行业与公司概述 - 行业：中国啤酒行业 - 主要公司：燕京啤酒、百威亚太、珠江啤酒、华润啤酒（喜力）、青岛啤酒、重庆啤酒 --- 核心观点与论据 1 **燕京啤酒的投资潜力** - 首推燕京啤酒，因其全国化扩张中大单品U8持续放量，且利润率提升空间巨大（与行业平均相比有3-4个百分点的提升空间）[1][3][4] - 供给侧改革进度滞后，净利率约10%，低于行业平均（13%）和外资品牌（高峰20%），处于追赶阶段[3][9] - U8大单品支撑毛利率和估值，未来1-2年仍为首推标的[4][10] 2 **百威亚太的市场挑战** - 市场份额持续下降，从2023年下半年延续至2024年上半年，预计趋势将持续[1][5] - 疫情后费用制度紧缩削弱品牌和渠道壁垒，2024年上半年销量下滑约8%（Q2下滑7%）[5] - 份额流失使国产品牌受益：广东（珠江）、福建（华润喜力）、浙江（华润喜力、重啤、燕京）、东北（燕京、青岛）[1][6] 3 **行业吨价与高端化趋势** - 2023Q4至2024H1吨价承压，全年预计继续下降，受经济环境、通缩及低端产品铺排策略影响[7] - 长期看，中国啤酒吨价（3,300元）远未达顶峰，高端化仍有空间，通缩结束后将恢复上行[8] - 历史韧性：美国、日本等在经济下行期吨价仍保持增长[8] 4 **供给侧改革影响** - 2016年启动改革，外资品牌（嘉士伯、百威）率先完成，国内品牌（华润、青岛、燕京）跟进[9] - 改革进度差异导致净利率分化：外资高峰20%，国内多数13%+，燕京10%[9] 5 **区域市场竞争格局** - 百威份额流失后，国产品牌分区域受益： - 广东：珠江为主，华润、燕京、青岛次之[6] - 福建：华润喜力、惠泉、燕京[6] - 浙江：华润喜力、重啤、燕京[6] - 东北：燕京（2024年起）、青岛（2025年起）[6] 6 **未来1-2年行业主线** - 以份额逻辑为主，关注燕京、青岛啤酒（2026年组织革新潜力）、重庆啤酒[10] - 华润啤酒的组织变化可能影响行业竞争格局[10] 7 **餐饮端市场短期影响** - 北方餐饮端受政策整顿影响（占市场10%-15%），AB类餐饮场景下滑，但非即饮渠道正增长[11] - 对燕京、珠江影响较小，全年盈利预测未调整[11] 8 **投资配置建议** - 最佳时点为2024年8月中报后，传统消费板块或迎重估及盈利预测上修机会[12] --- 其他重要细节 - 历史个股表现：2016-2019年重庆啤酒、2016-2018年华润啤酒、2021年青岛啤酒、2023年燕京/珠江啤酒均有超额收益[2] - 吨价韧性：经济下行期仍能维持增长，恶性竞争或久税是主要风险[8]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：啤酒行业 - 公司：百威、重啤、青岛啤酒、华润、珠江啤酒、燕京啤酒 纪要提到的核心观点和论据 行业整体表现 - 2025年第一季度，行业销量小个位数增长，得益于春节餐饮需求复苏；吨价表现弱，未跑赢CPI；吨成本下降，利润提升，剔除百威后利润重大个位数增长，因使用奥麦，大麦成本红利大，毛销差改善[2] - 2025年第二季度，销量环比下降但略有增长，多数公司低个位数增长，百威下滑，重啤持平；吨价因去年基数低和大单品增长略好于一季度；成本红利延续，预计二季度利润中大个位数增长，上半年接近大个位数增幅[1][5] - 2025年第三季度，禁酒令影响显著，北方更严，但社媒纠偏或弱化影响；高温天气助于销量改善，预计销量小幅复苏；吨价难达原来水平，成本红利延续但受益程度或不如前两季度[6][7] 高端啤酒市场 - 2021 - 2023年，8元以上价格带增速基本双位数，2022年中个位数增长；近年因餐饮业疲软，销量基本持平，未来高端化红利小，依赖公司推高端大单品[3][4] 各公司情况 - **青岛啤酒**：重视华南市场、生鲜啤酒和即时零售，布局黄酒；新总经理强调市场份额优先[8][9] - **华润**：提高销量考核KPI占比10个百分点；上半年业绩确定性高，总体销量预计增长2%以上，利润有望小双位数增长；侯总离职利空落地，过渡预计顺利[9][11] - **百威**：在广东依赖大商制，资源集中高端，深度分销不足；新管理层加大核心产品投入；若无吸引力新品，改革难度大，市场份额或被珠江蚕食[3][9][12] - **珠江啤酒**：计划省外扩张；短期因台风和竞争压力大；作为单省公司，销量天花板受限，改革诉求和裁员空间小[7][9][11] - **燕京啤酒**：U8大单品持续放量，预计今年增长30%至90万吨，中长期有望达120万吨；通过关场和提效，净利率有望提至10%；或推出第二个全国性拉格啤酒大单品[3][10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年是啤酒行业管理层变动大年，青岛、华润、百威等公司均有调整，反映公司更注重市场份额[1][8] - 燕京啤酒目前估值水平24倍，利润增速超40%，业绩预告有望贴近上限，中长期成长路径清晰，对标其他公司估值可达20倍[10]

公司收购计划 - 公司拟以现金方式收购嘉士伯持有的拉萨啤酒50%股权，完成后将实现全资控股[2] - 目前公司已持有拉萨啤酒50%股权并通过董事会控制权实现控股地位[2] - 公告发布后公司股价连续两日涨停，7月22日开盘即封涨停板[2][3] 拉萨啤酒经营数据 - 2024年销量达7.24万吨，同比增长10.94%[5][6] - 啤酒业务收入4.2亿元，占公司总收入比例达99.71%[6] - 产品线覆盖大众到高端市场，包括628ml瓶装、355ml听装及青稞系列等特色产品[6] 股权转让历史 - 嘉士伯自2016年起多次尝试转让股权，2021年曾计划以5亿元价格转让但未成功[7][8] - 2023年嘉士伯与西藏道合达成转让协议，但公司通过法律途径成功撤销该协议并获得优先购买权[10] - 当前交易仍处初步筹划阶段，仅达成条款清单共识，尚未签署正式协议[7] 行业与战略布局 - 啤酒行业进入成熟期，竞争焦点转向高端化、渠道创新和产品多元化[12] - 公司计划通过渠道拓展、产品结构优化和品质标签强化三方面提升品牌力[13][14] - 重点布局中高端市场，拟建立场景化产品矩阵并深化"绿色+品质"形象[12][14] 市场表现 - 7月22日股价报9.25元，涨幅4.99%，成交额2210万元[3][4] - 总市值24.40亿元，动态市盈率87.99倍[3]

啤酒行业高端化趋势 - 啤酒行业高端化已进入下半场 需求端更加强调个性化、多元化 [1] - 精酿行业在品质需求越来越高的背景下持续扩容 [1] 精酿商业模式 - 衍生出两种精酿商业模式 福鹿家、鲜啤30公里得益于门店标准化较高正以全国化路径扩张门店 [1] - 精酿品牌的加盟扩张模式有望持续发展 [1] 啤酒厂商布局 - 啤酒大厂正持续关注精酿行业发展 近几年不断出现优质精酿品牌的收购行为 [1] - 未来啤酒厂商在精酿行业的布局值得关注 [1]

报告公司投资评级 - 报告重申对青岛啤酒“强烈推荐”评级，维持目标价89元 [1][3][6] 报告的核心观点 - 青岛啤酒召开2024年度股东大会，新一届管理层亮相并提出产品和市场布局新规划，短期开展夏季风暴活动对完成增长目标有信心，中长期积极应对行业新趋势，经营进入新周期 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E年营业总收入分别为33937、32138、33278、34327、35256百万元，同比增长5%、 - 5%、4%、3%、3% [2][13][14] - 2023 - 2027E年营业利润分别为5737、5843、6504、7040、7551百万元，同比增长15%、2%、11%、8%、7% [2][13][14] - 2023 - 2027E年归母净利润分别为4268、4345、4830、5224、5598百万元，同比增长15%、2%、11%、8%、7% [2][13][14] - 2023 - 2027E年每股收益分别为3.13、3.19、3.54、3.83、4.10元 [2][13][14] - 2023 - 2027E年PE分别为23.0、22.6、20.3、18.8、17.5，PB分别为3.6、3.4、3.2、3.0、2.8 [7][13][14] 基础数据 - 总股本1364百万股，已上市流通股709百万股，总市值98.2十亿元，流通市值51.0十亿元 [3] - 每股净资产（MRQ）22.6，ROE（TTM）14.5，资产负债率38.5% [3] - 主要股东为青岛啤酒集团有限公司，持股比例32.51% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 7、 - 0、 - 14，相对表现分别为 - 10、 - 0、 - 20 [5] 公司战略 - 以产品力为抓手满足消费者个性化需求，不担心行业高端化趋势，将以产品实力抓住新机遇 [6] - 明确鲜啤战略和南方市场重要性，经典、纯生、白啤为核心产品组合，发力生鲜赛道和超高端产品，优化南方市场资源配置等 [6] - 积极探索非啤酒业务，发展黄酒、威士忌等，拟收购即墨黄酒，威士忌业务在储酒阶段，短期无整合青岛饮料想法 [6] 资产负债表 - 2023 - 2027E年流动资产分别为29612、25189、27128、29197、31341百万元，非流动资产分别为19644、26231、26429、26616、26793百万元 [12] - 2023 - 2027E年负债合计分别为21001、21561、21705、21942、22133百万元，归属于母公司所有者权益分别为27449、29060、30890、32732、34674百万元 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027E年经营活动现金流分别为2778、5155、5047、5403、5674百万元，投资活动现金流分别为 - 3463、 - 7422、 - 823、 - 823、 - 823百万元，筹资活动现金流分别为 - 2868、 - 2983、 - 2393、 - 2631、 - 2807百万元 [12][15] 主要财务比率 - 2023 - 2027E年毛利率分别为38.7%、40.2%、41.4%、42.1%、42.7%，净利率分别为12.6%、13.5%、14.5%、15.2%、15.9% [14] - 2023 - 2027E年资产负债率分别为42.6%、41.9%、40.5%、39.3%、38.1%，流动比率分别为1.8、1.4、1.5、1.6、1.7 [14] - 2023 - 2027E年总资产周转率均为0.6，存货周转率均为5.4 [14]

中国啤酒市场现状 - 2024年全国规模以上啤酒企业产量同比下降0.6%至3521.3万千升，行业进入"量减价增"新周期 [1] - 啤酒头部企业TOP5总营收同比下滑4%，净利润分化加剧，其中燕京啤酒净利增速达63.74%，青岛啤酒微增1.81%，其他三家下滑 [3] - 行业降本增效特征显著，TOP5企业合计裁员超6000人，高管降薪案例频现 [3] 2025年一季度行业表现 - 啤酒行业收入469亿元，同比增长0.4%，但1-2月产量同比下降4.9% [3] - 成本端大麦价格同比下降10%，渠道库存消化后终端需求边际改善 [3] 头部企业业绩分析 - 2024年啤酒行业营收下滑5.7%，头部企业营收普遍下滑：华润啤酒下降0.76%，百威亚太下滑8.9%，青岛啤酒减少5.3%，重庆啤酒下降1.15% [5] - 销量方面，华润啤酒下降2.5%，百威亚太中国区下滑11.8%，青岛啤酒下降5.3%，重庆啤酒微降0.75%，燕京啤酒增长1.57% [8] - 吨价方面，百威亚太从5300元降至5000元，华润啤酒从3500元降至3300元 [8] 区域企业表现 - 燕京啤酒营收同比增长3.2%，净利润暴增63.74%，超越重庆啤酒跃居行业第四 [10] - 珠江啤酒营收增长6.56%，净利润增长29.95% [10] - 区域性企业凭借品牌定位和灵活市场策略实现逆势上扬 [10] 行业挑战与压力 - 青岛啤酒在山东、华北、华南等市场营收均下滑，区域竞争优势减弱 [11] - 重庆啤酒遭遇十年来首次营收和利润双降，需支付3.5亿元赔偿金 [11] - 2025年一季度百威亚太销量同比减少4.8%，收入下降0.4%，净利润由2.97亿美元降至2.87亿美元 [11] 消费趋势与渠道变革 - Z世代偏好"微醺"饮酒体验，单次饮酒量控制在1-3瓶/听，抑制传统啤酒消费频次与总量 [12] - 2024年餐饮企业注册量锐减44.4万家，注销吊销数量达160万家，啤酒即饮渠道收缩 [12] - 餐饮人均消费降至39.8元，同比下降6.6%，饮品赛道人均消费从21.6元降至18.6元 [13] 新兴渠道与精酿啤酒 - 华润雪花啤酒与美团合作，线上销售额同比激增170% [13] - 国内精酿相关企业约1.3万家，超六成成立于近五年，青岛啤酒"王子"精酿单月销售额破亿 [14] - 啤酒销售场景向居家消费、旅游消费、夜市等转移 [13] 高端化战略与瓶颈 - 头部企业聚焦中高端市场，青岛啤酒推出千元级"一世传奇"，华润啤酒高端产品销量翻倍 [15] - 8-10元价位段产品仍为主力消费，10元价位段精酿啤酒凭借性价比优势热销 [15] - 燕京U8销量增速从2022年超50%降至2024年31.40%，高端化进程放缓 [16] - 重庆啤酒高档产品销售收入下滑2.97%，毛利率降至48.57% [17] 产品创新与竞争压力 - 青岛啤酒形成超高端、高端、中端产品矩阵，但中高端产品销量下降近10万千升 [18] - 华润啤酒通过"喜力+雪花"双品牌在高端市场对青岛啤酒形成竞争压力 [18]

公司业绩与增长 - 2025年第一季度公司实现啤酒销量88 35万千升 同比增长1 93% [1] - 2025年第一季度营业收入43 55亿元 同比增长1 46% [1] - 2025年第一季度净利润4 73亿元 同比增长4 59% [1] - 2025年第一季度扣非净利润4 67亿元 同比增长4 74% [1] 产品组合与品牌策略 - 公司拥有多元品牌组合 包括乌苏 重庆 山城等本地品牌及嘉士伯 乐堡等国际品牌 [1] - 本土品牌占全国销量70% 在强势市场餐饮渠道仍有发展空间 [1] - 本土品牌进行本土化创新 例如推出大红袍啤酒等产品 [1] 高端化与产品创新 - 高端啤酒产品持续增长 行业高端化趋势仍将延续 [1] - 公司加快产品创新 推出多款新产品和新包装 丰富产品结构 [1] - 产品创新分为啤酒之内与啤酒之外 啤酒之内从概念 趋势 口味 包装等方面创新 [1] 非啤酒业务拓展 - 公司加快布局饮料赛道 推出大理苍洱汽水和天山鲜果庄园橙味汽水 [1] - 非啤酒业务目前占比较小 仍处于培养阶段 [2] - 饮料产品创新可实现品类协同 [1] 渠道发展 - 即时零售渠道对啤酒行业仍有发展机遇 公司正在深入合作 [1]

公司业绩表现 - 燕京啤酒一季度营收38.27亿元同比增长6.69% 归母净利润1.65亿元同比增长61.1% [2] - 珠江啤酒一季度营收12.27亿元同比增长10.69% 归母净利润1.57亿元同比增长29.83% [2] - 燕京啤酒销量99.5万千升 其中大单品U8系列保持30%以上增速 [2] - 珠江啤酒销量29.46万千升同比增长11.66% [3] 费用与利润结构 - 燕京啤酒销售费用5.99亿元同比增加40.03% 主要因市场投入增加 [2] - 珠江啤酒销售费用1.94亿元同比增加4.89% 与去年持平 [3] - 燕京啤酒归母净利润仅比珠江啤酒多800万元 因费用差异显著 [2][3] 市场与价格带策略 - 燕京啤酒华北市场占比超53% 珠江啤酒华南市场占比超90% [3] - 8元价格带产品替代3-5元传统价格带 或成行业"新大众"价格带 [4] - 行业高端化趋势下 厂商资源向8元以上产品集中 8-10元价格带接受度提升 [4] 行业竞争动态 - 百威亚太将资源从超级高端转向8-10元价格带 [4] - 华润啤酒持续发力8-12元价格带 [4] - 燕京啤酒和珠江啤酒固有市场将面临巨头挑战 [4]

行业整体表现 - 2024年中国规上企业啤酒产量下滑0.6%，反映大众消费情绪疲软 [2] - 五大啤酒上市公司中四家销量下滑：百威亚太中国区(-11.8%)、青岛啤酒(-5.86%)、华润啤酒(-2.5%)、重庆啤酒(-0.75%)，仅燕京啤酒(+1.6%)和珠江啤酒(+2.62%)逆势增长 [2][4] - 行业份额差距缩小，华润/青啤/百威三大龙头同步倒退，燕京/珠江保持增长且增速超行业水平 [4] 公司财务与运营数据 - 青岛啤酒2024年营收321.38亿元(-5.3%)，归母净利润43.45亿元(+1.8%)，销量753.8万千升(-5.86%) [1] - 珠江啤酒归母净利润上涨近37%，燕京啤酒归母净利润大涨超50% [4] - 华润啤酒和青岛啤酒营收仍居前两位（超360亿元/320亿元），重庆啤酒(146亿元)、燕京啤酒(<130亿元)、珠江啤酒(57亿元)规模显著落后 [11] 高端化战略分化 - 燕京啤酒高端化成效显著：大单品U8销量近70万千升，连续两年涨幅超30%，总销量突破400万千升 [5] - 珠江啤酒高档产品销量同比增长近14% [5] - 百威亚太中国区每百升收入下滑1.4%，青岛啤酒中高端产品销量下滑2.65% [6] - 华润啤酒中档及以上产品销量占比首超50%，喜力啤酒销量增超20%，次高档产品个位数增长 [7] - 重庆啤酒高端产品销量占比持续提升 [8] 吨价与盈利结构 - 龙头吨价优势缩减：华润(3300元+)、青啤(4200元+)、百威(5300元+)、重啤(5200元+)，燕京(3100元)和珠江(3800元)逐步接近 [9] - 行业趋势显示高端化仍在推进，若价格提升快于销量下滑，行业规模或维持缓慢增长 [11]