投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心财务数据 - 2025年H1营业总收入88.39亿元（同比-0.24%），归母净利润8.65亿元（同比-4.03%），扣非净利润8.55亿元（同比-3.72%）[2][4] - 2025Q2营业总收入44.84亿元（同比-1.84%），归母净利润3.92亿元（同比-12.7%），扣非净利润3.88亿元（同比-12.26%），利润下滑主要因所得税率同比提升7.4pct至27.3% [2][4][10] - 当前股价55.36元，总股本4.84亿股，近12月最高/最低价分别为77.00元/50.85元 [7][10] 量价分析 - 销量：2025H1销量180.1万吨（同比+0.95%），Q2销量同比+0.03%，主要受益于非现饮渠道拓展及1L装精酿产品推出 [10] - 吨价：2025H1吨价同比-1.18%，Q2吨价同比-1.87% [10] - 分档次收入：高档/主流/经济产品收入同比分别+0.04%/-0.92%/+5.39% [10] - 分区域收入：西北区/中区/南区同比分别+1.75%/-0.7%/-1.47%，新疆等地旅游人流增长带动西北区销售 [10] 盈利能力 - 2025Q2吨成本同比-3.36%，毛利率同比+0.75pct至51.21% [10] - 期间费用率同比+0.39pct至20.51%，其中销售/管理费用率分别+0.15pct/+0.19pct [10] - 归母净利率同比下滑1.09pct至8.75% [10] 业务发展 - 推出天山鲜果庄园橙味汽水、电持能量饮料等非酒类产品，探索多元化布局 [10] - 创新1L装特色精酿产品，强化分销网络和终端动销 [10] - 预计2025/2026/2027年EPS为2.58/2.78/2.86元，对应PE为21X/20X/19X [10] 财务预测 - 预计2025年营业总收入148.34亿元，归母净利润12.51亿元（EPS 2.58元）[17] - 2025年预测毛利率49%，净利率8.4%，净资产收益率102.7% [17] - 资产负债率预计从2024年77.6%降至2025年71.1% [17]

行业现状与挑战 - 截至8月19日，A股7家啤酒上市公司中已有3家披露2025年半年度报告，3家发布半年度业绩预告 [1] - 2025年上半年中国规模以上啤酒企业累计产量1904 4万千升，同比下降0 3% [2] - 行业面临竞争加剧的挑战，呈现结构性调整与转型升级态势 [1][2] - 啤酒行业已进入存量竞争时代，需寻找新的增长点 [2] 企业战略转型 - 多家公司探索多元化发展路径，"啤酒+饮品"成为战略重心 [1] - 重庆啤酒加快布局非啤酒品类，推出果味汽水"天山鲜果庄园"并在重庆、新疆试点 [1] - 燕京啤酒推出全国饮料大单品"倍斯特嘉槟"，构建"啤酒+饮品"双轮驱动格局 [1] - 公司表示将持续发力创新，开发高质量产品满足消费者需求 [1] 跨界饮料赛道分析 - 跨界饮料能为啤酒企业提供新的业绩增量 [2] - 2025年啤酒业关键词为"高端化内卷+渠道下沉+跨界协同" [2] - 啤酒企业需利用品牌效应、规模效应和完整产业链在饮料领域深扎根 [2] - 饮料准入门槛较低，企业需追求差异化竞争优势 [2] 跨界挑战与建议 - 啤酒与饮料消费群体和战略打法存在差异 [3] - 切入饮料赛道需要长时间探索，不可轻易冒进 [3] - 如何深入渗透饮料市场成为啤酒企业需应对的深层次问题 [2]

业绩表现 - 1-6月营收88.39亿元同比下降0.24% 利润总额22.28亿元微降0.1% 归母净利润8.65亿元下滑4.03% [2][3] - 经营活动现金流净额29.06亿元同比增长13.8% 扣非净利润8.55亿元下降3.72% [3] - 总销量180.08万千升微增1% 增量来自4元以下经济产品 主流产品收入下滑0.92% [14][16] 产品结构 - 高档产品(8元+)收入52.65亿元基本持平 主流产品(4-8元)收入31.45亿元下滑0.92% 经济产品(4元以下)收入1.96亿元增长3.39% [16] - 高档+主流产品合计贡献超97%收入 但增长乏力 推出乌苏大红袍精酿等新品未达预期 [16][18] 区域战略 - 华南区收入24.79亿元下滑1.47% 拟向佛山工厂增资6亿元改善其97.5%负债率 [8][7] - 佛山工厂年产能50万千升 1-6月营收5.6亿元超2024全年 产能利用率达60-70% [7] - 华南为第二大创收区域 新厂缩短80%供货时间 降低物流成本 [7] 营销策略 - 1-6月销售费用13.33亿元 广告市场费用6.41亿元 签约11位代言人强化品牌差异化 [9][11][12][14] - 1664签约吴磊主打"蓝调时刻" 乌苏联动三代言人+综艺 乐堡绑定说唱音乐 嘉士伯结合足球场景 [9][11][12] 业务拓展 - 推出"天山鲜果庄园"橙味汽水及能量饮料"电持" 试水非啤酒品类 [18] - 计划加快非啤品类布局 重点提升便利店分销效能 深化零食折扣店合作 [3][20] 行业现状 - 啤酒行业产能收缩 现饮渠道疲软 高端市场竞争白热化 [4][9] - 华南为兵家必争之地 珠江/青岛/百威/雪花等品牌均有布局 [8]

财务表现 - 2024年上半年营业收入88.39亿元，同比下滑0.24%，净利润8.65亿元，同比下滑4.03% [1][2] - 扣非净利润8.55亿元，同比下滑3.72%，经营活动现金流净额29.06亿元，同比增长13.8% [2] - 4元以上价格带的高档与主流产品增长动力不足，现饮渠道疲软拖累业绩 [1] 华南市场战略 - 向佛山公司增资6亿元以优化资产负债结构，其负债率高达97.5%，净资产仅4000多万元 [2][3] - 华南地区为第二大创收区域，2024年上半年收入24.79亿元，同比下滑1.47% [3] - 佛山新酒厂一期年产能50万千升，供货时间缩短80%，物流成本大幅降低 [3] 高端化与品牌营销 - 1664品牌签约吴磊打造新法式精神广告，乌苏品牌联动综艺节目，乐堡啤酒强化音乐潮流标签 [4] - 推出"天山鲜果庄园"橙味汽水和能量饮料"电持"，探索非啤酒品类 [4] - 计划加快非啤酒品类布局，重点提升小型超市、便利店及零食折扣店渠道效能 [4] 市场竞争与挑战 - 华南市场面临珠江、青岛、百威、雪花等品牌的激烈竞争 [3] - 当前市值约260亿元，仅为高峰期的三成 [5]

投资评级 - 投资评级: 买入(维持) [6] 核心观点 - 报告认为重庆啤酒25H1经营维持稳健，但税率影响利润表现，25H1实现营收88.39亿元（同比-0.24%），归母净利润8.65亿元（同比-4.03%）[1] - 25Q2营收44.84亿元（同比-1.84%），归母净利润3.92亿元（同比-12.70%），主要受餐饮渠道疲软及税率提升影响[1][5] - 公司发力非现饮渠道，优化产品组合并深化新兴业态合作，预计25年销量稳中有增、吨价略有承压[6][11] 经营表现 销量与吨价 - 25H1销量180.08万吨（同比+0.95%），吨价4908元（同比-1.18%）；25Q2销量91.73万吨（同比+0.03%），吨价4888元（同比-1.88%）[2] - 分产品看，25H1高档啤酒收入52.65亿元（同比+0.04%），主流啤酒31.45亿元（同比-0.92%），经济档啤酒1.96亿元（同比+5.39%）[2] 区域表现 - 25H1西北区收入25.96亿元（同比+1.75%），中区35.32亿元（同比-0.7%），南区24.79亿元（同比-1.47%）[4] - 25Q2西北区收入14.18亿元（同比+1.89%），中区16.97亿元（同比-2.92%），南区12.47亿元（同比-4.52%）[4] 盈利能力 - 25H1毛利率49.83%（同比+0.62pct），净利率19.55%（同比-0.76pct）；25Q2毛利率51.21%（同比+0.75pct），净利率17.54%（同比-2.17pct）[5] - 25H1吨成本2463元（同比-2.38%），25Q2吨成本2385元（同比-3.37%），成本改善显著[5] - 所得税率提升拖累利润，25H1所得税率22.44%（同比+3.13pct），25Q2达27.26%（同比+7.41pct）[5] 产品与渠道策略 - 嘉士伯、乐堡、风花雪月品牌销量增长，嘉士伯与风花雪月增幅达双位数[3] - 推出饮料新品如天山鲜果庄园橙味汽水、乌苏能量饮料"电持"及1L装茶啤精酿，布局非现饮渠道[3] - 非现饮渠道罐装产品占比提升，乌苏、1664罐装产品高速增长，深化零食折扣店、仓储会员店合作[3] 财务预测 - 预计2025-2027年收入增速0.6%、2.2%、2.2%，归母净利润增速7.7%、4.3%、3.8%[11] - 对应EPS分别为2.5/2.6/2.7元/股，PE为22.3/21.4/20.6倍，当前估值具性价比[11] 催化剂 - 消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利[11]

业绩表现 - 2025年上半年公司销量同比增长0.95%达180.08万千升，但营收同比下滑0.24%至88.39亿元，归母净利润同比下滑4.03%至8.65亿元 [2] - 第二季度营收同比下滑1.84%，归母净利润同比下滑12.7%，拖累上半年业绩 [2] - 第一季度受益春节销量拉动实现增长，但传统啤酒消费旺季的第二季度表现不佳 [2] 产品策略 - 上半年推出乌苏大红袍精酿1L装、龙井绿茶茶啤精酿1L装等啤酒产品，并跨界推出天山鲜果庄园橙味汽水、电持能量饮料等无酒精饮料 [6] - 电持能量饮料采用低糖配方，含牛磺酸、天山雪莲提取物等成分，已在新疆地区铺货 [9] - 天山鲜果庄园汽水进入重庆地区餐饮渠道，包括火锅烧烤店、烤肉小酒馆等 [9] - 行业趋势显示白酒企业跨界啤酒为拓展年轻消费群体，啤酒企业跨界饮料为应对消费见顶压力和季节性波动 [9] 产品结构 - 高档产品（8元及以上）营收几乎零增长（同比+0.04%），占比提升0.15%至61.18% [10] - 主流产品（4-8元）营收同比下滑0.92%，经济产品（4元以下）同比增长5.39% [10] - 同期燕京啤酒中高档产品营收同比增长超9%，占比提升1.57个百分点至70.11% [10] 渠道策略 - 现饮渠道疲弱导致主流产品收入下滑，非现饮渠道罐化率提升29% [12] - 设立"即时零售作战单元"协调各部门合作，通过差异化产品和联名合作解决乱价问题 [13] - 百威亚太表示中国市场非即饮渠道销量和收入贡献均增长，高端产品占比已超越中餐厅渠道 [13] 区域市场 - 南区市场收入同比减少1.47%至24.79亿元 [15] - 向嘉士伯啤酒（佛山）有限公司增资6亿元，优化资产负债结构并提升市场竞争力 [17] - 佛山三水工厂去年8月投产，将华南供货时间缩短80% [17] - "大城市计划"部分沿海城市增速放缓，但部分城市仍有双位数增长 [17] 行业对比 - 百威亚太中国市场收入同比下滑9.5%，燕京啤酒和惠泉啤酒营收分别同比增长6.37%、1.03%，归母净利润分别增长45.45%、25.52% [14] - 业绩分化核心原因在于渠道结构差异和高端化策略执行效果 [14] - 现饮渠道萎缩下，转向非现饮渠道并匹配中高端产品成为关键 [14]

公司业绩表现 - 25H1实现营业收入88.4亿元，同比-0.2%，归母净利润8.6亿元，同比-4%，扣非归母净利润8.5亿元，同比-3.7% [4] - 25Q2营业收入44.8亿元，同比-1.8%，归母净利润3.9亿元，同比-12.7%，扣非归母净利润3.9亿元，同比-12.3% [4] - 25H1销售净利率19.55%，同比-0.76pcts，25Q2销售净利率17.54%，同比-2.17pcts [6] 销量与吨价分析 - 25H1啤酒销量180.08万千升，同比+0.95%，优于行业整体水平（行业产量同比-0.3%） [5] - 25H1吨酒价4779元/吨，同比-1.14%，25Q2吨酒价4755元/吨，同比-1.92%，主要因非现饮渠道占比提升 [5] - 分产品看：高档产品收入52.65亿元（同比+0.04%），主流产品收入31.45亿元（同比-0.92%），经济产品收入1.96亿元（同比+5.39%） [5] 区域收入表现 - 西北区收入25.96亿元，同比+1.75%，受益于疆内旅游 [5] - 中区收入35.32亿元，同比-0.70%，南区收入24.79亿元，同比-1.47%，受消费环境及竞争影响 [5] 成本与费用结构 - 25H1毛利率49.83%，同比+0.62pcts，25Q2毛利率51.21%，同比+0.75pcts，受益于大麦成本下降 [6] - 25H1销售费用率15.08%，同比-0.15pcts，25Q2销售费用率17.35%，同比+0.15pcts，因市场费用前置 [6] - 25H1所得税率22.44%，同比+3.13pcts，25Q2所得税率27.26%，同比+7.41pcts [6] 渠道与产品策略 - 渠道重心向非现饮倾斜，深化零食折扣店、仓储会员店合作，推动经销商数字化赋能 [8] - 产品创新包括1L装精酿（针对家庭场景）及茶啤系列（如龙井茶啤、大红袍茶啤） [8] - 非啤酒业务试点推出大理苍洱汽水、天山鲜果庄园橙味汽水及电持能量饮料，后者在新疆铺货良好 [8]

业绩表现 - 2025年上半年营收88.39亿元同比减少0.24%净利润8.65亿元同比减少4.03% [1] - 2024年全年净利润同比减少16.61%2025年上半年销量180.08万千升同比增长0.95%但吨价持续下滑 [1] - 高档产品营收52.65亿元同比微增0.04%主流产品营收31.45亿元同比减少0.92%经济产品占比仅2.2% [1] 区域市场表现 - 南区市场营收占比28%同比下滑1.47%为三大区域中下滑最显著西北区和中区占比分别为29.4%和40% [2] - 南区市场面临珠江青岛等品牌激烈竞争嘉士伯重啤拟对佛山公司增资6亿元以应对区域压力 [2] 产品与行业动态 - 公司推出天山鲜果庄园橙味汽电持能量饮料跨界布局非啤酒品类响应健康化多元化需求 [2] - 2025年1-6月中国规模以上啤酒企业累计产量1904.4万千升同比下降0.3%行业结构性调整持续 [2] - 五大上市啤酒企业中除燕京啤酒外百威亚太等企业销量收入净利润均出现不同程度下降 [2] 竞争策略 - 行业竞争加剧背景下公司尝试"啤酒+饮品"场景组合但需解决跨品类产品定位差异问题 [2] - 珠江青岛等区域品牌在南区市场挤压份额导致公司核心增长引擎动能减弱 [2]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收88 39亿元同比下降0 24% 利润总额22 28亿元同比下降0 1% 归母净利润8 65亿元 [1] - 经营活动现金流量净额29 06亿元同比增长13 8% [1] - 啤酒销量180万千升同比增长0 95% 高于行业平均下降0 3%的水平 [1] 产品结构 - 高档产品(8元及以上)营收52 65亿元同比增长0 04% 经济类产品(4元以下)营收1 96亿元同比增长5 39% [2] - 主流产品(4-8元)营收31 45亿元同比下降0 92% [2] - 上半年推出近30款新品包括嘉士伯醇滑5°、乌苏啤酒天山原酿等 [2] 区域表现 - 西北区营收25 96亿元同比增长1 75% 中区35 32亿元同比下降0 7% 南区24 79亿元同比下降1 47% [2] - 各地区销量均增长但部分区域因销售投入加大导致收入承压 [2] 渠道策略 - 非现饮渠道罐化率持续提升 乌苏、1664等品牌罐装化率实现双位数增长 [1] - 成立即时零售专门团队 与平台合作提供专供产品及联名合作 [3] - 会员店、折扣店等新业态帮助获取消费大数据以指导产品研发和营销 [3] 新品动态 - 1L装乌苏精酿在新疆市场表现良好 计划向全国推广 [3] - 能量饮料电持和天山鲜果庄园橙味汽水在新疆铺货稳定 正拓展重庆餐饮渠道 [3]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入88.39亿元，同比减少0.24%，归母净利润8.65亿元，同比减少[1] - 销量微增但营收与净利润"双降"，出现"量价背离"，指向高端产品销售欠佳[1] - 高档产品收入同比增速仅0.04%，主流产品收入同比下滑0.92%，经济型产品收入增长至1.96亿元但占比不足3%[3] - 西北区收入25.96亿元同比增长1.75%，中区收入35.32亿元同比下滑0.7%，南区收入24.79亿元同比下滑[4] 产品结构 - 产品按价格分为三档：8元及以上为高档，4-8元为主流，4元以下为经济型[3] - 高档产品收入52.65亿元，主流产品31.45亿元，合计占比达97.72%[3] - 推出乌苏大红袍精酿1L装、龙井绿茶茶啤精酿1L装等新产品，跨界无酒精饮料赛道[5] 市场环境与渠道变化 - 高端啤酒消费减弱与"禁酒令"等因素相关，线下餐饮场景减少影响现饮渠道[4] - 即时零售渠道增长显著，美团歪马送酒成交额同比增长160%，精酿啤酒销量增长[5] - 非现饮渠道罐化率提升29%，乌苏、1664、嘉士伯等产品罐化率保持双位数增长[8] 区域战略与投资 - 华南市场2024年收入43.16亿元，毛利率58.42%高于其他区域[5] - 向佛山公司增资6亿元以增强资本实力，优化资产负债结构[8] - 2024年已投资30亿元建设嘉士伯中国佛山三水生产基地，缩短华南供货时间80%[8] 行业竞争格局 - 华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、重庆啤酒、燕京啤酒五大企业市场份额超90%，行业进入存量竞争[5] - 华南市场为竞争重点，珠江啤酒、百威、华润、青岛等多家企业均在布局[9] 未来策略 - 专注非现饮渠道和品牌组合调整应对市场变化[9] - 设立"即时零售作战单元"以把握即时零售增长趋势[5]