本报告导读： 营收结构持续优化，创新业务与软件贡献新增长引擎。上半年分产品看，智慧物联产品与方案收入 117.41 亿元，同比-2.39%，软件业务收入7.67 亿元、毛利率67.12%，同比提高0.57pct，创新业务收入 30.23 亿元，同比+22.83%，成为拉动收入与毛利的重要引擎。分地区看，境内/境外收入各占约50%， 境外毛利率47.58%明显高于境内35.58%，区域结构优化带来毛利中枢抬升。境内业务结构中，To B 同 比+8.17%，To G 同比+4.68%，分销与其他下行，同比-13.41%，公司聚焦政企核心场景，创新业务助力 高质量增长。 技术创新+产业生态夯实核心竞争力，AI 大模型产品线持续落地。 公司加快技术创新与产业落地深度耦合，坚持"多维感知+AI+智能计算+数据通信+图数融合"技术布 局，推进大模型在行业的复制落地，报告期内持续推出"问数""天系大模型一体机""文搜NVR""荧光 2.0"等新产品，围绕城市数字化与企业数智化场景纵深渗透。海外市场方面，公司坚持做大客户体量、 做稳客户结构、做深潜力国专项，打造健康可持续的业务生态。 风险提示：创新业务发展不及预期，下游需求 ...

财务表现 - 上半年营收152亿元 同比增长2% [1] - 归母净利润25亿元 同比增长37% [1] - Q2毛利率回升至42.7% 同比提升1.8个百分点 环比提升2.5个百分点 [1] - 经营活动现金流量净额6.39亿元 为上市以来同期最高水平 [1] - 上半年收现比达115% [1] 业务板块表现 - 国内业务营收75.53亿元 同比增长2% 其中政府业务营收18.5亿元同比增长5% Q2增速升至8% [2] - 企业业务营收42.19亿元 同比增长8% 4月起订单增速较好 [2] - 海外业务营收76.28亿元 同比增长2% 分销业务是利润贡献核心来源 [2] - 创新业务营收30.23亿元 同比增长23% 汽车电子、热成像、消防、机器视觉均取得较好增长 [2] 运营管理 - 严格执行项目筛选机制和成本管控 重点突破高价值业务 [1] - 对项目回款质量持续严格管控 [1] - 建立"总部-大区供应中心-国家仓"三级供应体系 在欧洲、东南亚、中东、拉美建成六大区域级供应中心 [2] - 从单纯产品销售向提供综合解决方案转型 [2] 技术研发与创新 - 深度布局多维感知、数据通信、图数融合等技术 [3] - 推进大模型在各行业落地 持续推出问数、天系大模型一体机、文搜NVR、荧光2.0等新产品 [3] - 更新星汉大模型2.0版本 构建具备语言、多模态、视觉三大能力的智能体形态 [3] - 推出端侧、边缘侧、云和中心侧的全栈大模型系列产品 [3] - 相关方案在城市治理、电力等行业落地复制 [3] 市场前景与机遇 - 大交通、水利、应急、公共民生等领域需求较好 [2] - 发达地区市场回暖增速较快 中东等地城市化进程加速 基建空间广阔 [2] - 解决方案推广前景可观 [2] - 央国企、头部企业成为阶段重点 [2]

投资评级 - 维持买入评级 目标价27.51元[4][7][12] 核心观点 - 三大业务全面增长 深入推进大模型研发[2] - 上半年营收152亿元同比增长2% 归母净利润25亿元同比增长37%[11] - 严格把控项目质量 Q2毛利率回升至42.7%同比提升1.8个百分点[11] - 经营活动现金流量净额6.39亿元达上市以来同期最高 收现比115%[11] 业务表现 - 国内业务营收75.53亿元同比增长2% 政府业务营收18.5亿元同比增长5%[11] - 企业业务营收42.19亿元同比增长8% 4月起订单增速较好[11] - 海外业务营收76.28亿元同比增长2% 发达地区市场回暖[11] - 创新业务营收30.23亿元同比增长23% 汽车电子/热成像/消防/机器视觉增长较好[11] 财务预测 - 预测2025-2027年每股收益1.22/1.31/1.48元[4][6][12] - 预计2025-2027年营收337.04/372.08/406.91亿元 同比增长5%/10%/9%[6] - 预计2025-2027年归母净利润40.21/42.90/48.68亿元 同比增长38%/7%/13%[6] - 毛利率预计维持在41.2%-41.3%水平[6] 技术研发 - 更新星汉大模型2.0版本 具备语言/多模态/视觉三大能力[11] - 推出问数/天系大模型一体机/文搜NVR/荧光2.0等新产品[11] - 构建"总部-大区供应中心-国家仓"三级供应体系[11] 市场表现 - 股价18.66元 52周最高价19.91元/最低价12.42元[7] - 总市值613.31亿元 总股本32.87亿股[7] - 近12个月绝对收益率49.37% 相对收益率17.23%[8]

事件：公司发布2025 年半年报。上半年实现营业收入151.81 亿元，同比增长2.12%；扣非净利润17.96 亿元，比上年同期增长1.91%。 星汉大模型在部分行业进入核心业务。2023 年公司推出以视觉为核心的多模态大模型星汉大模型， 2024 年在部分行业，大模型已经深入核心业务。上半年推出问数、天系大模型一体机、文搜NVR、荧 光2.0 等新产品，推进大模型在各行业复制落地。其中一体机算法货架包括能源安全、电力、煤矿、应 急管控等行业，快速响应边缘场景的碎片化需求。 我们预计2025H2 一体机将在行业客户中加速销售。 维持"增持"评级。考虑到公司海外业务占比较高，海外需求稳定，国内2B/2G 业务在中报开始收入复 苏，维持2025-2027 年收入预测为340.13、371.15、415.35 亿元。维持2025-2027 年利润预测为33.77、 36.69、41.79 亿元，对应2025 年16 倍PE。考虑到公司在2B 和海外市场韧性、以及中国视觉市场的领军 地位，维持"增持"评级。 风险：管理能否继续优化，继续碎片化下沉/2B 业务拓展时，面临复杂局势。 收入与扣非净利润符合预期，非经常项 ...

财务表现 - 2025年上半年营业收入151 8亿元同比上升2 1%归母净利润24 8亿元同比上升36 8%扣非归母净利润18 0亿元同比上升1 9% [1] - 第二季度营业收入89 3亿元同比上升2 8%归母净利润18 2亿元同比上升46 0%扣非归母净利润12 9亿元同比上升2 5% [1] 技术创新与产品布局 - 加快技术创新与产业落地深度耦合布局多维感知人工智能智能计算数据通信图数融合等领域 [1] - 推进大模型在各行业复制落地持续推出问数天系大模型一体机文搜NVR荧光2 0等新产品打造具备极致竞争力的软硬件产品 [1] 行业战略与业务发展 - 持续行业聚焦对特定行业进行全面复制回归大视频战略打造高价值和性价比的产品和方案 [1] - 在新业务产品上做好资源适配稳步提升优势产品的业务体量 [1] - 聚焦主航道强化创新业务与集团主营业务的融合互补持续技术创新推动各业务板块更健康成长 [1] 数据要素与生态建设 - 致力于推动数据要素的价值化进程定位为数据资源化供给者资产化践行者商品化赋能者 [2] - 以技术+生态双轮驱动形成覆盖数据全生命周期的解决方案携手生态伙伴构建繁荣的数据要素市场 [2] - 从多维感知多元连接视图智能开放平台等维度实现星汉大模型和多维数据的深度融合 [2] - 实现从感知智能到数据智能再到业务智能的闭环助力城市高效治理与企业数智化升级 [2]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 海康威视1Q25营收及归母净利润同比增加呈温和复苏态势，海外与创新业务保持增长，国内主业短期调整以降本增效调结构为主旋律，AI大模型赋能产品与方案升级推动场景数字化落地，看好公司经营韧性与行业智能化带来的长期增长动能 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年营收924.96亿元（YoY+3.53%），归母净利润119.77亿元（YoY - 15.1%），毛利率43.83%（YoY - 0.61pct）；1Q25营收185.3亿元（YoY+4.0%），归母净利润19.26亿元（YoY+9.44%），毛利率44.92%（YoY - 0.83pct，QoQ+3.28pct），经营活动现金流量净额同比增长56.19% [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润132/145/167亿元（2026 - 2027年前值：160/180亿元），对应PE为20/18/16倍 [4] 业务板块 - 海外业务2024年收入318.95亿元，同比增长10.1%，占比34.48%，非视频产品增速较快，未来有望保持稳健增长 [2] - 创新业务2024年收入224.84亿元，同比增长21.2%，占比24%，海康机器人、萤石网络等实现较快增长，已成为重要增长极 [2] - 国内主业方面，2024年PBG收入134.67亿元（YoY - 12.29%），EBG收入176.51亿元（YoY - 1.09%），SMBG收入119.71亿元（YoY - 5.58%）；2025年将严控费用，国内主业盈利能力有望逐步改善 [3] 产品与技术 - 通过观澜大模型技术提升感知智能等能力，多模态大模型产品提升安防业务效率，各类数字化新产品在多行业应用推动场景数字化落地 [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|89,340|92,496|99,629|105,999|113,334| |(+/-%)|7.4%|3.5%|7.7%|6.4%|6.9%| |净利润(百万元)|14108|11977|13237|14517|16664| |(+/-%)|9.9%|-15.1%|10.5%|9.7%|14.8%| |每股收益（元）|1.51|1.30|1.43|1.57|1.80| |EBIT Margin|15.7%|13.9%|13.3%|14.1%|15.4%| |净资产收益率（ROE）|18.5%|14.8%|15.5%|16.0%|17.3%| |市盈率（PE）|18.6|21.7|19.7|17.9|15.6| |EV/EBITDA|20.8|21.1|20.0|17.4|15.1| |市净率（PB）|3.44|3.23|3.05|2.87|2.71|[5] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测数据 [20]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入924.86亿元，同比增长3.52%，但归母净利润119.59亿元同比下降15.23%，业绩短期承压 [2] 宏观环境改善 - 2月制造业PMI录得50.2%，较上月回升1.1个百分点，进入扩张区间，产需指数拉动明显，采购量和生产指数均升至52%以上，从业人员指数创2023年5月以来新高 [3] - 宏观信心修复，此前压制公司业绩和估值的宏观因素边际显著改善 [3] 政策支持与业务机会 - 中共中央政治局集体学习强调建设更高水平平安中国，预计安防及数字化治理项目将加速落地，公司PBG业务有望直接受益 [4] 技术创新与产品布局 - 公司发布多模态大模型文搜存储系列产品（文搜NVR、文搜CVR），将大模型技术与嵌入式智能硬件深度融合，目标实现更广、更准、更快、更易的检索，推动多模态大模型规模化、平民化、普惠化落地 [5] - 创新业务在端侧/机器人/智联汽车/存储等领域布局，大模型催化更为直接，境外业务通过扩充产品线和增加项目型销售持续较快增长 [6] 业务结构优化 - 24H1创新业务+海外主业占比已过半，国内主业预计2025年轻装上阵 [6]