研报核心观点 - 美银证券重申长城汽车“中性”评级，目标价由19.5港元下调至18港元，预期估值已趋向合理 [1] - 研报计及第三季业绩及最新车型推出时间表，调整了公司未来几年的销量、毛利率及盈利预测 [1] 财务表现分析 - 第三季度收入为610亿元人民币，同比增长21%，环比增长17%，主要受销量及产品均价提升带动 [1] - 第三季度盈利同比下跌31%，环比下跌50%，略逊预期 [1] - 若剔除一次性项目影响，第三季度净利润同比下跌30% [1] - 第三季度毛利率为18.4%，同比下跌1.6个百分点 [1] 业绩驱动与影响因素 - 盈利表现不佳归因于俄罗斯报废税退税8亿元人民币延迟确认，以及期内录得约1.3亿元人民币汇兑损失 [1] - 毛利率下跌主要受坦克品牌销售贡献下降，以及哈弗与皮卡品牌经销商更多回扣的影响 [1] 未来业绩预测调整 - 2025至2027年销量预测分别下调4%、2%及3% [1] - 2026及2027年毛利率预测上调0.2个百分点 [1] - 2025至2027年盈利预测分别下调0.6%、上调3.8%及下调0.1% [1]

财务表现与预测调整 - 美银证券将长城汽车2025至2027年销量预测分别下调4%、2%及3% [1] - 将公司2026及2027年毛利率预测上调0.2个百分点 [1] - 将公司2025至2027年盈利预测分别下调0.6%、上调3.8%及下调0.1% [1] - 第三季度收入为610亿元人民币，同比增长21%，环比增长17% [1] - 第三季度盈利同比下跌31%，环比下跌50% [1] - 第三季度毛利率为18.4%，同比下降1.6个百分点 [1] 业绩驱动因素与影响 - 第三季度收入增长主要受期内销量及产品均价提升带动 [1] - 第三季度盈利略逊预期，部分归因于俄罗斯报废税退税8亿元人民币延迟确认以及约1.3亿元人民币汇兑损失 [1] - 若剔除一次性项目影响，第三季度净利润同比下跌30% [1] - 毛利率同比下降主要受坦克品牌销售贡献下降，以及哈弗与皮卡品牌经销商更多回扣的影响 [1] 投资评级与估值 - 美银证券将长城汽车目标价由19.5港元降至18港元 [1] - 重申对公司的"中性"评级，预期其估值已趋向合理 [1]

公司第三季度财务表现 - 第三季度收入为610亿元人民币，按年增长21%，按季增长17%，增长动力主要来自销量提升和产品均价提升 [1] - 第三季度盈利按年下跌31%，较第二季度下跌50%，略逊于预期 [1] - 若剔除一次性项目影响，第三季度净利润按年下跌30% [1] - 第三季度毛利率为18.4%，按年下跌1.6个百分点 [1] 影响第三季度业绩的具体因素 - 盈利下跌部分归因于俄罗斯报废税退税8亿元人民币延迟确认，以及期内录得约1.3亿元人民币汇兑损失 [1] - 毛利率下跌主要受到坦克品牌销售贡献下降，以及哈弗与皮卡品牌经销商更多回扣的影响 [1] 美银证券对公司的预测调整 - 将公司2025至2027年销量预测分别下调4%、2%及3% [1] - 将公司2026及2027年毛利率预测上调0.2个百分点 [1] - 将公司2025至2027年盈利预测分别下调0.6%、上调3.8%及下调0.1% [1] - 目标价由19.5港元下调至18港元，重申"中性"评级，预期估值已趋向合理 [1]

品牌与渠道战略调整 - 长城汽车将其直营服务品牌“长城智选”更名为“魏牌新能源直营”，展厅内仅保留魏牌旗下车型，坦克700已撤出 [2] - 坦克品牌车型全面退出长城智选直营渠道，回归坦克品牌4S店经销商网络，旨在便于客户一站式体验全系车型并增强品牌文化社群氛围 [2] - 此次调整显示公司对魏牌的资源聚焦，直营渠道资源更多向魏牌倾斜 [3] 渠道网络布局与规划 - 长城智选直营门店选址聚焦北京、上海等一二线城市核心商圈，目前已在全国布局430家门店，覆盖超110个城市 [3] - 按照计划，其直营店将在今年扩展至600家，覆盖200个以上城市，最终构建超过1000家的渠道网络 [3] - 魏牌与坦克品牌在经销商渠道方面并网销售，此次直营渠道调整进一步分离 [3] 品牌销售表现 - 魏牌2025年9月销量达1.10万辆，同比增长63.23%，创单月销量新高；1—9月累计销量6.36万辆，同比增长96.35% [3] - 坦克品牌2025年9月销量为2.14万辆，同比增长14.41%，但前九个月累计销量同比下滑2.75% [4] - 坦克品牌销量支柱坦克300近期销量出现下滑，受国内越野车市场竞争加剧影响 [4]

公司整体产销表现 - 2025年9月总销量为133,639台，同比增长23.29% [3] - 2025年1-9月累计总销量为923,358台，同比增长8.15% [3] - 2025年9月总产量为134,404台，同比增长25.38% [3] - 2025年1-9月累计总产量为919,816台，同比增长8.03% [3] 各品牌销量表现 - 哈弗品牌9月销量81,923台，同比增长30.24%，累计销量528,483台，同比增长12.03% [1] - WEY品牌9月销量11,026台，同比增长63.23%，累计销量63,593台，同比增长96.35% [2] - 坦克品牌9月销量21,441台，同比增长14.41%，累计销量165,143台，同比下降2.75% [2] - 欧拉品牌9月销量6,255台，同比增长14.02%，累计销量29,686台，同比下降37.06% [2] - 长城皮卡9月销量12,901台，同比下降10.76%，累计销量136,223台，同比增长3.11% [2] 各品牌产量表现 - 哈弗品牌9月产量80,095台，同比增长22.02%，累计产量513,903台，同比增长6.95% [1] - WEY品牌9月产量11,863台，同比增长76.64%，累计产量66,467台，同比增长99.85% [2] - 坦克品牌9月产量22,090台，同比增长28.27%，累计产量171,409台，同比增长2.49% [2] - 欧拉品牌9月产量6,332台，同比增长40.55%，累计产量29,842台，同比下降30.12% [2] - 长城皮卡9月产量13,995台，同比增长7.01%，累计产量137,634台，同比增长7.91% [2] 新能源与海外市场 - 2025年9月新能源车销量45,961台 [2] - 2025年1-9月新能源车累计销量278,463台 [2] - 2025年9月海外销量50,269台 [2] - 2025年1-9月海外累计销量334,181台 [2]

品牌活动与用户凝聚力 - 坦克品牌在内蒙古阿拉善英雄会集结超过1500辆坦克车型和来自全国53个坦克团的超过3500名坦克手 [1] - 公司组织1001台坦克SUV列阵以独特方式向祖国华诞献礼 [4][8] - 活动期间公司开放大营提供12万平米免费露营场地并在高速沿途设置15个免费服务驿站体现铁汉柔情品牌理念 [3] 产品性能与技术展示 - 全新坦克500 Hi4-Z敦煌绿车型上演双车协同沙地表演展示精准操控 [10] - 该车型搭载59.05度三元锂电池 WLTC纯电续航达201km 综合功率635kW 峰值扭矩1195N·m 零百加速4.3秒 WLTC综合油耗0.76L/100km [12] - 爆改版坦克在岩壁攀爬表演中展现强大轮胎抓地力 悬挂行程和车身稳定性 印证越野追求控制力的理念 [13][15][17] 用户体验与品牌理念 - 公司邀请环塔拉力赛及敦煌耐力赛冠军车手驾驶与量产车核心动力系统一致的车辆带领普通用户体验沙漠越野 [18][20] - 公司践行越野不分你我的包容理念 营地活动接纳外品牌车辆参与 提供免费救援服务 [3] - 通过沉浸式体验拆掉专业竞技高墙 将越野乐趣带给普通人 拓宽中国越野文化群众基础 [22] 环保倡议与产品舒适性 - 公司在月亮湖畔以全新坦克500 Hi4-Z敦煌绿为象征发起留下干净沙丘的环保倡议 [6] - 全新坦克500 Hi4-Z配备50W独立压缩机真冷暖冰箱 17.3英寸3K吸顶娱乐屏 Nappa真皮座椅带通风加热按摩功能 打造沙海移动绿洲 [12] 技术战略与行业定位 - 公司坚持对纯粹越野的追求 以燃油机械硬核四驱捍卫地位 同时以Hi4-T与Hi4-Z架构引领新能源越野技术潮流 [17] - 通过极端赛事环境验证的可靠性与耐久性赋予量产车 体现量产即冠军的硬核实力 [20] - 活动从千车列阵到技术展示 构建开放包容多元的越野生态 推动中国越野产业和文化迈向新高度 [23]

混合动力技术布局 - 公司具备覆盖全场景的混合动力解决方案 包含Hi4 Hi4-T Hi4-Z Hi4-G四大技术分支 涵盖乘用车及长途干线物流商用车 [1] - 技术体系覆盖从城市到越野等各类用车场景 [1] - 通过Hi4-Z技术加持 坦克品牌有望从小众走向大众 应用场景多元化带来更广阔想象空间 [1] 智能驾驶技术进展 - 公司较早入局AI智能辅助驾驶 基于无图城区领航辅助驾驶持续迭代 [1] - VLA（视觉-语言-动作）模型即将搭载 [1] - 魏牌全系标配高阶辅助驾驶功能 坦克品牌将在高阶智能辅助驾驶赋能下持续扩圈 [1] 产品与市场战略 - 魏牌旗舰SUV即将上市 直营体系护航 [1] - 公司在越野/泛越野 家用车两大赛道迎来高端化战略跃升期 [1] - 越野技术及品类护城河高 混动技术架构丰富 [1] 海外业务发展 - 生态出海战略行稳致远 三大全工艺工厂保障海外业务稳定性 [1] - 坦克等高端产品出口占比提高 [1]

混合动力技术体系 - 公司具备覆盖全场景的混合动力解决方案 包含智能四驱电混架构Hi4 越野超级混动架构Hi4-T 泛越野超级混动架构Hi4-Z 智能混动重卡Hi4-G四大技术分支 涵盖乘用车及长途干线物流商用车 覆盖从城市到越野等各类用车场景 [1] 智能辅助驾驶进展 - 高阶智能辅助驾驶迈入端到端2.0时代 基于无图城区领航辅助驾驶持续迭代 VLA模型即将搭载 [1] - 魏牌全系标配高阶辅助驾驶功能 坦克品牌将在高阶智能辅助驾驶赋能下持续扩圈 [1] 坦克品牌发展 - 坦克品牌所处细分赛道用户粘性强 主销车型保值率高 成功筑牢公司在越野领域的护城河 [1] - 通过Hi4-Z技术及智能化技术加持 坦克品牌有望从小众走向大众 应用场景多元化带来更广阔想象空间 [1] 魏牌产品与销售 - 魏牌2025年6月销量重回万台 基于Hi4性能版混动系统及高阶智能辅助驾驶继续扩展家用高端SUV产品矩阵 [2] - 基于下一代全动力智能超级平台的旗舰SUV即将上市 魏牌将迎来发展新周期 [2] 财务表现与战略 - 公司2025-2027年净利润预测为147亿元/159亿元/183亿元 [2] - 公司越野技术及品类护城河高 混动技术架构丰富 生态出海战略行稳致远 [2] - 三大全工艺工厂保障海外业务稳定性 坦克等高端产品出口占比提高 [2] - 公司在越野/泛越野 家用车两大赛道迎来高端化战略跃升期 [2]

核心观点 - 长城汽车2025年8月产销数据呈现整体增长态势 总销量同比增长22.33%至115,558台 总产量同比增长15.64%至113,186台[2][3] - WEY品牌表现最为突出 销量同比激增167.51%至8,028台 产量同比增长101.39%至8,267台[3] - 欧拉品牌销量增长乏力 月度同比仅增1.40% 但年度累计销量大幅下滑43.78%[3] 品牌销量表现 - 哈弗品牌销量68,912台 同比增长22.69% 年度累计销量446,560台 同比增长9.22%[3] - WEY品牌销量8,028台 同比大幅增长167.51% 年度累计销量52,567台 同比增长105.08%[3] - 长城皮卡销量13,322台 同比微降2.89% 但年度累计销量123,322台 同比增长4.81%[3] - 欧拉品牌销量5,223台 同比增长1.40% 但年度累计销量23,431台 同比下滑43.78%[3] - 坦克品牌销量20,022台 同比增长22.46% 但年度累计销量143,702台 同比下滑4.88%[3] 品牌产量表现 - 哈弗品牌产量64,729台 同比增长12.37% 年度累计产量433,808台 同比增长4.56%[3] - WEY品牌产量8,267台 同比增长101.39% 年度累计产量54,604台 同比增长105.72%[3] - 长城皮卡产量12,937台 同比下滑4.04% 但年度累计产量123,639台 同比增长8.02%[3] - 欧拉品牌产量5,559台 同比增长29.10% 但年度累计产量23,510台 同比下滑38.46%[3] - 坦克品牌产量21,569台 同比增长17.50% 年度累计产量149,319台 同比微降0.47%[3] 总体产销数据 - 公司总销量115,558台 同比增长22.33% 年度累计销量789,719台 同比增长5.94%[3] - 公司总产量113,186台 同比增长15.64% 年度累计产量785,412台 同比增长5.53%[3] - 其他车型销量51台 同比下滑32.00% 但产量125台 同比大幅增长495.24%[3]

行业整体表现 - 上半年国内汽车产销量均超过1500万辆 同比均实现10%以上较高增长 [1] - 新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的44.3% [1] 主要车企销量表现 - 比亚迪 上汽集团销量突破200万辆 吉利汽车 长安汽车 奇瑞集团销量突破百万辆 [1] - 长城汽车销量56.98万辆 排名垫底 [1] - 吉利汽车增速最高 同比增长47% 长城汽车仅增长1.81% 显著低于全国平均水平 [1] 长城汽车品牌表现 - 欧拉品牌上半年销量腰斩 坦克品牌销量10.37万台 同比下降10.67% 去年同期增速为99% [3] - 坦克品牌是主力高端品牌 定价高 盈利能力强 [3] - 越野市场竞争激烈 比亚迪方程豹品牌凭借性价比优势上半年销售60746台 同比增长2.0% [3] 营销与财务表现 - 长城汽车一季度销售费用同比增长34.57% 增幅居A股上市车企首位 [3] - A股长城汽车年内跌幅约17% 同期小鹏汽车-W涨幅超40% [5] - 长城汽车一季度经营性净现金流出近90亿元 比亚迪净流入85.8亿元 [5] - 长城汽车一季度末现金及等价物余额286亿元 低于比亚迪 上汽集团 长安汽车 广汽集团 [5] 偿债能力 - 长城汽车货币资金/短期债务比值为0.63 A股主要车企中排名倒数 [5] - 比亚迪 长安汽车 广汽集团 上汽集团该比值均大于1 显示现金能覆盖短期债务 [5]