比下降11个百分点至45% 净利率同比提升15个百分点至26% [1] - 维持2025年归母净利润预测17.10亿元 上调2026-2027年预测至23.52/27.89亿元 当前股价对应PE倍数分别为21.3/15.5/13.1倍 [1] 游戏业务表现 - 2025H1游戏收入21亿元 同比增长39% 毛利率68% 同比提升8个百分点 网游平均月活1141万人 同比增长20% 平均月付费用户132万人 同比增长21% [1] - 《仙境传说M：初心服》《心动小镇》《火炬之光：无限》表现亮眼 《心动小镇》Q1/Q2/7-8月iOS内地畅销榜排名均值分别为85/70/61名 7月最高达第8名 [1][2] - 《火炬之光：无限》通过赛季更新驱动流水提升 《伊瑟》6月上线国际服进入30个国家及地区畅销榜前50 计划9月25日在多地区上线 [2] TapTap平台发展 - 2025H1 TapTap收入10.1亿元 同比增长38% 毛利率84% 同比提升1个百分点 平台国内月活4363万人 同比增长1% [2] - 平台引入AI游戏推荐助手 优化开发者与玩家体验 4月推出PC版已上线超百款头部游戏 7月发布小游戏进军新市场 [2] - 算法改进与用户参与度提升拉动业绩增长 通过设备多端化和游戏多品类化拓展推动收入高增长 [1][2] 产品储备与战略布局 - 公司拥有经典IP储备游戏《仙境传说RO：守护永恒的爱2》 作为开放世界MMO游戏玩法画面升级 有望成为重要长青游戏 [2] - 通过长线运营策略打造批量长青游戏 区域拓展为增长积蓄动能 《初心服》海外服收入占比提升推动毛利率改善 [1][2] - 新游商业化预期与TapTap生态服务持续优化形成协同效应 推动平台盈利能力提升 [1][2]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为21.3/15.5/13.1倍 [1][4] 核心财务表现 - 2025H1营收30.82亿元 同比+39% 经调整利润8.53亿元 同比+206% 归母净利润7.55亿元 同比+268% [4] - 毛利率同比+6pct至73% 期间费率同比-11pct至45% 净利率同比+15pct至26% [4] - 上调2026-2027年归母净利润预测至23.52/27.89亿元（原为21.35/24.52亿元） [4] 游戏业务表现 - 2025H1游戏收入21亿元 同比+39% 毛利率68%（同比+8pct） [5] - 网游平均月活1141万人 同比+20% 平均月付费用户132万人 同比+21% [5] - 《心动小镇》iOS畅销榜排名持续提升 Q1/Q2/7-8月均值分别为85/70/61名 7月最高第8名 [5] - 《火炬之光：无限》通过赛季更新驱动流水提升 [5] 新产品与IP储备 - 《伊瑟》国际服在30个国家/地区进入畅销榜前50 计划9月25日在内地/日韩/港澳台/东南亚上线 [5] - 《仙境传说RO：守护永恒的爱2》作为开放世界MMO游戏 玩法画面升级 有望成为长青游戏 [5] TapTap平台表现 - 2025H1收入10.1亿元 同比+38% 毛利率84%（同比+1pct） 国内月活4363万人 同比+1% [6] - 通过接入TapSDK、AI游戏推荐助手优化开发者与玩家体验 [6] - 4月推出PC版（上线超百款头部游戏） 7月发布小游戏功能拓展新市场 [6] 估值与市场表现 - 当前股价80.8港元 总市值398.57亿港元 近3个月换手率51.91% [1] - 2025-2027年预计营收同比增速分别为31.1%/28.2%/8.0% [7]

心动公司2025中期业绩预告 - 公司2025H1收入不少于30.5亿元 同比约+37% 净利润不少于7.9亿元 同比约+215% 业绩超预期 [1] 自研游戏与TapTap表现 - 自研游戏《仙境传说M：初心服》《心动小镇》《火炬之光：无限》表现强劲 拉动收入与毛利率提升 [1] - TapTap APP MAU同比保持稳定 广告算法改进及用户参与度提升 推动TapTap收入利润双增长 [1] 新游表现与储备产品 - 《心动小镇》周年庆版本7.17上线带动游戏进入畅销榜Top10 创今年排名新高 [1] - 《伊瑟》海外版本《Etheria: Restart》上线后进入美国畅销榜Top50 表现亮眼 [1] - 《伊瑟》国服定档9.25开启全平台公测 有望持续贡献新增量 [1] - 自研《仙境传说RO：守护永恒的爱2》将于12月在TapTap开启首次测试 [1] TapTap PC端布局 - 今年TapTap游戏发布会PC端游戏数量明显增加 已重点推进PC版的发布与运营 具备增长潜力 [1] 拓展游戏布局 - 公司以1400万美元收购MiAO 5.3%的股份 MiAO是前巨人CEO吴萌成立的创业公司 团队在大DAU社交游戏方面具有成熟经验 [2]

2025H1业绩表现 - 公司2025H1收入不低于30 5亿元 同比增长约37% 净利润不低于7 9亿元 同比增长约215% 业绩超预期[1] - 自研游戏《仙境传说M 初心服》《心动小镇》《火炬之光 无限》表现亮眼 拉动收入增长并改善毛利率[1] - TapTap广告算法改进及用户参与度提升 推动收入利润持续增长 虽月活同比相对稳定[1] 游戏业务动态 - 《伊瑟》国际服6月5日上线 30个国家及地区进入畅销榜前50 首月流水预计破亿 国服计划9月25日上线 日韩港澳台市场将逐步拓展[2] - 《心动小镇》7月17日周年庆活动带动iPhone游戏畅销榜排名最高升至第7 国际服或于2025H2上线[2] - 《仙境传说RO 守护永恒的爱2》基于同IP打造 预计12月首测 有望成为重要长线产品[2] TapTap平台发展 - 2025 TapTap游戏发布会发布50款游戏新动态 含13款PC游戏 20款独家游戏及9款自研/代理产品[2] - PC游戏首次登上发布会 包括《明末 渊虚之羽》《宗门起源》等 TapTapPC版已正式上线 维持零分成模式 目前上线超百款头部游戏[3] 盈利预测调整 - 上调2025-2027年归母净利润预测至17 10/21 35/24 52亿元 前值为12 86/15 92/17 57亿元[1] - 对应EPS为3 5/4 3/5 0元 当前股价对应PE为15 0/12 0/10 4倍[1]

核心财务表现 - 2025年上半年预期收入不少于人民币30.5亿元，同比增长约37%（去年同期22.2亿元）[1] - 预期净利润不少于人民币7.9亿元，同比增长约215%[1] - 业绩大幅提升归因于自研游戏成功运营及TapTap平台收入利润持续增长[3] 自研游戏业务表现 - 《仙境传说M：初心服》通过简化养成系统和开放6大基础职业吸引休闲玩家[3] - 《心动小镇》作为慢节奏社交建造手游，曾跃升至国内iOS畅销榜TOP8，目前稳定在60名左右[5][6] - 《火炬之光：无限》为首周登顶国内iOS免费榜、畅销榜最高第11位的刷宝ARPG，赛季表现逐步提升[8][10] - 新作《伊瑟：重启日》登顶东南亚多国iOS免费榜，位列6月国内手游出海收入榜第22名[11] 产品管线规划 - 《伊瑟》国服定档9月25日全平台公测[14] - 《心动小镇》国际服计划2025年第四季度出海[14] - 《仙境传说RO：守护永恒的爱2》由原班人马开发，定位开放世界MMO，计划2026年上线[14] TapTap平台表现 - 平均月活跃用户同比保持稳定[16] - 广告算法优化和用户参与度提升推动收入及利润持续增长[16] 战略投资布局 - 以1400万美元收购游戏公司MiAO 5.3%股份，对应整体估值2.64亿美元[17] - MiAO专注大DAU长青游戏开发，代表作包括《球球大作战》《太空杀》等[19] - 投资体现公司在社交化、大DAU游戏领域的布局野心[20] 公司发展态势 - 自研业务崛起推动公司扭亏为盈，处于上市以来最佳状态[22] - 拥有稳定现金流、期待值高的产品管线及长线运营的TapTap平台[22]