涉及的行业与公司 * 行业为啤酒行业[2] 公司为重庆啤酒股份有限公司[1] 核心观点与论据 2025年业绩与品牌表现 * 2025年公司整体销量略有下降[2] 但嘉士伯、风花雪月、乐堡、乌苏品牌实现增长[2][6] * 高档产品（8元以上）销量和主营收入实现增长[3] 乌苏品牌2024年销量约73-74万吨[7] 预计2025年增长[7] 江内市场占比约60%[7] * 乐堡延续增长趋势[2][6] 成为公司第二大单品[2][6] 重庆品牌受消费环境压力及竞争影响略有下滑[2][8] * 4元以下啤酒占比仅约3%[9] 其波动对整体影响有限[9] 中高档产品是公司主要方向[2][9] 市场区域划分与表现 * 公司按地理纬度划分市场：北区（新疆、青海、甘肃、宁夏等）[10][11] 中区（重庆、四川、湖南、湖北等）[10] 南区（广东、广西、海南、福建等）[10] * 2025年新疆市场销量显著增长[11] 市占率超过90%[11] 华南区域表现优于中区[11] * 公司通过地方品牌和国际品牌组合推动区域发展[12] 例如江内主推乌苏[12] 重庆四川推广重庆山城啤酒[12] 成本与毛利率 * 2025年成本下降对毛利率贡献显著[2][13] 预计2026年成本下降幅度收窄[2][13] 但仍有下降空间[13] * 公司通常在12月询价[13] 1月前锁定下年度量价[13] 渠道与产品创新 * 公司积极拓展非现饮渠道[3] 乌苏品牌罐化率2025年前三季度提升达两位数以上[2][7] * 2025年推出30多款新产品[4][14] 包括茶味啤酒和低醇海盐玫瑰版啤酒等[4][14] 一升罐装产品将成为2026年重点方向[4][14] * 公司拥抱新零售渠道[3] 包括即时零售、O2O以及零食量贩等[3] 多元化发展与新工厂影响 * 公司对多元化发展持谨慎态度[14] 试点投放能量饮料"电池"[14][16] 汽水等新产品[14] 目前"电池"能量饮料仍处于江内铺货阶段[16] * 佛山工厂2024年8月投产[4][19] 2024年折旧约4,000万元[4][19] 预计2025年全年折旧增加到9,000多万元[4][19] 对成本端产生负面影响[4][19] 财务政策与前景展望 * 公司将继续保持100%分红政策[4][19] 现金流状况良好[4][19] 计划继续实施多期分红[19] * 对于2026年[5] 公司保持谨慎态度[5] 增长取决于整体消费环境复苏情况[14] * 公司认为未来几年整体利润增速具备安全边际[20] 是值得关注的相对低点[20] 其他重要内容 销售费用与市场竞争 * 2025年前三季度销售费用率有所增长[18] 因推出新品提供折扣[18] 及增加在粤超和渝超足球联赛的投入[18] 但费用整体可控[18] 更聚焦非现渠道[18] * 禁酒令初期对行业有影响[17] 但冲击较小且影响逐渐减弱[17] 当前品类升级与冬季价格下降的背离反映消费动力不足[17] 应对措施 * 面对进酒令冲击[17] 公司通过加强渠道管理与优化销售策略[17] 确保单二季度和单三季度销量与去年同期相比保持平稳[17]

投资评级 - 报告对千味央厨维持“买入”评级 [5][7] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现总营收13.78亿元，同比增长1%，归母净利润0.54亿元，同比下滑34.06% [2] - 2025年第三季度单季总营收4.92亿元，同比增加4.27%，归母净利润0.18亿元，同比下滑19.08% [2] - 2025年第三季度单季营收同比增幅转正，环比2025年第二季度的营收同比下滑3.12%有所好转 [3] - 2025年第三季度销售毛利率21.18%，同比下滑1.26个百分点 [4] - 2025年第三季度销售净利率3.64%，同比下降1.04个百分点，但环比2025年第二季度的3.43%有所改善 [4] 渠道与业务分析 - 第三季度直营渠道表现估计优于经销渠道，公司直营大客户相对稳定，并积极拥抱新零售渠道，估计盒马等新零售渠道贡献较多增量 [3] - 经销渠道主要受市场环境和竞争压力影响，短期收入承压，公司正进行结构性调整，引导客户强化终端服务，主动收缩渠道价格竞争相关费用 [3] - 产品方面，烘焙类和冷冻调理菜肴类产品收入增长较好，是公司在直营和新零售渠道切入的主要品类，主食类产品表现稳健 [3] 费用与效率 - 2025年第三季度销售费用率4.72%，同比略降0.17个百分点，环比2025年第二季度也有优化，公司主动收缩用于渠道价格竞争的费用 [4] - 2025年第三季度管理费用率9.51%，同比上升0.25个百分点 [4] - 公司通过内部提高人效、优化供应链生产和采购效率，为利润率提供优化空间 [4] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年归母净利润预测至0.81亿元、0.98亿元、1.17亿元，较前次预测下调18.5%、11.7%、6.6% [5] - 对应2025-2027年每股收益预测为0.83元、1.01元、1.20元 [5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为47倍、39倍、33倍 [5] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为19.01亿元、20.40亿元、22.03亿元，增长率分别为1.76%、7.31%、7.99% [6] 其他财务指标预测 - 预测公司2025-2027年毛利率分别为22.6%、23.1%、23.5% [13] - 预测公司2025-2027年摊薄净资产收益率分别为4.24%、4.92%、5.57% [6] - 预测公司2025-2027年销售费用率分别为5.80%、5.40%、5.30%，管理费用率分别为9.60%、9.50%、9.50% [14]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营业总收入13.78亿元，同比增长1.00%，实现归母净利润0.54亿元，同比下降34.06% [1] - 2025年第三季度单季实现营业总收入4.92亿元，同比增长4.27%，实现归母净利润0.18亿元，同比下降19.08% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润为0.54亿元，同比下降34.15%，单第三季度扣非归母净利润为0.20亿元，同比下降14.00% [1] 渠道与客户表现 - 经销渠道同比略有承压，但新零售渠道表现亮眼 [1] - 公司深挖金字塔尖客户，通过烘焙类产品拓展直营客户，第三季度海底捞、盒马、沃尔玛及火锅类客户表现较好 [1] - 华莱士和百胜等客户受新品提案确认空档期影响 [1] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率为22.73%，同比下降1.52个百分点，净利率为3.88%，同比下降2.05个百分点 [1] - 单第三季度毛利率为21.18%，同比下降1.26个百分点，净利率为3.64%，同比下降1.04个百分点 [1] - 毛利率下降主要系今年开始实行到岸价，以及产品搭赠和政策调整影响 [1] 费用支出情况 - 2025年前三季度期间费用率为16.95%，同比上升1.23个百分点，其中销售费用率为6.10%，管理费用率为9.63% [1] - 单第三季度期间费用率为15.39%，同比微升0.03个百分点，销售费用率为4.72%，管理费用率为9.51% [1] - 公司主动调整渠道，未来费用投入将更加明确 [1] 未来展望与战略 - 公司未来将借助烘焙类和冷冻菜肴类产品推进海底捞、沃尔玛、盒马等头部直营客户 [1] - 依托较强的产品研发能力，公司深耕速冻米面行业，持续拓宽产品矩阵，加速新品迭代 [1] - 叠加新零售渠道逐步放量，预计四季度有望环比向好 [1] - 预计公司2025-2027年实现营业收入19.52亿元、20.86亿元、22.95亿元，实现归母净利润0.82亿元、0.94亿元、1.10亿元 [1]

公司经营表现 - 上半年整体客流增长较为明显但客单价同环比均略有下降 [1] - 医保政策改革导致慢性病长期处方的单次购买量受限 对药店客单和销售产生直接影响 [1] - O2O平台等新零售渠道通过价格补贴和30分钟送达服务分流传统药店客流 [1] 行业竞争环境 - 全国药店数量高峰值突破70万家 店均服务人数降至2000左右 [1] - 市场竞争加剧导致单店运营效率承压 [1] - 消费者趋于理性化 对价格敏感度提升且更注重高性价比产品和服务 [1] 政策环境影响 - 医保个账资金减少与门诊统筹政策实施导致客流回流至医院及社区门诊 [1] - 医保改革对零售药店客流结构和销售模式形成持续性影响 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入5.61亿元同比下降43.54% 归母净利润895.5万元同比下降92.60% 扣非净利润842.07万元同比下降92.79% [1] - 第二季度营收2.17亿元同比增长56.57% 但归母净利润亏损0.23亿元同比下降147.77% 扣非净利润亏损0.23亿元同比下降148.77% [1] - 净利率从2024年上半年12.17%降至1.60% 毛利率从73.35%降至68.58% 净资产收益率连续三年同期下滑至0.23 [3] 产品结构分析 - 高端产品内参系列营收1.1亿元同比下降35.81% 销量下降46%但吨价增长18% [3] - 酒鬼系列营收2.9亿元同比下降51.01% 销量下降48%吨价下降6% [3] - 湘泉系列营收0.3亿元同比下降35.87% 其他系列营收1.3亿元同比下降28.84% [3] 渠道与经销商动态 - 经销商数量从2024年末1336家降至805家 净减少531家 延续2024年净流失438家的趋势 [2] - 与胖东来联合推出"酒鬼·自由爱"产品 在13家胖东来渠道及抖音商城上市后连续售罄 [5] - 胖东来创始人承诺将50%产量分配给帮扶企业 市场预计该产品2025年销售额有望达10亿元 [5] 历史业绩对比 - 2021年营收与归母净利润分别同比增长86.97%和81.75% 达2016年以来最高增幅 [1] - 2022年营收40.50亿元与归母净利润10.49亿元达历史峰值 [1] - 2023年营收28.29亿元同比下降30.14% 归母净利润5.48亿元同比下降47.77% [2] - 2024年营收14.23亿元同比下降49.7% 归母净利润1249.33万元同比下降97.72% [2] 经营效率指标 - 存货周转天数达1821.86天 较2024年上半年增长734.9% 显示库存积压严重 [4] - 经营活动现金流净额连续两年同期为负值 2025年上半年为-2.34亿元 [4][5] - 公司实施"2+2+2"战略单品体系 酒鬼系列SKU精简超50% 但财务改善效果有限 [3] 行业环境与战略转型 - 白酒行业整体承压且马太效应加剧 中小企业普遍面临经营压力 [1] - 经销商回款趋于谨慎 对业绩造成明显冲击 [1] - 公司处于战略转型期 存在新旧动能转化周期较长的风险 [1] 二级市场表现 - 8月以来股价累计上涨42.79% 其中8月19日与20日连续涨停 [5] - 截至8月25日收盘价67.14元/股 当日涨幅6% 总市值218.2亿元 [5] - 市场对胖东来合作产品持乐观预期 推动股价表现强劲 [5]

核心财务表现 - 2025年H1营收5.61亿元，同比下降43.54%，归母净利润0.09亿元，同比下降92.60% [1] - 2025年Q2营收2.17亿元，同比下降56.57%，归母净利润亏损0.23亿元，同比下降147.77% [1] - 毛利率68.58%，同比下降4.77个百分点，净利率1.60%，同比下降10.58个百分点 [3] 产品线表现 - 内参系列营收1.11亿元同比下降35.81%，酒鬼系列营收2.90亿元同比下降51.01%，湘泉系列营收0.32亿元同比下降35.87% [1] - 构建"2+2+2"战略单品体系，酒鬼系列SKU精简超50% [1] - 针对大众市场推出湘泉新光瓶（省内）和湘泉"简优"（省外）产品 [3] 渠道与区域表现 - 经销渠道收入5.53亿元同比下降43.61%，直销渠道收入0.09亿元同比下降38.86% [2] - 华中地区收入3.12亿元同比下降42.53%，境外收入0.05亿元同比增长156.07% [2] - 与胖东来联合开发"酒鬼酒·自由爱"产品，7月19日上市后连续多日售罄 [2] 战略举措与协同效应 - 通过中粮集团赋能拓展央企合作，实现集团内部协同 [2] - 采用低度产品创新与主品低度化双轨策略拥抱年轻消费群体 [3] - 小酒产品依托餐饮渠道强化馥郁香型口感培育 [3] 费用结构变化 - 销售费用率32.60%同比下降2.10个百分点，管理费用率13.08%同比上升5.19个百分点 [3] - Q2销售费用率40.29%同比上升4.84个百分点，管理费用率17.06%同比上升9.26个百分点 [3] 未来展望 - 预计2025-2027年营收14.44/16.05/18.53亿元，归母净利润0.35/0.60/1.29亿元 [4] - 新产品逐步打开市场，2025年下半年业绩有望企稳回升 [4]

公司核心业绩表现 - 2024年公司实现营收115.44亿元 同比增长14.32% 归母净利润34.12亿元 同比增长8.80% [5][12] - 2023年营收首次突破百亿达100.98亿元 同比增长28.07% 净利润31.36亿元 同比增长25.30% [10] - 2024年业绩增速明显放缓 未完成年度经营目标（原计划营收122亿元/净利润37亿元）[12] 全国化战略进展 - 省外市场营收占比仅8% 2024年省外收入9.26亿元 同比增长27.37% 但基数较小 [14][16] - 省外经销商数量615个（略超省内613个）但变动频繁 2024年新增164个减少111个 [15] - 全国化战略从点状突破转向聚焦周边市场 采取涟漪式外推策略 重点拓展长三角及华东华北400-500元价格带 [8] 产品与品牌战略 - 推行"三驾马车"品牌矩阵：高沟品牌复兴计划与今世缘、国缘协同发展 [10] - 国缘系列采取差异化竞争策略：以清雅酱香V系切入高端赛道 四开产品卡位次高端价格带 [17] - 2024年白酒整体毛利率从78.61%下降至75.09% 核心产品特A+类与特A类毛利率分别下降2.81%和5.7% [17] 组织架构改革 - 2022年起实施事业部制改革 设立国缘V系/国缘/今世缘事业部及高沟销售公司 实现多品牌专业化运营 [8] - 通过简政放权激发团队活力 晋升体制从职级导向转为实绩导向 [8] 行业竞争环境 - 面临全国性龙头（茅台/五粮液）品牌封锁 高端化突破存在难度 [17][19] - 行业进入调整期 公务禁酒令导致高端产品面临价格下行压力 [19] - 专家建议通过并购重组、大商制、高度酒开发等创新方式突破全国化瓶颈 [19][20] 渠道建设与新零售 - 积极布局新零售渠道 通过自建团队与第三方合作探索新模式 [21][22] - 专家建议建立直接链接用户的营销模式 构建线上线下全渠道体系 [22] 未来发展规划 - 2025年目标从原150亿元营收调整为更审慎的"营收同比增长5%-12%" [19] - 战略重点转向"保持行业相对位次"而非绝对数目标 [19] - 短期内通过精耕江苏薄弱区域（如苏南）提升省内市占率支撑增长 [19]

投资者信息 - 参与调研机构 3 家，人员 3 人，分别为景林资产高翔、Millennium 的 Becky Lu、广发证券郝宇新 [1] - 调研时间为 2025 年 7 月 9 日，地点在公司会议室 [1] - 上市公司接待人员为副总经理、董事会秘书、总法律顾问徐月香 [1] 品牌推广 - 为夯实“中国人自己的啤酒”品牌定位，公司构建内容营销体系，开展多样化种草活动，打造媒介矩阵，借助代言人推进推广 [1] - 整合媒介资源，打造全链路营销模式，强化线上线下联动，提升跨区域推广效果 [1] - 近期举办“露营微醺夜”直播活动，2025 年 7 月 11 日至 20 日将举办为期 10 天的燕京啤酒文化节，通过“四新四特”创新体系重塑啤酒节多元价值 [1] 零售渠道 - 面对即时零售新渠道崛起和消费者需求增长，公司积极拥抱新零售渠道，加强与相关渠道合作，优化线上产品矩阵，拓展非现饮线上渠道 [2] - 强化数据驱动的线上营销策略，提升品牌线上影响力，提升市场竞争力 [2] 公司分红 - 公司重视股东回报，实施连续、稳定的利润分配政策 [2] - 董事会提议以 2,818,539,341 股总股本为基数，2024 年度每 10 股派发现金股利 1.90 元（含税），共计派发现金 535,522,474.79 元 [2] - 此次现金分红占当年归属于上市公司股东净利润的 50.73%，且现金分红金额同比增长 90% [2] 子公司管理 - 公司构建多层次、全流程的对子公司管控体系，通过制度规范、战略协同、财务监督、风险控制及信息化手段提升整体抗风险能力和市场竞争力 [2]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：液奶行业、婴儿粉行业、成人营养品行业、奶酪和乳制品深加工行业、非乳业务行业、食品深加工行业、中国乳制品行业 - 公司：伊利股份 纪要提到的核心观点和论据 公司业绩表现与目标 - 2025 年一季度公司整体收入正增长，扣非归母净利润增长 24%，二季度液奶预计优于一季度，婴儿粉和成人营养品业务增长，冷饮收入转正，公司力争实现优于行业的收入增长及 9%的净利率目标[2][3] 液奶产品表现与策略 - 低温液奶：从去年开始正增长，一季度终端销售优于行业平均，预计全年延续；公司三年前调整策略，聚焦高端产品、梳理 SKU，收入优于行业且盈利减亏[2][5] - 常温液奶：春节后终端动销偏弱，二季度策略是降低渠道库存，推出高性价比新渠道定制化产品；尼尔森数据显示三四月份行业动销中单位数下降，公司常温液奶也呈中单位数下降[2][5][9] 行业增长空间与应对策略 - 乳品行业未来有增长空间，下线城市需求未充分满足，新零售渠道增长表明需求存在；企业应跟随新渠道，拓展产品场景，增加液态奶渗透率和提升人均消费量[2][7] 利润率与毛利率预期 - 2025 年二季度推出高性价比产品或影响产品结构，收奶成本下降对毛利率有帮助但降幅缩窄，费用率预计下降，毛销差将扩张，但无法线性外推一季度数据[2][8] 各业务板块发展情况 - 婴儿粉业务：实现均衡发展，母婴渠道占比 60%以上，电商占比 30%以上；目标在存量市场提升份额，2027 年前后达市场第一[3][14][15] - 成人营养品业务：市占份额 24%，目标双位数增长；计划推出其他产品，通过体系搭建等扩大份额，高端化产品提高利润水平[3][16] - 奶酪和乳制品深加工领域：奶酪赛道火热，公司有供应链等优势；乳制品深加工目前多为初级处理，公司计划深入布局[17] - 非乳业务和国际化战略：非乳业务由小团队探索商业模式，未来五年聚焦打磨产品；国际化业务规模达七八十亿，未来五年复制更多市场[18] 市场动销与库存情况 - 四五月份液态奶行业动销中单位数下降，公司对液态奶增长预期谨慎；低温液态奶略有增长，常温液态奶中单位数下降；公司库存已降至正常水平[9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国乳制品行业供需波动大因缺乏成熟调控机制，过去依赖价格战，公司有工厂布局和加工能力优势应对[21] - 中国乳制品行业深加工处于初级阶段，7 月开始试运行深加工产品，计划增加黄油等产品生产能力，ToB 业务有国产替代机会[22] - 2025 年公司坚持稳定价盘，1 - 4 月市场份额表现良好，品牌力提升使竞争对手动作影响较小[23] - 2025 年新品优酸乳嚼柠檬、渠道定制基础白奶、安慕希爆珠酸奶等表现好，满足消费者多样化需求[24] - 去年现泡茶产能瓶颈解决，2025 年预计产能翻倍增长，铺货及销售情况理想[25]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，上调目标价至58.34元 [5][11] 报告的核心观点 - 行业需求承压背景下，1Q25公司仍实现收入、利润正增长，未来将积极构建次高端“水井坊”与高端“第一坊”的双品牌体系，并拥抱新零售渠道 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年，营业收入分别为49.53亿、52.17亿、54.41亿、56.90亿、59.85亿元，增速分别为6.0%、5.3%、4.3%、4.6%、5.2% [4] - 净利润（归母）分别为12.69亿、13.41亿、14.22亿、15.02亿、15.99亿元，增速分别为4.4%、5.7%、6.0%、5.6%、6.5% [4] - 每股净收益分别为2.60、2.75、2.92、3.08、3.28元，净资产收益率分别为28.9%、25.8%、23.3%、21.2%、19.7% [4] - 市盈率分别为18.09、17.11、16.14、15.28、14.35 [4] 交易数据 - 52周内股价区间为30.73 - 61.16元，总市值229.47亿元，总股本/流通A股均为4.88亿股，流通B股/H股均为0 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益53.68亿元，每股净资产11.01元，市净率4.3，净负债率 - 26.02% [7] 升幅情况 - 1M、3M、12M绝对升幅分别为 - 0%、 - 4%、5%，相对指数升幅分别为 - 4%、 - 6%、 - 3% [10] 投资建议及经营情况 - 维持“增持”评价，上调目标价至58.34元，给予2025 - 2027年EPS预测分别为2.92、3.08、3.28元 [11] - 2024年营业总收入52.2亿元，同比 + 5.3%，归母净利润13.4亿元，同比 + 5.7%；Q4单季营收14.3亿元，同比 + 4.7%，归母净利润2.2亿元，同比 - 12.3% [11] - 1Q25营收9.6亿元，同比 + 2.7%，归母净利润1.9亿元，同比 + 2.1%；4Q24与1Q25相加，收入/归母净利润分别同比 + 3.9%/ - 6.1% [11] - 截至25Q1末，合同负债9.4亿元，环比减0.1亿元，同比减2.1亿元，考虑合同负债比环比变动后Q1实际销售同比 + 9.4% [11] 品牌与渠道战略 - 2024年白酒收入同比 + 3.1%至50.3亿元，高档/中档白酒营收分别同比 + 2.0%/+29.1%至47.6/2.6亿元，销量分别同比 + 2.7%/+36.1% [11] - 2025年一季度，高档/中档白酒收入分别同比 + 6.7%/ - 34.2%至8.5/0.5亿元，批发代理/新渠道收入分别同比 - 20.4%/+184.4%至6.1/2.9亿元 [11] - 期内国内/外经销商分别变动 - 14/ - 4家至42/1家 [11] - 构建“水井坊”和“第一坊”双品牌体系，“水井坊”打造第二款明显单品与八号系列形成互补，“第一坊”聚焦800元以上高端市场，2025年相应产品将上市 [11] - 启动O2O新零售业务，与美团闪购、京东秒送等头部平台以及歪马送酒等O2O头部零售商合作 [11] 费用与盈利情况 - 2024年毛利率同比 - 0.4pcts至82.8%，销售/管理费用率分别同比 - 1.3pcts/+0.9pcts，归母净利率同比 + 0.1pcts至25.7% [11] - 1Q25毛利率改善1.5pcts，销售/管理费用率同比 - 7.6pcts/ - 0.5pcts，营业税金率有所增加，实际所得税率平稳，归母净利率基本同比稳定 [11] 财务预测表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025 - 2027年营业总收入分别为54.41亿、56.90亿、59.85亿元等 [12] 白酒重点标的估值及盈利预测 - 展示了贵州茅台、五粮液等多家白酒企业的总市值、EPS、CAGR、PE、PEG、PS等数据及评级情况 [13]