一级市场发行概况 - 本周（2025年12月22日至12月26日）信用债共发行267只，发行规模总计4277.02亿元，环比增加15.42% [4] - 产业债发行117只，规模达2192.58亿元，环比增加34.26%，占信用债发行总规模的51.26% [4] - 城投债发行110只，规模达713.64亿元，环比减少18.87%，占信用债发行总规模的16.69% [4] - 金融债发行40只，规模达1370.80亿元，环比增加14.92%，占信用债发行总规模的32.05% [4] - 本周共有5只信用债取消发行 [5] 一级市场发行特征 - 信用债整体平均发行期限为2.74年，其中产业债为2.36年、城投债为3.25年、金融债为2.35年 [4] - 信用债整体平均发行票面利率为2.26%，其中产业债为2.12%、城投债为2.41%、金融债为2.23% [4] 二级市场信用利差变动 - AAA级行业信用利差上行最大为医药生物（上行5.1BP），下行最大为房地产（下行1.3BP） [6] - AA+级行业信用利差上行最大为家用电器（上行6.4BP），下行最大为纺织服装（下行9.8BP） [6] - AA级行业信用利差上行最大为建筑材料（上行11BP），下行最大为商业贸易（下行1BP） [6] - 城投债AAA级信用利差上行最多是甘肃（上行8.7BP），下行最多是吉林（下行2.9BP） [6] - 城投债AA+级信用利差上行最多是辽宁（上行6.7BP），下行最多是福建（下行3.2BP） [6] - 城投债AA级信用利差上行最多是江西（上行4.5BP），下行最多是安徽（下行3.3BP） [6] 二级市场交易情况 - 本周信用债总成交量为17827.47亿元，环比上升28.47% [7] - 商业银行债成交量达6308.94亿元，环比增加38.88%，占总成交规模的35.39% [7] - 公司债成交量达5213.09亿元，环比增加15.93%，占总成交规模的29.24% [7] - 中期票据成交量达3476.36亿元，环比增加40.63%，占总成交规模的19.50% [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月债券总托管规模环比上升，利率债托管增量上升但同业存单净偿还拖累整体规模，市场走弱尤其是超长端显著调整，交易盘对利率债增持意愿下降或为调整核心因素，债市杠杆率小幅回落，券商杠杆率上升但产品户杠杆下降 [3][12][53] 根据相关目录分别进行总结 11月利率债托管大幅上升但存单净偿还 债券托管规模小幅上行 - 11月债券总托管规模环比上升14798亿元，较10月多增1675亿元，利率债托管增量较上月上升近万亿，国债、地方债、政金债托管增量均明显上升，信用债托管增量因中票发行规模上升而上升，商业银行债托管规模由降转升，但同业存单托管量从上月增加7214亿转为下降3857亿拖累整体规模 [3][10] 交易盘对利率债的增持意愿下降可能是11月市场调整的核心因素 广义基金 - 11月广义基金债券托管规模环比增幅收窄，主要是对同业存单从上月增持转为减持，对上清所金融债券、中票、地方债增持规模上升，但对商业银行债、企业债、政金债减持规模也上升，对国债、同业存单转为减持，相对存量转为减配 [18] 证券公司 - 11月证券公司债券托管量环比由增转降，主要是对国债、政金债和上清所金融债转为减持，对地方债增持规模下降，对同业存单、商业银行债减持规模上升，但对中票、信贷资产支持证券转为增持，对短融券增持规模上升，对PPN、企业债减持规模下降，相对存量转为减配 [26] 保险公司 - 11月保险公司债券托管量环比由降转升，对国债、同业存单转为小幅增持，对上清所金融债、中票的增持规模上升，但对地方债增持规模下降，对商业银行债减持规模上升，相对存量仍在减配但力度下降 [30] 境外机构 - 11月境外机构债券托管规模环比下降，降幅较上月扩大，主要是对国债转为减持，对同业存单的减持规模上升，但对政金债转为小幅增持，相对存量减配力度上升 [32] 其他机构 - 11月包含央行在内的其他机构债券托管量环比增加，增幅较上月扩大，对国债增持规模升至3845亿元，对政金债转为增持，但对地方债增持规模降至1700亿元，对同业存单转为减持，托管数据结构变化可能反映买断式逆回购标的转向国债 [37] 商业银行 - 11月商业银行债券托管规模环比由减转增，主要是对地方债、上清所金融债转为增持，对国债、政金债、中票增持规模上升，但对同业存单减持规模上升，对短融券、信贷资产支持证券转为减持，相对存量转为增配 [44] 信用社 - 11月信用社债券托管规模环比由减转增，主要是对国债转为增持，对地方债和上清所金融债的增持规模上升，对政金债减持规模下降，但对同业存单增持规模下降，相对存量减配力度下降 [46] 11月债市杠杆率小幅回落 券商杠杆率上升但产品户杠杆下降 - 受债券托管规模上升、机构融入资金规模下降影响，11月债市杠杆率环比下降0.2pct至107.2%，仍在偏低水平，商业银行杠杆率环比下降0.2pct至103.3%，非银机构杠杆率环比下降0.3pct至117.0%，证券公司杠杆率环比大幅上升11.5pct至231.4%创2020年以来新高，保险与非法人产品杠杆率环比下降0.3pct至113.7%处于近3年来偏低水平，广义基金中部分产品正回购余额有不同表现 [4][53]

行业与公司 * 固收行业（债券市场），主要涉及利率债（特别是超长期国债、地方债）和信用债市场 [1] * 房地产行业，提及万科事件进展 [17] * 基金行业，涉及股债混合型基金、固收加产品、ETF产品等 [18][20][21] 核心观点与论据 市场近期动态与影响因素 * 年末商业银行债供需结构承压，地方债发行比例达到历史高位 [1][2] * 需求端承压：大行指标接近上限，保费增速下滑导致保险有效久期下降，长债审批能力受限 [1][2] * 11月下旬以来市场曲线变陡，30年期与10年期国债利差最高走阔至13个基点，主要受对保险承接能力的担忧、大行EPS指标讨论、券商和基金卖出等因素影响 [2] * 近期市场变化主要源于交易盘预期改变，基金持续卖出长债，今年净卖出超长债累计约600亿元 [3] * 上周信用债市场表现平淡，表现不及利率债，信用利差普遍被动走阔 [3][12] 明年（2026年）债券市场供需展望 * 预计明年整体净融资量增加约3,400亿元，达到6.76-6.8万亿元水平 [1][5] * 一季度地方政府债计划发行量同比减少20%，但仍处历史高位，一月份供应量较多 [5] * 需求端预计疲软：保险对超长期债券需求可能减少约2000亿元；若银行维持今年创债买入比例，其份额将小幅下降约1000亿元；交易盘需求预计回到2023年水平 [1][6][7] * 综合测算，明年债券市场供需缺口接近7000亿元 [3][8] * 应对缺口可能依赖两个方向：央行放松相关流动性指标，或财政缩短发债期限 [8] 主要机构配置行为与需求预测 * **基金**：今年超长久期策略转向灵活以适应交易需求，明年对超长久期品种需求预计维持在2023年水平，略弱于2024年 [1][6]；上周继续增配信用债，主要集中在3年期以内中短端品种 [3][13] * **保险**：低利率环境下分红险比例提高，对超长期品种配置比例可能下降，今年占比约60%，预计明年下降 [1][6]；对偿付比例的需求延续下降趋势 [7]；上周对信用债配置力量转弱，仅小幅增配7年以上品种 [14] * **银行**：若维持今年创债买入比例，其份额将小幅下降约1000亿元 [1][7] * **理财产品**：上周持续增配3年期以内中短端信用债 [13] 利率债策略与观点 * 目前30年期减10年期国债利差在40个基点以上 [3][9] * 预计未来一年内，30减10利差将在30至50个基点区间内波动 [3][10] * 对于30年期品种，流动性逐步下降，更适合等待10年期品种宽松情绪带动后再大仓位参与 [10] * 对于10年期以上品种，在1.85%附近具有一定安全边际，可作为票息储备资产 [2][11] * 对于3-5年期利率债，可采用加杠杆策略寻找凸点进行投资 [11] 信用债策略与观点 * 跨年配置窗口期，机构需求分化：基金倾向配置3.7年以内短端并择机增配3-5年期；理财对估值波动敏感，倾向配置3年期以内短端；保险择高点增配长期限信用债 [15] * 策略建议：1年期以内品种性价比较低；2-3年期利差处于2024年来中枢水平附近，可优选进行底仓配置；4-5年期票息价值边际回升，可适当拉久期；5年以上期限具票息优势，以保险和自营机构逢高配置为主 [16] * 需关注监管政策（如基金销售费率新规）可能减弱明年4-5年期信用债需求力量 [15] 其他重要市场事件与产品影响 * **万科事件**：深圳市委金融办召开大会强调防风险，浦发银行发布的万科中票第二次持有人会议议案中，本金展期期限延至2026年底等事项获通过，本息兑付安排被否决，需密切关注后续进展对市场信心的影响 [17] * **股债恒定ETF**：国内处于初期尝试阶段，参考美国市场比例，预估国内多资产ETF规模可能达到800至1000亿元人民币 [21] * **对转债市场影响**：即使最悲观假设，股债恒定ETF对转债市场资金虹吸效应约50至100亿元人民币，总体影响不大，但需关注其发行时间节点对市场情绪的扰动 [21] * **股债混合型基金表现**：分析显示，现金流和红利低波指数在单位波动率贡献、最大回撤收益率贡献及抗跌能力上表现突出，但跟涨能力稍显不足；而固收加产品整体表现相对较差 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月8 - 12日信用债发行量环比上升，各行业信用利差涨跌互现，二级市场交易量环比上升 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 发行统计 - 本周信用债共发行369只，发行规模4595.12亿元，环比增加35.34%；产业债发行174只，规模1865.03亿元，环比增62.28%，占比40.59%；城投债发行149只，规模888.09亿元，环比减7.82%，占比19.33%；金融债发行46只，规模1842.00亿元，环比增43.60%，占比40.09% [1][11] - 本周信用债平均发行期限2.80年，产业债2.36年、城投债3.34年、金融债2.48年 [1][12] - 本周信用债平均发行票面利率2.24%，产业债2.19%、城投债2.39%、金融债1.96% [2][17] 取消发行统计 本周共有4只信用债取消发行 [2][22] 二级市场 信用利差跟踪 - 申万一级行业中，AAA级农林牧渔信用利差上行最大3.1BP，医药生物下行最大4.2BP；AA + 级电气设备上行最大2.7BP，建筑材料下行最大12.7BP；AA级机械设备上行最大4.9BP，公用事业下行最大2.8BP [3][24] - 煤炭信用利差涨跌互现，钢铁信用利差整体下行；各等级城投信用利差涨跌互现，非城投信用利差整体下行；国企信用利差涨跌互现，民企信用利差整体下行 [24][25] - 区域城投信用利差涨跌互现，AAA级云南上行最多4.7BP，广东下行最多3.7BP；AA + 级北京上行最多13BP，陕西下行最多4.8BP；AA级云南上行最多4.9BP，陕西下行最多9.8BP [3][26] 交易量统计 - 本周信用债总成交量16254.28亿元，环比上升36.58% [4][27] - 成交量排名前三的是商业银行债、公司债和中期票据，商业银行债成交量6280.38亿元，环比增60.23%，占比38.64%；公司债成交量4027.58亿元，环比增10.55%，占比24.78%；中期票据成交量2940.33亿元，环比增23.12%，占比18.09% [4][27] 本周交易活跃债券 - 提供本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 二级资本债久期持续拉升，其余信用债久期整体缩短，票息久期拥挤度指数略有上升 [9][11] 根据相关目录分别进行总结 全品种期限概览 - 截至12月5日，城投债、产业债成交期限分别加权于1.90年、2.27年，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.31年、3.78年、1.94年，一般商金债处于较低历史水平，二级资本债处于较高历史水平 [2][9] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.53年、1.83年、3.33年、1.19年，证券次级债债久期较上周大幅缩短，证券公司债、证券次级债位于较低历史分位 [2][9] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达到最高值后回落，本周较上周有所上升，目前处于2021年3月以来20.8%的水平 [11] 品种显微镜 - 城投债加权平均成交期限徘徊在1.90年附近，河北省级城投债久期拉长至5.50年，广西省级城投债成交久期缩短至1.22年附近，浙江地级市、河南地级市、湖南省级等区域城投债久期历史分位数已逾90%，湖南省级城投债久期逼近2021年以来最高 [3][15] - 产业债加权平均成交期限较上周有所缩短，总体处于2.27年附近，交通运输行业成交久期拉长至2.02年，食品饮料行业成交久期缩短至0.55年，房地产行业成交久期处于较低历史分位，有色金属、医药生物行业位于较高历史分位 [3][21] - 一般商金债久期缩短至1.94年，处于35.9%的历史分位，低于去年同期水平，二级资本债久期拉长至4.31年，处于95.1%的历史分位，高于去年同期水平，银行永续债久期缩短至3.78年，处于67.7%历史分位数，高于去年同期水平 [3][23] - 其余金融债加权平均成交期限保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于71.4%、22%、31.8%、61.2%的历史分位数，整体较上周有所缩短 [3][26]

一级市场发行概况 - 本周信用债共发行330只，发行规模总计4553.79亿元，环比增加25.31% [4] - 产业债发行规模为1696.80亿元，环比减少4.09%，占信用债总发行规模的37.26% [4] - 城投债发行规模为817.29亿元，环比减少19.25%，占信用债总发行规模的17.95% [4] - 金融债发行规模为2039.70亿元，环比大幅增加139.20%，占信用债总发行规模的44.79% [4] - 信用债整体平均发行期限为2.75年，其中产业债、城投债、金融债分别为2.25年、3.51年、2.13年 [4] - 信用债整体平均发行票面利率为2.12%，其中产业债、城投债、金融债分别为2.06%、2.26%、1.94% [4] - 本周共有2只信用债取消发行 [4] 二级市场利差表现 - AAA级行业信用利差上行幅度最大为农林牧渔（6.5BP），下行幅度最大为钢铁（3.5BP） [5] - AA+级行业信用利差上行幅度最大为电子（1.4BP），下行幅度最大为汽车（16.6BP） [5] - AA级行业信用利差上行幅度最大为交通运输（0.9BP），下行幅度最大为采掘（3.9BP） [5] - 城投债AAA级信用利差上行最多为浙江（3BP），下行最多为云南（10.2BP） [5] - 城投债AA+级信用利差上行最多为福建（2.6BP），下行最多为云南（10.6BP） [5] - 城投债AA级信用利差上行最多为重庆（3.1BP），下行最多为河南（5.7BP） [5] 二级市场交易情况 - 本周信用债总成交量为12197.83亿元，环比下降5.53% [6] - 商业银行债成交量达3756.08亿元，环比增加3.93%，占总成交规模的30.79% [6] - 公司债成交量达4140.81亿元，环比减少7.86%，占总成交规模的33.95% [6] - 中期票据成交量达2430.78亿元，环比减少16.01%，占总成交规模的19.93% [6]

机构调研概况 - 下半年以来共有748家机构对23家上市银行展开133次调研 [1] - 调研机构以基金公司和证券公司为主 两者合计占比53% 另有保险公司及保险资管公司111家 外资机构101家 [2] - 被调研银行以城商行和农商行为主 江苏银行最受关注 获83家机构调研 其次是渝农商行76家 宁波银行75家 瑞丰银行被调研次数最多达22次 [2] 核心关注点：净息差 - 净息差走势是机构关注焦点 部分银行净息差出现阶段性企稳甚至同比略有回升 [2] - 多家银行通过退出高成本存款 加强活期存款吸纳 沉淀低成本结算资金等措施压降负债成本 成效显现 [2] - 厦门银行上半年净息差较一季度回升4个基点至1.08% 第三季度继续企稳 [3] - 兰州银行通过强化负债质量管理 退出高成本存款等措施实现负债成本持续压降 [3] - 张家港行通过控降长期限定期存款和压降结构性存款引导存款付息率下降 [3] 非息收入与债市投资策略 - 债市震荡走势导致部分城商行 农商行投资收益同比回落 影响非息收入 对银行交易能力提出更高要求 [4] - 兰州银行年初判断谨慎 降低交易性资产仓位 增持政府债券 三季度债市调整对营收影响较小 [4] - 兰州银行预期债券维持偏弱震荡 投资以偏防御策略为主 抓取小波段交易机会 [4] - 上海银行将强化市场研判 提升波段交易能力 控制组合久期 加大科技型企业债 地方政府债配置 [4] - 青岛银行以固定收益类标准化债券配置为主 强化久期管理 加大商业银行债等低资本消耗品种投资以保障利息收入增长 [5] 其他经营重点 - 部分中小银行因压降自营理财监管要求 手续费及佣金净收入受影响 未来将通过拓展代销理财 信用卡和公司业务中收来弥补 [6] - 面对信贷投放加大带来的资本补充压力 多家银行坚持内部资本积累与外源资本补充相结合 探索多种方式补充资本 [6]

机构调研概况 - 今年下半年以来，23家上市银行共获得748家机构调研，总调研次数达133次 [1] - 调研机构以基金公司和证券公司为主，两者合计占比53% [2] - 保险公司及保险资管公司、外资机构分别有111家和101家参与调研 [2] - 被调研银行以城商行、农商行为主，江苏银行以83家机构调研成为“人气王”，渝农商行和宁波银行分别获得76家和75家机构调研 [2] - 瑞丰银行被调研总次数最多，达22次 [2] 净息差管理 - 部分上市银行净息差出现阶段性企稳，甚至同比略有回升 [2] - 多家银行通过退出高成本存款、加强活期存款吸纳、沉淀低成本结算资金等措施压降负债成本 [2] - 厦门银行上半年净息差较一季度回升4个基点至1.08%，第三季度继续企稳 [3] - 兰州银行通过强化负债质量管理、退出高成本存款、加大低成本政策资金使用实现负债成本持续压降 [3] - 张家港行通过控降长期限定期存款和压降结构性存款引导存款付息率逐步下降 [3] - 未来银行重点任务为资产端加大贷款投放力度，负债端持续压降资本成本 [3] 非息收入与债市投资 - 部分城商行、农商行投资收益在去年高基数上同比回落，影响非息收入 [4] - 兰州银行年初判断市场走势谨慎，降低交易性资产仓位，抓住调整时机增持政府债券，三季度债市调整压力可控 [4] - 兰州银行预期债券维持偏弱震荡，投资以偏防御策略为主，遇调整抓取小波段交易机会 [4] - 上海银行将强化市场研判，提升主动波段交易能力，控制组合久期，加大科技型企业债券、地方政府债券配置 [4] - 青岛银行以固定收益类标准化债券配置为主要方向，强化久期管理，加大商业银行债、资产支持证券等低资本消耗品种投资 [5] 手续费收入与资本补充 - 部分中小银行因压降自营理财监管要求，手续费及佣金净收入受到一定影响 [5] - 未来将通过积极拓展代销理财、信用卡和公司业务中收来弥补手续费收入 [5] - 面对信贷投放加大带来的资本补充压力，多家银行坚持内部资本积累与外源资本补充相结合，探索多种可行方式补充资本 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 普信债及二级债久期再回高位，各品种债券久期呈现不同变化，票息久期拥挤度指数略有上升 [2][9][11] 各目录总结 全品种期限概览 - 截至11月7日，城投债、产业债成交期限加权分别为2.20年、2.82年，处2021年以来90%以上历史高位 [2][9] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债、一般商金债加权平均成交期限分别为4.45年、3.81年、2.16年，一般商金债处较低历史水平 [2][9] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.74年、2.38年、3.31年、1.32年，整体久期缩短，租赁公司债位于较高历史分位 [2][9] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达最高值后回落，本周较上周回升，目前处2021年3月以来35.6%的水平 [11] 品种显微镜 城投债 - 加权平均成交期限徘徊在2.32年附近，甘肃省级城投债久期拉长至3.25年，上海区县级城投债成交久期缩短至1.47年附近 [3][15] - 重庆区县级、河南地级市、安徽地级市等区域城投债久期历史分位数逾90%，重庆区县级、甘肃省级城投债久期逼近2021年以来最高 [3][15] 产业债 - 加权平均成交期限较上周缩短，总体处于2.27年附近，有色金属行业成交久期拉长至2.48年，公用事业行业成交久期拉长至3.29年 [3][21] - 房地产行业成交久期处于较低历史分位，建筑材料、商贸零售行业位于较高历史分位 [3][21] 商业银行债 - 一般商金债久期拉长至2.16年，处于67.6%的历史分位，低于去年同期水平 [3][23] - 二级资本债久期缩短至4.45年，处于97.9%的历史分位，高于去年同期水平 [3][23] - 银行永续债久期缩短至3.81年，处于69.7%历史分位数，高于去年同期水平 [3][23] 其余金融债 - 加权平均成交期限保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于70%、63.9%、63.9%、78%的历史分位数，保险公司债较上周大幅拉长 [3][26]

量化信用策略表现 - 截至10月24日，城投债久期策略在收益与防御性之间具有较好的平衡 [2] - 除商金债子弹型组合外，其余中长端策略近一个月均取得超额收益，其中永续债久期、二级债久期及城投哑铃型组合的累计超额收益分别达到18.5bp、14.7bp、5.1bp [2] - 基于上述策略追涨近期应有不小获利，但波动回调的可能性也大于其他策略 [2] - 在低波动组合中，城投债久期策略的收益靠前 [2] 品种久期跟踪 - 截至10月24日，城投债、产业债成交期限分别加权于1.98年、2.42年，重回2021年以来80%以上的较高历史分位水平 [3] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.01年、3.46年、1.83年，其中二级资本债久期分位数相对较高 [3] - 其余金融债方面，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.76年、1.89年、2.88年、1.18年，保险公司债与证券次级债久期缩短，证券次级债位于较低历史分位 [3] 票息资产热度图谱 - 截至2025年10月27日，存量信用债中，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种 [4] - 与上周相比，非金融非地产类产业债中各品种收益率基本下行，其中2-5年国企私募永续品种收益率总体下行幅度更大，平均降幅超6BP [4] - 金融债中各品种收益率多下行，一般商金债中各品种利率波幅基本在3BP内 [4] - 二永债中3-5年城农商行二级资本债品种表现占优，收益率分别下行4.6BP和5.7BP，1年内二级债收益普遍上行 [4] 科创债市场动态 - 交易所科创新债供给达到年内高点，上周（2025年10月20日至10月24日）科创债一级市场发行规模达699.4亿元，其中交易所科创债发行总计421.4亿，规模创今年以来新高 [5] - 新债认购方面，跟随债市情绪修复，近两周科创普信债一级认购热度持续回升，多只科创债超额认购倍数超3倍，彰显机构对优质科创债较强的配置需求 [5] 地方债发行分析 - 上周（2025年10月20日至10月24日）地方政府债共发行2472亿元，其中新增专项债1124亿元，再融资专项债651亿元 [6] - 分募集资金用途来看，"特殊新增专项债"、"普通/项目收益"是专项债资金的主要投放领域 [6] - 截至2025年10月24日，10月份特殊再融资专项债发行已有73亿元，占当月地方债发行规模的比例达到9.3% [6]