债市整体环境与短期情绪 - 跨年债市风险整体可控，短期内偏暖情绪或将延续 [1] - 资金面影响可能有限，因央行货币政策改革后资金波动趋于平稳，剩余扰动或已被兑现 [1] - 后续经济政策变化是主要定价因素，同时需关注供需错位与权益资产扰动的潜在影响 [1] 近期市场变化观察 - 超长债供需关系明显改善，平稳过峰，市场承接力尚在，例如资质一般区域超长地方债发行利率多数未突破2.5%，仅12%的发行利率略高于2.50% [1] - 技术形态好转，盘面冲高并出现跳空高开，结合KDJ指标低位金叉，显示短期资金博弈重心上移 [1] - 资金利率平稳下行但后续空间有限，买断式逆回购边际利率已大部分与OMO利率持平，若无OMO降息则下行空间有限 [1] 长端利率债投资观点 - 10年期国债和政金债具备博弈曲线走凹的性价比，进可攻退可守 [2] - 10年期品种反弹幅度不足，资金宽松利好未完全消化，具备明确的补涨逻辑和修复空间 [2] - 相比超长债，10年期利率债供给压力相对可控，潜在扰动较小 [2] - 10年国开收益率约1.96%，相比10年期国债拥有更厚的利差保护，博弈性价比高 [2] 中短债与超长债投资观点 - 中短债对资金宽松的定价已充分，政策利率未下调背景下，资金利率进一步下行空间有限 [3] - 中短端利差显著压缩，套息策略性价比不足，下行乏力且存在回调风险 [3] - 超长债方面，节前发行高峰已过且交易盘涌入，维持中性偏多判断，可适当博弈 [3] - 超长地方债发行平稳，市场承接力尚在，利率高位下行期间中小行和基金参与度提升，节前风险降低 [3] - 30年期国债后续将主要跟随10年期国债修复，与10年期国债利差有压缩空间，但预计不低于40个基点 [3] 具体品种风险与策略 - 需谨慎对待30年期国债老券，因其面临买新卖旧和流动性等问题 [3] - 30年期国债微观结构上存在做空力量的隐忧尚未完全解决 [3] - 春节前海外风险资产、权益资产不排除修复的可能性，同样可能扰动超长债 [3]

2025年债券市场回顾与特征 - 2025年债券市场是充满挑战、高波动的一年，政策、外部环境及权益资产表现的影响幅度比以往更为剧烈 [1] - 市场短期情绪受“小作文”影响比基本面更直接，机构盘中交易风向比长期宏观基本面更紧密地牵动市场神经 [1] - 市场呈现日趋白热化的机构博弈，操作难度大，波段交易“胜率一般”，利率中枢持续下移，“资产荒”与收益下行成为双重常态压力 [2] - 2025年债券市场投资环境可概括为“高波动、低空间、收益薄”，10年期国债活跃券收益率总体呈现震荡上行态势 [3] - 回顾全年走势，10年期国债收益率自年初1.6%的低位急速走高，3月触及阶段高点；二季度自高位回落并持续震荡；下半年自7月起重拾升势，9月冲高触及1.92%左右；四季度自高点小幅回调后维持高位震荡 [5] - 市场调整剧烈，个别券种在急速调整期经常出现单日上行超3个基点的情况 [6] - 2025年12月债市呈现分化走势：利率债方面，30年期国债收益率上行8个基点，10年期小幅上行1个基点，3年以内品种则小幅下行；信用债表现相对温和，3-5年期品种收益率下行幅度较大 [6] - 相比2024年降息预期下的多头狂欢，2025年不同类型机构的买卖多空力量呈现反复快速的轮动 [10] 2025年末机构行为与市场结构 - 2025年末债市机构间“温度分层”清晰，不同类型机构投债积极度显著分化 [11][12] - 大型商业银行/政策性银行和保险公司成为“供暖主力”：2025年11月大型商业银行/政策性银行净买入1744亿元，较上月增加619亿元；保险公司净买入2705亿元，较上月增加551亿元 [11][12] - 部分机构成为“抛券大户”或转入“调仓模式”：股份制商业银行净卖出4213亿元，城市商业银行净卖出4473亿元，证券公司净卖出3411亿元，货币市场基金净卖出2300亿元 [11][12] - 基金和理财公司净买入规模收窄：2025年11月基金净买入559亿元，但较上月减少2281亿元；理财公司净买入2066亿元，较上月减少616亿元 [11] - 机构年末行为逻辑复杂，包括为满足投资收益考核KPI提前锁定收益、为明年提前布局调整底仓、满足监管指标调节操作等 [7] - 年末市场调整的直接推动力主要来自前期冲量的基金在调整头寸，以及券商交易盘带来的资金流 [6] - 银行资管在债市性价比削弱时面临更多策略转型制约，经历艰难的“转型阵痛”，部分银行风控部门以传统信贷思维审视投资业务，限制了投资选择与盈利能力提升 [9][10] 机构策略应对与市场展望 - 面对震荡市，机构策略呈现“向外求收益、向内卷操作”的特征，债市吸引力下降，机构布局向外走 [2][8] - 交易盘依靠做波段挣取超额收益，配置盘则在压降成本、减少损耗 [9] - 展望2026年，债市以约1.85%的10年期国债收益率开局，市场认为安全垫更厚，但年初机构处于观察阶段，趋势性方向尚不明朗 [12] - 市场对2026年货币政策存在预期，有观点认为一季度很可能会有一次降息，全年有1-2次降息空间，货币政策发力需观察净息差、汇率、金融机构风险等因素 [13] - 大量定期存款到期后的资金流向（如选择提前还贷）被视为货币政策择机发力的重要推手 [13] - 也有观点对降息预期不强烈，提示需关注反内卷政策下通胀结构性回升对债市定价的新约束 [14] - 财政政策成为关键变量，市场预期赤字将有一定强度，但发行节奏会更强调与央行配合平抑波动，超长债发行供给与银行承接能力可能带来长久期利率债的行情波动 [14] - 机构对2026年策略普遍多了一份审慎，预计年初债市短期可能维持“窄幅震荡”，并对春节前的市场调整可能性保持警惕 [15] - 部分机构将美债视为2026年的核心竞争力，并判断在利率债品种上，中短债的机会好于长债 [14] - 市场共识认为货币政策操作空间正在积蓄，有望以更精准、协同的方式逐步发力，但震荡与博弈或仍是新一年债市的主旋律 [16]

核心观点 报告认为，2025年末债市在无序高波动和防御性思维主导下，投资者普遍将头寸集中于1-3年期票息资产以管理回撤[2][10][11] 随着《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿落地，政策面“呵护”缓解市场焦虑，预计将驱动银行次级债迎来估值修复，其中5年期大行二级资本债有5bp至10bp的交易空间，定价区间或回归至2.1%至2.15%[3][4][27][35] 策略上建议顺势而为，负债不稳定账户关注3年附近优质城投债，负债稳定账户可向5年期高等级票息资产要收益，并关注长久期摊余成本法债基建仓带来的交易机会[4][43] 一、岁末市场回顾：无序波动与防御性配置 - **市场特征为高波动与无序**：2025年债市收官之月呈现“慢涨快跌”的新常态，超长端波动尤甚，30年国债波动率持续高企，25超长特别国债06收益率于岁末触及2.2925%，创下去年10月下旬以来新高[10][13] 持有收益在数日回调中消磨殆尽[2][10] - **配置行为高度趋同**：在波动加剧和岁末考核压力下，债市避险情绪促使各类账户行为一致，普遍“弃长取短”，将头寸高度集中于1年至3年期票息资产，以收缩久期对抗净值不确定性[2][11] 12月中下旬，2年至3年期各等级信用债收益率累计下行超5bp，部分券种点位距2025年内低点已不足10bp[11] - **基金是配置主力**：基金是驱动中短债配置的主力，近期单周最高净买入规模达到212亿元，超过10月至年底的周度均值[2][16] 理财配置信用债则稍显克制[2][16] - **短端品种交易拥挤**：市场重心由“获取超额”转向“严控回撤”[11] 12月下旬，1年至3年期城投债周度成交量突破2000笔，连续三周优于近两年牛市周均水平，显示短端品种已进入高度拥挤区间[11][16] - **中短债策略表现稳健**：从策略收益看，3年AA+城投债组合在12月收益达到32bp，5年AA+城投债组合收益29bp[22][24] 12月以来，3年AAA等级城投债贡献的资本利得收益达到19bp[22] 二、开局展望：政策松绑下的交易机会度量 - **赎回新规正式稿边际松绑**：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式稿对机构投资者持有债券型基金满三十日的赎回费约定较征求意见稿有较大放松，统一整改时间为12个月，政策面提供“呵护”[4][27] - **银行次级债具备交易空间**：对比2025年9月5日（赎回费征求意见稿出台日）的定价，当前银行次级债收益普遍高于当时点位10bp以上[3][27] 截至12月31日，5年附近大行二级资本债收益约在2.2%，处于征求意见稿出台后的第一个脉冲高点[3][35] 乐观情形下，5年大行二级债收益有回落至2.1%的可能，但受保险持续减持等因素制约，预计其下限区间在2.1%至2.15%，对应10年附近大行二级资本债收益区间预计在2.45%至2.5%[3][35][40] - **超长信用债受流动性制约**：超长信用债（10年及以上）当前定价高于9月初，但主要原因并非赎回新规冲击，而是自身流动性瑕疵的拖累[3][38] 10月以来，7年至10年产业债周度成交均值维持在246笔附近，10年以上品种成交未破百笔，流动性一般[38][41] - **关注摊余成本法债基建仓效应**：1月下旬将迎来封闭期超过5年的摊余成本法债基集中打开，届时可能为超长信用债带来集中建仓的规模效应，类似去年10月至11月中旬行情，值得关注[4][39][43][47] 三、投资策略建议 - **顺势而为，精准博弈**：监管边际松绑驱动银行次级债价值重估，市场“抢跑”态势或超预期[4][43] - **负债不稳定账户策略**：建议关注3年附近优质城投债，年初是较为关键储备资产的时点[4][43] - **负债稳定账户策略**：可适度向5年期高等级优质票息资产要收益[4][43] 同时，重点关注长久期摊余成本法债基建仓脉络，及“10+5”二级资本债的交易性机会，建议以5bp至8bp作为收益锚点进行波段博弈[4][43] - **注意止盈**：若5年二级债定价快速回落至预设区间（2.1%-2.15%），应保持定力，及时止盈以应对可能情绪反复[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期超长债在其他债券表现平稳时明显下跌，虽面临多重压力，但利率不会无限上升，趋势上利差不会显著攀升，短期风险待观察，市场企稳后可配置 [1][5] 相关目录总结 超长债下跌行情表现 - 上周五以来中短债平稳，2 年、5 年等国债利率波动不足 1bps，10 年国债微幅上行 1.1bps，30 年国债大幅上升 5.0bps，50 年国债大幅上行 5.9bps，30 年与 10 年利差拉大到 38.3bps，接近 9 月底和 10 月初高点 [1][8] 超长债显著走弱的原因 - 银行等配置型机构承接长债能力受指标约束，△EVE 和一级资本比例接近 15%红线，可能抛售长债兑现浮盈引发调整 [2][10] - 公募基金费率改革或阶段性增加赎回压力，年末净值回撤加剧被动赎回，使交易性机构减持长债 [2][10] - 保险等机构负债端增速近两月放缓，配置向股票倾斜，9、10 月保费收入增速为负，资产配置中债券占比降低、股票占比提升 [2][10] 超长债利率不会无限上升的原因 - 从整体资产组合看，超长债利差上升提升哑铃组合性价比，相同久期下会增加超长债配置需求，推动组合向哑铃型转移 [3][12] - 从绝对收益看，超长债利率上升提升其相对其他资产吸引力，30 年国债与个人住房贷款利率利差为 2017 年三季度以来最低，30 年地方债与个人住房贷款利差更低，债券性价比高于贷款，且能覆盖负债成本，后续负债端非配置约束 [4][14] 30 - 10 年利差定价情况 - 用资金价格、超长债净融资、股市表现和超长债换手率定价，过去三年对超长债定价有效，实际利率在拟合曲线上下一个标准差范围内，目前 30 - 10 年利差中枢约 34bps，上限约 39bps，当前利差接近上限，超长债仍在合理范围 [4][17] 超长债利差趋势及风险判断 - 趋势上，年末银行指标压力缓和、基金和券商仓位降低、保险配置需求恢复，超长债利差或修复 [5][21] - 短期风险难判断，交易性机构集中减持可能加大市场冲击，需观察市场企稳后再配置 [5][21]

产品定义与定位 - 365天投顾组合属于“固收+”类基金品种，是在纯债资产基础上增加少量股票、可转债等资产构成的[1][2] - 该产品主要面向拥有1年以上闲置资金、追求家庭资产稳健配置、能承受少量波动以获取比理财更高收益、或作为投资股票资产前的临时过渡资金的投资者[7][8] 投资策略与资产配置 - 组合以债券基金为主要投资对象，其长期风险与波动低于股票基金，适合稳健资金[10][11] - 债券部分以利率债（如国债、国开债）为主，违约概率极低，旨在规避信用债可能出现的违约风险[12][13][14] - 鉴于2022-2024年人民币长期纯债牛市后性价比下降，组合底层目前以中短债为主，以减小债券熊市的影响[15][16][17][18] - 组合穿透后持有约15%的股票资产，通过配置这部分高收益资产来增厚收益，实现“固收+”策略中"+"的部分[19][20][22] - 利用股票和债券资产的负相关性来减少组合波动风险，实现市场上涨时股票资产进攻、市场下跌时债券资产防守的效果[3][23][24][25] 历史业绩表现 - 截至2025年8月底，365天投顾组合在经历市场波动后创下历史新高[26] - 自上线以来，组合收益率显著跑赢二级债基及偏债混合基金平均水平，截至2025年8月底，其成立以来收益率跑赢二级债基指数3.01%[29] - 组合历史最大回撤为-4.15%，远低于同期二级债基指数的波动水平[29]