报告投资评级 - 投资评级为“增持”，目标价为54.72元人民币 [1][5][7] 报告核心观点 - 2025年业绩符合预期，公司从“跑马圈地”转向“精耕细作”的战略转型，实现利润增长，看好其制冷与汽车零部件业务在2026年维持高增长，并看好公司切入仿生机器人机电执行器行业 [1][3][4] - 公司制冷与汽车零部件业务双轮驱动，2025年均实现营收与毛利率双增长，新兴业务表现亮眼 [2] - 财务层面，2025年公司整体毛利率提升，费用率改善，盈利能力持续提升 [3] - 展望2026年，数据中心液冷和储能热管理有望成为重要增长引擎，汽车零部件业务受益于新能源汽车需求释放，同时公司积极布局人形机器人与海外产能建设 [4] - 基于可比公司估值及对公司数据中心、机器人业务前景的看好，给予公司2026年48倍市盈率估值 [5] 2025年业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入310亿元，同比增长11%；归母净利润41亿元，同比增长31% [1] - **第四季度业绩**：25Q4收入70亿元，同比下降5%，环比下降10%；归母净利润8亿元，同比增长3%，环比下降28% [1] - **分业务业绩**： - 制冷业务营收186亿元，同比增长12%，毛利率28.8%，同比提升1.4个百分点 [2] - 汽车零部件业务营收124亿元，同比增长9%，毛利率28.8%，同比提升1.2个百分点 [2] - **财务指标**： - 2025年整体毛利率28.8%，同比提升1.3个百分点 [3] - 销售/管理/研发费用率分别为2.4%/6.1%/4.4%，同比分别下降0.2/0.2/0.4个百分点 [3] - 净资产收益率(ROE)为15.92% [11] 业务与财务分析 - **制冷业务**：增长主要源于聚焦核心客户提升市占率，并积极开拓数据中心等新应用领域，核心产品包括阀泵、换热器等 [2] - **汽车零部件业务**：在“精耕细作”策略下经营效率提升，并加快数智化转型与AI技术应用，盈利能力提高 [2] - **战略转型**：公司2025年围绕目标成本、综合降成、组织优化全面推进降本增效，实现从规模扩张到效益提升的转变 [3] - **海外业务**：2025年海外营收133亿元，同比增长7%，毛利率31%，同比提升1.4个百分点，海外营收占比42.96% [4][15] 未来展望与增长驱动 - **制冷零部件**：传统业务巩固龙头地位，数据中心液冷和储能热管理有望成为重要增长引擎，预计2026年数据中心收入或增长50%以上 [4] - **汽车零部件**：在全球油价提升背景下，国内外新能源汽车需求有望进一步释放，公司将继续巩固新能源热管理基本盘并提升产品力与全球化运营能力 [4] - **人形机器人**：公司配合客户进行重点产品研发、试制、迭代，并积极扩大海外生产布局以巩固先发优势 [4] - **出海与产能**：持续进行墨西哥、波兰、越南及泰国工厂建设和产能布局，已成为比亚迪、吉利、大众、奔驰、宝马等海内外知名OEM的重要合作伙伴，预计将继续新增定点客户及项目 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：维持2026-2027年收入预测为361亿元、443亿元，新增2028年预测为489亿元 [5] - **归母净利润预测**：维持2026-2027年预测为48亿元、58亿元，新增2028年预测为63亿元 [5] - **每股收益(EPS)预测**：2026-2028年最新摊薄EPS预测分别为1.14元、1.37元、1.50元 [11] - **估值基础**：可比公司2026年Wind一致预期市盈率(PE)均值为46倍，考虑到公司数据中心业务快速突破及机器人板块增长曲线清晰，给予主营业务5%溢价，对应2026年48倍PE，得出目标价54.72元 [5] - **市场数据**：截至2026年3月24日，公司收盘价42.57元，市值1791.35亿元，52周价格区间为22.86-58.56元 [8]

公司业务发展路径 - 公司从制冷业务向外延展至新能源汽车业务并布局机器人零部件业务发展路径清晰[1] - 公司为热管理零部件领域龙头企业[1] 技术应用拓展 - 汽车热管理技术具备向机器人领域移植的潜力[1] - 公司围绕擅长领域布局机器人零部件业务[1] 业务成就 - 汽车零部件业务在新能源汽车热管理领域取得显著成就[1]

三花智控2025年上半年业绩与业务分析 涉及的行业与公司 * 公司为三花智控 主要业务包括制冷零部件和新能源汽车热管理零部件[4] * 行业涉及制冷家电、新能源汽车热管理、数据中心液冷、储能热管理及人形机器人[2][8][16] 核心财务表现 整体业绩 * 2025年上半年实现营收162.6亿元 同比增长18.9%[4] * 归母净利润创历史新高 达到21.1亿元 同比增长39%[4] * 毛利率和净利率实现正向增长 净利润增长1.9%[4] 分业务板块业绩 * **制冷零部件板块**：上半年营收103.9亿元 同比增长25.49% 归母净利润12.9亿元 同比增长59.15%[2][4] * **新能源汽车板块**：上半年实现营收58.7亿元 同比增长8.83% 归母净利润8.23亿元 同比增长16.61%[4] * **细分业务表现**：商用制冷营收增长约30% 归母净利润增长约50% 控制器业务从去年同期亏损3000多万到上半年盈利8000多万 同比增长超2000% 微通道业务营收增长约30% 利润增长约90%[22] 业务增长驱动力与前景 制冷业务 * 增长受益于全球气候条件复杂多变带来的刚性需求 以及欧洲、非洲和印度等地区空调渗透率仍很低的市场潜力[5][7] * 一季度阶段性因素如抢装问题和家电补贴效应也促进了业绩[5][7] * 公司上调制冷板块全年增速预期 保守估计至少为30%[2][12] 新能源汽车业务 * 2025年大客户（预计为特斯拉）汽车销量预计同比下滑15%左右 其在公司收入占比从去年的35%降至今年不到30%[11] * 客户结构优化 小米、领跑、通用等客户表现亮眼 降低了对单一大客户的依赖度[2][11] * 2025年1-6月 公司获得约130个新项目 总价值约190亿元 项目来自全球包括奔驰、大众等欧洲企业[11] * 公司对汽车零部件业务设定了20%左右的增长目标 预计下半年渡过谷底期并重新进入高增速阶段[11][14] 新兴增长点：数据中心液冷与储能热管理 * 热泵技术在数据中心液冷和储能热管理领域应用广泛 技术与零部件供应链一致[8] * 三花智控凭借阀、换热器和泵等硬件优势 成为英伟达等主要数据中心客户的重要供应商[8][21] * 2024年液冷产品销售额已超过10亿元 2025年上半年数据预计更高[13][27] * 公司提供的温度控制单元、阀门、泵和换热器等关键零部件 占整个液冷系统硬件成本的50%以上[20][28] * 该市场体量巨大 可能远超当前家电行业 为智能增长提供强有力支撑[9][18] 智能板块与人形机器人 * 公司上调智能板块全年增速预期至20%以上 甚至可能达到30%左右[10] * 公司整体营收增长预计将达到20%以上[10] * 公司坚定看好人形机器人领域 成立专门事业部 境外工厂运营顺利 预计第三季度量产[3][16] * 大客户正在进行新一代产品开发 公司在人形机器人领域地位稳固[16] * 泰国工厂的人形机器人产能将根据客户订单需求进行配置[17] 运营效率与盈利能力 * 净利率提升主要得益于公司从2024年下半年开始实施的精兵强将、降本增效措施[6] * 这些优化措施已常态化 净利率提升具有一定的可持续性 但具体增幅可能会有所变化[6][19] * 明年（2026年）的增幅可能没有今年（2025年）这么大 但整体上仍会形成一个正向循环[19] 客户结构与市场地位 * 前五大客户占比更加分散 最大客户占比从约35%降至29%左右[11][15] * 前十大客户整体占比也有所减少 覆盖率提高 对单一大客户依赖度降低[2][15] * 小米、小鹏、通用、吉利、领跑和理想等进入公司前十大客户名单[15] * 制冷行业整合趋于稳定 全球只剩两三家主要企业 新进入者难以立足 竞争格局向好[30] * 小米集团制冷零部件基本由三花智控独家供应 这显著提升了其市场占有率[30] 全球化布局与风险管理 * 公司全球化布局广泛 在美洲的墨西哥、亚洲的越南和泰国、欧洲的波兰等地都设有生产基地[23] * 约30%的产能已布局在全球 这使公司在应对中美贸易战时具有较大的灵活性和优势[23] * 关税未对公司产生显著影响 历史数据显示从2018年开始的关税战并未显著影响其毛利率、净利率和营收[30][31] * 公司产品主要用于民生领域 不涉及国家竞争或军事机密 应对相对合理[30] * 即使中美完全脱钩 美国客户仍需绕过障碍求购公司产品[31] 其他重要信息 * **储能业务**：公司进行战略调整 从去年开始逐步退出系统集成商角色 重新聚焦于零部件供应商 上半年储能系统销售额非常小 可忽略不计[26] * **液冷业务归属**：液冷产品并不归属于特定商用板块 而是分布在各个事业本部 没有专门的液冷事业部[12][25][29] * **雅维科表现**：受欧洲战争及当地企业大环境影响 雅维科营收负增长 但利润同比增长70%左右（仍为负值）[22] * **2026年展望**：汽车零部件新项目订单最快也要到明年才能实现量产 预计未来会有显著增长[24]

公司业绩表现 - 上半年实现营业收入162.63亿元，同比增长19% [1] - 上半年实现归母净利润21.10亿元，同比增长39% [1] - 上半年实现归母扣非净利润20.10亿元，同比增长32% [1] - Q2单季度实现营业收入85.93亿元，同比增长19% [1] - Q2单季度实现归母净利润12.07亿元，同比增长39% [1] - Q2单季度实现归母扣非净利润11.57亿元，同比增长35% [1] - 公司推出半年度分红预案，拟每10股派发1.2元，分红金额超5亿元，分红率24% [2] 制冷零部件业务 - 上半年制冷零部件业务营收103.89亿元，同比上升25.49% [3] - 微通道业务上半年增长35.55% [3] - 商用制冷业务上半年增长33.89% [3] - 毛利率提升0.66个百分点至28.12% [3] - 净利润12.9亿元，同比增长59.15% [3] - 净利率提升2.62个百分点至12.38% [3] 汽车零部件业务 - 上半年汽车零部件业务营收58.74亿元，同比上升8.83% [3] - 毛利率提升0.65个百分点至27.96% [3] - 净利润8.23亿元，同比增长16.61% [3] - 净利率提升0.93个百分点至14.01% [3] 行业表现 - 上半年国内家用空调行业总销量1.23亿台，同比增长8% [3] - 内销量6654万台，同比增长9% [3] - 外销量5656万台，同比增长8% [3] - 家空Q1出口销量增长25%，Q2下滑8% [3] - 上半年制冷三大阀件内销量：截止阀增长1.8%，四通阀增长4.7%，电子膨胀阀增长21.6% [3] - 上半年新能源汽车产销量696.8万辆/693.7万辆，同比增长41.4%/40.3% [3] - 新能源汽车渗透率达44.3% [3] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利润37.5/41.6/46.0亿元，同比增长21%/11%/11% [4] - 对应当前市盈率为36/32/29倍 [4]

财务表现 - 2024年营业总收入11.34亿元 同比增长15.66% [1] - 归属净利润1.27亿元 同比增长6.19% [1] - 扣非净利润1.16亿元 同比增长15.78% [1] 业务增长驱动因素 - 制冷零部件原有客户订单增加及前期开发产品批量生产推动营收增长 [4] - 新能源汽车市场强劲需求带动汽车空调系统零部件增量 [1][4] - 拥有翅片式换热器产品逾2000种 年产能力超800万个 [4] 客户与合作伙伴 - 与下游知名企业海尔集团、海信集团、美的集团建立长期合作关系 [4] 成本与供应链管理 - 主要原材料铜管、铝管、铝带价格波动带来成本控制挑战 [4] - 通过采购框架合同、以销定购和适度备货规避价格风险 [4] - 与客户建立产品售价与原材料市场价格联动机制 [4] 研发与创新 - 利用省级企业技术中心、企业研究院及国家级博士后工作站平台优势 [6] - 与客户同步对接并先期介入新产品研发 [6] - 与大专院校开展产学研合作攻克技术壁垒 [6] 市场地位与挑战 - 制冷设备业务市场份额相对较小需进一步拓展 [4] - 需持续加大研发投入以巩固行业领先地位 [6]