投资评级与核心观点 - 报告维持对新和成“增持”的投资评级 [4][6][7] - 核心观点：公司作为全球精细化工领军者，当前行业底部利润坚实，维生素与蛋氨酸景气触底，价格弹性可期，同时新材料项目驱动长期成长 [4][6][19] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为67.33亿元、72.02亿元、80.58亿元，对应每股收益分别为2.19元、2.34元、2.62元，三年复合年增长率为11% [5][6][7] - 基于2026年预测每股收益，公司市盈率约11倍，低于可比公司平均15倍的水平 [6][7] 公司概况与战略 - 公司前身为1988年成立的校办企业，以“老师文化”为价值底色，实控人化学教师出身，上市以来持续增持从未减持 [6][20][28] - 公司依托高壁垒核心中间体进行产业链延伸，形成营养品、香精香料、新材料、原料药及中间体、生物发酵等多板块协同布局 [6][20][23] - 公司发展思路是掌握核心中间体（如柠檬醛、氢氰酸），并考虑客户协同和国产替代进行下游拓品，构建一体化成本优势 [6][20][26] - 公司目前拥有新昌、上虞、山东、宁波、黑龙江、天津六大生产基地，产业分工明确 [28][31] 财务与业绩表现 - 2024年公司营业总收入为216.10亿元，同比增长43.0%；归母净利润为58.69亿元，同比增长117.0% [5] - 2025年前三季度营业总收入为166.42亿元，同比增长5.5%；归母净利润为53.21亿元，同比增长33.4% [5][36] - 2025年前三季度销售毛利率为45.5%，销售净利率为32% [5][45] - 公司业绩呈阶梯式成长，2005年至2024年营业总收入复合年增长率达16%，归母净利润复合年增长率达27% [36] - 蛋氨酸板块量增显著，已成为核心利润来源，2024年子公司山东新和成氨基酸贡献净利润22.67亿元 [40][44] 营养品板块：维生素与蛋氨酸 - **维生素**：需求边际变化关注养殖利润，下游生猪养殖业盈利底部有望修复，但价格弹性主要由供给端扰动创造 [6][69][96] - **维生素A**：全球产能约6.74万吨/年，需求约3万吨/年，处于供过于求态势；公司拥有8000吨产能，并掌握核心中间体柠檬醛的两种生产工艺，成本优势显著 [6][82][83][103] - **维生素E**：全球产能约13.5万吨/年，需求约8万吨/年；公司拥有3万吨产能，并采用异佛尔酮法生产核心中间体三甲基氢醌，其衍生的脱氢芳樟醇中间体可联动生产维生素A，实现产业链协同 [6][86][103][118] - **蛋氨酸**：全球需求增速或达6%，行业壁垒高、集中度高；当前价格触底，但成本曲线陡峭，底部支撑强 [6] - 公司位于蛋氨酸全球成本曲线最左侧，2025年完成7万吨固体蛋氨酸技改和18万吨液体蛋氨酸项目，权益产能达46万吨，规模全球第三，2026年有望迎来量利齐升 [6][25][51] - 有别于市场认知：报告认为蛋氨酸新增产能落地不确定性大，且欧盟碳关税可能增加海外厂商成本，加速产能退出，价格弹性可期 [9] 香精香料板块 - 全球香精香料市场寡头垄断，下游客户偏好一站式服务，行业集中度有望提升 [6] - 公司香料规模国内领先，并持续拓展产品品类，板块营收稳健增长，毛利率相对稳定在42%-56%区间 [6][8][45] - 公司现有芳樟醇产能1.2万吨，并有2万吨在建规划；柠檬醛产能8000吨，并有1万吨在建规划 [25] 新材料板块 - 公司新材料选品基于核心中间体共用、高壁垒工艺协同和国产替代空间大的思路 [6] - **PPS**：公司产能2.2万吨，全球第二、国内第一，并有8000吨在建产能 [6][25] - **PPA**：公司现有产能1000吨，并有9000吨在建产能 [25] - **HA项目**：依托氰化及光气化高壁垒工艺，布局HDI、IPDA、IPDI等产品 [6][25] - **己二腈**：是PA66产业链关键原料，国产化需求迫切；公司拟在天津建设尼龙一体化项目，一期规划10万吨/年己二腈-己二胺，预计2027年下半年投产，有望复制其液体蛋氨酸项目的成功 [6][8][19][24] 股价催化剂与关键假设 - 股价表现的催化剂包括：维生素和蛋氨酸价格上涨、海外产能降负或遇不可抗力、新材料项目投产 [10] - 关键假设包括：维生素A及E价格底部震荡，蛋氨酸价格触底回暖；香精香料板块营收稳健增长；天津尼龙新材料项目于2027年下半年投产 [8]

公司2025年三季度财务表现 - 前三季度实现收入1442.3亿元，同比下降2.3%，实现归属净利润91.6亿元，同比下降17.5% [1] - 第三季度单季度收入533.2亿元，同比增长5.5%，环比增长11.5%，实现归属净利润30.3亿元，同比增长4.0%，环比微降0.2% [1] - 第三季度毛利率为12.8%，环比提升0.6个百分点，净利率为6.3%，环比下降0.7个百分点 [2] 各业务板块运营情况 - 聚氨酯业务第三季度销量同比增长9.9%，环比下降1.9%，收入同比下降2.8%，环比下降1.1% [2] - 石化业务第三季度销量同比大幅增长32.6%，环比增长15.1%，收入同比增长8.9%，环比增长31.0% [2] - 精细化学品及新材料业务第三季度销量同比增长30.0%，收入同比增长16.6% [2] 产品盈利与行业动态 - 2025年第四季度初，MDI和TDI价差环比分别下降0.9%和8.6%，聚醚价差环比提升11.5% [3] - 石化板块C3/C4和C2综合价差在第四季度初环比分别改善13.5%和13.1% [3] - 德国科思创不可抗力事件持续，叠加部分装置检修，TDI价格相对稳固，上海科思创工厂四季度预计有超长检修 [3] 公司技术突破与项目进展 - 自主研发的POE装置一次性开车成功，打破国外垄断 [3] - VA全产业链成功开车，公司正式进军营养健康领域 [3] - 柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功，生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户 [3] 资本开支与财务状况 - 公司2023年实际完成投资额416.4亿元，2024年为401.5亿元，2025年计划投资额缩减至252.4亿元 [4] - 截至2025年第三季度，公司资产负债率为64.57% [4] - 随着投资规模缩减和经营业绩释放，公司有望迎来现金流持续改善 [4] 未来业绩展望 - 预计公司2025年归属净利润为121.8亿元，2026年为163.4亿元，2027年达到202.3亿元 [4]

投资评级 - 报告给予万华化学(600309)"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025年上半年公司营收909 01亿元(同比-6 35%) 归母净利润61 23亿元(同比-25 10%) 其中Q2单季度营收478 34亿元(同比-6 04% 环比+11 07%) 净利润30 41亿元(同比-24 30% 环比-1 34%) [5] - 产品量增价跌：聚氨酯/石化/新材料板块产量同比+5 30%/+6 50%/+24 00% 但产品均价同比-7 63%/-14 82%/-6 91% 导致毛利率同比下降2 57pct至13 84% [5] - 资本支出保持高位：2025H1达170 3亿元 乙烯二期等新项目投产支撑长期成长 [5] - 盈利预测调整：2025-2027年归母净利润下调至135 19/162 45/207 23亿元 对应EPS 4 31/5 17/6 60元 PE 15/12/9倍 [5] 财务数据 盈利预测 - 2025E营收1988 63亿元(同比+9 2%) 2027E达2341 99亿元(年复合增速8 7%) [2] - 净利润增速2025E+3 7% 2026E+20 2% 2027E+27 6% [2] 资产负债表 - 2025E总资产2986 99亿元 其中固定资产1312 44亿元(占比43 9%) [6] - 资产负债率从2024年64 7%降至2027E 60 6% [6] 现金流 - 2025E经营活动现金流321 49亿元 资本支出396 86亿元 [6] 经营动态 - 产能扩张：福建MDI产能翻倍至80万吨/年 宁波MDI扩至150万吨/年 蓬莱90万吨PDH投产 [5] - 新项目进展：POE 柠檬醛 尼龙12等新材料装置投产 烟台120万吨乙烯二期建成 [5] 估值指标 - 当前PE 17 82倍 PB 1 97倍 总市值1956 86亿元 [1] - 2027E PEG 0 34倍(27 6%净利润增速对应9倍PE) [2][6]

帝斯曼-芬美意业绩表现 - 2025上半年总销售额达65.1亿欧元（约536.43亿元人民币），同比增长3% [1] - 调整后EBITDA为12.6亿欧元，同比增长29%，EBITDA利润率从15.5%提升至19.4% [1] - 集团净利润从去年同期5000万欧元增至5.41亿欧元，同比增长近10倍 [1] 业务板块分析 动物营养与健康业务 - 上半年销售额17.51亿欧元，同比增长14%，调整后EBITDA增长293% [2] - 业绩增长主因维生素价格暴涨（巴斯夫维生素A/E不可抗力事件带动行业红利） [2] - 公司计划2025年下半年剥离该业务，以减少维生素收益波动风险敞口 [2] 其他核心业务 - 香水与美容业务销售额19.89亿欧元，同比下降1%（防晒产品需求疲软拖累） [3] - 味觉、质地与健康（TTH）业务销售额16.86亿欧元，同比增长3% [3] - 健康、营养与护理（HNC）业务销售额10.72亿欧元，同比下降2%但有机增长6% [3] 公司战略转型历程 - 1902年成立时为煤矿开采商，1973年转型石化与工程塑料，2003年收购罗氏维生素业务进入营养科学领域 [3] - 2011-2020年密集并购营养企业（如Martek、Glycom），同时剥离化工资产（如2022年38.5亿欧元出售工程塑料业务） [4] - 2023年5月与芬美意合并成立dsm-firmenich，聚焦营养、香精、美容与健康领域，成为全球最大维生素生产商 [4] 行业竞争动态 万华化学布局 - 2023年成立万华营养科技，2024年6月合资成立烟台万禾香料（注册资本2亿元） [4] - 完成柠檬醛到VA闭环生产，香精香料领域布局包括香茅醇（1.5万吨）、VA（1万吨）、VE（2万吨）等 [5] 新和成业绩表现 - 2024年营收216.09亿元，同比增长42.95%，营养品业务占比70%（150.55亿元，毛利率43.18%） [5] - 香精香料业务营收39.16亿元（占比18%），毛利率高达51.84% [5] - 核心产能：VA 8000吨、VE 6万吨、柠檬醛8000吨（在建5000吨） [5] 合成生物行业会议信息 - SynBioCon 2025大会将于8月20-22日在宁波举办，聚焦合成生物与绿色生物制造 [8] - 专题论坛包括绿色化工与新材料、AI赋能生物制造、未来食品&农业等方向 [10][21][23] - 参会机构涵盖学术界（深圳理工大学、江南大学等）与企业界（蓝晶微生物、伊利等） [17][24][25]

万华化学投资计划与项目进展 - 2024年计划投资454亿元 实际完成4283亿元 主要投向聚氨酯和高性能材料项目 [1] - 2025年计划总投资2943亿元 其中2524亿元用于重点项目建设 包括MDI扩能一体化配套项目 [1] - 加速布局第二增长曲线 重点推进绿色功能添加剂 香兰素 营养科技产品工业化 以及磷酸铁锂 PVDF等电池材料项目 [1] HEMA特种酯项目 - 二期技改将新增HEMA产能2万吨/年 总产能提升至55万吨/年 HPMA同步扩至55万吨/年 [3] - 2018年首期2万吨项目于2020年投产 产品纯度达98%-99%高端标准 2023年11月已完成首次扩能至359万吨/年 [3] - HEMA作为关键聚合单体 广泛应用于医用高分子材料 汽车光固化涂料 隐形眼镜水凝胶 3D打印光敏树脂等领域 [4] 柠檬醛项目扩建 - 对MDO单元改造将柠檬醛产能从054万吨/年提升至1万吨/年 新增香叶醇98牌号生产设施 [7] - 2021年启动的一体化项目包含48万吨/年柠檬醛装置 以及香叶醇 香茅醇等衍生物产能 [7] - 柠檬醛是维生素A关键中间体 万华化学2023-2024年投产全球单套最大48万吨/年装置 并打通异丁烯-VA全产业链 [8] 行业竞争格局 - HEMA高端市场主要由日本三菱化学 赢创 陶氏主导 国内企业多生产中低端产品(纯度95-96%) [5] - 红墙股份近期实现纯度99%HEMA的规模化生产 指标达国际先进水平 [6] - 柠檬醛领域巴斯夫全球领先(5万吨/年) 新和成现有8000吨产能并扩建1万吨 万华化学成为重要竞争者 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价95.71元 [5][8] 报告的核心观点 - 公司2024年全年收入1821亿元，同比+3.8%；归母净利润130亿元，同比-22.5%；Q4收入345亿元，归母净利润19.4亿元，同环比-53%/-34%，低于预期，主要受四费总额上升和资产减值或报废处理影响，不考虑减值等影响，24年毛利同比基本持平 [1] - 下调25 - 26年业绩预期至177/214亿元（前值205/232亿元，下调14%/8%），同比增速分别为+36%/+21%，对应EPS为5.63/6.81元，伴随主要产品供需改善与新项目投产，预计25 - 26年盈利有望持续改善 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 产品价格与盈利情况 - 2024年Q4纯MDI/聚合MDI/TDI均价分别为1.86/1.84/1.29万元/吨，环比Q3分别变化+1%/+5%/-5%；MDI/TDI价差环比Q3分别变化+1220/-5元/吨，MDI有所修复 [2] - 2024年Q4丙烯酸/EO/PO/PVC均价分别为0.67/0.68/0.87/0.55万元/吨，环比Q3分别变化+6%/+1%/-2%/-5%，部分产品盈利有所改善 [2] - 截至3月14日，聚氨酯板块纯MDI/聚合MDI/TDI均价分别为1.82/1.74/1.23万元/吨，较年初分别变化-2%/-4%/-6%，石化板块丙烯酸/EO/PO/PVC均价分别为0.65/0.70/0.78/0.53万元/吨，较年初分别变化-19%/0%/-5%/-1%，新材料板块HDI/PC价格为3.15/1.5万元/吨 [3] 供需与项目情况 - 各板块主要产品价格仍处于近五年较低位置，未来伴随需求改善，行业扩产周期结束及低价下竞争格局优化，产品供需面有望逐步改善 [3] - 公司聚氨酯板块福建项目新增MDI/TDI产能70/36万吨，宁波项目在建60万吨MDI；石化一期乙烯项目进料改造预计25年末完成，二期乙烯项目25年一季度陆续投产；新材料年产20万吨的POE项目与4.8万吨柠檬醛装置已投产，POE项目已满负荷运行，产品对外稳定销售，新项目有望贡献增量业绩 [4] 盈利预测与估值 - 考虑油价供需或存转弱预期，下调公司25 - 26年业绩预期至177/214亿元（前值205/232亿元，下调14%/8%），同比增速分别为+36%/+21%，对应EPS为5.63/6.81元 [5] - 结合可比公司25年Wind一致预期平均15xPE，考虑公司聚氨酯行业龙头地位，给予公司25年17xPE（前值16xPE），目标价95.71元（前值104.32元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|165,565|175,361|183,026|209,612|221,262| |+/-%|13.76|5.92|4.37|14.53|5.56| |归属母公司净利润 (人民币百万)|16,234|16,816|13,030|17,662|21,367| |+/-%|(34.14)|3.59|(22.51)|35.54|20.98| |EPS (人民币，最新摊薄)|5.17|5.36|4.15|5.63|6.81| |ROE (%)|20.95|19.37|12.91|15.58|16.50| |PE (倍)|13.69|13.22|17.06|12.59|10.40| |PB (倍)|2.89|2.51|2.30|2.04|1.78| |EV EBITDA (倍)|9.09|9.06|10.84|7.64|6.48| [7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|股价（元/股）（3月17日）|市值（亿元）（3月17日）|EPS（元）（2024E）|EPS（元）（2025E）|EPS（元）（2026E）|P/E（x）（2024E）|P/E（x）（2025E）|P/E（x）（2026E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |荣盛石化|002493 CH|8.79|890|0.13|0.38|0.59|66|23|15| |扬农化工|600486 CH|55.19|224|3.22|4.10|4.82|17|13|11| |华鲁恒升|600426 CH|22.12|470|1.87|2.28|2.65|12|10|8| |平均| | | | | | |32|15|12| [13] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2022 - 2026年相关财务指标进行了预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [17] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2022 - 2026年的预测情况 [17] - 每股指标和估值比率展示了每股收益、每股经营现金流、PE、PB等指标在2022 - 2026年的预测数据 [17]