报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[2] - 目标价：67元 [2] 报告核心观点 - 2025年公司经营在行业场景受损背景下显现韧性，第四季度高端产品表现超预期，引领产品结构逆势升级，吨价提升[2][8] - 成本红利持续释放，带动毛利率提升，盈利改善[8] - 展望2026年，餐饮场景持续修复，叠加公司在新渠道、新产品方面的布局，增长动能充足，业绩有望加速增长[8] - 公司维持高分红，2025年现金分红12.1亿元，同比增长4.2%，分红率高达98.3%，对应股息率4.4%，安全边际充足[2][8] 财务表现总结 - **2025全年业绩**：实现营业总收入147.2亿元，同比增长0.5%；实现归母净利润12.3亿元，同比增长10.4%；扣非归母净利润11.9亿元，同比下降2.8%[2] - **2025年第四季度业绩**：实现营业总收入16.6亿元，同比增长5.2%；归母净利润为-0.1亿元，较2024年同期的-2.2亿元大幅收窄；扣非归母净利润为-0.3亿元，较2024年同期的-0.8亿元收窄[2] - **盈利能力**：2025年第四季度综合毛利率在低基数下提升13.0个百分点，归母净利率为-0.6%，同比提升13.1个百分点[8] - **费用情况**：2025年第四季度销售费用率为37.2%，同比增加2.8个百分点；管理费用率为9.0%，同比增加1.9个百分点，主要系加大营销投入及货折政策支持[8] - **未来预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为13.6亿元、14.6亿元、15.1亿元，同比增长10.6%、6.9%、3.8%[8]；每股收益分别为2.81元、3.01元、3.12元[4] 业务运营分析 - **第四季度量价分析**：2025年第四季度啤酒业务收入同比增长8.8%，其中销量同比增长2.9%，吨价同比增长5.7%[8] - **产品结构升级**：第四季度高档/主流/经济产品收入分别同比增长21.4% / 下降9.6% / 下降29.4%，嘉士伯、1664、乐堡等高端产品迅速放量，同时主流及经济品牌价格带实现升级[8] - **区域表现**：第四季度西北区/中区/南区收入分别同比增长28.2% / 下降0.6% / 增长10.4%，疆内、云南地区受益于旅游、基建红利实现较好增长[8] - **增长驱动力**：公司积极拥抱量贩、歪马、京东等新消费渠道；持续推出大红袍、全麦、乌苏秘酿等多风味精酿及多规格产品；苍洱汽水、电持饮料加速铺市，为公司提供新增量[8] 估值与市场数据 - **当前股价**：57.04元（截至2026年3月10日收盘）[4] - **市值**：总市值276.06亿元，流通市值276.06亿元[5] - **估值水平**：基于2025年业绩，市盈率为22倍；报告预测2026-2028年市盈率分别为20倍、19倍、18倍[4] - **分红数据**：2025年派发现金分红12.1亿元，分红率98.3%[2]

报告投资评级 - 投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 目标价为67元 [2] 报告核心观点 - 公司在2025年场景受损背景下，经营显现韧性，第四季度高端产品逆势高增，引领吨价提升 [2][8] - 成本红利延续，带动毛利率提升，盈利改善 [8] - 展望2026年，餐饮场景持续修复，叠加公司在新渠道、新产品方面的布局，业绩增长动能充足 [8] - 公司2025年高分红率（98.3%）和股息率（4.4%）提供了安全边际 [2][8] 财务表现总结 - **2025全年业绩**：实现营业总收入147.2亿元，同比增长0.5%；实现归母净利润12.3亿元，同比增长10.4% [2] - **2025年第四季度业绩**：实现营业总收入16.6亿元，同比增长5.2%；归母净利润为-0.1亿元，较2024年同期的-2.2亿元大幅收窄 [2] - **盈利能力**：2025年第四季度综合毛利率在低基数下提升13.0个百分点，归母净利率为-0.6%，同比提升13.1个百分点 [8] - **分红情况**：2025年派发现金分红12.1亿元，同比增长4.2%，分红率高达98.3% [2] - **财务预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为13.6亿元、14.6亿元、15.1亿元，对应增速分别为10.6%、6.9%、3.8% [4][8] 业务运营分析 - **量价与结构**：2025年第四季度啤酒业务收入同比增长8.8%，其中销量增长2.9%，吨价增长5.7% [8] - **产品档次分析**：第四季度高档/主流/经济产品收入分别同比增长21.4% / 下降9.6% / 下降29.4%，高端化趋势显著 [8] - **区域表现**：第四季度西北区/中区/南区收入分别同比增长28.2% / 下降0.6% / 增长10.4%，西北和南区增长强劲 [8] - **成本与费用**：第四季度吨成本大幅下修，但销售/管理费用率分别同比提升2.8/1.9个百分点，系营销投入增加所致 [8] 未来增长驱动力 - **渠道拓展**：公司积极拥抱量贩、歪马、京东等新消费渠道，拓展消费触达 [8] - **产品创新**：持续推出大红袍、全麦、乌苏秘酿等多风味精酿及多规格装产品 [8] - **品类延伸**：苍洱汽水、电持饮料加速铺市，为公司提供新增量 [8] - **场景修复**：伴随餐饮场景持续修复，叠加旺季催化，2026年业绩有望加速增长 [8]

核心业绩表现 - 2025年公司实现营业收入147.22亿元，同比增长0.53% [1][3] - 归属于上市公司股东的净利润达到12.31亿元，同比增长10.43% [1][3] - 基本每股收益为2.54元，同比增长10.43% [1][3] - 加权平均净资产收益率高达81.68%，较上年同期大幅上升21.51个百分点 [1][3] 财务数据详情 - 营业总收入为1,472,187.11千元，上年同期为1,464,459.78千元 [3] - 营业利润为320,565.41千元，同比增长0.66% [3] - 利润总额为324,192.56千元，同比增长11.03% [3] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为118,772.36千元，同比下降2.78% [3] 行业对比与销量 - 2025年1-12月，中国规模以上企业啤酒产量为3536万千升，同比下降1.1% [3] - 公司2025年销量较上年同期增长0.68%，表现优于行业整体 [3] 增长驱动因素 - 增长得益于“本地强势品牌+国际高端品牌”的双轮驱动策略 [4] - 公司拥有乌苏、重庆、山城等本地品牌及嘉士伯、乐堡、1664、布鲁克林等国际品牌 [4] - 2025年推出了涵盖精酿、茶啤、1L装等符合趋势的30多款新品 [4] - 产品线延伸至果味汽水、能量饮料等非啤酒品类，丰富了消费场景 [4] 营销与成本控制 - 营销端深耕“大城市”计划，打造了如“嘉士伯+足球”、“乌苏+烧烤”等具辨识度的消费场景组合 [5] - 受益于大宗原材料成本下降及供应网络优化，公司毛利率有所提升 [5] - 净利润增速远超营收增速，标志着公司高端化战略取得实质性成效 [5] - 产品结构升级与成本控制共同释放了利润弹性 [5]

投资评级 - 报告对重庆啤酒的投资评级为“强推”，并予以维持 [2] - 目标价为67元，对应2026年预测市盈率约26倍 [9] 核心观点 - 公司2025年第三季度在消费场景受限背景下仍实现营收微增，高端产品逆势增长，经营韧性显现 [9] - 短期利润因费用投入加大及税率影响承压，但来年成本红利延续、费用率有望回落，盈利改善可期 [9] - 当前股息价值凸显，基于盈利预测调整，维持目标价和“强推”评级 [9] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入130.6亿元，同比基本持平；归母净利润12.4亿元，同比下降6.8% [2] - 单三季度营业总收入42.2亿元，同比增长0.4%；归母净利润3.8亿元，同比下降12.7% [2] - 单三季度啤酒销量86.7万千升，同比下降0.8%；吨价受益结构升级同比增长1.4%至4736.8元/千升 [9] - 分档次看，单三季度高档/主流/经济产品收入同比分别+3.7%/-3.2%/-10.5%，高端产品表现亮眼 [9] 盈利能力分析 - 单三季度吨成本同比下降2.2%至2390.0元/千升，毛利率同比提升1.7个百分点至50.9% [9] - 费用端，单三季度销售费用率/管理费用率分别为16.7%/3.8%，同比分别+1.9/+0.5个百分点 [9] - 所得税占利润比重受西部优惠税率取消影响，同比提升4.8个百分点 [9] - 单三季度归母净利率同比下降1.3个百分点至8.9% [9] 未来展望与策略 - 产品端坚持高端化路径，加大嘉士伯、风花雪月等品牌投放，并推出精酿新品，饮料业务积极布局 [9] - 渠道端加码即时零售、量贩等新兴渠道，加速渗透华东、华南等弱势区域 [9] - 来年成本红利有望延续，罐化率提升推动毛利率上行，费用率预计回落，利润有望加速释放 [9] 财务预测调整 - 调整2025-2027年归母净利润预测至11.54/12.64/13.46亿元（前值12.5/12.9/13.3亿元） [9] - 预测2025-2027年营业总收入分别为148.30/152.31/155.77亿元，同比增速1.3%/2.7%/2.3% [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为2.39/2.61/2.78元，对应市盈率22/20/19倍 [5]

业绩表现 - 2025年上半年营收88.39亿元，同比减少0.24%，净利润8.65亿元，同比减少4.03%，延续2024年下滑趋势 [2] - 2024年全年净利润同比减少16.61%，2024年上半年尚保持4%增长，但2025年同期表现更差 [3] - 销量180.08万千升，同比增长0.95%，但吨价持续下滑至4908元（2023年4942元，2024年4923元） [3] 产品结构 - 高档产品（8元及以上）营收占比59.6%（52.65亿元，同比微增0.04%），主流产品（4-8元）占比35.6%（31.45亿元，同比减0.92%），经济产品（4元以下）占比2.2% [4] - 主流产品下滑主因现饮渠道疲软及品牌投入调整，高档产品增速乏力（2024年同比减2.97%），经济产品占比过小难以抵消主力疲软 [4][5] 区域市场 - 南区市场营收占比28%，同比下滑1.47%，为三大区域中下滑最严重（西北区29.4%，中区40%） [6] - 南区曾为增长引擎（2022-2023年增速超13%，2024年抗跌最强仅减0.42%），但2025年受珠江、青岛等品牌挤压，华润啤酒南区2024年增2.5%，燕京啤酒华南2025年增0.3% [6] 战略调整 - 对控股子公司嘉士伯重啤增资6亿元，优化佛山公司资产负债结构，提升竞争力 [7] - 跨界布局非啤酒品类，推出橙味汽水、能量饮料，响应健康化、多元化需求，但协同效应待验证 [8][9] 行业趋势 - 2025年1-6月中国规模以上啤酒产量1904.4万千升，同比减0.3%，连续五年下滑 [8] - 行业竞争加剧，华润、燕京、青岛等纷纷跨界（啤+白、汽水、黄酒），重庆啤酒跟进品类扩张 [8][9]

财务表现 - 2025年上半年公司实现销量180.08万千升同比增长0.95%营业收入88.39亿元同比下降0.24%归母净利润8.65亿元同比下降4.03% [1] - 第二季度营业收入44.84亿元同比下降1.84%归母净利润3.92亿元同比下降12.7%为2017年以来首次单季营收下滑 [1] - 高档产品收入52.65亿元同比增长0.04%主流产品收入31.45亿元同比下降0.92%经济型产品收入1.96亿元同比增长5.39%高档和主流产品合计营收占比超95% [1] 市场与竞争 - 消费市场处于恢复阶段且存在不确定性全国性啤酒企业加大投入导致市场竞争加剧 [2] - 南区市场收入同比下滑1.47%公司向嘉士伯啤酒（佛山）有限公司增资6亿元加速布局华南市场 [2] - 公司当前在中国啤酒行业上市公司中规模排名第五位 [3] 产品与渠道策略 - 精酿品牌"京A"实施全面升级推出四款罐装新品非啤酒品类推出橙味汽水和首款能量饮料"电持"已在新疆上市 [2] - 公司向非现饮渠道需求突破第二季度新增经销商193家减少182家期末共有经销商3091家较2025年3月31日增加11家 [2] 公司背景 - 公司为丹麦嘉士伯集团成员嘉士伯香港和嘉士伯重庆分别为第一、第二大股东合计持股60% [2] - 公司拥有本地品牌乌苏、重庆、山城等和国际品牌嘉士伯、乐堡、1664等产品按价格分为高档（8元及以上）、主流（4-8元）和经济档（4元以下） [1]

核心财务表现 - 上半年营业收入88.39亿元同比微降0.24% 净利润8.65亿元同比下滑4.03% [1] - 啤酒销量180.08万千升同比增长0.95% [1] - 高档产品收入52.65亿元同比增长0.04% 主流产品收入31.45亿元同比下滑0.92% 经济型产品收入1.96亿元同比增长5.39% [4] 产品组合与创新 - 拥有本地品牌乌苏/重庆/山城/西夏等和国际品牌嘉士伯/乐堡/1664等组成的品牌矩阵 [1] - 上半年推出近30款新品及数十个新包装 覆盖精酿/茶啤/1L装等啤酒品类及果味汽水/能量饮料等非啤酒品类 [1] - 重点发力1L装和精酿啤酒 推出重庆精酿全麦/西夏精酿/山城秘酿等多款1L新品 [2] - 非啤酒品类推出橙味汽水"天山鲜果庄园" 能量饮料"电持"及苏打汽水"保斯达"纤体罐系列 [3] - 精酿品牌"京A"实施全面升级并推出四款罐装新品 [3] 渠道与市场拓展 - 第二季度新增经销商193家减少182家 期末经销商总数3091家较3月31日增加11家 [4] - 通过新品推出丰富消费选择 为品牌活力与市场拓展创造更多可能 [1]

战略转型 - 2024年年报中"高端化"一词首次缺席 此前2016-2023年连续八年提及该战略 [1] - 公司调整产品档次划分标准 高档产品价格门槛从10元降至8元 主流产品从6-10元降至4-8元 经济产品从6元以下降至4元以下 [9] - 公司转向多元化发展策略 包括推出大理苍洱汽水和天山鲜果庄园橙味汽水等非啤酒品类 [14] 财务表现 - 2024年营收146.45亿元同比下降1.15% 扣非净利润同比下滑逾7% [1] - 2025年一季度营收和净利润实现低单位数增长 增速较前三年显著放缓 [1] - 高档产品销售收入2024年同比下降2.97% 主流产品下降1.02% 经济产品增长15.56% [4] - 2025年一季度高档产品收入增速仅1.21% 主流产品增速1.99% 经济产品增速6.09% [5] 产品结构 - 2024年高档产品产量1,443,971.90千升同比增长6.69% 销量1,457,218.13千升增长1.37% [5] - 主流产品产量1,326,677.72千降同比下降3.34% 销量1,406,010.47千升降3.81% [5] - 经济产品产量113,556.92千升增长14.53% 销量111,709.14千升增长13.49% [5] - 高档产品代表品牌包括嘉士伯、乐堡、1664、红岛苏等 [5] 渠道变革 - 公司大力发展非现饮渠道 2024年罐化率从22.5%提升至26%增长3.5个百分点 [12] - 1664拉罐产品获得超过40%的增长速度 [12] - 与美团合作布局外卖场景 乌苏与肯德基合作推出宵夜产品 [12][13] - 针对新疆市场推出500ml天山原酿 价格较红乌苏便宜1-2元 [14] 市场挑战 - 存在经销商搭售争议 二级经销商反映被强制搭售1664白啤酒及果味啤酒等高端产品 [6] - 高端产品渠道错配问题 国际品牌更适合夜场渠道但被配给餐饮渠道经销商 [6] - 搭售矛盾因即饮市场销售下降及经营成本上升而加剧 [7] - 乌苏在疆外市场增长遇到瓶颈 [13] 增长动力 - 公司通过产品差异化精准布局细分渠道场景推动结构升级 [12] - 非现饮渠道需求旺盛 被视为产品结构升级的重要机会 [12] - 消费者依然追求高品质体验但对"质价比"要求愈发敏感 [14]

公司业绩与增长 - 2025年第一季度公司实现啤酒销量88 35万千升 同比增长1 93% [1] - 2025年第一季度营业收入43 55亿元 同比增长1 46% [1] - 2025年第一季度净利润4 73亿元 同比增长4 59% [1] - 2025年第一季度扣非净利润4 67亿元 同比增长4 74% [1] 产品组合与品牌策略 - 公司拥有多元品牌组合 包括乌苏 重庆 山城等本地品牌及嘉士伯 乐堡等国际品牌 [1] - 本土品牌占全国销量70% 在强势市场餐饮渠道仍有发展空间 [1] - 本土品牌进行本土化创新 例如推出大红袍啤酒等产品 [1] 高端化与产品创新 - 高端啤酒产品持续增长 行业高端化趋势仍将延续 [1] - 公司加快产品创新 推出多款新产品和新包装 丰富产品结构 [1] - 产品创新分为啤酒之内与啤酒之外 啤酒之内从概念 趋势 口味 包装等方面创新 [1] 非啤酒业务拓展 - 公司加快布局饮料赛道 推出大理苍洱汽水和天山鲜果庄园橙味汽水 [1] - 非啤酒业务目前占比较小 仍处于培养阶段 [2] - 饮料产品创新可实现品类协同 [1] 渠道发展 - 即时零售渠道对啤酒行业仍有发展机遇 公司正在深入合作 [1]