恒地又指，旗下商场国庆黄金周表现继续亮丽，国庆长假首四天租户销售同比增长15%。随着上海恒隆 广场引入老铺黄金(06181)等新租户，以及现有租户的扩张，小摩预计恒隆租户销售改善趋势能延续至 第四季。该行另一首选股为太古地产(01972)，预料将同样受惠于中国零售市道复苏。 摩根大通发布研报称，恒隆地产(00101)内地租户销售在第三季显著改善，同比增长10%，好过该行低单 位数增长预期，扭转次季的1%跌幅。考虑到其股息回报率达5.9%，加上内地租户销售数据改善，小摩 继续将恒隆列为两大地产股首选之一，评级为"增持"，目标价10港元。 ...

恒地又指，旗下商场国庆黄金周表现继续亮丽，国庆长假首四天租户销售同比增长15%。随着上海恒隆 广场引入老铺黄金(06181)等新租户，以及现有租户的扩张，小摩预计恒隆租户销售改善趋势能延续至 第四季。该行另一首选股为太古地产(01972)，预料将同样受惠于中国零售市道复苏。 智通财经APP获悉，摩根大通发布研报称，恒隆地产(00101)内地租户销售在第三季显著改善，同比增长 10%，好过该行低单位数增长预期，扭转次季的1%跌幅。考虑到其股息回报率达5.9%，加上内地租户 销售数据改善，小摩继续将恒隆列为两大地产股首选之一，评级为"增持"，目标价10港元。 ...

行业发展历程 - 中国首家商业中心于1990年在北京开业，2000年至2010年为行业快速建设期，2011年后进入规模扩张期 [3] - 商业中心数量从2011年的816家激增至2024年的约6700家，商业建筑面积从不足1亿平方米扩张至6.3亿平方米，人均商业面积从0.03平方米增长至0.55平方米 [3] - 2020年后行业呈现严重饱和状态，尤其在四五线城市，商业中心过度密集 [3] 市场驱动因素与竞争格局 - 内地商业地产公司多由房地产公司转型而来，2010年后房地产行业爆发，房企利用卖房利润并出于对地产业下滑的担忧，大量投资开发商业综合体 [5] - 2010年至2020年，中国GDP从6.19万亿美元增长至15万亿美元，为商业中心开发提供了经济基础 [5] - 2010年后大量内地公司涌入商业地产赛道，推高土地成本，例如2017年上海徐家汇地块成本超过200亿，导致项目投资回报率从早期的超过10%下滑至2017年的8%，2020年后进一步降至-10% [5][7][8] 市场现状与运营挑战 - 一线城市核心商业区租金从2015年的每月每平方米1500元以上，下滑至2020年的1000元左右，目前仅为800元左右 [8] - 2024年全国重点27城600多家样本购物中心平均空置率创近四年新高，二线城市如福州空置率高达15.03%，非一线城市核心商圈空置率更为严重 [8] - 零售市场结构发生变革，过去10年线上零售年均增速达17.4%，市场份额从10.8%激增至31.8%，而线下零售增速放缓至3.5%，份额从89.2%降至68.2% [11] 线上冲击与业态调整 - 2010年PC电商与移动电商的崛起分流了大量线下零售份额，商场人流量显著下降 [9] - 商场内受线上冲击最严重的业态为一楼的化妆品、黄金及二、三楼的高档服装，这些原本是支撑高租金的主力业态 [11] - 为填补空置率，商场不断增加餐饮娱乐占比，导致业态内卷严重，盈利能力普遍下降 [11] 未来生存关键与趋势 - 未来能生存的商场需具备四大关键要素：位于城市或板块核心地段、辐射区域人口呈净流入状态、能实现线上线下联动营销与服务、拥有特色品牌避免同质化竞争 [12] - 行业普遍认为中国商业地产的黄金时代已经过去，商场不会完全消失，但难以再现往日辉煌 [12]

核心财务预测 - 2025-2027年归母净利润预测分别为62.2亿元、76.4亿元、89.4亿元 [1] - 2025-2027年基本每股收益预测分别为0.89元、1.09元、1.28元 [1] - 维持增持评级 [1] 商业地产运营表现 - 在营商场89座（含75座重资产及14座轻资产） [1] - 已开业商场建筑面积1256万平方米（含车位） [1] - 商场整体出租率96.8% [1] - 商场整体销售额同比增长17% [1] 长租公寓与物业管理规模 - 长租公寓已开业12.7万间 [1] - 长租公寓整体出租率95.6% [1] - 物业管理项目约2200个 [1] - 在管面积约4亿平方米 [1] 2025年上半年分部业绩 - 物业投资板块营业收入70.1亿元（同比增长2.5%） [1] - 物业投资毛利率77.7%（2024年同期74.6%） [1] - 物业服务板块营业收入62.6亿元 [1] - 物业服务毛利率约30%（与2024年同期基本持平） [1]

业绩总结 - FY2025年归属于公司股东的利润为19,277百万港元，同比增长1.2%[11] - FY2025年每股基本盈利为6.65港元，同比增长1.2%[11] - FY2025年香港物业开发的收入为26,139百万港元，同比增长5.6%[30] - FY2025年香港物业租赁的总利润为18,392百万港元，同比下降3.2%[12] - 截至2025年6月30日，公司的股东权益为617,851百万港元，较2024年6月30日增长2.9%[13] - 截至2025年6月30日，公司的净债务为93,298百万港元，较2024年12月减少13.5%[13] - FY2025年合同销售额为42.3亿港元，主要来自多个项目[34] - FY2025年公司的利息覆盖率为6.0倍，较FY2024年的4.6倍显著提高[13] 用户数据 - 香港整体出租率约为92%[40] - 零售、办公和其他部门的毛租金收入分别为9,131百万港元、6,603百万港元和5,679百万港元[40] - 办公租金同比下降2.3%，零售租金同比下降5.4%[40] - 住宅租赁收入稳步增长，来自TOWNPLACE WEST KOWLOON[40] - 香港的零售组合占比52%，办公组合占比32%，其他占比16%[40] 市场扩张与新产品 - FY2025年香港的土地储备总面积为57.4百万平方英尺[23] - 大陆土地储备截至2025年6月30日为65.3百万平方英尺[66] - 大陆物业开发的收入为8,417百万港元，同比增长214%[72] - 大陆的合同销售额约为人民币40亿元，主要来自苏州的Lake Genève第二期[78] - 预计未来两到三年将有新投资物业投入使用，进一步扩大经常性收入基础[62] 新技术与可持续发展 - 公司计划在2025财年之前实现核心商业项目的LEED金级或铂金级认证[109] - 公司目标到2030财年将EOC监控建筑的电力消耗强度减少13%，以2020财年为基准[109] - 公司已实现EOC监控建筑的温室气体（GHG）排放强度减少25%的初始目标[109] - 公司设定新的温室气体减排目标，到2030财年减少35%，以2020财年为基准[109] - 公司计划到2030财年将EOC监控建筑的水使用强度减少5%，以2020财年为基准[109] - 公司在香港的建筑项目中，目标是每年至少将70%的建筑废物转移，避免直接送往填埋场[109] 负面信息与评级 - 酒店业务收入为5,250百万港元，同比下降0.2%[93] - 公司在恒生企业可持续发展指数中被评为“AAA”评级成分股[110] - 公司被纳入道琼斯亚太最佳实践指数，并在2025年S&P全球可持续性年鉴中列出[111] - 公司在MSCI ESG评级中被升级至AA评级[111] - 公司计划在2025年10月初发布可持续发展报告[112]

投资评级 - 维持买入评级 目标价13 86港元[1] 核心观点 - 经营性业务成为核心利润重要支撑 展现出较强韧性 为整体业绩提供稳定基本盘[1] - 地产开发业务仍处于调整阶段 利润下滑主因开发业务所致[1] - 负债规模持续压降 融资成本与结构优化 现金流稳定性或将进一步增强[1][4] 业绩表现 - 25H1收入588亿元 同比增长25%[1] - 核心净利润14亿元 同比下降71% 归母净利润32亿元 同比下降45%[1] - 经营性业务收入占比提升2个百分点至23%[2] 经营性业务 - 商业业务：商场销售额同店同比增长3% 剔除新能源汽车后同店同比增长6% 整体出租率提升1个百分点至97% 租金收入55亿元 同比增长5%[2] - 长租公寓：租金收入12亿元 同比下降5% 已开业房间12 7万间 期末出租率95 6%[2] - 物管业务：收入55亿元 同比下降5% 在管面积4亿平方米 外拓项目占比超60%[2] - 计划下半年新开业商场10座（含轻资产）[2] 开发业务 - 结转收入455亿元 同比增长35% 但结转毛利率下降7 2个百分点至0 2%[3] - 权益销售金额245亿元 同比下降30% 权益拿地金额15亿元 同比下降71%[3] - 权益拿地强度下降8 8个百分点至6%[3] - 期末权益土储2113万平方米 对应未售土储货值超2000亿元 一二线城市占比70%[3] - 25H2预计可售货值1200亿元[3] - 期末已售未结资源规模1059亿元[3] 负债与融资 - 有息负债1698亿元 环比下降9% 短债占比下降2 1个百分点至15 1%[4] - 现金短债比提升0 11至1 74倍[4] - 净增299亿元低成本长年期经营性物业贷[4] - 平均融资成本下降42个基点至3 58% 平均借贷年期增加0 68年至10 95年[4] - 49%的有息负债到期时间在五年以上[4] - 已全额兑付101亿元境内债及35亿元中债增信债券[4] - 管理层预计年底有息负债总额有望降至1450亿元[4] 盈利预测与估值 - 调整25-27年EPS至0 83 0 93 1 06元（前值0 97 0 98 1 08元）[5] - 25E BPS为23 62元[5] - 参考可比公司平均25E PB为0 67倍 给予合理估值0 53倍25E PB[5] - 预计25年营业收入1090 04亿元 同比下降14 49%[11] - 预计25年归母净利润58 30亿元 同比下降43 95%[11] - 预计25年毛利率13 17% ROE 3 57%[27]

核心观点 - 中金维持龙湖集团跑赢行业评级及11.5港元目标价 对应0.46倍2025年目标P/B和9%上行空间 [1] - 公司财务安全性持续夯实 债务结构优化及现金流改善显著 [2][4] - 运营及服务业务贡献稳定利润 预计2026年租金收入增速正常化 [3][5] 财务表现 - 1H25收入同比增长25%至587.5亿元 归母核心净利润13.8亿元符合预期 [1] - 中期每股派息0.07元 派息比率小幅提升至34.2% [1] - 1H25经营性现金净流入超20亿元 预计全年净流入约100亿元 [4] 债务结构优化 - 有息负债较2024年末压降65亿元至1698亿元 净负债率降至51.2% [2] - 经营性物业贷及长租贷较2024年末提升100亿元至930亿元 占比达55% [2] - 融资成本降至3.58% 平均借贷年期提升至10.95年 [2] - 预计2025年末有息负债再降200亿元至1450亿元 经营性物业贷占比超1000亿元 [4] 业务运营 - 1H25运营业务收入同比增2.5%至70.1亿元 其中购物中心零售额同比增17%至402亿元 [3] - 租金收入同比增5%至55.0亿元 受重点项目装修改造影响 [3] - 服务业务收入基本持平于62.6亿元 在管面积约4亿平米 [3] - 运营及服务业务合计贡献核心净利润约40亿元 [3] 发展前景 - 2025年下半年计划开业10座商场（7座重资产+3座轻资产） [5] - 2026年起商场租金收入增速有望正常化 重点调改项目将释放租金贡献 [5] - 运营及服务业务持续作为现金流及核心净利润压舱石 [5]

核心业绩表现 - 1H25收入同比增长25%至587.5亿元 主要受开发结算规模提升驱动 [1] - 归母核心净利润同比下降70.9%至13.8亿元 符合市场预期 [1] - 中期每股派息0.07元 派息比率小幅提升至34.2% [1] 债务结构与融资成本 - 有息负债较2024年末压降65亿元至1,698亿元 [1] - 净负债率和扣预负债率分别下降0.5ppt和1.2ppt至51.2%和56.1% [1] - 经营性物业贷及长租贷较2024年末提升100亿元至930亿元 占比达55% [1] - 融资成本降至3.58% 平均借贷年期提升至10.95年 [1] 运营与服务业务 - 运营业务收入同比增长2.5%至70.1亿元 其中购物中心零售额增17%至402亿元 [2] - 租金收入同比增长5%至55.0亿元 受重点项目装修改造影响 [2] - 服务业务收入基本持平于62.6亿元 在管面积约4亿平米 [2] - 运营及服务业务合计贡献核心净利润约40亿元 [2] 开发业务表现 - 开发结算收入同比增长35%至455亿元 [2] - 结算毛利率约0.2% 显著低于1H24的7.4%和2024全年的6.1% [2] 未来战略方向 - 预计2025年末有息负债再降200亿元至1,450亿元 其中约1,000亿元为经营性物业贷及长租贷 [2] - 信用融资占比继续压降 经营性现金净流入全年预计达100亿元 [2] - 2026年起商场租金收入增速有望正常化 下半年计划开业10座商场（7座重资产+3座轻资产） [3] 盈利预测调整 - 下调2025年核心净利润预测45%至21.79亿元（同比-69%） [3] - 下调2026年核心净利润预测51%至22.96亿元（同比+5%） [3] - 维持目标价11.5港元 对应0.46倍2025年P/B和9%上行空间 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 华润置地现价对应2025年预测市盈率7.7倍 24年股息率4.7% [2][5] 核心观点 - 2025年上半年核心净利润同比下降6.6%至100亿元 但经常性业务核心净利润同比增长9.6%至60亿元 贡献占比达60% [5] - 拿地策略积极 上半年拿地金额同比大增75%至447亿元 拿地/销售金额比达41% 主要聚焦上海杭州等核心城市 [5] - 商业运营表现稳健 购物中心零售额同比增长20.2%至1,101亿元 其中非重奢零售额增长24.9% [5] - 财务保持绿档 净负债率仅39.6% 融资成本降至2.79%创历史新低 现金短债比1.9倍 [5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入949亿元 同比增长19.9% 归母净利润119亿元 同比增长16.2% [5] - 毛利率24.0% 同比提升1.7个百分点 地产结算毛利率15.6% 同比提升3.2个百分点 [5] - 三费费率6.6% 同比下降0.2个百分点 其中销售费率和管理费率分别下降0.6和0.2个百分点 [5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为258/260/266亿元 同比增长0.8%/0.8%/2.5% [4][5] 销售与土地储备 - 2025年上半年销售金额1,103亿元 同比下降11.5% 销售面积412万平 同比下降20.9% [5] - 期末开发销售型土储4,119万平 一二线城市占比70% 投资性物业土储776万平 购物中心占比66% [5] - 2025年下半年可售货值3,894亿元 其中88%位于一二线高能级城市 住宅产品占比72% [5] 商业运营 - 购物中心零售额1,101亿元 同店增长9.4% 租管费收入104亿元 同比增长9.9% [5] - 出租率97.3% 较2024年末提升0.2个百分点 毛利率78.4% 同比提升0.7个百分点 [5] - 投资性物业（含酒店）总收入121亿元 同比增长5.5% 其中酒店收入8.7亿元 同比下降16.3% [5] 财务稳健性 - 剔除预收账款后负债率56.1% 有息负债2,813亿元 同比增长15.2% [5] - 期末合同负债2,134亿元 同比下降25.5% 覆盖2024年地产结算收入0.9倍 [5] - 已售未结金额2,514亿元 同比下降21.8% 覆盖2024年地产结算金额1.1倍 [5]

目标价调整 - 摩根士丹利将恒基地产目标价从31港元下调至30港元 基于每股资产净值折让约50% [1] 香港房地产市场展望 - 预期香港住宅楼价今年持平 写字楼及商场租金或同比下滑5% [1] - 香港楼价可能见底 恒基地产将成为楼价趋稳及市场情绪改善的主要受益者 [1] - 公司可能受惠于美联储即将减息 [1] 盈利预测调整 - 将2025至2027财年每股盈利预测下调8% 反映中期业绩逊预期 [1] - 调整基于物业发展项目最新预售情况及完工时间表 [1] - 考虑投资物业租金收入及出租率最新预期 [1] - 纳入集团收回农地进展因素 [1] 股息预测维持 - 维持2025至2027财年股息预测为每股1.8港元不变 [1] - 预期稳定租金收入支持股息分派 [1] - 香港中华煤气股息收入提供支撑 [1] - 农地收回步伐加快将贡献现金流 [1] - 下半年住宅销售改善预期增强分红能力 [1] - 主要股东支持保障股息稳定性 [1]