核心观点 - 24年公司实现营收40亿元，同比下降2.98%，归母净利润3.97亿元，同比下降29.46%，扣非归母净利润5.49亿元，同比增长2.15% [1][2][3] - 25年制剂端集采影响基本消化，新品入院持续推进，制剂有望加速发力 [1] - 24年原料药营收受海外客户去库存及价格下降影响下滑13%，25Q1价格仍略有降低，但销售量保持稳定增长 [1][5] - 看好公司25年营收利润保持稳定增长，预计25-27年营收分别为43.5、48.1、54.8亿元，同比增长8.6%、10.7%、13.8% [7][8] 财务表现 - 24年营业收入40.01亿元，同比下降2.98%，归母净利润3.97亿元，同比下降29.46%，扣非归母净利润5.49亿元，同比增长2.15% [2][3] - 25Q1营业收入10.1亿元，同比下滑2.9%，归母净利润1.4亿元，同比下滑4.7%，扣非归母净利润1.4亿元，同比下滑0.8% [2][3] - 24年毛利率57.49%，同比增长4.61个百分点，净利率10%，同比下降较多 [7] - 24年销售、管理、研发费用率分别为25.84%、7.74%、6.63%，同比变化+1.83pp、+0.92pp、+0.30pp [7] 制剂业务 - 24年制剂销售收入22.76亿元，同比增长8% [4] - 麻醉肌松类销售收入1.6亿元，同比增长55%，呼吸类销售收入8.8亿元，同比增长31%，皮肤科产品销售收入2.3亿元，同比增长19% [4] - 妇科计生类销售收入4.5亿元，同比基本持平，普药制剂产品销售收入5.5亿元，同比下降20% [4] - 新品表现：庚酸炔诺酮销售3500万元（+33%），屈螺酮炔雌醇片2400万元（+500%），舒更葡糖钠注射液4300万元（+330%） [4] - 戊酸雌二醇片24年三季度获批，已完成多个省市挂网 [4] 原料药业务 - 24年原料药及中间体销售15.5亿元，同比下降13%，Newchem同比下降约14% [5] - 非规范市场价格下跌明显，24年部分品种价格持续下行，国内销量增长带动国内原料药销售基本持平 [5] - 海外客户去库存导致采购放缓，收入下降较多 [5] - 公司在甾体原料药市场份额持续提升，预计部分品种价格已经筑底 [5] 研发与新品 - 1.1类新药奥美克松钠已递交NDA，长效镇痛制剂2.2类新药CZ1S持续推进 [6] - 25年已收到贝前列素钠片及去氧孕烯炔雌醇片药品注册证书 [6] - 重点产品庚酸炔诺酮针、屈螺酮炔雌醇片（II）开始加速放量 [5] - 呼吸类糠酸莫米松鼻喷雾剂及噻托溴铵吸入粉雾剂有望持续贡献增量 [6]

根据24 年报，我们下调营业收入预测，预测公司2025-2027 年每股收益分别为0.69/0.80/0.97 元（原 2025-2026 年预测为0.86/1.08 元），根据可比公司，给予公司2025 年16 倍市盈率，对应目标价为11.04 元，维持"买入"评级。 风险提示 公司原料药、制剂销售不达预期；产品研发审批进度不达预期；市场波动风险等。 制剂增长稳健，原料药收入下滑。分板块看，24 年制剂销售收入24.15 亿元（同比+6.02%），其中妇科 计生类收入4.46 亿元（同比持平），麻醉肌松类收入1.55 亿元（同比+55%），呼吸类收入8.8 亿元（同 比+31%），皮肤科产品收入2.34 亿元（同比+19%），普药制剂产品收入5.48 亿元（同比-19%），整体 来看制剂板块集采影响基本出清。原料药及中间体收入15.47 亿元（同比-13.4%），其中主要自营原料 药收入8.7 亿元（同比-1%），主要系非规范市场竞争加剧，价格下降明显，公司积极拓展市场实现量 增价跌；意大利子公司收入5.86 亿元（同比-13.08%），主要系全球原料药市场受经济状况、汇率、去 库存、需求疲软等因素影响。 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 根据24年报下调营业收入预测，预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.69/0.80/0.97元（原2025 - 2026年预测为0.86/1.08元），给予公司2025年16倍市盈率，对应目标价为11.04元 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为41.23亿、40.01亿、45.98亿、53.61亿、63.36亿元，同比增长 - 5.9%、 - 3.0%、14.9%、16.6%、18.2% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为6.46亿、6.78亿、8.55亿、9.93亿、11.97亿元，同比增长 - 26.4%、4.9%、26.1%、16.2%、20.5% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为5.63亿、3.97亿、6.83亿、7.96亿、9.61亿元，同比增长 - 24.9%、 - 29.5%、71.9%、16.5%、20.8% [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为52.9%、57.5%、57.0%、57.8%、58.0%；净利率分别为13.7%、9.9%、14.9%、14.8%、15.2% [4] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为10.0%、6.8%、11.0%、11.6%、12.8% [4] 业绩表现 - 24年公司实现营收40.01亿元（同比 - 2.98%），归母净利润3.97亿元（同比 - 29.46%），扣非归母净利润5.49亿元（同比 + 2.15%），非经常损益为 - 1.52亿元（2023年为0.26亿元），全年毛利率57.49%（同比 + 4.61pct） [8] - 25Q1实现营收10.08亿元（同比 - 2.86%），归母净利润1.44亿元（同比 - 4.72%），扣非归母净利润1.44亿元（同比 - 0.76%），毛利率55.36%（同比 + 0.25pct），净利率13.70%（同比 - 1.38pct） [8] 业务板块表现 - 24年制剂销售收入24.15亿元（同比 + 6.02%），其中妇科计生类收入4.46亿元（同比持平），麻醉肌松类收入1.55亿元（同比 + 55%），呼吸类收入8.8亿元（同比 + 31%），皮肤科产品收入2.34亿元（同比 + 19%），普药制剂产品收入5.48亿元（同比 - 19%），制剂板块集采影响基本出清 [8] - 24年原料药及中间体收入15.47亿元（同比 - 13.4%），其中主要自营原料药收入8.7亿元（同比 - 1%），意大利子公司收入5.86亿元（同比 - 13.08%） [8] 业务发展潜力 - 制剂方面，24年新获批4个仿制药项目，其中戊酸雌二醇片为国内首仿，7个项目通过BE备案，12个项目进入临床试验阶段，完成补充申请24项，再注册申报37项，与奥默医药合作开发的1类新药奥美克松钠上市申请已获CDE受理 [8] - 原料药方面，24年获批3个新产品，国际化持续推进，醋酸甲羟孕酮原料药通过WHO PQ认证，泼尼松龙原料药通过日本PMDA认证，6个现有产品完成工艺优化，CRO/CDMO业务稳步开展，克拉司酮等5个项目按计划开展 [8] 可比公司估值 - 人福医药、健友股份、图华交、复早医药、华海药业等可比公司2023 - 2026年市盈率有不同表现，调整后平均市盈率2023 - 2026年分别为21.46、19.45、15.80、12.83 [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表各项目在2023 - 2027年有相应预测数据，如货币资金、应收票据及应收账款、营业收入、营业成本等 [10] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2023 - 2027年有不同表现，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率、应收账款周转率等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润下滑，扣非归母净利润增长；2025Q1营收和归母净利润、扣非归母净利润均下滑；制剂业务稳健增长，原料药价格下探致收入下滑；未来特色增量品种爬坡和创新品种上市有望推动制剂业务再创新高，原料药业务有望企稳回升 [3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月24日公司公布2024年度及2025一季度报告，2024年营收40.0亿元，同比下滑3.0%，归母净利润4.0亿元，同比下滑29.5%，扣非归母净利润5.5亿元，同比增长2.2%；2025Q1营收10.1亿元，同比下滑2.9%，归母净利润1.4亿元，同比下滑4.7%，扣非归母净利润1.4亿元，同比下滑0.8% [3] 拆分 - 2024年制剂业务收入24.2亿元，同比增长6.0%，毛利率76.3%，同比提升3.0pct；原料药业务收入15.5亿元，同比下降13.4%，毛利率28.9%，同比提升2.7pct；制剂业务增速放缓因普药和妇科品种纳入省级联盟集采，原料药业务收入下滑因非规市场价格下滑和规范市场去库存 [4] 制剂 - 2024年自营制剂产品收入22.8亿元，同比上升8.0%；妇科计生、麻醉肌松、呼吸、皮肤、普药收入分别为4.5、1.6、8.8、2.3、5.5亿元，同比分别持平、增长55%、增长31%、增长19%、下降19%；呼吸及皮肤是增量收入主要来源，麻醉肌松集采后回暖，妇科增量与集采影响打平，普药受集采降价影响收入滑坡 [5] - 独家/首仿品种庚酸针等和格局清晰品种糠酸莫米松鼻喷剂等有望延续销售爬坡；创新品种奥美克松钠申报上市已获受理，改良型新药品种CZ1S已开展国内Ⅲ期临床，有望推动制剂业务再创新高 [5] 原料药 - 2024年原料药及中间体业务收入15.5亿元，同比下降13.4%；自营原料药收入8.7亿元，同比下降1.0%，意大利子公司收入5.9亿元，同比下降13.1%；中长期产品升级和高端市场占比提升，未来价格底部持平、去库存周期结束后有望企稳回升 [6] 投资建议 - 预期公司2025 - 2027年归母净利润6.4、6.9、7.7亿元，同比增速61.2%、7.0%、11.7%，对应PE依次为14、13、12倍 [6] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4,001|4,349|4,679|5,022| |增长率（%）|-3.0|8.7|7.6|7.3| |归属母公司股东净利润（百万元）|397|640|685|765| |增长率（%）|-29.5|61.2|7.0|11.7| |每股收益（元）|0.40|0.65|0.69|0.77| |PE|23|14|13|12| |PB|1.6|1.4|1.3|1.1| [7] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标预测，涵盖营业总收入、营业成本、净利润等及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等指标 [9][10]