公司概况 - 颖通控股是中国最大的香水品牌管理公司，1983 年成立，总部位于香港，1987 年进入中国大陆市场，2025 年 6 月 26 日在港交所上市，发行价每股 2.88 港元 [1][7] 业务模式 - 以 B2B 品牌代理与经销业务为核心，占比 80%，与大小经销商合作均按建议零售价相同百分比供货，小公司现款现货且无物料支持，大公司享有账期和部分物料支持，合同一年一签，多数合作伙伴合作超 10 年 [2][8] - 直营零售业务占比 20%，集中在 13 个城市顶级商圈，不涉及下线城市超市或 CVS 渠道 [2][8] 品牌管理 - 强调全渠道管控，确保价格体系稳定，避免个别渠道降价冲击整体市场 [2][9] - 与众多国际知名品牌建立长期合作关系，代理 72 个品牌，其中 52 个为香水品牌，约 2000 款产品，90%以上品牌有中国市场独家代理权或经销权 [2][9] 一站式服务 - 为品牌提供从市场准入到持续增长的一站式解决方案，涵盖品牌推广、代言人合作、平台宣传、商场硬广等 [3][10] - 海外香水品牌直接进入中国市场周期 1 - 2 年，备案需半年到 1 年，颖通完成备案约半年，且海外品牌直接进入费用高、难把握消费者心理，颖通凭借优势成为理想合作伙伴 [3][10] 品牌价值塑造 - 重视品牌长期价值和形象塑造，注重品牌定位与客户心智培育，非单纯追求短期降价促销 [4][11] - 与多个品牌合作超 10 年，推广高客单价国际品牌时通过高端渠道和精准营销提升知名度和美誉度 [4][11] 市场洞察与策略 - 香水市场市占率国内第三，仅次于 Chanel 和 LVMH，中国前五十大香水品牌来自前六大香水公司 [5][12] - 认识到香水消费在中国属个性化、非刚需品类，消费者多横向消费，利用此特性丰富品牌矩阵与产品线，提供全价位段产品 [5][12] - 70%-80%香水是商业香水，大部分零售价 1000 - 2000 元，消费主力为 20 - 30 岁年轻人，女性占比高 [5] - 在品牌引入与培育上经验丰富，能将国外小众香水品牌引入中国市场并实现增长 [5]

报告公司投资评级 报告未提及颖通控股的投资评级相关内容 报告的核心观点 颖通控股作为中国最大的香水品牌管理公司，凭借独特业务模式、一站式解决方案、对品牌长期价值的重视以及对市场的精准洞察，在香水市场占据重要地位，是海外品牌进入中国市场的理想合作伙伴，具有一定投资潜力 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 颖通控股成立于1983年，总部位于香港，1987年进入中国大陆市场，2025年6月26日在港交所上市，发行价每股2.88港元 [1][7] - 管理72个外部品牌及一个自有品牌，业务涵盖香水、护肤、彩妆、眼镜等品类，包括市场部署及产品分销 [1] 业务模式 - 以B2B品牌代理与经销业务为核心，占比80%，与大小经销商合作均以建议零售价的相同百分比供货，小公司现款现货且无物料支持，大公司享有账期和部分物料支持，与2B端合同一年一签，多数合作伙伴合作年限超10年 [2][8] - 直营零售占比20%，主要集中在13个城市的顶级商圈，不涉及下线城市的超市或CVS渠道 [2][8] 品牌管控 - 强调对品牌全渠道管控，确保价格体系稳定，避免个别渠道降价冲击整体市场 [2][9] - 获取了90%以上品牌在中国市场的独家代理权或经销权，覆盖线上线下及免税店等全渠道销售网络 [2][9] 一站式解决方案 - 为品牌提供从市场准入到持续增长的一站式解决方案，涵盖品牌推广、代言人合作、平台宣传以及商场硬广等多个方面 [3][10] - 完成海外品牌在中国药监局备案流程仅需半年左右，相比海外品牌直营更高效，且能提供针对性服务 [3] 品牌价值塑造 - 高度重视品牌的长期价值和品牌形象塑造，注重品牌定位与客户心智培育，而非单纯追求短期的降价促销和打折销售 [4][11] - 与多个品牌合作超过10年，通过稳定市场策略和持续品牌建设，帮助品牌扩大市场份额 [4] 市场地位与洞察 - 在香水市场市占率排名国内第三，仅次于Chanel和LVMH，中国前五十大香水品牌全部来自前六大香水公司 [5][12] - 认识到香水消费在中国属个性化、非刚需品类，消费者多横向消费，利用此特性提供全价位段52个香水品牌约2000款香型 [5][12] - 统计当前香水消费主力为20 - 30岁年轻人，女性占比较高，且在品牌引入与培育上经验丰富，能将国外小众香水品牌引入中国市场并实现增长 [5]

博览会概况 - 2025年6月13日第25届山西国际美容美发化妆用品博览会在晋阳湖国际会展中心开幕 同时启动"晋彩美业 惠享生活——2025山西美业消费季"活动 [3] - 博览会展览面积达20000平方米 汇聚2000多个品牌和600多家知名展商 划分特装形象区 国际展区 标准展位区等多个板块 [6] - 展示内容涵盖专业美容 美发养发 美甲美睫 护肤 彩妆 香水 医疗美容 抗衰老 干细胞 艾灸养生 亚健康管理等全产业链 [6] 参展企业与创新 - 山西菩瑞德生物科技有限公司 广州贝雪尔生物科技有限公司等知名企业参展 展示美业最新成果与创新趋势 [6] 消费季政策支持 - 活动在商务部"服务消费季"统一部署下开展 获山西省商务厅 山西省总工会等多部门指导支持 [10] - 发放5000张面值500元消费券 总让利金额250万元 可在60家品牌会员企业使用 [10] - 博览会现场提供折扣 赠品 套餐优惠 抽奖等多样化促销活动 [10] 媒体宣传与影响力 - 太原电视台官方平台进行直播 山西晚报 山西日报 中国新闻网等主流媒体参与报道 [14] - 行业自媒体多角度现场直播 打造线上线下互动宣传平台 [14] 行业展望与发展 - 美业已成为继房地产 汽车 旅游之后的第四大服务行业 [18] - 活动旨在激发市场活力 增强消费意愿 推动山西美业持续繁荣 [18] - 通过大型活动促进美业与美学 文化 科技深度融合 向专业化 品牌化 国际化迈进 [18]

智能工厂概况 - 公司于2024年下半年投入生产智能工厂，拥有7条数字化产线，年产能达5000万件，覆盖护肤、底妆、粉类彩妆等品类生产 [1] - 工厂采用"智造×质造×治造"生产理念，分别对应智能生产、品质控制和绿色可持续效能 [1] 智造（智能生产） - 全流程数字化管理与AI技术、自动化设备协同应用，打造"智能车间" [2] - 生产运营系统实现生产全生命周期数字化管理，包括原料管理、防差错称量、数字化追溯等，支持"一键下单"无纸化生产 [2] 质造（品质生产） - 制定"花西子标准"，综合多国质量标准并执行更严格指标，包括原料遴选机制、十万级无尘洁净车间等 [2] - 数字化品控体系与高标准双保险保障产品质量 [2] 治造（绿色生产） - 屋顶分布式光伏电站年均发电量280万kWh，等效减少二氧化碳排放2500吨/年 [2] - 使用可循环周转箱替代纸箱，预计全年减少30吨纸箱消耗 [2] 战略意义 - 智能工厂标志着公司进入"产学研一体化发展"新模式，缩短技术转化周期，激发研发创新潜力 [3] - 柔性产线支持小批量试产，加速用户共创反馈与产品迭代 [3]

公司数字化与智能制造 - 花西子智能工厂于2025年5月15日正式亮相，标志着公司从"网红品牌"向"长红品牌"转型的关键里程碑 [4] - 工厂拥有7条数字化生产线，年产能达5000万件，覆盖护肤、底妆、粉类彩妆等产品 [8] - 关键生产环节采用国际一线设备，十万级无尘洁净车间实现恒温恒湿，空气过滤效率达99.99% [8] - 工厂设备联网率超75%，生产流程100%数字化管理，通过"一货一码"等技术实现全流程追溯 [9][11] - 引入AGV机器人、智能视觉检测仪等设备，灌装误差控制在±0.2ml，精度较人工提升10倍 [16] 品质标准与品控体系 - 公司建立严于国家标准的"花西子标准"，曾因千万分之七的细微差异销毁价值数百万产品 [6] - 数字化品控系统实现生产记录永久追溯，关键指标实时监测，精准度和可靠性远超传统纸质记录 [11][12] - 2024年10月通过工信部"中小企业数字化水平四级"认证，为最高等级，要求数字化基础得分>80分且应用场景≥10个 [13][14] 生产效率与技术创新 - 智能化改造使核心产品人效提升3倍，订单交付周期缩短30%，单班次人力需求仅为传统工厂1/3 [14] - 运用DeepSeek大模型进行工艺仿真训练，通过数据链实现工艺归因分析和持续优化 [18] - 屋顶光伏电站年发电280万度，减少CO₂排放2500吨，智能能耗系统优化水电消耗 [21][23][25] 东方美妆文化赋能 - 构建全球独有的"东方美妆叙事"体系，从学术研究定义东方色、东方妆，到研发生产全链路落地 [28] - 智能工厂补齐"产学研融合"最后一环，打通基础研究至生产数据链，提升创新效率 [31] - 将东方美学注入智能制造，实现规模生产与工匠精神的融合，形成"精确的浪漫主义"工业美学 [20][33] ESG实践与人文关怀 - 工厂设计楼层高度达5.5米（行业标准3米），改善工人作业环境并具备观光工厂潜力 [21] - 采用可循环周转箱和无纸化办公，预计年减少30吨纸箱使用 [25] - 乳化设备智能调节转速（最高4000转/分钟）和清洁用水量，实现节能降耗 [23][25]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩扭亏为盈，毛利率改善，2025年Q1延续盈利态势，诺斯贝尔业绩同样扭亏，化妆品业务毛利率提升得益于降本增效措施 [1] - 化妆品各品类产品力增强且成本管控加强，三大品类毛利率均有提升，公司推进原料创新和配方优化 [2] - 诺斯贝尔具备六大竞争优势，持续加大研发投入、提升管理效率，有望提升市场竞争力 [3] - 公司推进降本增效，诺斯贝尔规模优势或凸显迎来业绩拐点，下调2025 - 2027年营收和归母净利润预测，但归母净利润同比仍大幅增长 [4] 财务指标总结 历史与预测财务数据 - 2023 - 2027年，营业收入分别为19.69亿、19.40亿、20.02亿、21.03亿、22.20亿元，增长率分别为 - 32.5%、 - 1.5%、3.2%、5.1%、5.6% [6][11] - 归母净利润分别为 - 0.68亿、0.55亿、1.14亿、1.44亿、1.87亿元，增长率分别为90.8%、180.0%、108.2%、26.6%、29.5% [6][11] - EPS分别为 - 0.13、0.11、0.22、0.28、0.36元/股 [6][11] - 净资产收益率分别为 - 5.2%、4.2%、8.1%、9.3%、10.7% [6][11] - P/E分别为 —、50.6、24.3、19.2、14.8倍 [6][11] - P/B分别为2.1、2.1、2.0、1.8、1.6倍 [6][11] 资产负债表 - 流动资产2023 - 2027年分别为14.20亿、12.95亿、15.16亿、17.88亿、20.61亿元 [11] - 非流动资产分别为9.51亿、8.32亿、7.10亿、5.94亿、5.21亿元 [11] - 资产总计分别为23.71亿、21.28亿、22.26亿、23.82亿、25.82亿元 [11] - 流动负债分别为5.96亿、4.84亿、4.68亿、4.82亿、5.01亿元 [11] - 非流动负债分别为4.61亿、3.32亿、3.35亿、3.35亿、3.35亿元 [11] - 负债合计分别为10.58亿、8.16亿、8.03亿、8.17亿、8.36亿元 [11] 利润表 - 营业成本2023 - 2027年分别为17.32亿、16.02亿、15.91亿、16.42亿、16.99亿元 [11] - 营业利润分别为 - 0.63亿、0.70亿、1.45亿、1.87亿、2.30亿元 [11] - 利润总额分别为 - 0.88亿、0.63亿、1.33亿、1.73亿、2.19亿元 [11] - 净利润分别为 - 0.69亿、0.52亿、1.12亿、1.41亿、1.81亿元 [11] 现金流量表 - 经营活动现金流2023 - 2027年分别为1.57亿、1.79亿、2.06亿、2.93亿、2.36亿元 [11] - 投资活动现金流分别为3.85亿、 - 1.20亿、 - 0.04亿、 - 0.08亿、 - 0.09亿元 [11] - 筹资活动现金流分别为 - 4.85亿、 - 3.07亿、 - 0.14亿、 - 0.12亿、 - 0.12亿元 [11] - 现金净增加额分别为0.57亿、 - 2.48亿、1.88亿、2.73亿、2.15亿元 [11] 主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入增长率如上述，营业利润增长率分别为92.0%、209.9%、108.1%、29.1%、22.8%，归属母公司净利润增长率如上述 [11] - 获利能力方面，毛利率分别为12.1%、17.4%、20.5%、21.9%、23.5%，净利率分别为 - 3.5%、2.8%、5.7%、6.9%、8.4%，ROE分别为 - 5.2%、4.2%、8.1%、9.3%、10.7%，ROIC分别为 - 1.5%、3.7%、6.6%、7.5%、8.6% [11] - 偿债能力方面，资产负债率分别为44.6%、38.4%、36.1%、34.3%、32.4%，净负债比率分别为 - 8.0%、 - 6.3%、 - 19.2%、 - 34.9%、 - 43.6%，流动比率分别为2.4、2.7、3.2、3.7、4.1，速动比率分别为1.9、2.1、2.7、3.2、3.6 [11] - 营运能力方面，总资产周转率分别为0.7、0.9、0.9、0.9、0.9，应收账款周转率分别为4.2、4.4、4.5、4.7、4.6，应付账款周转率分别为5.5、5.8、6.1、6.4、6.2 [11] - 每股指标方面，每股收益分别为 - 0.13、0.11、0.22、0.28、0.36元/股，每股经营现金流分别为0.30、0.35、0.40、0.57、0.46元/股，每股净资产分别为2.54、2.51、2.73、3.01、3.37元/股 [11] - 估值比率方面，P/E、P/B如上述，EV/EBITDA分别为15.8、10.0、9.8、7.8、7.0 [11] 公司业务情况总结 整体业绩 - 2024年公司实现营业收入19.40亿元（yoy - 1.51%），归母净利润0.55亿元，扭亏为盈（去年同期 - 0.68亿元）；2025年Q1实现总营业收入4.19亿元（yoy + 10.17%），归母净利润0.02亿元，扭亏为盈（去年同期 - 0.06亿元） [1] 子公司业绩 - 诺斯贝尔2024年实现营业收入19.30亿元（yoy - 1.57%），毛利率同比增长5.42pcts至17.16%，净利润0.86亿元，扭亏为盈（去年同期 - 0.50亿元） [1] 分品类业务 - 2024年面膜/护肤/湿巾系列产品分别实现营业收入8.15亿/7.39亿/2.91亿元，同比分别 + 1.84%/+5.11%/ - 5.37%，占比总营收分别为42.01%/38.08%/15.00%，毛利率分别为18.02%/16.90%/14.29%，同比分别 + 7.08%/+6.03%/+0.11% [2] - 面膜系列产量同比 + 14.2%，销量同比 + 11.2%，均价同比 - 8.4%，产能利用率为33.51% [2] - 护肤系列产量同比 + 17.0%，销量同比 + 12.5%，均价同比 - 6.6%，产能利用率为35.89% [2] - 湿巾系列产量同比 + 42.8%，销量同比 + 17.8%，均价同比 - 19.7%，产能利用率为22.21% [2] 公司竞争优势总结 - 诺斯贝尔作为中国本土规模最大的化妆品ODM企业之一，形成人才、客户资源、供应链资源、研发创新能力、严格的质量控制体系、生产制造等六大竞争优势 [3] - 持续加大研发投入，引进优秀人才，开展产学研合作，推动数字化管理系统升级迭代 [3] - 设立11个针对不同客户类型的业务部门，配备超160人专业团队，设专门服务线上渠道电商类客户服务团队 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩扭亏为盈，毛利率改善，2025年Q1延续盈利态势 [1] - 化妆品产品力增强且成本管控有效，三大品类毛利率均提升 [2] - 子公司诺斯贝尔竞争优势突出，管理效率提升有望增强市场竞争力 [3] - 下调公司2025 - 2027年营收和归母净利润预测，但业绩仍呈增长趋势，维持“增持”评级 [4] 各部分总结 业绩表现 - 2024年公司实现营业收入19.40亿元（yoy - 1.51%），归母净利润0.55亿元扭亏为盈（去年同期 - 0.68亿元）；诺斯贝尔营收19.30亿元（yoy - 1.57%），净利润0.86亿元扭亏为盈（去年同期 - 0.50亿元），化妆品业务毛利率因降本增效提升 [1] - 2025年Q1公司总营业收入4.19亿元（yoy + 10.17%），归母净利润0.02亿元扭亏为盈（去年同期 - 0.06亿元） [1] 化妆品品类情况 - 2024年面膜/护肤/湿巾系列产品营收分别为8.15亿/7.39亿/2.91亿元，同比分别+1.84%/+5.11%/-5.37%，占总营收分别为42.01%/38.08%/15.00%，毛利率分别为18.02%/16.90%/14.29%，同比分别+7.08%/+6.03%/+0.11% [2] - 面膜系列产量同比+14.2%，销量同比+11.2%，均价同比 - 8.4%，产能利用率33.51%；护肤系列产量同比+17.0%，销量同比+12.5%，均价同比 - 6.6%，产能利用率35.89%；湿巾系列产量同比+42.8%，销量同比+17.8%，均价同比 - 19.7%，产能利用率22.21% [2] 竞争优势 - 子公司诺斯贝尔形成人才、客户资源、供应链资源、研发创新能力、质量控制体系、生产制造六大竞争优势，持续加大研发投入，升级管理系统，设立业务部门和专业团队满足客户需求 [3] 盈利预测与投资建议 - 下调公司2025 - 2027年营收预测为20.02/21.03/22.20亿元，分别同比+3.2%/+5.1%/+5.6%；归母净利润预测为1.14/1.44/1.87亿元，分别同比+108.2%/+26.6%/+29.5% [4] - 目前市值对应2025年PE为24倍，维持“增持”评级 [4] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|1,969|1,940|2,002|2,103|2,220| |增长率yoy（%）|-32.5|-1.5|3.2|5.1|5.6| |归母净利润（百万元）|-68|55|114|144|187| |增长率yoy（%）|90.8|180.0|108.2|26.6|29.5| |EPS最新摊薄（元/股）|-0.13|0.11|0.22|0.28|0.36| |净资产收益率（%）|-5.2|4.2|8.1|9.3|10.7| |P/E（倍）|—|50.6|24.3|19.2|14.8| |P/B（倍）|2.1|2.1|2.0|1.8|1.6| [6] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目 [11] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [11]

2024年及1Q25业绩表现 - 2024年收入81.5亿元，同比下降16.8%，归母净利润7718万元，同比下降76.8% [1] - 1Q25收入20.7亿元，同比增长12.1%，归母净利润6676万元，同比下降30.1% [1] - 分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q24收入分别同比下降10.5%/17.1%/9.5%/26.3%，2Q/3Q24归母净亏损787/3400万元，4Q24归母净利润2360万元，同比下降85.9%但环比扭亏 [1] 行业竞争与经营表现 - 2024年生活用纸/个人护理收入80.4/1.1亿元，分别同比下降16.8%/21.8%，行业竞争加剧导致短期承压 [2] - 传统模式/非传统模式收入32.6/48.9亿元，分别同比下降26.1%/9.3%，电商等新兴渠道表现较好，校园渠道分销布局强化 [2] - 1Q25营收在低基数下恢复正增长，同比增长12.1%至20.7亿元，品类优化和渠道强化有望推动持续增长 [2] 盈利能力与成本压力 - 2024年/1Q25毛利率分别为30.7%/30.8%，同比下降2.5/3.7个百分点，主因竞争加剧及原材料价格高位 [3] - 1Q25外盘阔叶浆均价同比下降8%，若浆价低位盘整，毛利率有望企稳回升 [3] - 1Q25销售/管理+研发/财务费用率同比-0.1/-3.4/+0.4个百分点，2024年/1Q25归母净利率0.9%/3.2%，同比-2.5/-1.9个百分点 [3] 中长期成长前景 - 生活用纸核心品类优势强化，同时加速培育卫生巾、家清、护肤、母婴等品类，打造第二成长曲线 [3] - 线下渠道积累深厚，KA、GT渠道效率提升，线上拓展新零售和内容营销，2024年成立海外通路部门加速海外业务 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年归母净利润预测31%至2.6亿元，引入2026年预测3.2亿元，当前股价对应2025/26年33/27倍P/E [4] - 维持目标价8元，对应2025/26年40/32倍P/E，有20%上行空间 [4]