投资评级 - 报告对珠江啤酒(002461.SZ)的投资评级为“买入”，与上次评级一致 [1] 核心观点总结 - 报告认为珠江啤酒利润实现稳健增长，成本改善情况较好 [1] - 尽管市场担忧啤酒行业高端化放缓，但报告看好珠江啤酒在8-10元价格带的区域市场增长潜力，以及其产品升级和长期发展空间 [3] - 公司2025年第三季度收入虽略有承压，同比下滑1.34%，主要受广东地区多雨天气影响，但成本端降幅明显，带动盈利能力提升 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入50.73亿元，同比增长3.81%；实现归母净利润9.44亿元，同比增长17.05%；扣非归母净利润9.00亿元，同比增长17.16% [1] - 2025年第三季度，公司实现营业收入18.75亿元，归母净利润3.32亿元，同比增长8.16%，归母净利润率同比提升1.55个百分点至17.69% [3] - 2025年前三季度公司毛利率同比提升，营业成本同比下降0.67%，其中第三季度营业成本同比下降3.62%，毛利率同比提升1.16个百分点至50.93% [3] 成本费用分析 - 2025年前三季度销售费用同比增长3.89%，其中第三季度同比微增0.21%，第三季度销售费用率同比微增0.24个百分点至15.45% [3] - 2025年前三季度管理费用同比增长6.55%，其中第三季度同比下降1.07%，第三季度管理费用率基本持平，同比微增0.02个百分点至6.53% [3] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为9.43亿元、10.76亿元、11.34亿元，同比增长率分别为16.4%、14.2%、5.3% [2] - 报告预测公司2025年至2027年每股收益(EPS)分别为0.43元、0.49元、0.51元 [2] - 以2025年10月24日收盘价9.61元计算，对应2025年至2027年市盈率(PE)分别为23倍、20倍、19倍 [3] - 报告预测公司毛利率将持续改善，从2024年的46.3%提升至2027年的51.6%；净资产收益率(ROE)从2024年的7.7%提升至2027年的9.3% [2] 业务与产品策略 - 公司积极推动“97纯生”在广东省内市场的发展，该产品自2019年上市后在珠三角地区快速放量 [3] - 公司正积极布局原浆品类，为产品升级储备下一个大单品 [3] - 报告认为，在区域市场发展阶段和竞争格局存在差异的背景下，区域啤酒品牌在8-10元价格带保持了较好的增长 [3]

2025年第三季度业绩概览 - 前三季度公司实现营业收入50.73亿元，同比增长3.81%，归母净利润9.44亿元，同比增长17.05%，啤酒销量120.35万吨，同比增长1.83% [2] - 第三季度公司实现营业收入18.75亿元，同比下降1.34%，归母净利润3.32亿元，同比增长8.16% [2] - 第三季度营收同比下滑为2018年以来首次，也是2023年以来季度营收首次同比下滑，净利润增速8.16%较去年同期的10.60%有所下降 [3] 盈利能力与效率指标 - 前三季度扣非归母净利润9亿元，同比增长17.16%，基本每股收益0.4265元/股，同比增长17.04% [3] - 加权平均净资产收益率8.76%，较上年同期增长0.99个百分点 [3] - 销售费用7.47亿元，同比增长3.76%，管理费用3.35亿元，同比增长6.69% [6] 资产与现金流状况 - 报告期末总资产164.95亿元，较上年度末增长3.69%，归属于上市公司股东的所有者权益110.78亿元，增长5.40% [3] - 年初至报告期末经营活动产生的现金流量净额12.91亿元，同比增长3.97% [3] - 交易性金融资产比年初增长561.22%，主要因购买银行结构性存款产品增加，预收账款比年初增长156.23%，主要因预收商户款项增加 [6] 公司治理与战略 - 2025年6月更换董事长，黄文胜接替退休的王志斌，7月总经理职位更替，张涌接任总经理 [6] - 公司为国有控股企业，第一大股东广州产业投资控股集团有限公司持股54.15%，产品实行"3+N"战略（雪堡、纯生、珠江+特色产品） [7] - 公司推进产品结构优化升级，持续完善营销网络，以应对行业高端化发展趋势 [8] 行业环境与市场地位 - 2025年1-8月中国规模以上企业啤酒产量2683.3万千升，同比下降0.2%，行业进入平稳发展阶段，竞争激烈，高端化趋势明显 [8] - 以营收为参照，珠江啤酒上半年营收31.98亿元，在国内啤酒上市公司中排名第六，与前五名企业存在较大差距 [7] - 截至10月23日收盘，公司股价报10.14元/股，今年以来累计上涨4.07% [9]

行业与公司概述 - 行业：中国啤酒行业 - 主要公司：燕京啤酒、百威亚太、珠江啤酒、华润啤酒（喜力）、青岛啤酒、重庆啤酒 --- 核心观点与论据 1 **燕京啤酒的投资潜力** - 首推燕京啤酒，因其全国化扩张中大单品U8持续放量，且利润率提升空间巨大（与行业平均相比有3-4个百分点的提升空间）[1][3][4] - 供给侧改革进度滞后，净利率约10%，低于行业平均（13%）和外资品牌（高峰20%），处于追赶阶段[3][9] - U8大单品支撑毛利率和估值，未来1-2年仍为首推标的[4][10] 2 **百威亚太的市场挑战** - 市场份额持续下降，从2023年下半年延续至2024年上半年，预计趋势将持续[1][5] - 疫情后费用制度紧缩削弱品牌和渠道壁垒，2024年上半年销量下滑约8%（Q2下滑7%）[5] - 份额流失使国产品牌受益：广东（珠江）、福建（华润喜力）、浙江（华润喜力、重啤、燕京）、东北（燕京、青岛）[1][6] 3 **行业吨价与高端化趋势** - 2023Q4至2024H1吨价承压，全年预计继续下降，受经济环境、通缩及低端产品铺排策略影响[7] - 长期看，中国啤酒吨价（3,300元）远未达顶峰，高端化仍有空间，通缩结束后将恢复上行[8] - 历史韧性：美国、日本等在经济下行期吨价仍保持增长[8] 4 **供给侧改革影响** - 2016年启动改革，外资品牌（嘉士伯、百威）率先完成，国内品牌（华润、青岛、燕京）跟进[9] - 改革进度差异导致净利率分化：外资高峰20%，国内多数13%+，燕京10%[9] 5 **区域市场竞争格局** - 百威份额流失后，国产品牌分区域受益： - 广东：珠江为主，华润、燕京、青岛次之[6] - 福建：华润喜力、惠泉、燕京[6] - 浙江：华润喜力、重啤、燕京[6] - 东北：燕京（2024年起）、青岛（2025年起）[6] 6 **未来1-2年行业主线** - 以份额逻辑为主，关注燕京、青岛啤酒（2026年组织革新潜力）、重庆啤酒[10] - 华润啤酒的组织变化可能影响行业竞争格局[10] 7 **餐饮端市场短期影响** - 北方餐饮端受政策整顿影响（占市场10%-15%），AB类餐饮场景下滑，但非即饮渠道正增长[11] - 对燕京、珠江影响较小，全年盈利预测未调整[11] 8 **投资配置建议** - 最佳时点为2024年8月中报后，传统消费板块或迎重估及盈利预测上修机会[12] --- 其他重要细节 - 历史个股表现：2016-2019年重庆啤酒、2016-2018年华润啤酒、2021年青岛啤酒、2023年燕京/珠江啤酒均有超额收益[2] - 吨价韧性：经济下行期仍能维持增长，恶性竞争或久税是主要风险[8]

行业趋势 - 啤酒行业消费量近年来相对稳定 [1] - 行业高端化趋势日益显现 小众化 精酿化 精品化啤酒产品陆续涌现 [1] - 啤酒高端化促使啤酒品质不断提升 对麦芽提出更高要求 [1] 公司业务定位 - 公司业务开展之初即定位中高端领域 [1] - 配备了相应的生产装备及生产人员 [1] - 特殊工艺的定制化麦芽产品及特种麦芽产品能较好满足下游客户多样化需求 [1] 竞争优势 - 公司在高端领域具有先发优势 [1] - 先发优势与下游啤酒行业高端化发展趋势相匹配 [1]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：啤酒行业 - 公司：百威、重啤、青岛啤酒、华润、珠江啤酒、燕京啤酒 纪要提到的核心观点和论据 行业整体表现 - 2025年第一季度，行业销量小个位数增长，得益于春节餐饮需求复苏；吨价表现弱，未跑赢CPI；吨成本下降，利润提升，剔除百威后利润重大个位数增长，因使用奥麦，大麦成本红利大，毛销差改善[2] - 2025年第二季度，销量环比下降但略有增长，多数公司低个位数增长，百威下滑，重啤持平；吨价因去年基数低和大单品增长略好于一季度；成本红利延续，预计二季度利润中大个位数增长，上半年接近大个位数增幅[1][5] - 2025年第三季度，禁酒令影响显著，北方更严，但社媒纠偏或弱化影响；高温天气助于销量改善，预计销量小幅复苏；吨价难达原来水平，成本红利延续但受益程度或不如前两季度[6][7] 高端啤酒市场 - 2021 - 2023年，8元以上价格带增速基本双位数，2022年中个位数增长；近年因餐饮业疲软，销量基本持平，未来高端化红利小，依赖公司推高端大单品[3][4] 各公司情况 - **青岛啤酒**：重视华南市场、生鲜啤酒和即时零售，布局黄酒；新总经理强调市场份额优先[8][9] - **华润**：提高销量考核KPI占比10个百分点；上半年业绩确定性高，总体销量预计增长2%以上，利润有望小双位数增长；侯总离职利空落地，过渡预计顺利[9][11] - **百威**：在广东依赖大商制，资源集中高端，深度分销不足；新管理层加大核心产品投入；若无吸引力新品，改革难度大，市场份额或被珠江蚕食[3][9][12] - **珠江啤酒**：计划省外扩张；短期因台风和竞争压力大；作为单省公司，销量天花板受限，改革诉求和裁员空间小[7][9][11] - **燕京啤酒**：U8大单品持续放量，预计今年增长30%至90万吨，中长期有望达120万吨；通过关场和提效，净利率有望提至10%；或推出第二个全国性拉格啤酒大单品[3][10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年是啤酒行业管理层变动大年，青岛、华润、百威等公司均有调整，反映公司更注重市场份额[1][8] - 燕京啤酒目前估值水平24倍，利润增速超40%，业绩预告有望贴近上限，中长期成长路径清晰，对标其他公司估值可达20倍[10]

公司收购计划 - 公司拟以现金方式收购嘉士伯持有的拉萨啤酒50%股权，完成后将实现全资控股[2] - 目前公司已持有拉萨啤酒50%股权并通过董事会控制权实现控股地位[2] - 公告发布后公司股价连续两日涨停，7月22日开盘即封涨停板[2][3] 拉萨啤酒经营数据 - 2024年销量达7.24万吨，同比增长10.94%[5][6] - 啤酒业务收入4.2亿元，占公司总收入比例达99.71%[6] - 产品线覆盖大众到高端市场，包括628ml瓶装、355ml听装及青稞系列等特色产品[6] 股权转让历史 - 嘉士伯自2016年起多次尝试转让股权，2021年曾计划以5亿元价格转让但未成功[7][8] - 2023年嘉士伯与西藏道合达成转让协议，但公司通过法律途径成功撤销该协议并获得优先购买权[10] - 当前交易仍处初步筹划阶段，仅达成条款清单共识，尚未签署正式协议[7] 行业与战略布局 - 啤酒行业进入成熟期，竞争焦点转向高端化、渠道创新和产品多元化[12] - 公司计划通过渠道拓展、产品结构优化和品质标签强化三方面提升品牌力[13][14] - 重点布局中高端市场，拟建立场景化产品矩阵并深化"绿色+品质"形象[12][14] 市场表现 - 7月22日股价报9.25元，涨幅4.99%，成交额2210万元[3][4] - 总市值24.40亿元，动态市盈率87.99倍[3]

啤酒行业高端化趋势 - 啤酒行业高端化已进入下半场 需求端更加强调个性化、多元化 [1] - 精酿行业在品质需求越来越高的背景下持续扩容 [1] 精酿商业模式 - 衍生出两种精酿商业模式 福鹿家、鲜啤30公里得益于门店标准化较高正以全国化路径扩张门店 [1] - 精酿品牌的加盟扩张模式有望持续发展 [1] 啤酒厂商布局 - 啤酒大厂正持续关注精酿行业发展 近几年不断出现优质精酿品牌的收购行为 [1] - 未来啤酒厂商在精酿行业的布局值得关注 [1]

报告公司投资评级 - 报告重申对青岛啤酒“强烈推荐”评级，维持目标价89元 [1][3][6] 报告的核心观点 - 青岛啤酒召开2024年度股东大会，新一届管理层亮相并提出产品和市场布局新规划，短期开展夏季风暴活动对完成增长目标有信心，中长期积极应对行业新趋势，经营进入新周期 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E年营业总收入分别为33937、32138、33278、34327、35256百万元，同比增长5%、 - 5%、4%、3%、3% [2][13][14] - 2023 - 2027E年营业利润分别为5737、5843、6504、7040、7551百万元，同比增长15%、2%、11%、8%、7% [2][13][14] - 2023 - 2027E年归母净利润分别为4268、4345、4830、5224、5598百万元，同比增长15%、2%、11%、8%、7% [2][13][14] - 2023 - 2027E年每股收益分别为3.13、3.19、3.54、3.83、4.10元 [2][13][14] - 2023 - 2027E年PE分别为23.0、22.6、20.3、18.8、17.5，PB分别为3.6、3.4、3.2、3.0、2.8 [7][13][14] 基础数据 - 总股本1364百万股，已上市流通股709百万股，总市值98.2十亿元，流通市值51.0十亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）22.6，ROE（TTM）14.5，资产负债率38.5% [3] - 主要股东为青岛啤酒集团有限公司，持股比例32.51% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 7、 - 0、 - 14，相对表现分别为 - 10、 - 0、 - 20 [5] 公司战略 - 以产品力为抓手满足消费者个性化需求，不担心行业高端化趋势，将以产品实力抓住新机遇 [6] - 明确鲜啤战略和南方市场重要性，经典、纯生、白啤为核心产品组合，发力生鲜赛道和超高端产品，优化南方市场资源配置等 [6] - 积极探索非啤酒业务，发展黄酒、威士忌等，拟收购即墨黄酒，威士忌业务在储酒阶段，短期无整合青岛饮料想法 [6] 资产负债表 - 2023 - 2027E年流动资产分别为29612、25189、27128、29197、31341百万元，非流动资产分别为19644、26231、26429、26616、26793百万元 [12] - 2023 - 2027E年负债合计分别为21001、21561、21705、21942、22133百万元，归属于母公司所有者权益分别为27449、29060、30890、32732、34674百万元 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027E年经营活动现金流分别为2778、5155、5047、5403、5674百万元，投资活动现金流分别为 - 3463、 - 7422、 - 823、 - 823、 - 823百万元，筹资活动现金流分别为 - 2868、 - 2983、 - 2393、 - 2631、 - 2807百万元 [12][15] 主要财务比率 - 2023 - 2027E年毛利率分别为38.7%、40.2%、41.4%、42.1%、42.7%，净利率分别为12.6%、13.5%、14.5%、15.2%、15.9% [14] - 2023 - 2027E年资产负债率分别为42.6%、41.9%、40.5%、39.3%、38.1%，流动比率分别为1.8、1.4、1.5、1.6、1.7 [14] - 2023 - 2027E年总资产周转率均为0.6，存货周转率均为5.4 [14]

中国啤酒市场现状 - 2024年全国规模以上啤酒企业产量同比下降0.6%至3521.3万千升，行业进入"量减价增"新周期 [1] - 啤酒头部企业TOP5总营收同比下滑4%，净利润分化加剧，其中燕京啤酒净利增速达63.74%，青岛啤酒微增1.81%，其他三家下滑 [3] - 行业降本增效特征显著，TOP5企业合计裁员超6000人，高管降薪案例频现 [3] 2025年一季度行业表现 - 啤酒行业收入469亿元，同比增长0.4%，但1-2月产量同比下降4.9% [3] - 成本端大麦价格同比下降10%，渠道库存消化后终端需求边际改善 [3] 头部企业业绩分析 - 2024年啤酒行业营收下滑5.7%，头部企业营收普遍下滑：华润啤酒下降0.76%，百威亚太下滑8.9%，青岛啤酒减少5.3%，重庆啤酒下降1.15% [5] - 销量方面，华润啤酒下降2.5%，百威亚太中国区下滑11.8%，青岛啤酒下降5.3%，重庆啤酒微降0.75%，燕京啤酒增长1.57% [8] - 吨价方面，百威亚太从5300元降至5000元，华润啤酒从3500元降至3300元 [8] 区域企业表现 - 燕京啤酒营收同比增长3.2%，净利润暴增63.74%，超越重庆啤酒跃居行业第四 [10] - 珠江啤酒营收增长6.56%，净利润增长29.95% [10] - 区域性企业凭借品牌定位和灵活市场策略实现逆势上扬 [10] 行业挑战与压力 - 青岛啤酒在山东、华北、华南等市场营收均下滑，区域竞争优势减弱 [11] - 重庆啤酒遭遇十年来首次营收和利润双降，需支付3.5亿元赔偿金 [11] - 2025年一季度百威亚太销量同比减少4.8%，收入下降0.4%，净利润由2.97亿美元降至2.87亿美元 [11] 消费趋势与渠道变革 - Z世代偏好"微醺"饮酒体验，单次饮酒量控制在1-3瓶/听，抑制传统啤酒消费频次与总量 [12] - 2024年餐饮企业注册量锐减44.4万家，注销吊销数量达160万家，啤酒即饮渠道收缩 [12] - 餐饮人均消费降至39.8元，同比下降6.6%，饮品赛道人均消费从21.6元降至18.6元 [13] 新兴渠道与精酿啤酒 - 华润雪花啤酒与美团合作，线上销售额同比激增170% [13] - 国内精酿相关企业约1.3万家，超六成成立于近五年，青岛啤酒"王子"精酿单月销售额破亿 [14] - 啤酒销售场景向居家消费、旅游消费、夜市等转移 [13] 高端化战略与瓶颈 - 头部企业聚焦中高端市场，青岛啤酒推出千元级"一世传奇"，华润啤酒高端产品销量翻倍 [15] - 8-10元价位段产品仍为主力消费，10元价位段精酿啤酒凭借性价比优势热销 [15] - 燕京U8销量增速从2022年超50%降至2024年31.40%，高端化进程放缓 [16] - 重庆啤酒高档产品销售收入下滑2.97%，毛利率降至48.57% [17] 产品创新与竞争压力 - 青岛啤酒形成超高端、高端、中端产品矩阵，但中高端产品销量下降近10万千升 [18] - 华润啤酒通过"喜力+雪花"双品牌在高端市场对青岛啤酒形成竞争压力 [18]

公司业绩与增长 - 2025年第一季度公司实现啤酒销量88 35万千升 同比增长1 93% [1] - 2025年第一季度营业收入43 55亿元 同比增长1 46% [1] - 2025年第一季度净利润4 73亿元 同比增长4 59% [1] - 2025年第一季度扣非净利润4 67亿元 同比增长4 74% [1] 产品组合与品牌策略 - 公司拥有多元品牌组合 包括乌苏 重庆 山城等本地品牌及嘉士伯 乐堡等国际品牌 [1] - 本土品牌占全国销量70% 在强势市场餐饮渠道仍有发展空间 [1] - 本土品牌进行本土化创新 例如推出大红袍啤酒等产品 [1] 高端化与产品创新 - 高端啤酒产品持续增长 行业高端化趋势仍将延续 [1] - 公司加快产品创新 推出多款新产品和新包装 丰富产品结构 [1] - 产品创新分为啤酒之内与啤酒之外 啤酒之内从概念 趋势 口味 包装等方面创新 [1] 非啤酒业务拓展 - 公司加快布局饮料赛道 推出大理苍洱汽水和天山鲜果庄园橙味汽水 [1] - 非啤酒业务目前占比较小 仍处于培养阶段 [2] - 饮料产品创新可实现品类协同 [1] 渠道发展 - 即时零售渠道对啤酒行业仍有发展机遇 公司正在深入合作 [1]