行业整体展望 - 预计2026年将有约110万亿元人民币的定期存款到期，其中包括约7万亿元人民币的超额家庭储蓄，这可能为资本市场提供流动性支持并推升行情 [1] - 受净利息收入复苏与财富管理手续费带动，预期内银2026年营收与盈利增长将温和改善 [1] - 在流动性推动的涨势中，银行股表现可能相对落后 [1] - 预期增长型标的将跑赢高股息标的 [1] 个股评级与偏好调整 - 上调民生银行H股评级，由“中性”升至“增持” [1] - 下调农业银行H股评级，由“增持”降至“中性” [1] - 预计中国银行股将实现绝对股价上涨，但认为其在2026年可能跑输大市 [1] 投资标的分类 - 在高股息标的中，偏好交通银行、中国银行与建设银行 [1] - 宁波银行、浦发银行、兴业银行与招商银行则具有较好的增长潜力 [1]

核心观点 - 摩根大通预计中国银行股将实现绝对股价上涨，但认为其在2026年可能跑输大市 [1] 评级调整 - 上调民生银行H股评级，由“中性”升至“增持” [1] - 下调农业银行H股评级，由“增持”降至“中性” [1] 行业前景与驱动因素 - 预计2026年将有约110万亿元人民币的定期存款到期，其中包括约7万亿元人民币的超额家庭储蓄 [1] - 这可能为资本市场提供流动性支持并推升行情 [1] - 受净利息收入复苏与财富管理手续费带动，预期内银2026年营收与盈利增长将温和改善 [1] - 在流动性推动的涨势中，银行股表现可能相对落后 [1] 投资偏好与标的分类 - 在高股息标的中，偏好交通银行、中国银行与建设银行 [1] - 宁波银行、浦发银行、兴业银行与招商银行则具有较好的增长潜力 [1] - 预期增长型标的将跑赢高股息标的 [1]

涉及行业与公司 * 行业：中国A股市场、港股市场、亚太地区股票策略 [1] * 公司：摩根士丹利（研究发布方）[6] 核心观点与论据 * **市场情绪过热与监管收紧**：摩根士丹利A股情绪指标（MSASI加权）飙升至91%，为2024年9月以来首次超过90%，显示市场情绪过热 [2][7][9] 在此背景下，监管机构（沪深交易所）将A股融资保证金比例从80%上调至100%，旨在抑制过度杠杆，引导“慢牛”市场 [13] * **交易量激增**：多个市场交易量大幅增长，其中创业板成交额增长49%至9970亿元人民币，A股总成交额增长38%至3.426万亿元人民币，股指期货成交额增长50%至6250亿元人民币 [2] 同时，融资余额在同一周期内增长4% [2] * **流动性支持有望持续**：尽管有融资收紧措施，但公司认为对A股和港股市场的流动性支持可能持续至第一季度 [1][13] 主要驱动因素包括资金从债券投资和定期存款的重新配置，以及持续的保险资金流入 [13] 此外，1月15日宣布的再贷款利率下调进一步表明政策制定者对经济和市场的整体宽松立场 [13] * **对中概股保持相对积极看法**：公司对中国股票保持相对积极的看法，但指出需要监控相关风险 [1] 预计第一季度A股和港股市场将受益于流动性催化剂、强劲的IPO渠道以及人民币的渐进式升值 [13] * **宏观背景喜忧参半**：出口表现强劲，人民币走强，但核心（除黄金）CPI仍然疲软 [4] 12月出口再次超预期，主要由汽车和集成电路等资本密集型产品带动 [4] 上游PPI因有色金属和煤炭生产控制而走强 [4] * **南向资金持续流入**：1月8日至14日期间，南向资金净流入17亿美元，年初至今和本月至今的净流入均达到53亿美元 [3] * **盈利预期修正仍为负值**：共识盈利预期修正广度仍为负值，且较前一个截止日期（1月7日）略有恶化 [2] 其他重要内容 * **MSASI指标构建方法**：该指标基于12个标准化个体指标，通过100日移动最小-最大值归一化方法处理，并根据各指标与沪深300指数的历史解释力（R平方值）进行加权合成 [15][16][24][29] 指标包括创业板成交额、A股成交额、股指期货成交额、北向成交额、融资余额、上交所新开户数、沪深300的30日RSI、A股涨停股数量、沪深300期货贴水率、沪深300看涨看跌期权比率、外资被动基金流向沪深300的1个月移动平均、以及上海A股盈利预期修正广度的3个月移动平均 [17][18][19][20][21][22][23] * **北向数据披露终止**：自2024年8月19日起，港交所、上交所和深交所终止发布北向每日买卖数据，最后一次数据更新为2024年8月16日 [3] * **汇率与增长预测**：摩根士丹利中国经济团队预计美元兑人民币汇率在2026年第一季度将达到6.85（此前为7.05），2026年底达到7.0（此前为7.05） [4] 该团队对2026年中国出口持建设性看法，并得到其美国团队将2026年美国增长预测上调0.6个百分点至2.4%的支持 [4] * **潜在波动性**：在融资增长最为显著的科技和创新密集型板块，可能会出现一些短期波动，但此类调整预计是暂时且可控的 [13] * **研究覆盖与评级分布**：截至2025年12月31日，摩根士丹利全球股票研究覆盖范围内，评级为“超配/买入”、“均配/持有”、“未评级/持有”、“低配/卖出”的股票数量占比分别为41%、43%、0%、15% [99]

核心观点 - 短期A股市场大概率处于震荡偏强格局，上有压力下有支撑，市场呈现“板块轮动、震荡偏强”的运行特征[2][3][4] - 要打破当前僵局需要更有效的提振力量，如美联储降息实质性落地、国内政策加码形成合力或核心板块实现突破带动指数共振[3] - 投资者需密切跟踪量能变化、资金流向与政策动向，在方向明确前保持战略耐心与操作灵活性，操作上建议轻指数重个股，采取均衡配置、高抛低吸策略[4][12] A股大势研判 市场表现与压力因素 - 周二沪深三大指数震荡走弱，上证指数报3897.71点，下跌16.30点，跌幅0.42%，深证成指报13056.70点，下跌90.02点，跌幅0.68%，创业板指报3071.15点，下跌21.35点，跌幅0.69%，科创50指报1320.16点，下跌16.60点，跌幅1.24%[5][6] - 市场压力因素包括：国内经济修复不强难以支撑全面普涨、美联储降息路径存变数及地缘政治不确定性、年底机构为锁定收益可能阶段性调仓、增量资金进场意愿不足致成交额维持在1.6万亿元阶段低位、4000点关键关口附近历史套牢盘抛压制约上行空间、市场结构分化显著板块轮动较快赚钱效应一般[2][10] 支撑因素与市场展望 - 市场支撑因素包括：国内经济基本面呈现边际改善信号制造业等领域逐步回暖、年底前多项重要政策会议召开预期升温市场对稳增长促改革扩内需政策落地充满期待、货币政策依旧宽松央行明确实施适度宽松政策保持社会融资条件宽松[3][11] - 整体上即便短期震荡反复也不影响中期向好格局，若成交维持低位市场或重回区间震荡，若量能显著改善国内经济数据好转及政策落地效果超预期有望推动修复行情向纵深延伸[4][12] 板块表现与投资机会 军工板块 - 船舶制造等军工股反复活跃，2020年下半年军工板块涨幅25.27%，2021年二三四季度涨幅分别为12.10%、8.53%、16.60%，2023年上半年涨幅16.30%，2025年上半年涨幅25.46%[7] - 政策支持“十四五”明确加快武器装备现代化，2020年至2025年中国国防预算增幅依次是6.6%、6.8%、7.1%、7.2%、7.2%、7.2%，建议逢低关注航空、飞行武器、国防信息化、船舶制造、军用新材料板块细分领域[7] 消费板块 - 旅游酒店、啤酒、食品饮料、商业百货、冰雪经济等消费股上涨，消息面吉林省设立“冰雪假期”，黑龙江首届“冰超”将于2025年12月至2026年3月举行，六部门印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》[8][9] - 可关注老年人“银发经济”、年轻人“悦己消费”及大众“平价消费”方向，折扣零售类公司也可择机关注，在外部不确定性因素加大背景下农产品或将迎来逢低布局机会[9] 行业配置建议 - 操作上建议轻指数重个股，踏准板块轮动节奏，采取均衡配置高抛低吸策略[4][12] - 关注科技成长方向如半导体芯片、泛AI主题及机器人行业，顺周期行业如光伏、电池、储能、化工、煤炭、有色，以及红利股如银行、公用事业等，尽量选择有业绩支持的标的逢低布局[4][12]

央行MLF操作 - 央行将于2025年11月25日开展10000亿元1年期MLF操作 [1] - 11月有9000亿元MLF到期，实现净投放1000亿元，为连续第九个月加量续作 [1] - 结合5000亿元买断式逆回购净投放，11月中期流动性净投放总额达6000亿元，连续四个月维持年内较高水平 [1] 流动性投放原因 - 应对年底前加发5000亿元地方债导致的政府债券净融资规模上升 [1] - 配合10月5000亿元新型政策性金融工具投放后带动配套中长期贷款较快投放 [1] - 对冲11月银行同业存单到期量明显增加对银行体系流动性的收紧效应 [1] 政策目标与信号 - 保持银行体系流动性充裕，助力政府债券发行，引导金融机构加大货币信贷投放力度 [2] - 释放数量型政策工具持续加力的信号，显示货币政策延续支持性立场，旨在稳增长、稳预期 [2] - 在岁末年初关键时段，通过多种工具维持市场流动性充裕是及时和必要的 [2] 未来政策展望 - 未来货币政策实施空间收窄，市场应降低对大幅度降准降息的预期 [2] - 下一阶段货币政策将更加注重精准、协同和均衡 [2] - 央行后续将综合运用买断式逆回购和MLF持续注入中期流动性，但在降准预期下，中期流动性净投放规模可能收敛 [2]

央行流动性操作 - 中国人民银行将于2025年11月17日开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（182天），操作方式为固定数量、利率招标、多重价位中标[1][2] - 11月有3000亿元6个月期买断式逆回购到期，因此11月6个月期买断式逆回购实现加量续作5000亿元[2] - 11月两个期限品种的买断式逆回购合计加量续作5000亿元，加量规模较上月高1000亿元，连续两个月扩大，这也是央行连续第6个月通过买断式逆回购向市场注入中期流动性[2] 操作背景与动因 - 10月安排5000亿元地方政府债务结存限额，用于化解存量债务及扩大有效投资，意味着年底前会加发5000亿元地方债，11月政府债券净融资规模会有明显上升[3] - 10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕，在带动当月委托贷款走高后，接下来还会带动配套中长期贷款较快投放[3] - 11月银行同业存单到期量也有明显增加，以上因素均需要央行给予流动性支持[3] 政策目标与影响 - 央行通过买断式逆回购向银行体系注入中期流动性，有助于保持资金面处于较为稳定的充裕状态，能够助力政府债券发行，引导金融机构加大货币信贷投放力度[3] - 当前央行更大规模加量续作买断式逆回购，显示货币政策延续支持性立场，有助于稳增长、稳预期[3] - 四季度是稳增长政策发力之时，央行维持市场流动性充裕，进而引导金融机构加大信贷投放，是及时和必要的[3] 未来政策展望 - 央行流动性投放渠道更加多样，接下来会综合运用各项工具，保持流动性充裕[4] - 综合外部环境波动、国内经济增长动能变化、物价走势以及更大力度推动房地产市场回稳的要求，预计稳增长政策会继续发力[4] - 稳增长政策能有效护航四季度及明年一季度宏观经济运行，在顺利完成今年经济增长目标的同时，推动'十五五'实现良好开局[4]

股东支持与关联交易 - 公司第一大股东深铁集团提供不超过22亿元股东借款 用于偿还公开市场债券本金与利息 借款期限不超过3年 [2] - 本次股东借款利率遵循市场化原则 低于公司从金融机构借款的利率水平 [3] - 自2025年初至公告披露日 公司与深铁集团已有2项关联交易 包括转让红树湾物业开发项目投资收益权以及深铁集团累计提供借款269.3亿元（不含本次借款） [4] - 深铁集团已累计向公司提供291.3亿元股东借款 且借款利率和抵质押率均优于市场惯例水平 [7] 财务业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入560.7亿元 归母净亏损160.7亿元 [6] - 2025年前三季度公司实现营业收入1613.9亿元 归属于上市公司股东的净亏损280.2亿元 [6] - 归母净利润亏损主因包括开发业务结算规模下滑 毛利率仍处低位 新增计提存货跌价准备以及部分资产交易价格低于账面值 [6] - 2025年第三季度计提或因合并范围变动而增加各类减值准备合计93.68亿元 减少归属于母公司所有者的净利润约83.09亿元 [7] 经营与融资状况 - 2025年前三季度公司实现销售金额1004.6亿元 完成19个项目大宗交易 签约金额68.6亿元 [6] - 2025年前三季度公司按期保质完成7.4万套房的交付 累计盘活优化及新增产能178.4亿元 [6] - 公司销售持续下滑 整体经营形势依然十分严峻 资金紧张局面进一步加剧 债务偿还面临较大压力 [6] - 2025年前三季度公司合并报表范围内新增融资和再融资265亿元 境内新增融资综合成本3.44% 较2024年全年下降6个基点 [7] - 截至公告披露日 公司已完成288.9亿元公开债务的偿还 [7] 公司治理与战略调整 - 本次关联交易不构成重大资产重组或重组上市 无需经过有关部门批准 [2] - 报告期内公司实施组织调整 强化总部定位与职能 精简地区公司管理层级 整合事业部资源 [7] - 公司业务优化与退出有序推进 冰雪业务已与中旅集团完成签约 正在推进交割工作 [6]

央行流动性操作 - 10月15日央行开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作 [1] - 10月份6个月期买断式逆回购因有5000亿元到期而实现净投放1000亿元 [1] - 10月9日央行开展11000亿元3个月期买断式逆回购，对冲到期的8000亿元后实现净投放3000亿元 [1] - 10月份两个期限的买断式逆回购合计净投放4000亿元，为连续第5个月加量续做 [1] 操作背景与目的 - 操作原因为应对10月份政府债券较大规模发行、新型政策性金融工具拉动配套贷款投放以及股市强势运行带来的居民存款搬家现象，这些因素会带来资金面收紧效应 [1] - 央行通过买断式逆回购向银行体系注入中期流动性，旨在保持资金面处于较为稳定的充裕状态 [2] - 操作有助于助力政府债券发行、引导金融机构加大货币信贷投放力度，并释放数量型政策工具持续加力的信号 [2] 未来政策展望 - 本月将有7000亿元MLF到期，央行已连续7个月加量续做MLF [2] - 预计央行10月份将等量或小幅加量续做MLF [2] - 央行将综合运用买断式逆回购和MLF两项政策工具，持续向市场注入中期流动性 [2]

政策效果与市场表现 - A股市场在政策出台后四个月内上涨800点，呈现慢牛态势 [1] - 政策组合拳的成效反映出多部门协同施策形成的合力 [1] 政策工具与流动性支持 - 央行提供了5000亿元的便利互换和3000亿元的低息贷款，专项用于上市公司回购股份 [2] - 央行通过创新工具支持证券公司、基金公司和保险公司，允许其以ETF指数和成分股票作为抵押换取国债，再以国债向商业银行抵押贷款，总规模达2.4万亿元 [2] - 截至访谈时，该流动性支持资金已使用近2万亿元，并且自4月7日后加速投放 [2] 监管协调机制 - 在中央金融工作委员会的领导下，央行、银保监会和证监会进行了前所未有的合作 [2]

市场指数表现 - 上证指数收盘3594点，1日跌0.33%，5日涨3.98%，1月涨1.67%；深证综指收盘2201点，1日跌0.1%，5日涨7.26%，1月涨2.19% [1] - 大盘指数昨日跌0.52%，1个月涨4.12%，6个月涨7.87%；中盘指数昨日涨0.06%，1个月涨6.72%，6个月涨7.46%；小盘指数昨日涨0.08%，1个月涨7.7%，6个月涨13.95% [1] - 行业涨幅方面，商用车昨日涨2.69%，1个月涨9.34%，6个月涨5.5%；摩托车及其它涨2.37%，1个月涨2.55%，6个月涨21.21%等；行业跌幅方面，基础建设Ⅱ昨日跌3.08%，1个月涨10.86%，6个月涨12.01%；水泥跌2.74%，1个月涨19.15%，6个月涨18.68%等 [1] 债券市场分析 - 近期债市受“反内卷”预期压力，商品期货价格上涨冲击多在预期和情绪层面，价格传导及物价回升对债市影响是中期关注变量 [2][9][11] - 市场脉冲后，8 - 9月市场关注央行流动性支持，当下处于结构性流动性短缺框架，且是国债、地方债发行高峰期，央行大概率呵护流动性，但降息优先级下降，债券利率向下突破前低概率回落 [2][11] - 债市多空取舍：长端利率债有博反弹空间，未来1 - 2个月10年国债运行区间可能在1.65% - 1.80%；信用债可能临近止盈窗口，建议降久期；2025Q3债券性价比排序为转债>存单>长端利率>信用债，四季度可能是风险窗口 [11] 保险行业点评 - 预定利率研究值较上限差值连续两季度超25bps，预定利率将下调，7月25日公布普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，需在9月1日前完成产品切换 [3][9][11] - 7月25日平安人寿、中国人寿将普通型/分红型/万能型产品预定利率最高值分别调至2.0%/1.75%/1.0%，自8月31日24时起执行，分红险降幅低于普通型产品 [4][11] - 重视新增负债成本优化及分红险产品转型对估值的正向催化，看好保险板块下阶段表现，推荐中国人寿(H)等公司 [15] 日元走势分析 - 近期日本市场异象，日股与日元走势背离，6月以来日经225大涨9.2%，外资流入51.1亿美元，日元贬值2.4%；弱美元下日元疲软，与欧元等分化 [14] - 日元疲弱原因包括通胀低预期下加息降温，市场对日央行年内加息次数预期从5月30日的0.7次降至7月22日的0.6次；美日贸易谈判不顺和参议院选举风波加剧日元弱势 [14][15] - 贸易协议落地后市场加息预期升温，但通胀粘性不足或掣肘加息；需关注自民党总裁选举与财政扩张变化，财政扩张可能引发“债汇双杀” [15][16] 工程机械行业 - 7月19日雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资约1.2万亿元，预计2030年部分机组发电，2035年全面投产 [16][18] - 对比三峡电站，雅下水电主体投资占比可能更高，预计绝大部分投资用于发电站建设和输变电工程 [18] - 雅下工程对高端工程机械设备需求拉动显著，预计工程机械静态投资额约1200亿，梳理出通用型、隧道掘进、缆索起重机等受益主线及相关核心标的 [18] 轨交设备行业 - 上半年铁路投资高景气，1 - 6月全国铁路固定资产投资完成额3559亿元，同比增长5.5%；6月铁路固定资产投资完成额1138亿，同比增长4.60% [17] - 铁路部门加开夜间高铁应对暑运高峰，CR450投运时间临近；多家轨交设备公司上半年业绩超预期 [20] - 下半年车辆招标临近，同比数据可能超预期，首选车辆设备环节，推荐中国中车等公司 [20] 纺织服装行业 - 本周纺织服饰板块表现弱于市场，7月21 - 25日，SW纺织服饰指数上涨1.5%，跑输SW全A指数0.7pct [20] - 近期行业数据显示，1 - 6月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额7426亿元，同比增长3.1%；出口纺织品服装1439.8亿美元，同比上涨0.8%；棉价本周下跌 [20] - 纺织方面，国内反内卷和中美瑞典经贸会谈使优质纺织制造改善预期升温；服装方面，港股运动品牌二季度流水呈K型分化，下半年户外旺季有望增长提速 [20] - 行业观点认为内需改善是做多线索，推荐运动户外、折扣零售等领域相关公司 [22] 化工行业 - 25Q2公募基金化工重仓股配置环比下降，情绪基本见底，出口链占比下降，制冷剂及成长类型占比变化 [21][22] - 全国2025Q2单季度重仓化工/重仓总体比重环比下滑0.19pct至1.81%，各区域配置比例均下滑 [22] - 25Q2公募基金化工前十大重仓股持股市值占比持续回落，近一年下滑超50%，部分个股持仓占比有变化 [22] - 投资分析建议关注传统周期、氟化工、半导体材料等领域相关公司 [22][23] 公用环保行业 - 电力方面，新能源贡献6月主要发电增量，能源结构持续优化；6月用电明显回升，三产及居民用电拉动增量显著 [24] - 天然气方面，6月全国天然气表观消费量小幅增长，需求侧连续两月正增长，行业景气度回升 [24] - 投资分析建议关注电力、天然气、环保等领域相关公司 [24]