中国 证券研究 2025 年 5 月 28 日 贝泰妮 增持 2025 年全球中国峰会纪要：继续改善；维持"增持 "评级 贝泰妮于 5 月 22 日参加了我们的中国峰会。我们的纪要如下：1）盈利 能力 - 2025 年重点策略，净利润率目标为两位数（而 2024 年为 8.8%） ，支持因素为 3 个百分点的毛利率提升目标、效率改善和经营杠杆；2） 2025 年收入目标：主品牌薇诺娜为个位数，其策略重心是产品改革，包 括削减长尾产品，重新聚焦于主产品线（抗敏、皮肤屏障修复、防晒、 美白、抗衰老和医疗器械）和促销控制；新兴品牌的目标是保持增长势 头，薇诺娜宝贝为 30%以上（2024 年增长 34%），瑗科缦为超 100%（ 2024 年增长 66%），贝芙汀为 5,000 万元，姬芮和泊美为 10%（2024 年 增长约 400%）；3）2 季度继续改善，例如 6.18 活动开局良好（李佳琦 直播渠道和天猫首日 GMV 增长 20-30%），抖音上的表现也在改善（年 初迄今 GMV 增长 30-40%且利润率上升，1 季度毛利率约为 73%，而 2024 年为 68%左右）；4）库存余额好转：（截至 2025 ...

会议基本信息 - 会议类别为业绩说明会 [2] - 参与人员为通过全景网参与 2024 年度云南辖区上市公司投资者网上集体接待日的投资者 [2] - 时间为 2025 年 5 月 16 日 16:00 - 17:00 [2] - 地点为网上直播 [2] - 上市公司接待人员有副总经理、财务总监、董事会秘书王龙，证券事务代表徐慜婧，原证券事务代表许玲 [2] 品牌发展与资源分配 - 主品牌进一步做大做强和多品牌发展不矛盾，子品牌内部孵化、独立团队运营，各品牌有独立预算和管控 [2] - 主品牌对敏感肌人群的渗透有提升空间，公司会继续做大做强主品牌并积极布局新品牌 [2] - 公司拥有薇诺娜宝贝、瑷科缦、贝芙汀、姬芮、泊美等品牌，品牌矩阵已基本形成，梯队已构建，优势逐步建立 [3] - 公司在母婴护肤布局 Winonababy 品牌，高端抗衰布局 Aoxmed 品牌，AI 抗痘布局贝芙汀品牌，各品牌针对目标群体专业化运营 [3][4] 信息披露与投资者关系管理 - 公司严格遵守上市监管规则履行信息披露义务，遵循“真实、准确、完整、及时、公平”原则，提高有效性和透明性 [3] - 2023 - 2024 年度，公司获深圳证券交易所信息披露工作“A 级”评定，将继续提升信息披露质量 [3] - 公司重视投资者关系管理，专人接听电话、回复邮箱和互动易平台问答，积极参加策略会、路演活动 [3] 盈利与运营策略 - 孵化业务品牌需一定周期，公司要求运营到一定年限的独立品牌单独核算实现盈利 [3] - 2025 年公司将通过提升数字化运营能力、全域会员打通、AI 赋能、供应链降本、组织架构提升重塑等多维度提升运营能力 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年及2025Q1利润端承压，考虑投流成本上升且竞争加剧，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为6.72/8.03/9.27亿元，对应EPS为1.59/1.90/2.19元，当前股价对应PE为25.4/21.2/18.4倍。敏感肌护肤龙头品牌矩阵持续完善、调整完毕后增长可期，估值合理，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月28日，当前股价40.29元，一年最高最低为74.00/37.46元，总市值170.67亿元，流通市值170.67亿元，总股本4.24亿股，流通股本4.24亿股，近3个月换手率69.85% [1] 业绩情况 - 2024年实现营收57.36亿元（+3.9%）、归母净利润5.03亿元（-33.5%）；2025Q1实现营收9.49亿元（-13.5%）、归母净利润0.28亿元（-84.0%） [5] 业务结构 - 分品牌看，2024年薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美分别实现营收49.09/2.01/0.60/4.67/0.52亿元，同比分别-5.5%/+34.0%/+65.6%/420.1%/+256.0% [6] - 分渠道看，2024年线上/线下/OMO渠道分别实现营收39.12/12.74/5.21亿元，同比分别+10.1%/-10.7%/-0.4%；其中阿里系/抖音系分别实现营收17.26（-2.1%）/8.27亿元（+31.0%） [6] - 分品类看，护肤品/医疗器械/彩妆分别实现营收48.01亿元（-1.4%）/3.55亿元（-23.4%）/5.51亿元（+226.5%），彩妆增势较好 [6] 盈利能力与费用情况 - 2024年/2025Q1公司毛利率分别为73.7%（-0.2pct）/77.5%（+5.4pct） [6] - 2024年销售/管理/研发费用率同比分别+2.7pct/+1.5pct/-0.3pct；2025Q1则同比分别+9.3pct/+5.5pct/+3.1pct，受市场竞争加剧影响，公司费用投入增加 [6] 品牌与渠道发展 - 主品牌薇诺娜持续深耕敏感肌心智，专研“敏感肌修护、防晒、美白、抗老以及医美术后修护”五大解决方案，通过“单品+套组”策略，提高客单价 [7] - 第二梯队中，薇诺娜宝贝（婴童湿疹护理）覆盖渠道超1.8万家，舒润霜、防晒乳、护肤油表现较好；瑷科缦（高端抗衰）医美+家美抗衰全覆盖；姬芮（大众彩妆）推新加速，大单品隔离和防晒表现亮眼 [7] - 稳步优化线上渠道，效率持续提升；多个品牌已进驻泰国主流美妆渠道，实现初步出海 [7] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 5,522 | 5,736 | 6,277 | 7,023 | 7,962 | | YOY(%) | 10.1 | 3.9 | 9.4 | 11.9 | 13.4 | | 归母净利润(百万元) | 757 | 503 | 672 | 803 | 927 | | YOY(%) | -28.0 | -33.5 | 33.5 | 19.6 | 15.4 | | 毛利率(%) | 73.9 | 73.7 | 73.8 | 73.8 | 73.8 | | 净利率(%) | 13.7 | 8.6 | 10.5 | 11.3 | 11.5 | | ROE(%) | 12.6 | 8.0 | 9.6 | 10.3 | 10.7 | | EPS(摊薄/元) | 1.79 | 1.19 | 1.59 | 1.90 | 2.19 | | P/E(倍) | 22.6 | 33.9 | 25.4 | 21.2 | 18.4 | | P/B(倍) | 2.9 | 2.8 | 2.5 | 2.3 | 2.0 | [8] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入6277百万元，营业成本1642百万元等 [11] - 涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率预测，如2025E营业收入增长率9.4%，ROE 9.6%等 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年及2025Q1利润端承压，考虑投流成本上升且竞争加剧，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为6.72/8.03/9.27亿元，对应EPS为1.59/1.90/2.19元，当前股价对应PE为25.4/21.2/18.4倍 敏感肌护肤龙头品牌矩阵持续完善、调整完毕后增长可期，估值合理，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年4月28日，当前股价40.29元，一年最高最低为74.00/37.46元，总市值170.67亿元，流通市值170.67亿元，总股本4.24亿股，流通股本4.24亿股，近3个月换手率69.85%[1] 业绩情况 - 2024年实现营收57.36亿元（+3.9%）、归母净利润5.03亿元（-33.5%）；2025Q1实现营收9.49亿元（-13.5%）、归母净利润0.28亿元（-84.0%）[5] 业务结构 - 分品牌看，2024年薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美分别实现营收49.09/2.01/0.60/4.67/0.52亿元，同比分别-5.5%/+34.0%/+65.6%/420.1%/+256.0%[6] - 分渠道看，2024年线上/线下/OMO渠道分别实现营收39.12/12.74/5.21亿元，同比分别+10.1%/-10.7%/-0.4%；其中阿里系/抖音系分别实现营收17.26（-2.1%）/8.27亿元（+31.0%）[6] - 分品类看，护肤品/医疗器械/彩妆分别实现营收48.01亿元（-1.4%）/3.55亿元（-23.4%）/5.51亿元（+226.5%），彩妆增势较好[6] 盈利能力与费用情况 - 2024年/2025Q1公司毛利率分别为73.7%（-0.2pct）/77.5%（+5.4pct）[6] - 2024年销售/管理/研发费用率同比分别+2.7pct/+1.5pct/-0.3pct；2025Q1则同比分别+9.3pct/+5.5pct/+3.1pct，受市场竞争加剧影响，公司费用投入增加[6] 品牌与渠道发展 - 主品牌薇诺娜持续深耕敏感肌心智，专研“敏感肌修护、防晒、美白、抗老以及医美术后修护”五大解决方案，通过“单品+套组”策略，提高客单价[7] - 第二梯队中，薇诺娜宝贝（婴童湿疹护理）覆盖渠道超1.8万家，舒润霜、防晒乳、护肤油表现较好；瑷科缦（高端抗衰）医美+家美抗衰全覆盖；姬芮（大众彩妆）推新加速，大单品隔离和防晒表现亮眼[7] - 稳步优化线上渠道，效率持续提升；多个品牌已进驻泰国主流美妆渠道，实现初步出海[7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,522|5,736|6,277|7,023|7,962| |YOY(%)|10.1|3.9|9.4|11.9|13.4| |归母净利润(百万元)|757|503|672|803|927| |YOY(%)|-28.0|-33.5|33.5|19.6|15.4| |毛利率(%)|73.9|73.7|73.8|73.8|73.8| |净利率(%)|13.7|8.6|10.5|11.3|11.5| |ROE(%)|12.6|8.0|9.6|10.3|10.7| |EPS(摊薄/元)|1.79|1.19|1.59|1.90|2.19| |P/E(倍)|22.6|33.9|25.4|21.2|18.4| |P/B(倍)|2.9|2.8|2.5|2.3|2.0|[8] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，如2025E营业收入6277百万元、营业成本1642百万元等[10] - 涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率，如2025E营业收入增长率9.4%、毛利率73.8%等[10] - 涉及每股指标和估值比率，如2025E每股收益1.59元、P/E 25.4倍等[10]

24 年及1Q25 业绩低于我们预期 发展趋势 基于公司尚处产品及渠道调整阶段，下调25-26 年净利润预测22%/17%至6.7/7.9 亿元，当前股价对应25- 26 年26/22x P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及板块估值中枢上行，下调目标价12%至53 元，对应25-26 年33/29P/E，有31%的上行空间。 1、主品牌薇诺娜聚焦核心单品，子品牌培育稳步推进。①分品牌：24 年主品牌薇诺娜收入同比-5.5% 至49 亿元，品牌发布2.0 战略，持续聚焦大单品战略，明星单品特护霜完成2.0 升级，于天猫双11 期间 敏感肌面霜赛道蝉联榜首；修白瓶位列抖音双11 美白精华Top1；薇诺娜宝贝收入同增34.0%至2.0 亿 元；AOXMED 收入同增65.6%至0.6 亿元，新并购品牌姬芮/泊美分别贡献收入4.7/0.5 亿元；②分渠 道：24 年线上收入同比+10.1%，其中抖音渠道同比+31%，表现亮眼；OMO/线下收入同比分 别-0.4%/-10.7%。 风险 2、产品聚焦、渠道控价带动1Q25 毛利率显著优化，资产减值损失、营销投放增加导致24 年及Q1 净利 率同比下滑。24 年/ ...

财务表现 - 24年营收57.36亿元，同比增长3.87%，归母净利5.03亿元，同比下滑33.53% [1] - 25Q1营收9.49亿元，同比下滑13.51%，归母净利2834.05万元，同比下滑83.97% [1] - 利润下滑主要因线上大促销售承压、营销费用攀升、资产减值计提及运营成本上升 [1] - 25Q1毛利率显著优化，同比提升5.39pct至77.47% [2] 品牌表现 - 主品牌薇诺娜24年营收49.09亿元，同比下滑5.41% [1] - 瑷科缦（AOXMED）营收5992万元，同比增长66% [1] - 薇诺娜宝贝营收2.01亿元，同比增长34.03% [1] - 23年收购的姬芮/泊美营收分别为4.67/5.15亿元 [1] 费用结构 - 25Q1销售费用率56.04%，同比提升9.30pct，因市场推广投入增加 [2] - 25Q1管理费用率12.44%，同比提升5.54pct，主因组织扩张带来的固定成本上升 [2] - 25Q1研发费用率6.10%，同比提升3.13pct，持续加码研发创新 [2] - 24年销售费用率提升2.71pct至49.97%，因品牌建设投入及全域营销扩展 [2] 渠道表现 - 24年阿里系/抖音系/京东系销售收入分别为17.3/8.27/5.27亿元，同比分别-2.07%/+30.96%/+40.69% [2] - 线上获客成本提升及人员费用影响导致24年毛利率略降0.16pct至73.74% [2] 盈利预测与估值 - 下调25-26年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为7.69/9.49/10.48亿元 [3] - 25-26年前值分别为10.69/13.32亿元，分别下调28.1%/28.7% [3] - 预计25-27年EPS分别为1.81/2.24/2.47元 [3] - 给予公司25年31倍PE，下调目标价至56.11元（前值60.48元） [3]

公司业绩表现 - 2025年一季度营业收入9.49亿元，同比下滑13.51% [1] - 归母净利润2834.05万元，同比暴跌83.97% [1] - 经营活动现金流净额为负，一季度达-6865.22万元 [2] 品牌与产品问题 - 薇诺娜品牌增速持续放缓，市场地位动摇 [1] - 功效性护肤赛道竞争白热化，品牌布局后知后觉 [1] - 新品牌未能有效接力薇诺娜 [1] - 斥资5.36亿元收购姬芮、泊美等品牌，但新业务尚未形成有效支撑 [1] - 标的公司连续两年未能完成业绩承诺 [1] 渠道表现 - 线上渠道显露疲态，2023年天猫双11期间薇诺娜在美妆类目排名从第5位跌至第9位 [1] - 线下渠道承压，商超专柜因客流锐减出现撤柜潮 [1] - CS渠道受制于高额返利政策侵蚀利润 [1] 行业与竞争 - 中国美妆企业"重营销轻研发"模式面临局限性 [2] - 流量红利消退，消费者趋于理性 [2] - 珀莱雅、华熙生物等对手在功效赛道持续加码 [2] 转型建议 - 亟需停止盲目并购，将资源聚焦于活性成分创新、医研共创体系完善等核心领域 [2] - 重建技术壁垒、夯实产品力才能破局 [2]

投资者交流基本信息 - 活动类别为线上交流会，282个机构及个人参与 [2] - 时间为2025年4月25日17:00 - 18:00，地点为网上直播 + 电话会议 [2] - 接待人员包括董事长郭振宇、CFO王龙等 [2] 子品牌建设成果 - “薇诺娜宝贝”收入突破2亿元，同比增长34%，新老单品协同发展 [2] - “瑷科缦”收入约6000万，同比增长超65%，在“双11”表现出色并获两项大奖 [2][3][4] - “姬芮”收入4.7亿，新推多款产品，营销活动使全域曝光量超10亿次 [2][4] - “泊美”收入5000多万，核心胶原系列种草营销效果好，回归百货专柜超20家并登陆中国台湾省市场 [2][4] - “贝芙汀”社交平台曝光量超3.2亿次，进驻线下终端超900家，线上私域运营复购率高 [4] 产品盈利能力 - 2024年度销售毛利率为73.74%，2025年一季度为77.47%，以品牌建设为中心提升毛利率 [3] 库存周转情况 - 2023年存货周转率1.78次/年，2024年1.87次/年，同比增长5.43% [3] - 2023年底存货9亿多，2024年底降至6亿，2025年一季度降至5.6亿，主动控制规模并动态清出存货 [3] 分红情况 - 2021 - 2024年度累计分红10.98亿，占4年累计归母净利润34.60% [3] - 2024年度分红约2.5亿，占归母净利润超50%，回报股东 [3] 大单品战略表现 - “舒敏保湿特护霜”完成升级，天猫“双11”敏感肌面霜赛道蝉联榜首 [3] - “修白瓶”系列“双11”登顶抖音美白精华TOP1 [3] - “清透防晒乳”系列市场份额扩大，2024年天猫防晒类目市场份额提升至6.83% [3] 线下渠道发展 - OTC分销渠道2024年底覆盖全国药房门店超12.9万家 [4] - 专柜渠道新开品牌直营店179家，聚焦一二线城市核心商圈 [4] - 自建OMO线上销售平台薇诺娜专柜服务平台商城大额订单占比约62.82%，平均客单价超1500元 [5]