高盛对领展房产基金的最新研究观点 - 核心观点：高盛将领展房产基金目标价从51.1港元下调至48.4港元，并下调2026至2028财年基础每基金单位收益预测0至3%，但维持“买入”评级，预期其租金趋势有望在12个月内改善 [1] 财务表现分析 - 领展2026财年中期录得净亏损16亿港元，其中包括50亿港元的物业重估亏损 [1] - 剔除物业重估亏损后，基础利润同比下降7.1%至33亿港元，占高盛全年预测的48% [1] - 基础利润下降主要原因为中国香港及内地租赁组合收入同比下跌、续租租金下调幅度较大，以及成本结构优化计划产生一次性遣散费等相关支出 [1] 业务运营与前景 - 管理层对中国香港零售租赁前景持审慎乐观态度，旗下物业组合的租户销售额及客流量已有改善迹象 [1] - 由于租金走势通常滞后于销售表现，管理层预期2026财年下半年续租租金将进一步恶化 [1] - 公司有意收购澳大利亚3个商场，管理层认为在悉尼已拥有商场和办公室物业，看到了投资澳大利亚零售市场的价值 [1] - 管理层强调将严格控制财务，并寻求高于既定收益率的回报 [1] - 高盛认为领展拥有充足的流动资金以完成此次收购 [1]

财务表现与预测调整 - 高盛将领展房产基金2026至28财年的基础每基金单位收益下调0至3%，目标价由51.1港元降至48.4港元 [1] - 领展2026财年中期录得净亏损16亿港元，其中包括50亿港元的物业重估亏损 [1] - 剔除物业重估亏损后，基础利润同比下降7.1%至33亿港元，占高盛全年预测的48% [1] 租金与租赁市场趋势 - 中国香港及内地租赁组合收入同比出现跌幅，续租租金下调幅度较大 [1] - 管理层预期2026财年下半年续租租金将进一步恶化，因租金走势通常较销售表现滞后 [1] - 高盛预期领展的租金趋势有望在12个月内改善 [1] 运营与成本管理 - 基础利润下降部分归因于成本结构优化计划产生的一次性遣散费及其他相关支出 [1] - 管理层强调将严格控制财务，并寻求高于既定收益率的回报 [1] 投资与收购活动 - 领展有意收购澳洲3个商场，管理层认为在悉尼已拥有物业的基础上，看到了投资澳洲零售市场的价值 [1] - 高盛认为领展拥有充足的流动资金以完成此次收购 [1] 市场前景与管理层展望 - 管理层对中国香港零售租赁前景持审慎乐观态度，旗下物业组合的租户销售额及客流量已有改善迹象 [1] - 高盛维持对领展房产基金的“买入”评级 [1]

公司业绩表现 - 恒隆地产内地租户销售第三季度同比增长10%，显著优于预期的低个位数增长，并扭转了第二季度1%的跌幅 [1] - 国庆黄金周首四天，旗下商场租户销售同比增长15% [1] - 公司股息回报率达到5.9% [1] 公司运营动态 - 上海恒隆广场通过引入老铺黄金等新租户以及现有租户的扩张来提升业绩 [1] - 预计恒隆地产租户销售改善的趋势将延续至第四季度 [1] 行业与市场观点 - 中国零售市场呈现复苏迹象，预计太古地产等其他地产股也将受益 [1] - 摩根大通将恒隆地产列为两大地产股首选之一，评级为“增持”，目标价10港元 [1]

公司业绩表现 - 恒隆地产内地租户销售在第三季显著改善，同比增长10%，扭转第二季的1%跌幅 [1] - 国庆黄金周首四天租户销售同比增长15% [1] - 公司股息回报率达到5.9% [1] 市场预期与评级 - 摩根大通将恒隆地产列为两大地产股首选之一，评级为"增持"，目标价10港元 [1] - 第三季10%的销售增长好于摩根大通预期的低单位数增长 [1] 业务驱动因素 - 上海恒隆广场引入老铺黄金等新租户以及现有租户的扩张预计将推动销售改善趋势延续至第四季 [1] - 恒隆地产与太古地产预计将同样受益于中国零售市场复苏 [1]

行业发展历程 - 中国首家商业中心于1990年在北京开业，2000年至2010年为行业快速建设期，2011年后进入规模扩张期 [3] - 商业中心数量从2011年的816家激增至2024年的约6700家，商业建筑面积从不足1亿平方米扩张至6.3亿平方米，人均商业面积从0.03平方米增长至0.55平方米 [3] - 2020年后行业呈现严重饱和状态，尤其在四五线城市，商业中心过度密集 [3] 市场驱动因素与竞争格局 - 内地商业地产公司多由房地产公司转型而来，2010年后房地产行业爆发，房企利用卖房利润并出于对地产业下滑的担忧，大量投资开发商业综合体 [5] - 2010年至2020年，中国GDP从6.19万亿美元增长至15万亿美元，为商业中心开发提供了经济基础 [5] - 2010年后大量内地公司涌入商业地产赛道，推高土地成本，例如2017年上海徐家汇地块成本超过200亿，导致项目投资回报率从早期的超过10%下滑至2017年的8%，2020年后进一步降至-10% [5][7][8] 市场现状与运营挑战 - 一线城市核心商业区租金从2015年的每月每平方米1500元以上，下滑至2020年的1000元左右，目前仅为800元左右 [8] - 2024年全国重点27城600多家样本购物中心平均空置率创近四年新高，二线城市如福州空置率高达15.03%，非一线城市核心商圈空置率更为严重 [8] - 零售市场结构发生变革，过去10年线上零售年均增速达17.4%，市场份额从10.8%激增至31.8%，而线下零售增速放缓至3.5%，份额从89.2%降至68.2% [11] 线上冲击与业态调整 - 2010年PC电商与移动电商的崛起分流了大量线下零售份额，商场人流量显著下降 [9] - 商场内受线上冲击最严重的业态为一楼的化妆品、黄金及二、三楼的高档服装，这些原本是支撑高租金的主力业态 [11] - 为填补空置率，商场不断增加餐饮娱乐占比，导致业态内卷严重，盈利能力普遍下降 [11] 未来生存关键与趋势 - 未来能生存的商场需具备四大关键要素：位于城市或板块核心地段、辐射区域人口呈净流入状态、能实现线上线下联动营销与服务、拥有特色品牌避免同质化竞争 [12] - 行业普遍认为中国商业地产的黄金时代已经过去，商场不会完全消失，但难以再现往日辉煌 [12]

核心财务预测 - 2025-2027年归母净利润预测分别为62.2亿元、76.4亿元、89.4亿元 [1] - 2025-2027年基本每股收益预测分别为0.89元、1.09元、1.28元 [1] - 维持增持评级 [1] 商业地产运营表现 - 在营商场89座（含75座重资产及14座轻资产） [1] - 已开业商场建筑面积1256万平方米（含车位） [1] - 商场整体出租率96.8% [1] - 商场整体销售额同比增长17% [1] 长租公寓与物业管理规模 - 长租公寓已开业12.7万间 [1] - 长租公寓整体出租率95.6% [1] - 物业管理项目约2200个 [1] - 在管面积约4亿平方米 [1] 2025年上半年分部业绩 - 物业投资板块营业收入70.1亿元（同比增长2.5%） [1] - 物业投资毛利率77.7%（2024年同期74.6%） [1] - 物业服务板块营业收入62.6亿元 [1] - 物业服务毛利率约30%（与2024年同期基本持平） [1]

业绩总结 - FY2025年归属于公司股东的利润为19,277百万港元，同比增长1.2%[11] - FY2025年每股基本盈利为6.65港元，同比增长1.2%[11] - FY2025年香港物业开发的收入为26,139百万港元，同比增长5.6%[30] - FY2025年香港物业租赁的总利润为18,392百万港元，同比下降3.2%[12] - 截至2025年6月30日，公司的股东权益为617,851百万港元，较2024年6月30日增长2.9%[13] - 截至2025年6月30日，公司的净债务为93,298百万港元，较2024年12月减少13.5%[13] - FY2025年合同销售额为42.3亿港元，主要来自多个项目[34] - FY2025年公司的利息覆盖率为6.0倍，较FY2024年的4.6倍显著提高[13] 用户数据 - 香港整体出租率约为92%[40] - 零售、办公和其他部门的毛租金收入分别为9,131百万港元、6,603百万港元和5,679百万港元[40] - 办公租金同比下降2.3%，零售租金同比下降5.4%[40] - 住宅租赁收入稳步增长，来自TOWNPLACE WEST KOWLOON[40] - 香港的零售组合占比52%，办公组合占比32%，其他占比16%[40] 市场扩张与新产品 - FY2025年香港的土地储备总面积为57.4百万平方英尺[23] - 大陆土地储备截至2025年6月30日为65.3百万平方英尺[66] - 大陆物业开发的收入为8,417百万港元，同比增长214%[72] - 大陆的合同销售额约为人民币40亿元，主要来自苏州的Lake Genève第二期[78] - 预计未来两到三年将有新投资物业投入使用，进一步扩大经常性收入基础[62] 新技术与可持续发展 - 公司计划在2025财年之前实现核心商业项目的LEED金级或铂金级认证[109] - 公司目标到2030财年将EOC监控建筑的电力消耗强度减少13%，以2020财年为基准[109] - 公司已实现EOC监控建筑的温室气体（GHG）排放强度减少25%的初始目标[109] - 公司设定新的温室气体减排目标，到2030财年减少35%，以2020财年为基准[109] - 公司计划到2030财年将EOC监控建筑的水使用强度减少5%，以2020财年为基准[109] - 公司在香港的建筑项目中，目标是每年至少将70%的建筑废物转移，避免直接送往填埋场[109] 负面信息与评级 - 酒店业务收入为5,250百万港元，同比下降0.2%[93] - 公司在恒生企业可持续发展指数中被评为“AAA”评级成分股[110] - 公司被纳入道琼斯亚太最佳实践指数，并在2025年S&P全球可持续性年鉴中列出[111] - 公司在MSCI ESG评级中被升级至AA评级[111] - 公司计划在2025年10月初发布可持续发展报告[112]

投资评级 - 维持买入评级 目标价13 86港元[1] 核心观点 - 经营性业务成为核心利润重要支撑 展现出较强韧性 为整体业绩提供稳定基本盘[1] - 地产开发业务仍处于调整阶段 利润下滑主因开发业务所致[1] - 负债规模持续压降 融资成本与结构优化 现金流稳定性或将进一步增强[1][4] 业绩表现 - 25H1收入588亿元 同比增长25%[1] - 核心净利润14亿元 同比下降71% 归母净利润32亿元 同比下降45%[1] - 经营性业务收入占比提升2个百分点至23%[2] 经营性业务 - 商业业务：商场销售额同店同比增长3% 剔除新能源汽车后同店同比增长6% 整体出租率提升1个百分点至97% 租金收入55亿元 同比增长5%[2] - 长租公寓：租金收入12亿元 同比下降5% 已开业房间12 7万间 期末出租率95 6%[2] - 物管业务：收入55亿元 同比下降5% 在管面积4亿平方米 外拓项目占比超60%[2] - 计划下半年新开业商场10座（含轻资产）[2] 开发业务 - 结转收入455亿元 同比增长35% 但结转毛利率下降7 2个百分点至0 2%[3] - 权益销售金额245亿元 同比下降30% 权益拿地金额15亿元 同比下降71%[3] - 权益拿地强度下降8 8个百分点至6%[3] - 期末权益土储2113万平方米 对应未售土储货值超2000亿元 一二线城市占比70%[3] - 25H2预计可售货值1200亿元[3] - 期末已售未结资源规模1059亿元[3] 负债与融资 - 有息负债1698亿元 环比下降9% 短债占比下降2 1个百分点至15 1%[4] - 现金短债比提升0 11至1 74倍[4] - 净增299亿元低成本长年期经营性物业贷[4] - 平均融资成本下降42个基点至3 58% 平均借贷年期增加0 68年至10 95年[4] - 49%的有息负债到期时间在五年以上[4] - 已全额兑付101亿元境内债及35亿元中债增信债券[4] - 管理层预计年底有息负债总额有望降至1450亿元[4] 盈利预测与估值 - 调整25-27年EPS至0 83 0 93 1 06元（前值0 97 0 98 1 08元）[5] - 25E BPS为23 62元[5] - 参考可比公司平均25E PB为0 67倍 给予合理估值0 53倍25E PB[5] - 预计25年营业收入1090 04亿元 同比下降14 49%[11] - 预计25年归母净利润58 30亿元 同比下降43 95%[11] - 预计25年毛利率13 17% ROE 3 57%[27]

核心观点 - 中金维持龙湖集团跑赢行业评级及11.5港元目标价 对应0.46倍2025年目标P/B和9%上行空间 [1] - 公司财务安全性持续夯实 债务结构优化及现金流改善显著 [2][4] - 运营及服务业务贡献稳定利润 预计2026年租金收入增速正常化 [3][5] 财务表现 - 1H25收入同比增长25%至587.5亿元 归母核心净利润13.8亿元符合预期 [1] - 中期每股派息0.07元 派息比率小幅提升至34.2% [1] - 1H25经营性现金净流入超20亿元 预计全年净流入约100亿元 [4] 债务结构优化 - 有息负债较2024年末压降65亿元至1698亿元 净负债率降至51.2% [2] - 经营性物业贷及长租贷较2024年末提升100亿元至930亿元 占比达55% [2] - 融资成本降至3.58% 平均借贷年期提升至10.95年 [2] - 预计2025年末有息负债再降200亿元至1450亿元 经营性物业贷占比超1000亿元 [4] 业务运营 - 1H25运营业务收入同比增2.5%至70.1亿元 其中购物中心零售额同比增17%至402亿元 [3] - 租金收入同比增5%至55.0亿元 受重点项目装修改造影响 [3] - 服务业务收入基本持平于62.6亿元 在管面积约4亿平米 [3] - 运营及服务业务合计贡献核心净利润约40亿元 [3] 发展前景 - 2025年下半年计划开业10座商场（7座重资产+3座轻资产） [5] - 2026年起商场租金收入增速有望正常化 重点调改项目将释放租金贡献 [5] - 运营及服务业务持续作为现金流及核心净利润压舱石 [5]

核心业绩表现 - 1H25收入同比增长25%至587.5亿元 主要受开发结算规模提升驱动 [1] - 归母核心净利润同比下降70.9%至13.8亿元 符合市场预期 [1] - 中期每股派息0.07元 派息比率小幅提升至34.2% [1] 债务结构与融资成本 - 有息负债较2024年末压降65亿元至1,698亿元 [1] - 净负债率和扣预负债率分别下降0.5ppt和1.2ppt至51.2%和56.1% [1] - 经营性物业贷及长租贷较2024年末提升100亿元至930亿元 占比达55% [1] - 融资成本降至3.58% 平均借贷年期提升至10.95年 [1] 运营与服务业务 - 运营业务收入同比增长2.5%至70.1亿元 其中购物中心零售额增17%至402亿元 [2] - 租金收入同比增长5%至55.0亿元 受重点项目装修改造影响 [2] - 服务业务收入基本持平于62.6亿元 在管面积约4亿平米 [2] - 运营及服务业务合计贡献核心净利润约40亿元 [2] 开发业务表现 - 开发结算收入同比增长35%至455亿元 [2] - 结算毛利率约0.2% 显著低于1H24的7.4%和2024全年的6.1% [2] 未来战略方向 - 预计2025年末有息负债再降200亿元至1,450亿元 其中约1,000亿元为经营性物业贷及长租贷 [2] - 信用融资占比继续压降 经营性现金净流入全年预计达100亿元 [2] - 2026年起商场租金收入增速有望正常化 下半年计划开业10座商场（7座重资产+3座轻资产） [3] 盈利预测调整 - 下调2025年核心净利润预测45%至21.79亿元（同比-69%） [3] - 下调2026年核心净利润预测51%至22.96亿元（同比+5%） [3] - 维持目标价11.5港元 对应0.46倍2025年P/B和9%上行空间 [3]