股价表现 - 美团-W(03690)早盘涨近7%，截至发稿涨5.85%，报104港元，成交额78.23亿港元 [1] 竞争环境 - 阿里巴巴集团CFO透露对淘宝闪购的投入将在9月季度达到高点，预计下个季度投入将显著收缩，分析认为此举或意味着行业"暂时休战" [1] - 四季度以来行业竞争烈度有所缓解，补贴逐步回归理性 [1] 业务与财务展望 - 美团拟于11月28日举行董事会会议审批季度业绩 [1] - 预计美团外卖业务亏损在本季度见顶，外卖UE亏损有望减半 [1] - 外卖单量市占率有所回升 [1] - 长期看外卖出海远期利润空间广阔，有望增厚公司估值弹性 [1]

迪拜外卖市场概况 - 迪拜外卖市场为蓝海市场，尚未实现“外卖自由”，但外卖服务正逐渐融入当地生活 [2] - 当地外卖平台众多，包括Talabat、Noon、COME COME以及美团旗下的Keeta，商家通常会同时入驻多个平台 [2] - 阿联酋在线食品配送市场收入预计2025年达18.7亿美元，2030年达24.6亿美元，2025年用户渗透率预计为31.4% [9] 迪拜外卖市场的独特性与挑战 - 配送模式主要为“一单一送”，不同于中国的高效批量配送，影响整体效率和运力稳定性 [3] - 骑手运力相对不足，商家出餐后等待骑手时间较长，最久可达约半小时 [3] - 骑手多来自南亚国家，交通工具以摩托车或汽车为主，非电瓶车 [3] - 外卖消费非日常化，因价格较高，上班族多自带盒饭，外卖属于偶尔消费 [3] - 外卖价格高企源于当地物价水平及平台佣金，商家会将佣金成本转嫁至售价 [4][5] - 独特气候带来发展潜力，迪拜每年约半年处于炎热气候，促使外卖服务需求 [9] 主要外卖平台竞争格局 - Talabat为覆盖中东和北非的领先配送平台，拥有超600万活跃用户及11.9万活跃骑手 [9] - COME COME专注于中餐外卖，服务超36万用户，拥有超2000名自有快递员 [9] - 美团旗下Keeta以“免佣金”和“中国速度”作为核心竞争策略吸引商家 [2][6] - Keeta在沙特阿拉伯上线后迅速占据10%市场份额，成为当地第三大外卖平台 [11] Keeta的平台策略与运营 - Keeta对商家实行阶段性免佣金政策，对比其他平台17%-30%的佣金极具吸引力 [6] - 配送服务强调速度优势，提供“实时更新骑手位置”及“准时达”功能 [11] - 骑手收入结构由配送服务费、准时达奖励和活动奖励组成，平台采用派单模式 [5] - 市场拓展策略谨慎有序，从沙特试点开始，逐步覆盖卡塔尔、科威特与阿联酋 [14] - 核心优势在于美团国内经验与技术系统，包括商家、消费者和运力三方的协同能力 [15] 市场发展与监管环境 - 迪拜监管机构于2024年9月发布《在线食品配送平台指南》，以维护行业竞争力与规范 [10] - 阿联酋是中东竞争最激烈的外卖市场之一，玩家众多且服务基础好 [15]

核心观点 - 预计美团3Q25收入978亿元，同比增长4.5%，但经营利润和调整后净利润预计为负，主要因外卖补贴竞争激烈 [1] - 判断非理性补贴不可持续，预计4Q25外卖补贴竞争将缓解，长期看好公司的效率优势和品牌心智 [1] - 维持对美团的“买入”评级，目标价136.0港币 [4] 整体财务表现 - 预计3Q25收入为978亿元，同比增长4.5% [1] - 预计3Q25经营利润为-185亿元，调整后净利润为-159亿元 [1] - 预测25-27年收入分别为3768亿元、4448亿元、5102亿元，调整后净利润分别为-79亿元、354亿元、544亿元 [3] 到家业务（外卖） - 预计3Q25即时配送订单量同比增长17.0%，外卖订单量同比增长14.3% [2] - 3Q25为本轮外卖补贴竞争最激烈的季度，预计外卖UE（单位经济效益）下降至-2.8元，而3Q24和2Q25分别为1.48元和-0.21元 [2] - 补贴加码导致即时配送市场扩容，但非理性补贴使UE显著承压 [2] 到店及酒旅业务 - 预计3Q25到店酒旅业务收入同比增长5%，增长放缓主因线下餐饮消费存在压力以及外卖补贴对线下堂食的替代效应 [2] - 预计3Q25到店业务OPM（经营利润率）为27.8%，同比和环比分别回落5.7和5.2个百分点 [2] - 利润率回落主因收入结构中低线城市占比提升，以及到店到家会员联动下补贴投入加大 [2] 新业务 - 预计3Q25新业务收入284亿元，同比增长17.5%，经营亏损为24亿元 [3] - 小象超市品牌正加速城市扩张，在即时零售市场具备供应链和品牌优势 [3] - 外卖出海业务稳步推进，当前处于通过规模化投入换取市场份额的阶段，预计4Q25将拓展巴西市场 [3] 行业竞争与展望 - 3Q25为外卖补贴竞争高峰，导致公司收入增长和利润在短期内显著承压 [1][2] - 进入4Q25后，随着奶茶类订单季节性减少以及平台回归理性运营，外卖补贴竞争预计将持续缓解 [1][2] - 长期看好美团外卖利润率回升至合理水平，并看好其外卖出海业务的长期潜力 [1][3]

投资评级与核心观点 - 报告对美团维持"买入"投资评级 [1][5][7] - 报告给予美团目标价为136.0港币，较前值138.1港币略有下调 [5][7] - 核心观点认为3Q25是外卖补贴竞争最激烈的季度，导致公司收入和利润显著承压，但判断非理性补贴不可持续，预计4Q竞争将缓解 [1] 3Q25业绩前瞻 - 预计美团3Q25收入为978亿元，同比增长4.5% [1] - 预计3Q25经营利润为-185亿元，调整后净利润为-159亿元 [1] 到家业务分析 - 预计3Q25即时配送订单量同比增长17.0%，外卖订单量同比增长14.3% [2] - 预计3Q25外卖每单盈利（UE）下降至-2.8元，而3Q24和2Q25分别为1.48元和-0.21元 [2] - 订单量增长主因平台补贴加码导致市场扩容，但非理性补贴使UE显著承压 [2] 到店业务分析 - 预计3Q25到店酒旅业务收入同比增长5%，增长放缓主因线下餐饮消费存在压力以及外卖补贴对堂食的替代效应 [3] - 预计3Q25到店业务经营利润率（OPM）为27.8%，同比和环比分别回落5.7和5.2个百分点 [3] - OPM回落主因收入结构中低线城市占比提升，以及到店到家会员联动下补贴投入加大 [3] 新业务分析 - 预计3Q25新业务收入为284亿元，同比增长17.5%，经营亏损为24亿元 [4] - 小象超市品牌正加速城市扩张，公司在即时零售市场具备竞争力和成长空间 [4] - 外卖出海稳步推进，当前处于通过投入换取市场份额的阶段，公司预计4Q将拓展巴西市场 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年收入分别为3768亿元、4448亿元、5102亿元，较前值基本不变 [5] - 预测调整后净利润2025-2027年分别为-79亿元、354亿元、544亿元，较前值下调幅度分别为-96%、-1%、-1%，主因外卖竞争影响 [5] - 基于SOTP估值法，分别给予外卖、到店业务2026年7倍和18倍PE，闪购业务3倍PS，新业务0.8倍PS [5][14] - 可比公司2026年平均PE和PS分别为26.0倍和2.8倍 [5] 财务指标预测 - 预计2025年收入同比增长11.77%，2026年和2027年增速分别为18.05%和14.68% [10] - 预计2025年调整后净利润率为-2.10%，2026年和2027年将回升至7.96%和10.66% [10][12] - 预计2025年毛利率为32.75%，2026年和2027年将逐步提升至35.00%和37.00% [10] - 预计3Q25营销费用率将显著上升至38% [13]

美团国内业绩与竞争压力 - 美团2025年第二季度经调整净利润同比下跌近90%，减少121亿元 [1] - 核心本地商业分部经营利润下跌115亿元（同比75.6%），经营利润率从25.1%降至5.7% [1] - 美团8月外卖市场份额从年初74%下滑至65%，销售及营销开支同比增加77亿元 [1] 巴西外卖市场潜力与竞争格局 - 巴西外卖市场规模达120亿美元，城市化率87.6%，数字化处于早期阶段 [1] - 巴西Q-commerce市场规模2024年达10.5亿美元，年复合增长率11.45%，2028年预计16.2亿美元 [5] - 现有巨头iFood占据超80%市场份额，滴滴99Food和美团Keeta作为新进入者展开竞争 [8][2] 美团与滴滴在巴西的法律纠纷 - Keeta起诉99Food高价购买"Keeta"广告关键词，法院责令99Food停止混淆搜索结果行为 [3] - Keeta指控99Food以12亿元现金预付激励与商户签订排他协议 [3] - 99Food反诉Keeta在颜色、图形与字体上刻意模仿其品牌 [3] 美团巴西投资与扩张计划 - 美团计划五年内投入10亿美元，以Keeta品牌进入巴西外卖市场 [4] - Keeta目标在2025年年中覆盖15个大都市区的100座城市，注册10万名骑手 [12] - 分析师预测美团2026年可能占据巴西外卖市场15%份额 [12] 滴滴在拉美市场的优势与布局 - 拉美是滴滴仅次于中国的第二大市场，业务覆盖15个国家（10个在拉美） [10] - 滴滴2018年以10亿美元收购巴西99Taxi，拥有现成用户基础和司机网络 [10] - 滴滴外卖业务首站落地巴西戈亚尼亚（人口150万），作为试验场测试订单密度 [11] 美团海外现有业务与战略 - Keeta已进入中国香港、沙特阿拉伯和卡塔尔市场 [12] - 在中国香港市占率达44%，位列第一；在沙特覆盖20个城市并进入前三 [12] - 计划三年内覆盖海湾六国，2028年中东市场份额目标20%，GMV达60亿美元 [12] 巴西市场基础设施与挑战 - 巴西互联网普及率86.2%，智能手机普及率99.1%，用户日均使用时长5小时12分钟（全球第三） [5][6] - 物流基础设施存在缺口，CEP市场规模2025年59.3亿美元，2030年预计77.7亿美元（年复合增长率5.56%） [5] - 骑手管理挑战显著，2024年4月60多个城市爆发抗议要求提高最低送货费（从6.5雷亚尔增至10雷亚尔） [6] 平台补贴与竞争策略 - 滴滴99Food承诺对商家免佣金一年，对骑手保证日收入250雷亚尔（完成20单），对顾客提供更低价格 [8] - Keeta计划提供低于iFood的费率，订单延迟超15分钟发放优惠券，为骑手提供更有竞争力收入 [8] - 全球外卖平台平均净利润率仅2.2%（范围1.5%-3.3%），属薄利多销业务 [9] 巴西宏观经济与消费环境 - 2024年巴西居民平均月收入3057雷亚尔（约4140元人民币），同比增长2.9%创历史纪录 [14] - 数字物流市场规模2024年14.3亿美元，2030年预计42.1亿美元（年复合增长率20.2%） [5] - 政府计划到2027年投入2000亿美元建设基础设施，但中小城市物流可靠性仍较弱 [6]

报告行业投资评级 - 买入（维持评级） [2] 报告的核心观点 - 中东和巴西具备人口红利，外卖市场规模持续增长，渗透率和 ARPU 提升是驱动因素 [2] - 中东及巴西外卖市场已有较强本土品牌，美团旗下 Keeta 需破局，在沙特市占率已升至 10% [3] - Keeta 凭借精准本地化策略与技术创新高效突破香港外卖市场，技术优势及扩张策略有望复制到其他海外市场 [5] - 对标海外外卖平台，中东地区外卖平台利润率较高，Keeta 出海餐饮外卖模式跑通后零售类业务可复制经验，中东 + 巴西市场海外利润空间有望达 100 亿以上 [6] - 目前 Keeta 海外市场拓展顺利，今年有望进军巴西市场，海外外卖平台模式跑通后利润率有望达较高水平，建议关注美团 [7] 根据相关目录分别进行总结 中东 + 巴西具备人口红利，外卖市场规模持续增长 - 中东与巴西具备人口红利，外卖市场用户数持续增长，沙特和巴西人口总数增长，外卖市场用户数量逐年递增，沙特人均可支配收入和食品消费能力强，巴西外卖市场用户增长空间广阔 [15][21][24] - 渗透率 + ARPU 提升驱动中东巴西外卖市场规模稳步增长，沙特及 GCC 国家外卖市场规模持续增长，巴西在线外卖市场规模增长稳健，两地外卖市场 ARPU 持续增长，用户渗透率有提升潜力 [31][39][40] - 政策赋能 Keeta 沙特外卖市场开拓，沙特“2030 愿景”将外卖平台列为重点扶持领域，政府通过税收优惠等政策吸引外资，沙特主权基金与美团合作建设智能物流枢纽，政府推动互联网和移动支付普及，美团 Keeta 积极响应政策实现多重价值 [44] 中东及巴西外卖市场竞争格局：已有较强本土品牌，Keeta 需破局 - 中东：Jahez 和 HungerStation 作为本土外卖平台市占领先，沙特外卖市场竞争激烈，两巨头在不同区域受欢迎程度不同，Keeta 于 2024 年 9 月入局，采取渐进式扩张策略，在用户端和商户端推出多种策略，技术优势显著，截至 2025 年初下载量跃居沙特应用商店榜首，市占率升至 10% [3] - 巴西：本土巨头 iFood 主导外卖市场，占据巴西外卖市场 80%份额，aiqfome 专注中小城市，非本土平台生存艰难但近年来通过新商业模式进入市场，Keeta 计划于 2025 年底至 2026 年初上线，有望凭借优势掀起波澜 [4][56][60] - Keeta 将“闪电战”带到中东，市占率快速提升，用户端以补贴和免配送抢夺用户，商家端以强大地推能力结合低抽成等吸引商家入驻，以履约技术为优势，配送速度快且有超时赔付机制，目前 Keeta 抢占的市场份额主要来自其他市占较小的平台 [61][69][74] 复盘 Keeta 香港成功经验，是否可复制至海外市场? - 香港外卖市场：整体增长放缓，Keeta 进入前为双寡头格局，香港餐饮收益高，外卖市场规模有增长潜力但增速放缓，用户数增长稳定，ARPU 和用户渗透率高但需突破线下餐饮和人力成本压力，2019 - 2021 年市场格局发生变化，当前 Keeta 与 Foodpanda 双寡头主导 [74][77][80] - 香港竞争策略：商家端“头部虹吸”，用户端“补贴激励”，骑手端“灵活招募”，以技术与效率突围，Keeta 采取“分区开城”策略，深化本地化运营，商家端建立商户生态，用户端推出“十亿激赏”计划，骑手端灵活招募并提供高薪酬激励，依托技术优化配送路径和调度，准时率高 [85][88][94] 对标海外外卖平台看 Keeta 海外利润空间 - 沙特外卖公司 Jahez 及中东外卖公司 Talabat UE 分析，Jahez 2024 年 GMV 和订单量增长稳定，配送收入为核心收入来源，单均利润率为 2.81%；Talabat 2024 年 GMV 增长，收入构成主要为佣金和其他收入，单均利润率为 6.98% [95][100][101] - Keeta 海外空间测算：中东 + 巴西市场远期利润空间有望达到百亿以上，假设 Keeta 在中东和巴西市占率提升，海外外卖 GMV 有望达 203 亿美元，收入有望达 52 亿美元，利润有望达 14.5 亿美元 [105][108]

美团进军巴西外卖市场 - 公司宣布与巴西达成10亿美元投资协议 将在几个月内上线外卖服务Keeta [2] - 此前已在香港和沙特阿拉伯推出外卖服务 香港被视为出海跳板 沙特覆盖所有核心城市 [2][3] - 计划在巴西建设全国性即时配送网络 为当地餐饮商户提供数字化运营工具和营销支持 [2] 滴滴在巴西的布局 - 2018年通过收购出行平台99进入巴西市场 2025年4月以99 Food品牌重启外卖业务 [3] - 目前拥有5000万活跃用户和70万活跃骑手 覆盖3300多个城镇 主要提供配送和出行服务 [3] - 2024年国际业务订单量10.16亿单 日均订单超1100万单 GTV达249亿元 同比增长32% [3] 全球外卖市场格局 - 2024年全球外卖市场规模超5500亿美元 中东、日韩、东南亚、拉美存在较大发展机遇 [2] - 海外市场尚未形成稳定格局 中国企业出海多采用新品牌以利于本地化 [4] - 主要竞争对手包括Delivery hero、Uber Eats、Grab等国际平台 [4] 美团海外业务表现 - Keeta在香港帮助合作餐厅销售额翻番 预计占据当地50%市场份额 [3] - 沙特利雅得日均单量超10万 显示海外扩张初步成效 [3] - 公司CEO王兴强调国际化是长期战略 巴西市场潜力巨大 [2][3]