报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告核心观点 - 贝泰妮主品牌稳步修复，多品牌矩阵持续放量，业绩符合预期，长期发展动能充足[1][6] 业绩表现 - 26H1营收25.92亿元，同比增长9.27%，收入端稳健修复[6] - 26H1归母净利润2.92亿元，同比增长18.30%，利润增速快于收入[6] - 26H1扣非归母净利润2.46亿元，同比增长34.85%，扣非利润弹性释放[6] - 26Q2营收14.74亿元，同比增长3.55%，单季收入增速有所放缓[6] - 26Q2扣非归母净利润2.05亿元，同比增长27.09%，扣非保持较高增速[6] - Q2收入增速回落主要系618大促竞争加剧、促销力度加大，线下渠道仍处在调整阶段[6] 盈利能力 - 26H1毛利率74.62%，同比下降1.39个百分点[6] - 26H1归母净利率11.26%，同比增长0.86个百分点[6] - 26H1销售费用率50.53%，同比下降3.64个百分点，营销投放效率显著优化[6] - 26H1管理费用率7.63%，同比下降0.48个百分点[6] - 26H1研发费用率4.28%，同比下降0.63个百分点[6] - 整体费率下行，体现降本增效成果，大促折扣扰动毛利率，费用优化驱动扣非利润大幅上升，盈利修复趋势向好，经营质量改善[6] 品牌表现 - 薇诺娜主品牌26H1营收19.99亿元，同比增长2.54%，主品牌稳健修复，舒敏、美白、抗衰新品陆续迭代，618皮肤学护肤赛道国货表现突出[6] - 瑷科缦营收0.75亿元，同比增长46.00%，高端抗衰品牌稳步增长[6] - 薇诺娜宝贝营收1.69亿元，同比增长54.04%，婴童护肤板块延续高景气[6] - 姬芮营收2.59亿元，同比增长22.48%，彩妆整合成效显现[6] - 初普实现营收4123.92万元，毛利率81.97%，家用器械业务高毛利特色凸显[6] - 多品牌平台化建设持续推进[6] 渠道结构 - 26H1主营业务收入25.75亿元，线上渠道收入20.17亿元，占比78.33%，同比增长15.71%[6] - OMO渠道1.55亿元，占比6.02%，公司OMO线下直营店251家[6] - 线下渠道4.03亿元，占比15.65%[6] - 线上抖音、拼多多渠道均实现55%以上的高增长，持续优化达人与投放结构，推动达播与自播协同发展，精细化运营天猫、抖音核心平台，流量转化效率稳步提升[6] - 线下经销渠道收缩调整，直营门店稳步推进，场景化体验与线上转化形成闭环，渠道渗透与品牌势能同步增强[6] 未来展望与战略 - 公司深耕敏感肌功效护肤主业，持续推进“主品牌做强、多品牌做大”战略，搭建皮肤学护肤、高端抗衰、婴童护肤、彩妆、医疗器械多品类矩阵[6] - 薇诺娜筑牢核心基本盘，主品牌经营质量稳步改善，产品结构和渠道效率持续优化[6] - 瑷科缦在高端抗衰赛道加速渗透，薇诺娜宝贝延续婴童护肤领域的高速成长态势，初普器械有效补齐医疗美容及家用仪器板块，品牌组合协同效应逐步显现，后续盈利与收入均具备改善空间[6] - 预计26-28年归母净利润为6.7/8.4/9.5亿元，对应PE为21/17/15倍[6] 财务数据及盈利预测 - 2025年营业总收入53.59亿元，同比增长-6.6%[2] - 2026E营业总收入60.35亿元，同比增长12.6%[2] - 2027E营业总收入66.79亿元，同比增长10.7%[2] - 2028E营业总收入72.91亿元，同比增长9.2%[2] - 2025年归母净利润5.06亿元，同比增长0.5%[2] - 2026E归母净利润6.69亿元，同比增长32.2%[2] - 2027E归母净利润8.41亿元，同比增长25.8%[2] - 2028E归母净利润9.51亿元，同比增长13.1%[2] - 2025年毛利率74.5%，2026E毛利率75.7%，2027E毛利率76.3%，2028E毛利率75.2%[2] - 2025年ROE 8.2%，2026E ROE 9.7%，2027E ROE 11.3%，2028E ROE 11.7%[2]

投资评级 - 报告给予贝泰妮（300957.SZ）“买入”评级，维持不变 [1][4] 核心观点 - 2026年上半年经营改善显现，多品牌增长与费用优化共振，业绩稳健增长 [4] - 主品牌企稳叠加子品牌放量，费用优化与专业渠道拓展持续推进，增长动能有望逐步恢复 [4] 业绩表现 - 2026年上半年实现营收25.92亿元，同比增长9.3% [4] - 2026年上半年归母净利润2.92亿元，同比增长18.3% [4] - 2026年第二季度实现营收14.74亿元，同比增长3.6% [4] - 2026年第二季度归母净利润2.26亿元，同比增长3.4% [4] 品牌与渠道分析 - 分品牌看，2026年上半年薇诺娜营收19.99亿元，同比增长2.5% [5] - 2026年上半年薇诺娜宝贝营收1.69亿元，同比增长54.0% [5] - 2026年上半年瑷科缦营收0.75亿元，同比增长46.0% [5] - 2026年上半年姬芮营收2.59亿元，同比增长22.5% [5] - 2026年上半年泊美营收0.21亿元，同比下降12.9% [5] - 分渠道看，2026年上半年线上渠道营收20.17亿元，同比增长15.7% [5] - 2026年上半年线下渠道营收4.03亿元，同比下降5.1% [5] - 2026年上半年OMO渠道营收1.55亿元，同比下降18.7% [5] - 其中阿里系营收7.76亿元，同比增长1.0% [5] - 抖音系营收6.42亿元，同比增长57.4% [5] - 分品类看，2026年上半年护肤品营收22.77亿元，同比增长13.8% [5] - 医疗器械营收0.66亿元，同比下降43.3% [5] - 彩妆营收1.89亿元，同比下降20.7% [5] 盈利能力与费用管控 - 2026年上半年毛利率为74.62%，同比下降1.4个百分点 [5] - 2026年上半年销售费用率为50.5%，同比下降3.6个百分点 [5] - 2026年上半年管理费用率为7.6%，同比下降0.5个百分点 [5] - 2026年上半年研发费用率为4.3%，同比下降0.6个百分点 [5] - 费用管控成效显著 [5] 品牌与研发战略 - 公司围绕薇诺娜持续完善品牌矩阵，产品覆盖舒敏、抗老等多个领域 [6] - Tripollar初普胶原钻正式上新，进一步拓展敏肌抗老布局 [6] - 强化医院、医美、OTC及医疗器械等专业渠道，以“妆械联合”延伸医美术后修护场景 [6] - 研发方面，以云南特色植物提取实验室为依托，与国外前沿实验室紧密合作 [6] - 2026上半年已有29款化妆品新原料通过国家药监局备案 [6] - 渠道方面，线上线下渠道协同发展，并深化OTC、医院及医美等专业渠道布局 [6] - 海外方面，持续拓展东南亚及“一带一路”等市场，并逐步拓展中东等新兴市场 [6] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为61.62亿元、69.83亿元、78.52亿元 [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为6.69亿元、7.70亿元、8.78亿元 [4][7] - 预计2026-2028年EPS分别为1.58元、1.82元、2.07元 [4][7] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为19.7倍、17.1倍、15.0倍 [4][7]