机构：海通国际 研究员：寇媛媛/陈芳园 老铺黄金2025 和2H25 前瞻：我们预期2025 年老铺黄金收入同比增长217%至269.6 亿元，对应2H25 收 入约146 亿，同比增长193%，线上增速快于线下，海外业务增速快于国内。我们预期25年线下同店增 速为160%+，2H25 同店增速为120%+，因为高基数较1H25的同店有所收窄，但依旧强劲，且4Q25的同 店势头良好，一方面由于金价上升为基础的提价，另一方面受益于会员数量持续扩充带来的客流量，上 半年公司会员数量达48 万，半年净增13万，环比增长37.1%，我们预期2H25 会员数量环比增长有望超 过上半年，短期入门级客户的快速扩圈是主要驱动力，速度超过金卡/黑卡会员数量的增长。我们预期 2025 年毛利率承压，且2H25毛利率环比1H25 进一步走弱，主要因为三季度金价上涨过快。受益于10 月下旬的提价， 4Q25 在黄金税改背景下毛利率显著恢复。 我们预期2025 年公司归母净利润为46.3 亿元，同比增长214%，对应2H25 归母净利润23.6 亿元，同比 增长167%。 2025 年公司深化"少而精、大而美"的顶奢选址策略，推动单店 ...

核心观点 - 海通国际维持老铺黄金“优于大市”评级 给予2026年23倍市盈率估值 对应目标价948.4港元 有20.4%的上升空间 [1] - 预计2025年公司收入与净利润均实现超过200%的强劲增长 主要驱动力为门店加速扩张、会员体系快速扩圈及持续的产品创新 [1] 财务预测与业绩表现 - 预计2025年公司收入同比增长217%至269.6亿元 其中下半年收入约146亿元 同比增长193% [2] - 预计2025年公司归母净利润为46.3亿元 同比增长214% 其中下半年归母净利润23.6亿元 同比增长167% [2] - 预计2025年线下同店增速为160%以上 下半年同店增速为120%以上 虽因高基数较上半年收窄但依旧强劲 且第四季度同店势头良好 [2] - 预计2025年毛利率承压 下半年毛利率环比上半年进一步走弱 主因三季度金价上涨过快 受益于10月下旬提价 第四季度毛利率在黄金税改背景下显著恢复 [2] 门店扩张与渠道策略 - 公司深化“少而精、大而美”的顶奢选址策略 推动单店坪效持续领跑行业 [1][3] - 2025年7月至12月期间 在上海恒隆广场、深圳湾万象城、香港IFC等顶级商圈新增约5家门店 并对部分存量门店进行扩建升级 体现“高密度、强存在感”的渠道打法 [3] - 2025年8月上海新天地新店开业并通过限时活动引流 强化品牌热度与到店转化 [3] - 推进海外渠道 2025年6月21日新加坡滨海湾金沙海外首店开业 为品牌国际化与高净值客群触达提供新增场景 [3] - 截至2025年12月19日 公司拥有46多家自营门店（含岛柜） 覆盖16个城市 选址高度集中于一线/一线高端商业体 在SKP与万象城两大体系布局尤为深入（分别约6家、12家） [3] - 未来公司或将通过门店迁址/扩容/形象升级 进一步优化渠道效率与盈利质量 [3] 会员体系与客户基础 - 2025年上半年公司会员数量达48万 半年净增13万 环比增长37.1% [2] - 预计下半年会员数量环比增长有望超过上半年 短期入门级客户的快速扩圈是主要驱动力 速度超过金卡/黑卡会员数量的增长 [2] - 同店增长受益于会员数量持续扩充带来的客流量 [2] 产品创新与迭代 - 公司以差异化原创设计驱动产品迭代 新品收入贡献度有望进一步抬升 [4] - 2025年6月面向海外客群在新加坡门店独家推出“黄金十字架”系列 意在拓宽客户基础、覆盖多元消费群体 与品牌既有中国传统文化题材形成互补 [4] - 2025年9月5日上新「3号玫瑰花窗」吊坠 以源自欧洲教堂建筑的“花窗”纹样叠加大颗粒钻石切入当代消费者的精致审美 [4] - 2025年11月1日发布「光明女神」吊坠 通过具象蝶翼造型结合彩宝元素强化视觉冲击 [4] - 2025年12月5日推出「九股玄黑金刚杵」吊坠 将佛教文化中的“金刚杵”符号转化为系列化表达 并采用黑色矿物颜料经高温烧制呈现玄黑珐琅质感 [4] - 2026年1月1日品牌发布「千马系列」新年新品 以生肖马主题承接节庆送礼与收藏需求 [4] - 近半年新品迭代节奏清晰 品牌持续以题材创新、具象IP与工艺辨识度强化产品新鲜感 [4] 增长驱动因素 - 收入与净利润强劲增长主要受益于门店加速扩张、会员体系快速扩圈及持续的产品创新 [1] - 线上增速快于线下 海外业务增速快于国内 [2] - 同店增长一方面由于金价上升为基础的提价 另一方面受益于会员数量持续扩充带来的客流量 [2]

投资评级与目标价 - 报告维持对老铺黄金的“优于大市”评级 [2] - 目标价为948.40港元，较当前788.00港元有20.4%的上升空间 [2][6] 核心财务预测与业绩前瞻 - 预计2025年收入为269.64亿元，同比增长217%，2026年、2027年收入预计分别为360.35亿元、437.76亿元 [2][6] - 预计2025年下半年收入约146亿元，同比增长193%，线上增速快于线下，海外业务增速快于国内 [3][9] - 预计2025年归母净利润为46.30亿元，同比增长214%，2026年、2027年净利润预计分别为65.08亿元、81.89亿元 [2][6] - 预计2025年下半年归母净利润为23.60亿元，同比增长167% [3][9] - 预计2025年线下同店销售增长为160%以上，下半年同店增长为120%以上，虽因高基数较上半年收窄但仍保持强劲，四季度势头良好 [3][9] 渠道扩张与门店策略 - 公司深化“少而精、大而美”的顶奢选址策略，推动单店坪效持续领跑行业 [4][10] - 2025年7月至12月期间，在上海恒隆广场、深圳湾万象城、香港IFC等顶级商圈新增约5家门店，并对部分存量门店进行扩建升级 [4][10] - 截至2025年12月19日，公司拥有46多家自营门店（含岛柜），覆盖16个城市，选址高度集中于一线/一线高端商业体，在SKP与万象城两大体系布局尤为深入（分别约6家、12家） [4][10] - 2025年6月21日，新加坡滨海湾金沙海外首店开业，推进品牌国际化与高净值客群触达 [4][10] 产品创新与会员增长 - 公司以差异化原创设计驱动产品迭代，近半年新品迭代节奏清晰 [5][11] - 2025年6月在新加坡推出“黄金十字架”系列；9月5日上新「3号玫瑰花窗」吊坠；11月1日发布「光明女神」吊坠；12月5日推出「九股玄黑金刚杵」吊坠；2026年1月1日发布「千马系列」新年新品 [5][11] - 2025年上半年会员数量达48万，半年净增13万，环比增长37.1%，预计下半年会员数量环比增长有望超过上半年，短期入门级客户的快速扩圈是主要驱动力 [3][9] 毛利率与估值 - 预计2025年毛利率承压，且下半年毛利率较上半年进一步走弱，主要因三季度金价上涨过快，但受益于10月下旬的提价，四季度毛利率在黄金税改背景下显著恢复 [3][9] - 报告给予公司2026年23倍市盈率估值 [6][12] - 根据可比公司估值表，老铺黄金2025年预测市盈率为25.28倍，高于周大福、六福珠宝、周大生、老凤祥等同行 [7]

投资评级与核心观点 - 报告维持对老铺黄金“优于大市”的投资评级，目标价为948.40港元，较2026年1月23日收盘价788.00港元有20.4%的上升空间 [2][6][12] - 报告核心观点认为，老铺黄金在2025年通过深化国内及海外线下布局，并以差异化原创设计驱动收入增长 [1][3] 财务预测与业绩展望 - 预计2025年收入为269.64亿元，同比增长217%，2026年及2027年收入预计分别为360.35亿元和437.76亿元 [2][6] - 预计2025年归母净利润为46.30亿元，同比增长214%，2026年及2027年净利润预计分别为65.08亿元和81.89亿元 [2][6] - 预计2025年下半年收入约146亿元，同比增长193%，线上增速快于线下，海外业务增速快于国内 [3][9] - 预计2025年全年线下同店销售增长为160%以上，下半年同店增长为120%以上，虽因高基数较上半年收窄但仍保持强劲，四季度势头良好 [3][9] - 预计2025年毛利率承压，下半年毛利率较上半年进一步走弱，主因三季度金价上涨过快，但受益于10月下旬提价及黄金税改，四季度毛利率显著恢复 [3][9] 渠道扩张与门店策略 - 2025年公司深化“少而精、大而美”的顶奢选址策略，推动单店坪效持续领跑行业 [4][10] - 2025年7月至12月期间，在上海恒隆广场、深圳湾万象城、香港IFC等顶级商圈新增约5家门店，并对部分存量门店进行扩建升级，体现“高密度、强存在感”的渠道打法 [4][10] - 公司推进海外渠道，2025年6月21日新加坡滨海湾金沙海外首店开业，为品牌国际化与触达高净值客群提供新场景 [4][10] - 截至2025年12月19日，公司拥有46多家自营门店（含岛柜），覆盖16个城市，选址高度集中于一线/一线高端商业体，在SKP与万象城两大体系布局尤为深入（分别约6家、12家） [4][10] 产品创新与会员增长 - 公司以差异化原创设计驱动产品迭代，新品收入贡献度有望进一步提升 [5][11] - 2025年6月在新加坡门店独家推出“黄金十字架”系列，以拓宽海外客群基础 [5][11] - 2025年9月至12月期间，陆续推出「3号玫瑰花窗」吊坠、「光明女神」吊坠及「九股玄黑金刚杵」吊坠等新品，通过题材创新、具象IP与独特工艺强化产品新鲜感 [5][11] - 2026年1月1日发布「千马系列」新年新品，以生肖马主题承接节庆需求 [5][11] - 2025年上半年会员数量达48万，半年净增13万，环比增长37.1%，预计下半年会员数量环比增长有望超过上半年，短期入门级客户快速扩圈是主要驱动力 [3][9] 估值与可比公司 - 基于2026年23倍预期市盈率给予目标价 [6][12] - 截至2026年1月23日，老铺黄金的预期市盈率（2025E/2026E/2027E）分别为25.28倍、18.35倍和14.69倍，高于周大福、六福珠宝等可比公司 [7]

核心观点 - 公司业务表现良好，通过高幅度调价维持较高毛利率，会员新增与复购表现佳，高净值客群认可度提升，新品获得市场积极反响，未来在收入增长、品牌力强化及客群拓展上有望实现稳步发展 [1] 产品策略 - 产品策略为“文化赋能+工艺创新”双轮驱动，通过融合非遗技艺与现代设计推动产品迭代 [1] - 1H25推出的七子葫芦、十字架吊坠等系列获得市场积极反响 [1] - 9月推出“3号玫瑰花窗”，运用多层花丝镂空工艺还原玫瑰花窗结构 [1] - 近期推出“光明女神”吊坠及纯手工打造的金胎漆器螺钿十二花卉纹杯，体现工艺创新，强化在高端珠宝赛道的差异化竞争优势 [1] 渠道拓展 - 2025年以来新增10家门店，10月25日上海恒隆广场店开幕，基本完成对国内十大头部商业中心的全面布局 [2] - 6月海外首店新加坡金沙购物中心店开业，未来两年有望新开6-7家港澳及海外门店 [2] - 线上渠道增长强劲，2025年7-9月天猫与京东旗舰店累计销售额13.64亿元，同比增长约874% [2] - “双11”天猫旗舰店开售十分钟成交额突破3亿元，同比增长超848倍，创品牌历年同期新高 [2] 税收新政影响 - 11月1日财政部、国家税务总局发布公告，对黄金交易区分投资性与非投资性用途实施分类征税 [2] - 新规旨在堵塞税收套利空间，或将提高黄金珠宝行业整体采购成本 [2] - 若行业整体提价转嫁税负，公司凭借更强的定价能力和成本管控能力有望进一步强化竞争优势 [2] 财务与运营 - 公司于10月30日完成配售371.18万股新H股，净筹资约27.07亿港元，为应对元旦、春节等消费旺季备货提供流动性 [3] - 募集资金的70%用于存货储备，以保障热销新品持续供给并布局节日限定产品 [3] - 公司采用“分散多次、单次少量”的精细化采购方式，结合备货时间窗口分批完成原料储备，有效规避金价高位震荡下的波动风险 [3] - 维持2025-2027年归母净利润预测为49.1亿元、62.1亿元、75.8亿元 [3]

投资评级与估值 - 报告对老铺黄金的投资评级为“买入” [6] - 目标价为1200港币，对应2025年38.5倍市盈率 [5][6] - 维持2025-2027年归母净利润预测为49.1亿元、62.1亿元、75.8亿元 [5] 核心观点与业务表现 - 公司2025年以来业务表现良好，通过高幅度调价确保在税收新政下维持较高毛利率 [1] - 会员新增与复购表现佳，高净值客群认可度提升 [1] - 随着公司持续优化门店布局与产品策略，未来在收入增长、品牌力强化及客群拓展上有望实现稳步发展 [1] 产品策略与创新 - 产品策略为“文化赋能+工艺创新”双轮驱动，通过融合非遗技艺与现代设计推动产品迭代 [2] - 1H25推出的七子葫芦、十字架吊坠等系列获得市场积极反响 [2] - 9月推出“3号玫瑰花窗”，采用多层花丝镂空工艺；近期推出“光明女神”吊坠和纯手工打造的金胎漆器螺钿十二花卉纹杯，强化高端赛道差异化优势 [2] 渠道拓展与销售动能 - 线下渠道：2025年以来新增10家门店，上海恒隆广场店开幕标志完成国内十大头部商业中心布局；海外首店于新加坡金沙购物中心开业，根据招股书计划未来两年有望新开6-7家港澳及海外门店 [3] - 线上渠道：2025年7-9月天猫与京东旗舰店累计销售额13.64亿元，同比增长约874%；“双11”天猫旗舰店开售十分钟成交额突破3亿元，同比增长超848倍，创品牌同期新高 [3] 行业环境与财务运作 - 针对11月1日发布的黄金税收新政，报告认为新规旨在堵塞税收套利空间，可能提高行业采购成本；若行业整体提价，老铺黄金凭借更强定价能力和成本管控能力有望进一步强化竞争优势 [3] - 公司于10月30日完成配售371.18万股新H股，净筹资约27.07亿港元，其中70%用于存货储备，以应对消费旺季需求 [4] - 公司延续“分散多次、单次少量”的精细化采购方式，有效规避金价高位震荡下的波动风险 [4] 财务预测与业绩指标 - 预测营业收入从2024年的85.06亿元增长至2027年的402.65亿元 [10][17] - 预测净利润率从2024年的17.32%提升至2025-2027年的约18.46%-18.82% [10][17] - 预测净资产收益率（ROE）2025年高达84.08%，随后逐步回落至2027年的62.34% [10][17] - 预测每股收益（EPS）从2024年的8.75元增长至2027年的43.89元 [10][17]