市场背景与公司战略 - 漫剧市场在2025年迎来爆发，预计2025年市场规模达168亿元，2026年将增长至243亿元 [2] - 2025年投放漫剧数量同比增长超70倍，全年播放量突破700亿次 [3] - 中国泛二次元用户规模超5亿，是市场主力军且具有高粘性与支付意愿 [3] - 万兴科技基于20多年数字创意软件经验及全球超20亿累计活跃用户基础，自然延伸进入AI漫剧市场 [3] - 与灵漫快创的战略合作旨在进入高速增长市场，形成新的AI应用增长曲线，并进行“内容与技术”的深度融合及产业生态卡位 [6] 产品能力与效率提升 - AI漫剧工具“万兴剧厂”预计可实现单集创作效率提升约8倍，整剧人力成本下降约70%，算力成本下降超50% [4] - 产品提供从剧本、资产、分镜到剪辑、配音、字幕的全链条AI创作解决方案 [4] - 针对资产生成痛点，通过AI自动提取道具生成提示词，资产生产效率提升50% [8] - 通过一站式资产管理和协作方案，解决传统工具碎片化问题，提升创作效率 [8] - 利用AI技术大幅提升传统依赖人工、效率低下的分镜拆解效率 [9] 合作伙伴与竞争优势 - 战略合作伙伴灵漫快创成立数月已拥有多部AI漫剧爆款，部分作品全网播放量突破1.5亿次，爆款率远超行业平均 [5] - 灵漫快创已覆盖20+主流发行平台及50+分销商，并与头部IP和网文平台紧密合作 [5] - 公司采用“双模驱动”战略，结合自研天幕大模型的算力成本优势与第三方大模型的灵活接入，形成差异化竞争 [10] - 公司深耕数字创意垂直行业二十余年，对创作场景和需求有深度理解，相比大厂能提供更一站式综合服务 [10] 技术细节与商业模式 - 万兴剧厂接入的大模型包括自研天幕大模型及国内各种AI大模型，根据2D/3D/真人等不同场景性能择优配置 [11] - 基于自研模型成本优势及第三方模型议价能力，在实现性能最优的同时保证产品盈利能力 [12] - 产品采用SaaS订阅模式，通过AI积分消耗计价 [12] - 目前聚焦国内市场进行产品打磨与商业化验证，未来将基于公司出海经验开拓海外市场 [12] - 万兴剧厂专注于剧集创作垂直领域，与面向泛C端单个视频创作的万兴天幕、万兴超媒等产品定位不同 [12] - 灵漫快创作为战略投资伙伴，会优先使用万兴剧厂并已基于此构建内部工作流与资产库 [12]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - AI漫剧产业正经历快速扩张，平台激励政策、AI技术迭代与海量IP共同驱动行业爆发式增长，AIGC工具在内容制作环节的应用显著提升了效率并降低了成本 [3][24][26] 平台激励政策与行业动态 - 抖音集团短剧版权中心发布第二期精品漫剧激励政策，主要面向AI仿真人剧和2D/3D漫剧，单部保底最高可达360万元，改编番茄小说头部IP可补贴100%改编权费用 [3][4] - 抖音携手小云雀AI启动“AI漫剧创作激励计划”，设立多项奖项，最高可获2万元/部现金激励及流量扶持 [4] - 番茄小说启动“短剧专项计划”，首次特别激励5部现象级爆款短剧原著，每部奖励50万元，并与抖音联合启动“首届短剧向IP联合征文活动”，激励金额最高达20万元/部 [3][6] - 爱奇艺升级微剧、漫剧分账政策，漫剧独家分账比例最高可达100%，并全端上线独立漫剧入口 [3][8] - 腾讯视频升级自制竖屏短剧政策，新增厂牌激励计划，承制方/导演/编剧分别可获得最高100万元现金奖励，剧本激励最高12万元保底稿费 [3][8] 市场供给与增长数据 - 2025年漫剧供给呈现爆发式增长，在投漫剧数量从1月的234部增长至12月的17944部，全年增长超76倍 [3][13] - 2025年漫剧市场整体播放量超700亿，是2024年的十倍，其中抖音端原生漫剧播放量占整体市场近70% [3][13] - 2025年抖音端漫剧累计播放量TOP10中，AI漫剧占据五席，排名第一的《斩仙台下，我震惊了诸神》播放量已突破5亿 [3][13][14] - 中国动画微短剧市场规模在2025年预计达到189.8亿元，同比增长276.3%，2030年有望突破850亿元 [3][24] - 2025年，全国微短剧用户规模已达6.96亿，占网民总数比重接近七成，头部应用月活渗透率占比超95% [10] AI技术应用与成本效益 - AI技术显著降低了制作成本，常规AI真人剧的成本已能控制在每分钟1000元左右 [3][16] - AI在漫剧内容制作过程中的资产生成、视频制作等执行环节应用程度较高（50%-80%），为主要提效环节 [3][26] - AI仿真人剧《斩仙台真人 AI 版》上线6天抖音端原生播放破亿，该项目由12人团队耗时30天完成，算力成本约10万元 [16] 重点公司业务与产品 - **万兴科技**：拥有丰富的视频创作AIGC工具产品矩阵，包括万兴喵影/Filmora、万兴天幕AI/ToMoviee AI、万兴超媒Agent/ReelBot等，其自研大模型万兴天幕2.0持续拓展AI在影视文化领域的实践 [3][29][30] - **昆仑万维**：积极布局海外短剧业务，推出付费模式平台DramaWave（月活超1500万）和广告免费模式平台FreeReels（月活超千万），2025年上半年短剧业务收入达5.83亿元，占集团总营收16% [3][32][33] - 昆仑万维自研SkyReels V3模型是业内首个支持单镜头多人多轮对话的数字人模型，能力可覆盖影视级对话场景等多种专业场景 [3][34] 投资建议 - 产业侧，平台激励政策将持续助推漫剧内容供给，技术侧，AI技术迭代推动AI漫剧、AI真人剧成长并提升制作效率 [3][35] - 在AI漫剧领域，推荐万兴科技，建议关注昆仑万维、中文在线、阅文集团、掌阅科技、欢瑞世纪、海看股份 [3][35]

公司战略与产品布局 - 坚持视频、绘图、文档、工具四大条线协同发展的多端矩阵化产品战略，全线推进产品移动化与AI化 [2] - 采取“双模驱动”战略，持续投入自研万兴天幕大模型并引入优质第三方通用大模型，为应用侧提供灵活支持 [3] - 自研万兴天幕大模型2.0能力升级后，公司产品中自研模型调用量占比已超过第三方模型 [3] - 坚定全面拥抱AIGC，推进AI原生应用孵化与移动化布局，驱动创新业务增长 [3] 技术优势与市场表现 - 万兴天幕大模型在技术性能与垂类场景深度优化上具有优势，其ToMoviee 2.0在文生视频全球评测榜单VBench-2.0综合得分位列全球Top 3，并在两项关键指标获全球第一 [2] - 通过与华为的战略合作，借助其算力与基模优势，协同打造兼具高性能与高性价比的天幕大模型 [2] - 已完成谷歌Veo3及Nano Banana pro、OpenAI Sora2、可灵2.5Turbo等外部大模型能力接入 [3] - 视频创意产品万兴喵影/Filmora移动端亮相2025谷歌开发者大会，并获得Google Play应用商店全球首页首屏推荐 [3] 经营业绩与成本 - 2025年上半年营业收入同比增长7.77%，2025年第三季度营业收入同比增长9.99%，收入增长逐季加速 [3] - 2025年第三季度销售费用率环比下降5.6个百分点 [3] - 公司收入90%以上来自海外，坚持全球化、多元化、本土化营销 [3] - 2024年全年AI服务器调用量超5亿次，2025年上半年AI服务器调用量已超5亿次，同比增长超过2倍，2025年前三季度AI服务器调用量已超8亿次 [4] - 公司整体毛利率长期稳定在90%以上，2025年前三季度仍保持92%以上的高毛利率水平 [4]

2025年第三季度财务表现 - 2025年前三季度营业总收入11.42亿元，同比增长8.50% [1] - 2025年前三季度归母净利润为-0.62亿元，扣非净利润为-0.82亿元 [1] - 第三季度单季营业总收入3.8亿元，同比增长9.99% [1] - 第三季度单季归母净利润为-0.09亿元，同比大幅增长70.71%，扣非净利润为-0.17亿元，同比增长50.79%，显示亏损收窄 [1] - 前三季度营业成本0.94亿元，同比大幅增长42.24%，主要因AI服务器费用及平台手续费用上涨 [1] - 利润端承压主要因市场竞争加剧、流量成本上升、新产品新渠道投放及AI投入增加 [1] “双模驱动”战略与技术能力 - 公司坚持“双模驱动”战略，万兴天幕音视频大模型全面升级 [2] - 其VBench-2.0综合得分位列全球Top3，摄像机运动与运动合理性两项指标全球第一 [2] - 搭建了垂直场景特效模型训练体系，并接入了谷歌Veo3、阿里通义万相Wan2.5等第三方大模型 [2] - 2025年前三季度AI服务器调用量超过8亿次 [2] 存量产品表现与创新 - 存量产品万兴喵影/Filmora移动端在2025谷歌开发者大会亮相，获Google Play全球首页推荐，前三季度移动端收入同比增长超过100% [2] - 万兴脑图/EdrawMind升级了移动端云笔记、挖空记忆、AI智能解析功能 [2] - 万兴PDF/PDFelement移动端V6强化了创意笔记、AI知识理解及知识沉淀场景 [2] AI创新产品进展 - 天幕AI/ToMoviee AI推出文生视频、图生视频等20余项原子能力，并与深圳广电、湖北卫视等机构落地AI创作案例 [3] - 万兴超媒Agent/ReelBot实现从脚本分镜生成到配音配乐的一站式自动化视频创作 [3] - SelfyzAI持续优化生成质量与模板玩法 [3] 业绩展望与投资观点 - 公司业绩短期承压，主要面临AI服务器费用提升、广告投流成本增加等因素 [3] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为15.73亿元、17.87亿元、20.65亿元 [3] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为-0.43亿元、0.21亿元、0.41亿元 [3] - 长期看，公司的多模态能力卡位具有稀缺性，随着技术成熟和产品迭代，有望成为AI应用层核心受益标的 [3]

投资评级与核心观点 - 报告给予万兴科技“增持”评级，但评级由前次下调 [3] - 报告核心观点认为，尽管公司短期业绩因AI服务器费用和广告投流成本增加而承压，但长期来看，其多模态能力卡位具有稀缺性，随着行业技术成熟和产品迭代，有望成为AI应用层核心受益标的 [4] 近期财务表现与业绩预测 - **2025年第三季度业绩**：单季度实现营业总收入3.8亿元，同比增长9.99%；归母净利润为-0.09亿元，亏损同比收窄70.71%；扣非净利润为-0.17亿元，亏损同比收窄50.79% [4] - **2025年前三季度业绩**：累计实现营业总收入11.42亿元，同比增长8.50%；归母净利润为-0.62亿元；扣非净利润为-0.82亿元 [4] - **2024年实际业绩**：营业收入为14.40亿元，同比下降2.8%；归母净利润为-1.63亿元 [3][5] - **未来三年盈利预测**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为15.73亿元、17.87亿元、20.65亿元，增长率分别为9.3%、13.6%、15.5% [4][5]；预计同期归母净利润分别为-0.43亿元、0.21亿元、0.41亿元，将在2026年扭亏为盈 [3][4][5] 经营状况与成本分析 - **收入增长驱动**：2025年前三季度，移动端收入同比增长超过100%，主要得益于万兴喵影/Filmora在谷歌开发者大会获推荐 [4] - **成本压力**：2025年前三季度营业成本为0.94亿元，同比大幅增长42.24%，主要原因是AI服务器费用增长及平台手续费用上涨 [4] - **利润承压原因**：利润亏损主要归因于市场竞争加剧、流量成本上升、新产品新渠道投放增加以及AI相关投入 [4] - **AI业务进展**：2025年前三季度AI服务器调用量超过8亿次 [4] 产品与技术战略 (“双模驱动”) - **大模型与技术升级**：万兴天幕音视频大模型全面升级，其VBench-2.0综合得分全球Top 3，并在摄像机运动与运动合理性两项指标上全球第一；公司已接入谷歌Veo3、阿里通义万相等第三方大模型 [4] - **存量产品迭代**：万兴喵影/Filmora移动端获Google Play全球首页推荐；万兴脑图/EdrawMind升级了AI智能解析等功能；万兴PDF/PDFelement强化了AI知识理解场景 [4] - **AI创新产品布局**：天幕AI/ToMoviee AI推出文生视频、图生视频等20余项能力，并与媒体机构落地AI创作案例；万兴超媒Agent/ReelBot实现一站式自动化视频创作；SelfyzAI持续优化 [4] 关键财务比率与估值 - **盈利能力指标**：预测毛利率将稳定在92.3%-92.4%左右；净资产收益率(ROE)预计从2024年的-14.2%改善至2027年的3.9% [5] - **估值指标**：基于2025年12月04日69.15元的收盘价，对应2025年预测每股收益-0.22元，市盈率(P/E)为-312.9倍；预测2026年市盈率为624.3倍 [3][5] - **偿债能力变化**：预测资产负债率将从2024年的24.2%上升至2027年的49.9% [5]

公司与谷歌的合作内容 - 在AI大模型方面，公司已接入谷歌Veo3及Nano Banana模型能力，并应用于旗下多款产品[1] - 在产品方面，公司旗下视频创意产品万兴喵影/Filmora于今年8月亮相2025谷歌开发者大会，作为唯一受邀现场展示的视频剪辑产品呈现了"AI一键成片"创作能力[1] - 产品获得Google Play应用商店全球首页首屏推荐[1] 公司合作战略 - 公司将持续以开放态度积极与全球产业内企业保持友好合作[1] - 公司将持续探索外部合作机遇，共建AI创新生态[1]

行业背景与趋势 - AI行业正从技术竞争转向落地竞争，进入关于产品深度、生态广度和商业能力的多维比拼阶段 [1] - 2025年全球AI市场规模预计达到2218.7亿美元，年复合增长率约为26.2% [3] - 54%的企业仍无法量化AI投资回报，行业在商业化价值验证方面仍需突破 [3] - 全球创意软件市场处于快速扩张期，移动化趋势明显，用户创作场景从专业级向大众消费级快速渗透 [10] - 2023-2028年全球人工智能IT支出总市场的CAGR为22.3%，其中Gen AI的CAGR为73.5% [12] 公司战略与技术实力 - 公司深化“双模驱动”战略，以自研音视频多媒体大模型万兴天幕2.0为技术底座 [1][4] - 万兴天幕2.0在视频生成质量、运动控制、场景一致性等关键指标上实现平均90%以上提升 [5] - 万兴天幕2.0基模Pangu-T2V在SuperCLUE 7月榜单中位居国内Top 4，综合评分超越OpenAI的Sora [5] - 万兴天幕2.0海外版ToMoviee 2.0 AI在VBench-2.0全球测评中综合得分位列前三，并在两项关键指标中斩获全球第一 [5] - 2025年上半年公司AI服务器累计调用量已超过5亿次，同比增幅逾200% [8] - 2025年前三季度公司AI服务器调用量已超8亿次 [8] 产品创新与商业化应用 - 基于万兴天幕2.0推出万兴天幕创作广场及万兴天幕AI App，AI视频生成单条成本低至0.25元 [6] - 面向开发者和企业用户推出万兴天幕创作引擎，并开放API接口支持MCP协议 [6] - 第三季度发布旗下首款AI Agent产品——万兴超媒Agent [6] - 产品移动化布局成为业绩增长核心引擎，万兴喵影移动端收入同比增长超100% [10] - 万兴脑图升级移动端云笔记、AI智能解析等功能，推动思维导图向多模态知识管理工具演进 [11] - 万兴PDF移动端发布V6版本，打磨创意笔记、AI知识理解、知识沉淀三大用户场景 [11] 市场表现与财务数据 - 公司第三季度实现营收3.82亿元，同比增长9.99%，较上半年7.77%的增速进一步提升 [1] - 经营效率持续优化，呈现加速增长态势，体现出AI商业化的可持续路径 [1] 生态合作与行业影响 - 与湖南卫视合作打造AI视频海报，与深圳广电合作推出渔业非遗AI宣传片，与湖北卫视合作制作《黄鹤楼》AI创意短片 [11] - 万兴喵影作为国内唯一受邀的视频剪辑应用亮相谷歌开发者大会，并获得GooglePlay全球首页推荐 [10] - 公司实践案例沉淀出可复制的行业解决方案，形成“技术-生态-商业”的完整闭环 [11] 政策支持与发展前景 - “十五五”规划提到全面实施“人工智能+”行动，加强人工智能同产业发展、文化建设等相结合 [12] - 国务院意见提出到2027年人工智能与6大重点领域广泛深度融合，应用普及率超70%，到2030年超90% [12] - IDC预测中国企业级AI Agent应用市场在2028年的保守规模将超过270亿美元，到2030年可增长至471亿美元 [12] - 公司有望成长为兼具全球竞争力和行业话语权的数字创意头部企业，成为“AIGC+移动”时代的核心受益标的 [13]

财务表现 - 前三季度公司实现营业收入11.42亿元，同比增长8.50% [1] - 第三季度单季实现营收3.82亿元，同比增长9.99%，增速超越上半年的7.77% [2] - 归母净利润自去年同期亏损549.73万元扩大至亏损6159.23万元 [1] - 第三季度单季净亏损878.32万元，但同比减亏70.71% [2] - 经营活动产生的现金流量净额由上年同期的净流入721.61万元转为净流出3754.11万元，同比减少620.24% [3] 费用支出 - 前三季度销售费用达6.66亿元，占营收比重58.26%，同比增长14.36% [3] - 管理费用为1.52亿元，占营收比重13.34%，同比增长27.71% [3] - 研发费用为3.18亿元，占营收比重27.81%，同比增长3.79% [3] - 销售、管理和研发三项费用合计占当期营收的比例达99.41% [3] AI业务进展 - 公司AI服务期调用量超8亿次 [2] - 视频创意产品移动端收入同比增长超过100% [2] - 2025年上半年AI原生应用收入超6000万元，同比增长超2倍，占公司软件业务总体收入超8% [5] - 推出万兴天幕大模型2.0及AI App，首月AI视频生成单条低至0.25元 [4] - 上线首款AI Agent产品万兴超媒Agent [4] 市场地位与战略 - 按2024年收入计，公司在全球AIGC视频创意软件市场的中国第三方独立提供商中排名第一，市场份额达1.3% [4] - 公司坚持"双轮驱动"战略，升级自有大模型能力并接入谷歌Veo3、阿里通义万相Wan2.5等第三方模型 [2] - 发展战略包括深化以AIGC为核心、巩固视频创意领域领导地位、深化全球化市场运营及推进人才战略 [6] 赴港上市计划 - 公司已于9月25日正式向香港联交所递交上市申请 [1] - 寻求港股上市以筹集资金用于业务增长及扩张、多元化集资渠道、优化资本结构等 [1] - 拟将IPO募集资金用于技术及产品研发、寻求战略合作、投资收购、偿还银行借款及运营资金等 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入7.60亿元，同比增长7.77% [1][2] - 归母净利润-5,280.91万元，同比由盈转亏；扣非净利润-6,453.46万元，同比由盈转亏 [1][3] - 第二季度单季收入3.80亿元，与一季度持平，同比增长9.53% [2] - 毛利率同比下降1.34个百分点至92.42% [3] 收入结构分析 - 视频创意类收入5.12亿元，同比增长11.15% [2] - 实用工具类收入1.45亿元，同比增长20.83% [2] - 文档创意类收入5,578万元，同比下降5.12%；绘图创意类收入4,421万元，同比下降29.44% [2] - 移动端产品收入实现翻倍以上增长，占总收入比重超过20% [2] - AI原生应用收入超6,000万元，付费用户数和收入同比增长均达2倍，占软件业务总收入超8% [2] 费用与研发投入 - 期间费用率同比上升9.99个百分点至100.87% [3] - 销售费用率同比上升9.09个百分点至60.80%，主因市场竞争加剧、流量成本上升及新产品渠道投放增加 [3] - 研发费用率同比下降1.96个百分点至27.66%，研发投入2.33亿元，同比增长11.66% [3] - 管理费用率同比上升2.20个百分点至13.07% [3] 产品与技术创新 - 核心产品万兴喵影桌面端AI功能渗透率超40%，移动端收入同比增长超100% [4] - AI人像工具SelfyzAI单月付费用户屡创新高，收入环比高速增长 [4] - 三款产品（万兴喵影、万兴脑图、万兴图示）成为首批鸿蒙电脑预装软件 [4] - 发布万兴天幕2.0大模型，性能平均提升约90%，提供Web端、API平台及移动端应用 [5] 运营效率提升 - AI代码工具协助600余人次生成代码，AI代码占比提升至40%以上 [5] - AI智能客服用户会话解决率提升至近90% [5] - 全面引入AI工具（代码、客服、面试等）实现全方位提效 [5] 生态合作与市场拓展 - 深度参与鸿蒙生态建设，支持语音生成思维导图及专业功能适配 [4] - 产品在Google Play多国视频播放和编辑器品类畅销榜位列第1 [4]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][9] 核心观点 - 移动端产品收入同比实现翻倍以上增长 占收入比重超过20% [7] - AI原生应用收入超过6000万元 付费用户数和收入同比增长均达2倍 占软件业务总体收入超过8% [7][9] - 视频创意类收入5.12亿元同比增长11.15% 实用工具类收入1.45亿元同比增长20.83% [7] - 公司持续加大AI前沿技术投入 2025上半年研发投入2.33亿元同比增长11.66% [7] - 万兴天幕2.0音视频多媒体大模型性能平均提升约90% [8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入7.60亿元同比增长7.77% [3][7] - 第二季度实现收入3.80亿元 同比增长9.53% [7] - 2025年上半年归母净利润-5280.91万元 同比由盈转亏 [3][7] - 期间费用率同比抬升9.99pct至100.87% 主要因销售费用率同比抬升9.09pct至60.80% [7] - 毛利率同比下降1.34pct至92.42% [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.68亿元、0.94亿元、1.37亿元 [6][9] - 对应EPS分别为0.35元、0.49元、0.71元 [6][9] - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为13.2%、15.5%、17.0% [6] - 净利率预计从2025年4.2%提升至2027年6.2% [6] 产品进展 - 万兴喵影桌面端AI功能渗透率超过40% [8] - 在Google play视频播放和编辑器品类下多国畅销榜最高位列第1 [8] - 三款产品成为首批鸿蒙电脑预装软件 深度适配鸿蒙系统 [8] - AI代码工具协助600余人次高效生成代码 AI代码占比提升至40%以上 [8] - AI智能客服用户会话解决率已提升至近90% [8] 资产负债 - 2025年预计现金增至5.97亿元 2027年预计达10.34亿元 [12] - 资产负债率预计保持在24-25%区间 [13] - 流动比率从2025年2.3提升至2027年2.6 [13] - 总资产预计从2025年16.13亿元增长至2027年19.26亿元 [12]