报告公司投资评级 - 长城汽车（601633.SH）评级为“买入（维持）” [3] 报告核心观点 - 长城汽车2026年上半年海外业务持续高景气，毛利率水平整体稳健，但利润受非经营性因素扰动短期承压 [6] - 公司“生态出海”战略成效显著，海外业务已成为增长核心引擎，全年海外销量有望挑战60万辆目标 [6] - 2026年上半年国内市场短期承压，但下半年将迎来密集新产品周期，有望驱动国内销量回暖 [6] 业绩总结 - 2026年上半年，公司实现营业总收入1021.01亿元，同比+10.58% [5] - 2026年上半年，公司实现归母净利润24.65亿元，同比-61.11% [5] - 2026年第二季度，公司实现营业收入569.92亿元，同比+8.94%，环比+26.34% [5] - 2026年第二季度，公司实现归母净利润15.19亿元，同比-66.87%，环比+60.67% [5] - 2026年第二季度利润同比承压主要由于海外税收政策补贴收益确认延期和汇率波动所致 [5] 海外业务分析 - 2026年上半年，公司海外累计销售新车28.90万辆，同比大幅增长45.46% [6] - 哈弗品牌海外销量20.54万辆，同比+45.04% [6] - 坦克品牌海外销售3.45万辆，同比+57.64% [6] - 欧拉品牌加速全球化布局，欧拉5车型已在巴西、西班牙、意大利等7国上市 [6] - 随着全球化渠道网络扩张、巴西等海外工厂产能爬坡以及更多高价值车型加速出海，全年海外销量有望挑战60万辆目标 [6] 国内市场分析 - 2026年上半年公司国内销量为28.67万辆，同比-22.53% [6] - 下半年将迎来密集新产品周期，有望驱动国内销量回暖 [6] - 哈弗品牌：全新旗舰车型长城H10定位“方盒子新物种”，预售12小时订单即突破2.26万辆 [6] - 坦克品牌：全新坦克300在动力、空间、智能化等方面全面升级，新增Hi4-Z混动版本 [6] - 魏牌：基于“归元S”平台打造的V9X、V8X等新车陆续上市 [6] 盈利能力分析 - 2026年上半年公司毛利率18.37%，同比基本持平 [6] - 归母净利润同比下滑主要受两大非经营性因素扰动：海外税收补贴确认延期（去年同期收到22.74亿元人民币）和汇率波动影响 [6] 盈利预测调整 - 预计公司2026/2027/2028年将实现营收2496/2770/3047亿元（同比+12%/+11%/+10%）[6] - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润88/149/168亿元（同比-11%/+68%/+13%）[6] - 对应PE为15.0X、8.9X、7.9X [6] - 此前预计公司2026/2027年收入分别为2992/3622亿元，2026/2027年归母净利润分别为167/194亿元 [6] 财务数据摘要 - 2024年营业收入202,195百万元，增长率yoy 17% [3] - 2025年营业收入222,824百万元，增长率yoy 10% [3] - 2024年归母净利润12,692百万元，增长率yoy 81% [3] - 2025年归母净利润9,865百万元，增长率yoy -22% [3] - 2026年预计归母净利润8,826百万元，增长率yoy -11% [3] - 2027年预计归母净利润14,871百万元，增长率yoy 68% [3] - 2028年预计归母净利润16,769百万元，增长率yoy 13% [3] - 2025年毛利率18.0%，2026年预计19.4%，2027年预计19.5%，2028年预计20.1% [7] - 2025年净利率4.4%，2026年预计3.5%，2027年预计5.4%，2028年预计5.5% [7]

核心观点 - 长城汽车2026年上半年呈现“增收不增利”的撕裂态势，营收首次突破千亿但净利润大幅下滑 [1] 财务表现 - 2026年上半年营收1021.01亿元，同比增长10.58% [1] - 归母净利润24.65亿元，较去年同期的63.37亿元下滑61.11% [1] - 扣非归母净利润16.10亿元，同比下滑55.04% [1] 海外市场分析 - 海外市场销量28.9万辆，同比增长45.46%，占总销量比重首次突破50% [3] - 海外渠道从约1400家扩张至1600家以上，半年新增近200家 [3] - 销售费用高达59.98亿元，同比增长19.11%，远超营收增速 [3] - 巴西、泰国等全工艺整车生产基地仍在投入期，短期内难以贡献利润 [3] - 利润大跌归因于海外税收政策补贴收益延期（去年同期确认22.74亿元）及汇率波动（去年同期汇兑收益14.93亿元，今年汇兑损失约2.66亿元）[2] - 花旗认为管理层预期一笔俄罗斯报废税退税约19亿元人民币在2026年12月前收到可能性不大 [4] 国内市场表现 - 国内累计销量28.67万辆，同比下滑22.53% [5] - SUV国内销量从28.42万辆降至19.42万辆，降幅超过30% [5] - 皮卡国内销量5.60万辆，同比下滑16.22% [5] - 7月哈弗销量5.63万辆，同比微增0.09% [5] - WEY品牌7725辆，同比下滑23.10% [5] - 坦克品牌1.72万辆，同比下滑13.95% [5] - 欧拉品牌同比暴增151.63%，但基数仅4300辆 [5] - 全国乘用车市场累计零售870.1万辆，同比下降20.2% [5] - 新能源乘用车市场零售470.4万辆，同比下降14.0% [5] 机构观点与下半年展望 - 杰富瑞将2026/2027财年净利润预测下调至94亿/131亿元，目标价从22港元降至14港元，维持“买入” [6] - 交银国际给出“买入”评级，目标价17.5港元 [6] - 瑞银维持“买入”，目标价18港元 [6] - 花旗将评级从“买入”下调至“沽售”，目标价从14.8港元砍至7.3港元 [4] - 花旗维持2026至2028年销量预测143万、156万及164万辆不变，上调出口销量预测至70万、77.3万及82.9万辆，纯利预测大幅下调40%至43%至60.72亿、78.37亿及93.65亿元人民币 [6] - 长城将下半年希望押注新车周期，全新坦克300、哈弗H10、魏牌V8X等中高端车型已陆续上市 [6] - 海外出口目标从60万辆上调至70万辆，预期10月或11月月度出口销售可达7万辆 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 长城汽车2026Q2业绩符合预期，出口高增带动单车平均售价（ASP）亮眼增长，利润环比大幅增长 [2][3][4] - 展望未来，中高端新车型上市及出口增长有望提速，贡献销量与业绩增量 [5] 2026年半年报业绩总结 - 2026Q2实现营业收入569.9亿元，同比+9%，环比+26% [2] - 2026Q2实现归母净利润15.2亿元，同比-67%，环比+61% [2] - 2026Q2实现扣非净利润11.3亿元，同比-47%，环比+135% [2] 出口高增带动ASP亮眼增长 - 2026Q2总销量31.5万台，同比+1%，环比+17% [3] - 2026Q2单车ASP为18.1万元，同比+1.4万元，环比+1.3万元 [3] - ASP同环比亮眼增长主要来自出口销量及占比高增 [3] - 2026Q2出口销售16.1万台，同比+51%，环比+24%，销量占比提升至51% [3] - 2026H1出口ASP为19.3万元，同比+1.2万元，环比+1.3万元 [3] - 2026H1国内ASP为15.7万元，同比+0.5万元，环比-0.5万元 [3] - 国内ASP同比增长主要系魏牌占比提高，环比下滑与H1乘用车内销大盘承压、皮卡销售季节性较强导致的销售结构变化有关 [3] 2026Q2利润环比大幅增长 - 2026Q2毛利率达到18.3%，同比-0.5pct，环比-0.1pct [4] - 毛利率同比下滑预计受报废税递延影响，环比略有下滑预计与欧拉销量占比提高有关 [4] - 2026Q2销售/管理/研发费用率分别5.9%/1.9%/4.1%，同比+0.7/+0.1/-0.4pct，环比+0.2/-0.3/-0.9pct [4] - 销售费用率同环比提升主要受到新车上市带来广宣费用增加、海外销售规模增长带来佣金增加等影响 [4] - 还原汇兑影响及报废税后，2025Q2/2026Q1/2026Q2经营性利润分别为18.1/10.0/17.4亿，2026Q2同比-4%，环比+74% [4] - 还原后单车净利润为0.55万元，同比-0.0万元，环比+0.2万元 [4] 未来展望 - 全新坦克300、长城H10、魏牌V8X等已陆续上市，后续仍有魏牌V9X HEV&纯电版等车型，中高端车型有望贡献销量与业绩增量 [5] - 在全动力谱系布局、欧拉5等新车导出放量、欧洲等区域渠道加速扩张、巴西工厂等产能爬坡下，公司出口增长有望提速 [5] 盈利预测 - 预计2026-2028年归母净利润分别为91/127/160亿元 [6] - 公司股票现价对应PE估值为15/10/8倍 [6] - 预测2026-2028年营业收入分别为260,871/332,716/366,638百万元 [11] - 预测2026-2028年营业收入增长率分别为17.07%/27.54%/10.20% [11] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为-7.94%/39.30%/26.54% [11] - 预测2026-2028年摊薄每股收益分别为1.059/1.475/1.866元 [11] - 预测2026-2028年ROE(归属母公司)(摊薄)分别为9.68%/12.32%/14.05% [11]

公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 长城汽车2026Q2业绩符合预期，出口高增带动单车平均售价（ASP）亮眼增长，利润环比大幅增长 [2][3][4] - 展望未来，中高端新车型上市及出口增长有望提速，预计2026-2028年归母净利润分别为91/127/160亿元 [5][6] 2026年半年报业绩总结 - 2026Q2实现营业收入569.9亿元，同比+9%，环比+26% [2] - 2026Q2实现归母净利润15.2亿元，同比-67%，环比+61% [2] - 2026Q2实现扣非净利润11.3亿元，同比-47%，环比+135%，符合此前预告中值 [2] 出口高增带动ASP亮眼增长 - 2026Q2总销量31.5万台，同比+1%，环比+17% [3] - 2026Q2单车ASP为18.1万元，同比+1.4万元，环比+1.3万元 [3] - ASP同环比亮眼增长主要来自出口销量及占比高增 [3] - 2026Q2出口销售16.1万台，同比+51%，环比+24%，销量占比提升至51% [3] - 2026H1出口ASP为19.3万元，同/环比分别+1.2/+1.3万元 [3] - 2026H1国内ASP为15.7万元，同/环比分别为+0.5/-0.5万元，同比增长主要系魏牌占比提高，环比下滑与H1乘用车内销大盘承压、皮卡销售季节性较强导致的销售结构变化有关 [3] 2026Q2利润环比大幅增长 - 2026Q2毛利率达到18.3%，同比-0.5pct，环比-0.1pct，同比下滑预计受报废税递延影响，环比略有下滑预计与欧拉销量占比提高有关 [4] - 2026Q2销售/管理/研发费用率分别5.9%/1.9%/4.1%，同比+0.7/+0.1/-0.4pct，环比+0.2/-0.3/-0.9pct [4] - 销售费用率同环比提升主要受到新车上巿带来广宣费用增加、海外销售规模增长带来佣金增加等影响 [4] - 还原汇兑影响后，2025Q2/2026Q1/2026Q2经营性利润分别为18.1/10.0/17.4亿，2026Q2同/环比分别-4%/+74% [4] - 还原后单车净利润为0.55万元，同/环比分别-0.0/+0.2万元 [4] 未来展望 - 全新坦克300、长城H10、魏牌V8X等已陆续上市，后续仍有魏牌V9X HEV&纯电版等车型，中高端车型有望贡献销量与业绩增量 [5] - 在全动力谱系布局、欧拉5等新车导出放量、欧洲等区域渠道加速扩张、巴西工厂等产能爬坡下，公司出口增长有望提速 [5] 盈利预测 - 预计2026-2028年归母净利润分别为91/127/160亿元 [6] - 公司股票现价对应PE估值为15/10/8倍 [6] - 预测2026-2028年营业收入分别为260,871/332,716/366,638百万元，增长率分别为17.07%/27.54%/10.20% [11] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为-7.94%/39.30%/26.54% [11] - 预测2026-2028年摊薄每股收益分别为1.059/1.475/1.866元 [11] - 预测2026-2028年ROE(归属母公司)(摊薄)分别为9.68%/12.32%/14.05% [11]

核心观点 猛士汽车在2026年成都车展上通过猛士X700完成品牌战略迭代，从“造最强的新能源越野车”转向“造最懂用户的智能越野车”，旨在将专业越野能力从极限玩家带入家庭用户日常生活，并在同质化的方盒子市场中重新定义“专业方盒子”标准[5][7][13] 市场背景与竞争格局 - 方盒子市场已从蓝海进入红海，竞争从外形相似转向标准定义[6][7] - 市场快速分层：10万-20万区间由捷途旅行者、哈弗猛龙承担普及走量；20万-30万区间是坦克300、方程豹豹5的主战场；30万级以上进入豪华硬派领地，坦克500/700、方程豹豹8、福特烈马同场竞技[7] - 猛士X700落在30万级，不向下卷入坦克300的贴身肉搏，而是向上切入豪华硬派地盘[7] - 同质化问题严重，产品越做越像，竞争比谁更便宜，而非谁更好[9] 猛士品牌的核心优势 - 57年越野积淀、军车背景、极限测试标准、央企制造背书，构成不可复制的“猛士级专业方盒子”分量[11] - 全新X系列全面传承M817、917的硬核基因，在越野性能、底盘控制、动力系统等核心领域具备优势[11] - 猛士X700脱困状态下最大离地间距328.8mm，接近角37.5°，离去角38.3°，纵向通过角31.3°，800mm最高涉水深度，均为同级第一[11] 产品战略与差异化 - 从M817开始，猛士重新平衡越野专业能力和家庭舒适体验，X700进一步强化这一方向[13] - 猛士完成全面的竞品对标打磨，梳理出近50项独家差异化软硬件功能，覆盖舒适体验、智能科技、动态驾驶等全维度领域[13] - X700实现越野硬核实力与城市极致舒适的完美平衡，解决方盒子车型最大的行业痛点[13] - 产品具备“双重属性”：在城市道路上是一台舒适的大尺寸SUV，在户外具备专业越野车型能力[13] 智能越野技术合作 - X700搭载华为乾崑智驾ADS 5、鸿蒙座舱6等最新华为技术，是双方深化战略合作2.0的最新力作[15] - 华为与猛士的关系从供应商升级为定义者关系，实现“智能与越野的技术融合”[17] - 智驾最难的路在越野场景，华为选择猛士做全栈原生共创，而非简单供应零件[15][17] - 智能越野的竞争本质是定义权的竞争，猛士和华为联手书写智能越野品类标准[17] 品牌进化与使命 - 猛士从“证明中国能造顶级豪华越野”到“让专业越野能力普惠更多普通家庭”，完成品牌认知的自我跨越[19] - 技术的终极意义是拓宽人的边界，越野不应只是奔赴险远，也可以是周末带上家人从容奔赴山野的生活选择[19] - 过去评判越野车看极限有多强，今天还要看它能包容多少种生活，X700是猛士交给新标准的第一份答案[19]