投资评级与核心观点 - 报告对京东集团-SW维持“强烈推荐”评级 [1][5] - 给予目标价125-150港元/股，当前股价为117.4港元 [2][5] - 核心观点：长期看好公司自营模式壁垒下的增长韧性以及供应链强议价能力下的利润提升空间 [1][5] 2025年第四季度业绩前瞻 - 预计25Q4集团总收入同比微增 [1][5] - 预计25Q4集团Non-GAAP归母净利润约为4.8亿元 [1][5] - 带电品类（家电及电脑数码）因国家补贴在Q4退坡且进入高基数，收入同比双位数下降 [1][5] - 日百类收入在商超、时尚家居、健康等品类带动下，预计Q4维持双位数增长 [1][5] - 第三方（3P）商家广告及佣金收入预计Q4也有望实现双位数增长 [1][5] - 京东零售收入预计同比下降，主要受带电品类拖累 [5] - 京东零售经营利润预计同比下降，原因包括：平台联合品牌开展补贴、利润较低的商超品类占比提高、全员涨薪带来成本增加 [5] 新业务表现 - 京东新业务（含外卖、京喜、国际业务）在25Q4环比减亏 [5] - 外卖业务Q4单量和单位经济效益均环比改善，投入规模环比改善，整体表现稳健 [1][5] - 京喜和国际业务的投入环比增加，但增幅可控，低于外卖业务的减亏幅度 [5] - 预计2026年外卖业务将持续推进单位经济效益改善 [5] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年主营收入分别为13051.67亿元、13616.75亿元、14198.95亿元，同比增长13%、4%、4% [2][8] - 预测2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为264.28亿元、327.20亿元、509.51亿元，同比增长-45%、24%、56% [2] - 基于2026年Non-GAAP归母净利润给予10-12倍市盈率，得出目标价 [5] - 预测2025-2027年每股收益分别为5.85元、9.26元、14.87元 [2][8] 未来展望 - 展望2026年，国家将继续实施家电以旧换新补贴，并将数码产品购新补贴拓展为数码和智能产品购新补贴 [5] - 预计2026年第一季度及全年，集团收入及带电品类收入增速均有望好于25Q4 [5] - 预计日百品类在2026年有望维持双位数增长 [5] - 预计伴随2026年国家补贴下发，26Q1利润有望好于25Q4 [5] 基础财务数据与比率 - 公司总市值为3742亿港元，每股净资产为72.8港元 [3] - 最新滚动净资产收益率为17.8%，资产负债率为57.3% [3] - 预测2025-2027年毛利率分别为15.5%、16.1%、16.1% [9] - 预测2025-2027年净利率分别为1.3%、2.0%、3.0% [9] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为6.9%、10.0%、14.1% [9]

投资评级与估值 - 报告对京东集团-SW维持“买入”评级 [3][5][8][9] - 目标股价为173.32港元，基于人民币兑港币汇率1.100换算 [3][5][9] - 目标市值为5023亿元，通过给予2026年11倍市盈率估值并加上股权投资价值计算得出 [3][9][12] 核心观点与业绩预测调整 - 核心观点：因家电“国补”高基数及力度减弱，预计公司第四季度带电品类收入将明显承压，同时新业务（京喜及国际业务）投入加大导致亏损增加，因此下调了收入及利润预测 [2][8] - 调整后预测公司2025-2027年收入分别为13040亿元、13479亿元、14230亿元，较原预测13382亿元、14151亿元、14981亿元有所下调 [3][9] - 调整后预测公司2025-2027年经调整归母净利润分别为263亿元、225亿元、442亿元，较原预测271亿元、438亿元、525亿元有所下调，主要因预期新业务亏损加大 [3][9] 分业务预测与表现 - **商品收入（带电品类）**：预计2025年第四季度带电收入为1497.7亿元，同比下滑14.0%，主要受行业影响（10月家电社零同比下滑14.6%）[8][10] - **商品收入（日百品类）**：预计2025年第四季度日百收入为1180.5亿元，同比增长10.5%，维持较好增长 [8][10] - **服务收入**：预计2025年服务收入同比增长23.6%，其中物流收入增长26.2%，平台收入增长19.6% [10] - **新业务**：预计2025年第四季度新业务收入为135.1亿元，同比增长188.6%，但运营亏损为-168.1亿元，环比小幅提高 [8][11] - **外卖业务**：预计第四季度单位经济效益（UE）持续优化，亏损继续收窄，但京喜及国际业务投入加大 [8] 财务数据摘要 - **营业收入增长**：预测2025年收入为13039.75亿元，同比增长12.53%；2026年收入为13478.77亿元，同比增长3.37% [4][10] - **营业利润波动**：预测2025年营业利润为-77百万元，同比下滑100.20%；2026年恢复至4071百万元 [4] - **归母净利润**：预测2025年为214.64亿元，同比下滑48.10%；2026年为181.00亿元，同比下滑15.67% [4] - **毛利率与净利率**：预测2025年毛利率为15.7%，净利率为1.65%；2027年毛利率提升至16.1%，净利率提升至2.74% [4] - **分部运营利润**：京东零售2025年预计运营利润为487.49亿元，运营利润率为4.3%；新业务2025年预计运营亏损为-486.47亿元 [11]

618线上消费数据观察 - 2025年618期间全网零售额近2万亿元，同比增长9.8% [1] - 头部平台网络零售额均实现同比正增长，京东以17%增速领跑行业 [1] - 京东在3C数码、家电等带电品类上大幅增长，助力其增速领跑 [1] 3C数码品类表现 - 智能化3C数码产品销量同比增速均超过100%，展现蓬勃活力 [3] - 京东3C数码销售额占比54.7%，稳居第一 [3] - 公司通过整合30亿元资源升级新品首发战略，满足多元换新需求 [3] - 京东凭借自建物流体系和全流程服务构筑3C数码领域竞争壁垒 [6] 家电品类表现 - 家用电器行业网络零售额实现较快增长，京东销售额占比超五成 [7] - 大家电赛道中京东占比达52.4% [10] - 公司推出"送、装、拆、收"一体化增值服务和多项服务保障体系 [10] - 通过低价策略、以旧换新服务和行业领先保障满足消费升级需求 [10] 服饰品类表现 - 京东服饰品类以26.5%同比增速领跑行业 [11] - 服装行业实现33.8%增长，增速领先第二名超10个百分点 [11] - 近七成消费者选择在京东购买服饰产品 [14] - 服饰美妆品类成为公司新的增长极，市场份额进一步扩大 [14]

京东2025年一季度财报表现 - 收入同比增长15.8%至3011亿元，为2022年以来最好的一季度表现 [1] - 核心品类3C和日百收入分别同比增长17.1%和14.9% [1] - 季度活跃用户数同比增速达20% [1] - 非美国通用会计准则下经营利润同比增长31.4%至117亿元，经营利润率从3%提升至3.5% [1] - 京东零售收入同比增长16.31%至2638.45亿元，经营利润同比增长37.75%至128.46亿元 [5][7] 核心业务策略调整 - 强化"低价心智"，通过补贴和品牌合作实现C端低价 [5][6] - 加大3C品类补贴力度，与头部品牌达成新品首发合作 [5] - 重点获取华为、小米、名创优品等头部品牌的供给支持 [6] - 通过供给侧调整提高用户活跃度和购买频次 [5] - 刘强东亲自推动3C品类策略调整，要求业务线深度对接头部品牌 [5] 新业务发展情况 - 外卖业务订单量增速为京东新业务中最快，但尚未成为收入支柱 [2] - 刘强东每周参加外卖业务决策会议，表态"投入不设上限" [1][2] - 刘强东亲自参与外卖业务推广，通过个人IP为业务引流 [11] - 新业务目标为解决用户拉新和提高基本盘用户复购率 [10] 行业竞争格局 - 电商市场形成阿里、拼多多、抖音、京东四强争霸格局 [2] - 竞争对手在3C和日百等京东核心品类发起猛烈攻势 [2] - 即时零售领域与美团竞争白热化，市场份额接近 [2] - 拼多多通过巨额补贴抢夺3C品类用户，美团在即时零售端挑战送达时效 [6] 成本与效率管理 - 营业成本同比增长15%至2532亿元 [8] - 履约开支同比增长17.4%至197亿元，增速超过收入增幅 [8] - 营销开支同比增长13.9%至105亿元，研发开支同比增长14.6%至46亿元 [8] - 通过AI提升人效，考核指标与实际产出维度绑定 [8] 公司战略方向 - 正在进行从电商、即时零售到外卖、出海、AI的全面布局 [2] - 新业务被视为类似当年京喜的战略项目 [10] - 面临市场份额、用户增长和流量获取三大核心挑战 [10] - 创始人亲自下场推动业务整合和快速突破 [11]