心玮医疗 20260327 Q&A 请问公司未来三年的收入和利润增长节奏预期是怎样的？各个业务线以及国内 外市场的增长情况有何展望？ 公司设定未来三年收入持续增长 35%的目标，核心驱动力为缺血、出血、 通路三大板块齐头并进及海外市场拓展。 产品结构显著优化，2025 年治疗类产品收入占比由通路类转向主导 （达 60%），驱动毛利率从 65%提升至 70.9%。 集采常态化加速国产化率从 10%升至 40%，公司通过价格联动与成本 优化，预计长期毛利率稳定在 68%-70%，净利润率目标 20%。 海外市场预期 2028 年销售额超 1 亿元（2025 年约 2000 万元），重 点布局印度、白俄罗斯及拉美市场，欧美处于 MDR 注册期。 前瞻布局介入式脑机接口，预计 2028 年获证；该产品入选工信部项目， 受益于"十五"规划及医保编码提前设立的政策红利。 拟 A 股融资 8 亿元以实现两地互联互通，资金投向临港与南京基地产能 扩建及狭窄领域、脑机接口研发。 竞争策略由基层向头部医院迁移，聚焦抽吸导管、药物支架等高壁垒产 品，目标 3-5 年内实现国内神经介入市场份额第一。 基于公司计划在 2028 年实现 ...

公司及行业关键要点总结 一、 公司概况与核心业绩 * 公司为归创通桥，主营业务为神经血管介入和外周血管介入医疗器械[3] * 2025年总收入达到10.5亿元，过去四年复合增长率接近50%[3][4] * 2025年净利润为2.44亿元，较2024年的1亿元显著增长[3] * 公司2026年收入指引为13亿多元，内生业务净利润指引约为3.4亿元[2][15] * 2025年毛利率为72.1%，较2024年有所上升，预计2026年将维持在70%以上[2][4][14] * 公司2025年经营性现金流强劲，达到3.85亿元，显著高于净利润[4] 二、 业务板块表现与市场地位 * 神经血管介入业务2025年收入6.76亿元，同比增长约28%[2][4] * 核心产品蛟龙中间导管2025年市场份额达到约28%-29%，位居市场第一[2][6] * 麒麟密网支架上市18个月内市场份额已超过10%[6] * 外周血管介入业务2025年实现50%的强劲增长[2][4] * 外周药物涂层球囊在国家集采中以A组第一名中标，保住了100%的意向采购量[2][5] * 外周裸球囊和高压球囊销量在2025年实现翻倍，从十几万条增长至二十几万条[4] * 2025年，取栓支架市场份额从13%提升至16%，颅内支持导管份额从24%增至29%，颅内球囊份额从17%增至23%[20] * 外周裸球囊加高压球囊的合计份额从11%提升至20%[20] 三、 产品研发与创新管线 * 公司已有79款获批及在研产品，其中61款已获得NMPA批准[3] * 2025年及2026年初，共有四款产品获得国家创新医疗器械特别审查程序认定[3] * 2025年最重要获批产品是神经领域的“飞龙”颅内动脉瘤栓塞支架，其12个月动脉瘤完全闭塞率达90.8%，目标上市首年实现10%市场份额[8][9] * 2026年重点产品包括神经领域的颅内狭窄支架和液体栓塞剂，以及外周领域的Avengers系列产品[8] * 2026年初获批的Mammotome大腔血栓抽吸导管是国产首款，预计上市首年贡献三四千万元销售额[9] * 2027年规划产品包括颅内自膨式药物支架、颅内扰流装置、颈动脉支架等[8] * 公司正积极布局静脉疾病和血透通路领域，将后者作为独立业务单元管理[10][11] 四、 集采影响与应对策略 * 血管介入领域集采已接近尾声，约90%的产品已被纳入集采范围[2][5] * 2025年受集采影响的收入约在80%至90%之间，完全未受波及的产品收入占比不足1%-2%[17] * 公司通过积极参与集采并利用集采杠杆，实现了弹簧圈、球囊等核心产品市场份额翻倍[2][20] * 集采加速了市场向头部企业集中，对公司是利好[14] * 应对集采的策略包括：持续推出高附加值创新产品对冲价格压力、全方位降本增效、加速出海、利用集采杠杆扩大份额、以及应用智能化与自动化技术[14] 五、 国际化战略与并购进展 * 2025年公司自有产品海外销售额接近5000万元，同比增长115%[3][6] * 截至2025年底，已在40个国家和地区实现了29款产品的商业化，渠道覆盖超过80个国家[3][6] * 公司拟收购德国Optimed公司，预计2026年4月完成交割[2][15] * 收购完成后，预计Optimed在2026年将为公司贡献约1.8亿元人民币收入[2][16] * 国际化战略分阶段推进：2025年为渠道建设与注册先行阶段，2026年预计迎来爆发式增长，2027-2028年将深化欧洲主流市场直销布局，并计划下一步进入北美市场[6][7] * 收购旨在利用Optimed的欧洲直销网络加速全球化渗透，并产生供应链、生产等方面的协同效应[2][3][14] 六、 市场格局与竞争态势 * 国内神经介入领域，跨国公司与国产品牌市场份额占比约为60%对40%，外周介入领域约为80%对20%[19] * 市场份额正向头部企业集中，在神经介入领域，公司预计2026年将占据市场第一的位置[19] * 外周介入领域经过数轮集采后，预计到2027年市场将主要由三至四家企业占据[19] * 集采加速了行业整合，长尾企业淘汰速度加快[19] * 未来竞争核心将转向稳定生产高质量产品的能力、高端制造水平以及与海外市场的结合[19] 七、 财务与运营展望 * 2026年公司自身业务（不含并购）的净利率预计为26%，考虑并购后整体净利率预计在23%左右[18] * 中期净利率预计将维持在20%-25%的区间内[18] * 销售和分销开支占收入比重下降约4个百分点至18%左右，研发开支接近2.5亿元[4] * 公司通过“先收款后发货”策略和高效的库存管理优化现金流[4] * 后集采时代，公司将通过执行有价值的并购、推动全球化创新、提升运营效率（如应用AI）来提升业务天花板和保持盈利能力[22]

产品与市场进展 - 密网支架是公司于今年获得注册证的创新医疗器械产品 [1] - 该产品于2025年下半年开始进行市场销售 [1] - 目前销售情况良好 [1]

医药行业中报关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业覆盖医药行业整体及其细分领域 包括创新药 医药商业 CXO 医疗耗材 诊断服务 医疗设备 化学制剂 体外诊断等[1] * 提及的公司包括泽璟 泰格医药 诺斯格 新产业 罗氏 普瑞思 恒瑞 百济 信达 药明康德 迈瑞 联影 爱康 春立 大博 爱博 浩海生科 惠泰 赛诺 微创医疗等[2][7][10][11][12][17][19][20][23] 核心观点与论据 行业整体业绩表现 * 医药行业整体利润在2019年受集采影响下滑 疫情期间需求增长有所缓解[1] * 2020年和2021年行业经历高速增长 受益于疫情带来的需求激增 特别是在CXO IVD和疫苗领域[2] * 2022年至2025年上半年 整个行业的利润出现下滑 2025年上半年整体规模利润仍在下降[1][2] * 2025年第二季度恢复正增长 全年生物医药领域或能实现正增长[1][6] 细分板块业绩表现 * **创新药与CXO领域**：2025年上半年 以创新药为主的其他生物制品公司以及医药商业和CXO领域实现正增长[1][2] CXO领域外需驱动型企业受益于海外市场恢复 订单兑现良好 内需驱动型企业逐步见底回升[7] * **医疗耗材**：从2020年开始集采 到2023年第四季度连续两年的单季度营收均为负增长 从2024年第一季度开始营收出现正增长 集采价格已基本见底 部分产品出现涨价现象[1][3] * **诊断服务与体外诊断**：诊断服务板块面临较大压力 受新冠疫情后的DRG控费 拆项目以及反腐措施影响 从24年第四季度开始 体外诊断板块也受到国内集采 DRG及反腐等多重因素的压制[1][4] 2025年上半年IVD领域受政策影响压力大 行业增速约为-15%[12] * **医疗设备**：自23年第四季度起持续下滑[1][4][5] 自2023年8月反腐以来 2024年终端销售压力较大 但2025年上半年终端销售恢复明显[17] * **化学制剂**：在23年第3 第4季度营收明显下滑 与集采政策直接相关[1][5] * **医院端**：包括严肃医疗（如眼科 口腔）因DRG控费及消费医疗不景气而承压[5] 未来发展趋势与展望 * 预计医药行业最差时期已经过去 大部分产品价格虚高的问题已得到解决 目前价格水平相对国际市场处于较低水平[1][6] * CXO领域外需驱动型企业将继续保持良好的发展态势[7] * 海外市场在2024年呈现全年修复趋势 2025年上半年可能出现波动 但可能进入新的向上趋势[8] * 国内新签订单在2025年显示出修复迹象 上半年整体新签订单有所增长 主要反映在量的增长[9] * 高值耗材毛利率水平基本见底 老龄化相关手术量增长确定将推动市场需求[19][20] * 外资占比较高的电生理 外周 神经介入及通路类领域国产替代空间较大[3][21] * 国内高值耗材企业国际化能力显著增强 逐步进入欧美市场[23] 其他重要内容 市场竞争与价格动态 * IVD领域市场集中度提升明显 小型发光业务公司的收入同比下降显著 毛利率也明显下行[12] * 发光行业竞争激烈 非前三名的公司通过降价争取市场份额 导致毛利率显著下降（有些公司下降10个百分点）[13] * 发光板块终端价格处于稳定状态 渠道价格已经调整完毕 未来继续调价的可能性不大[14] * 高值耗材板块整体价格不会再有大幅下降[22] 具体数据与指标 * 罗氏发光业务在国内下滑20%[3][12] * 迈瑞和新产业的流水线装机量均超过100台[14] * 国内IVD公司中 仅盛香和艾德两家公司实现正增长[16] * 在支架和骨科领域 国产占比已达到70%[21] * 海外业务方面 大部分IVD公司的增速高于国内[16]

收入表现 - 报告期内总收入为人民币382.9百万元 较上年同期的人民币408.2百万元下降6.2% [1] - 海外业务收入同比增长67.4% 在亚太、北美、拉美及欧洲中东非洲地区均实现快速增长 [1] - 出血性脑卒中产品中弹簧圈系列及WILLIS颅内覆膜支架维持快速增长 但密网支架受集采影响收入下降 [1] - 脑动脉粥样硬化狭窄产品收入因原代理产品停止合作及部分地区集采影响而下降 [1] 盈利能力 - 毛利率为73.4% 较上年同期的72.3%上升1.1个百分点 主要由于生产效率提升 [1] - 报告期内净溢利为人民币92.7百万元 [1] 股东回报 - 董事会建议派发中期股息每股普通股0.05港元 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入4.82亿元 同比增长31.7% [1] - 净利润1.21亿元 同比增长76.0% [1] - 毛利率稳定在71.2% 同比下降0.1个百分点 [1] - 研发、销售和管理费率整体下降7个百分点 净利率达25.1% [1] 业务板块表现 - 神经介入业务收入3.04亿元 同比增长25.0% 主要成熟产品包括颅内中间导管、弹簧圈及神经血管导丝实现大幅增长 [1] - 外周介入业务收入1.76亿元 同比增长46.2% 成熟产品DCB、腔静脉滤器及其抓捕器、静脉腔内射频闭合导管保持快速增长 [1] - 新产品组合包括外周可解脱带纤维毛弹簧圈、髂静脉支架、血管缝合器在全国范围商业化上市贡献收入增量 [1] 产品研发与商业化 - 共布局73款产品或候选产品 其中50款已在国内商业化上市 [2] - 2025年下半年预计大腔外周血栓抽吸导管、辅助栓塞支架、OCT引导外周血管斑块定向旋切导引导管系列有望获批上市 [2] - 自膨式动脉瘤内栓塞器处于蓝海市场 预计2027年上市 [2] - 销售网络覆盖超3000家医院 通过专业团队将研发能力转化为商业化成功 [2] 集采与市场渗透 - 通过集采加快产品入院放量 2025年上半年河北血管介入集采中密网支架、颅内球囊、外周球囊取得理想结果 [2] - 密网支架等较新产品进入集采后快速入院 公司持续提高产品在各级医院渗透率 [1] 海外市场拓展 - 海外收入0.16亿元 同比增长36.9% [2] - 已有22款产品在27个海外国家及地区实现商业化 [2] - 超过31款产品在23个国家及地区推进注册 海外收入占比稳步提升 [2] - 中国神经介入市场规模占全球15-20% 外周介入市场规模占全球12-15% 海外市场空间广阔 [2]

投资评级 - 维持"推荐"评级 目标价30.4港元[2] 核心观点 - 业绩持续高增长 2025H1营业收入4.82亿元(+31.7%) 净利润1.21亿元(+76.0%)[2][8] - 海外市场将成为增长新动能 海外收入0.16亿元(+36.9%) 已有22款产品在27个海外国家地区商业化[8] - 商业化能力强大 销售网络覆盖超3000家医院 通过集采加快产品入院放量[8] 财务表现 - 2025H1毛利率稳定在71.2%(-0.1pct) 净利率达25.1% 研发销售管理费率整体下降7个百分点[8] - 预计2025-2027年归母净利润1.95/2.79/3.78亿元 同比增长95.0%/42.7%/35.7%[4][8] - 预计2025-2027年营业收入10.44/13.79/18.03亿元 同比增长33.5%/32.0%/30.8%[4] - 当前市盈率36.4倍(2025E) 目标价对应2026年33倍PE[4][8] 业务板块分析 - 神经介入业务收入3.04亿元(+25.0%) 颅内中间导管、弹簧圈等成熟产品大幅增长[8] - 外周介入业务收入1.76亿元(+46.2%) DCB、腔静脉滤器等产品保持快速增长[8] - 新产品组合全国商业化上市 包括外周可解脱带纤维毛弹簧圈、髂静脉支架等[8] 产品研发与商业化 - 共布局73款产品或候选产品 国内商业化产品达50款[8] - 2025H2预计大腔外周血栓抽吸导管等3款产品获批上市[8] - 自膨式动脉瘤内栓塞器处于蓝海市场 预计2027年上市[8] 海外拓展 - 中国神经介入市场占全球15-20% 外周介入占全球12-15% 海外市场空间广阔[8] - 超过31款产品在23个国家地区推进注册 海外收入占比稳步提升[8] 估值与市场表现 - 当前股价23.6港元 总市值77.92亿港元 流通市值76.09亿港元[5] - 12个月内最高/最低价25.20/10.84港元[5] - 每股净资产10.48港元 资产负债率9.78%[5]

业绩表现与财务预测 - 公司1H25收入4.82亿元，同比增长31.7%，经调整净利润1.31亿元，同比增长68.1% [2] - 中金上调2025年经调整利润预测14%至1.92亿元，首次引入2026年经调整净利润预测2.79亿元 [1] - 公司2024-27年收入/经调整利润复合年增长率预计达30%/50% [4] 业务发展 - 1H25神经介入业务收入同比增长25%，外周介入业务收入同比增长46% [3] - 密网支架、髂静脉支架、血管缝合器和外周弹簧圈等新产品呈现良好放量趋势 [3] - 公司在27个国家和地区完成22款产品的商业化 [5] 行业地位与竞争优势 - 公司在血管介入领域确立国产领军地位，具备完整产品管线和强劲营销团队 [3] - 全球外周介入市场规模达100亿美元（2024年），神经介入市场规模达70亿美元 [5] - 中国市场份额仅占全球外周市场的12-15%和神经介入市场的15-20% [5] 盈利能力与资本管理 - 1H25经调整净利率达27.3% [4] - 公司2024年度首次现金分红，派息率32%，预计后续维持该比例 [4] - 公司持有各类资金合计约25亿元，经营性现金流持续为正 [5] 估值与目标价 - 当前股价对应2025/2026年市盈率37/25倍 [1] - 基于DCF模型的目标价上调108%至30港元，对应2025/2026年市盈率47/32倍 [1] - 目标价较当前股价存在28%上行空间 [1]

核心财务表现 - 2025年中期营业收入4.82亿元 同比增长31.7% [1] - 毛利3.43亿元 同比增长31.5% 毛利率71.2% 同比下降0.1个百分点 [1] - 未经调整盈利1.21亿元 同比增长76.0% 经调整盈利1.31亿元 同比增长68.1% [1] - 账上现金25.3亿元 [1] 业务板块表现 - 神经血管介入产品收入3.05亿元 同比增长25.0% 营收占比63.3% [1] - 外周血管介入产品收入1.77亿元 同比增长46.2% 营收占比提升至36.6% [1] 运营效率优化 - 销售及分销开支费用率17.7% 同比下降4.2个百分点 [1] - 研发开支费用率25.2% 同比下降2.5个百分点 [1] - 行政开支费用率11.6% 同比下降0.3个百分点 [1] 集采中标表现 - 神经及外周介入产品参与多轮集采 涵盖弹簧圈、PTA球囊、取栓支架等品类 [2] - 2024年外周支架国采中静脉支架A组中标 髂总静脉适应证唯一首轮中标 [2] - 2025年河北集采中密网支架、颅内球囊和外周球囊均中选 [2] 政策环境支持 - 国家药监局2025年7月推出优化全生命周期监管措施 支持高端医疗器械创新 [2] - 国家医保局明确集采"反内卷"规则 政策拐点显现 集采规则趋向温和优化 [2] 国际化进展 - 全球神经介入市场规模约70亿美元 中国占比15%-20% 外周介入市场规模约100亿美元 中国占比12%-15% [2] - 累计73款产品获批及在研 其中22款产品在27个国家/地区商业化 覆盖7个全球TOP10市场 [2] - 31款以上产品在23个国家/地区进行注册 [2] - 欧洲市场持续渗透 新兴市场如巴西、印度、南非取得快速增长 [2] - 海外销售收入1572万元 同比增长36.8% [2] 业绩展望 - 预计2025年营业收入10.59亿元 同比增长35% 2026年13.90亿元 同比增长31% 2027年17.48亿元 同比增长26% [3] - 预计2025年归母净利润2.00亿元 同比增长99% 2026年3.03亿元 同比增长52% 2027年4.63亿元 同比增长53% [3] - 对应2025年EPS 0.61元 PE倍数39X 2026年EPS 0.92元 PE倍数25X 2027年EPS 1.40元 PE倍数17X [3]

1H25业绩表现 - 1H25收入4.82亿元 同比增长31.7% 经调整净利润1.31亿元 同比增长68.1% 超出预期 [1] - 经调整净利润率达27.3% 主要受益于神经/外周业务线国产替代加速及费用管控得力 [1] 业务发展动态 - 神经介入业务收入同比增长25% 外周介入业务收入同比增长46% 双业务线驱动增长 [1] - 密网支架/髂静脉支架/血管缝合器/外周弹簧圈等新产品在集采驱动下呈现良好放量趋势 [1] - 公司建立完整产品管线与强劲营销团队 在血管介入领域国产领军地位日益确立 [1] 资本管理举措 - 2024年度首次完成现金分红 派息率达32% 预计后续维持该比例 [1] - 持续开展回购 2025年8月公告新股权激励方案 彰显管理层发展信心 [1][2] 成长前景与战略布局 - 预计2024-27年收入/经调整利润复合增长率达30%/50% [2] - 全球外周/神经介入市场规模分别达100/70亿美元（2024年） 中国仅占全球12-15%/15-20% 国际化空间广阔 [2] - 截至1H25已有22款产品在27个国家和地区商业化 持有资金约25亿元 经营性现金流持续为正 [2] 盈利预测与估值调整 - 上调2025年经调整利润预测14%至1.92亿元 首次引入2026年预测2.79亿元 [2] - 当前股价对应2025/26年市盈率37/25倍 基于DCF模型目标价上调108%至30港元 对应2025/26年市盈率47/32倍 [2][3]