投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 【液化石油气（LPG）投资周报】 需求结构性转变，PG偏强震荡运行 国贸期货 能源化工研究中心 2025-9-15 分析师：叶海文 从业资格证号：F3071622 投资咨询证号：Z0014205 助理分析师：施宇龙 从业资格证号：F03137502 本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅供参考，不构成任何投资建议；期市有风险，投资需谨慎 本周能化大宗产品收盘价格监控 | | | | | | | | 能化产品收盘价格监控 | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 品 种 | 单 位 | 值 现 | 日涨跌幅 | 周涨跌幅 | 月涨跌幅 | 年涨跌幅 | 周价格走势 | 品 种 | 单 位 | 值 现 | 日涨跌幅 | 周涨跌幅 | 月涨跌幅 | 年涨跌幅 | 周价格走势 | | 美元兑人民币汇率 | 元 | 7.1019 | -0.02% | -0.06% | ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 基本面来看港口库存去化，炼厂商品量增加2.47%，厂库增加但整体可控，PDH开工率73.02%（-2.64pct），烷基化开工48.42%（+0.74），MTBE开工率63.54%（+0），燃烧淡季逐步尾声但需求仍弱，华东为最便宜交割地，预期供应偏紧、需求好转，进口成本有所提升，整体稳中上涨 [1] 各项目总结 价格数据 - 2025年9月1日，华南液化气4580，较前一日-40；山东液化气4486，较前一日+5；山东醚后碳四4540，较前一日无变化；山东烷基化油583，较前一日+3 [1] - 2025年9月1日，主力基差188，较前一日+18；华东液化气4486；丙烷CFR华南531；丙烷CIF日本4900；MB丙烷现货7770 [1] 市场表现 - PG主力合约震荡走弱，最便宜交割品为华东民用气4481，基差先走弱后走强至70（+59），9 - 10月差 -721（-212），10 - 11月差87（+7） [1] - 仓单注册量13207手（+320），青岛运达 -55，物产中大 -65，东华 +440 [1] - 9月CP官价持稳，丙丁烷520/490，FEI、CP月差震荡，MB月差走强，油气比价变动较小 [1] - 内外价差震荡，PG - CP至106，PG - FEI至85，FEI - CP至21.5（+4.5），美亚套利窗口震荡且关闭 [1] - AFEI离岸贴水5.5（-0.5），CP华南到岸贴水65（+8），运费走平，巴拿马运河等待时间回落但拍卖费仍高位 [1] - FEI - MOPJ扩大至 -56（-10），石脑油裂差小幅走强 [1] 利润情况 - FEI和CP震荡运行，PP震荡走弱，FEI、CP制PP纸货利润小幅走强，CP生产成本较FEI更低 [1] - PDH现货利润变动小，纸货利润震荡下行，烷基化油生产毛利下滑，MTBE毛利下移 [1] 开工情况 - PDH开工率73.02%（-2.64pct），万华二期检修，泉州国亨周尾重启，下周泉州国亨预计提负，河北海伟计划停工 [1] - 烷基化开工48.42%（+0.74），MTBE开工率63.54%（+0） [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][12] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入162.83亿元，同比增长13.28% [2][6] - 归母净利润0.66亿元，同比下降39.80% [2][6] - 扣非归母净利润0.35亿元，同比下降31.06% [2][6] - 第二季度营业收入83.03亿元，同比增长14.36%，环比增长4.06% [2][6] - 第二季度归母净利润0.14亿元，同比下降74.70%，环比下降73.77% [2][6] - 第二季度扣非归母净利润0.03亿元，同比下降86.41%，环比下降89.20% [2][6] 业务运营情况 - PDH产能及PP产能位居国内前列，茂名项目建成后将成为全球最大PP生产商 [12] - 宁波基地包括2套60万吨/年PDH、3套40万吨/年PP、1座8000m³/h氢气充装站 [12] - 2025年上半年生产丙烯52.44万吨，全年计划完成率46.6% [12] - 生产聚丙烯57.49万吨，全年计划完成率48.4% [12] - 张家港基地包括1套60万吨/年PDH、1套40万吨/年PP、1座1000Kg/12h加氢站 [12] - 生产丙烯32.24万吨，全年计划完成率56.76% [12] - 生产聚丙烯21.27万吨，全年计划完成率57.8% [12] - 茂名基地包括1套60万吨/年PDH、1套40万吨/年PP、1套20万吨/年合成氨及配套设施 [12] 战略布局与发展 - 发展以碳纤维为核心的复合材料和氢能产业链 [12] - 聚焦碳纤维为核心的新质生产力，推动下游应用产品研发 [12] - 与山东大学朱波教授团队共建研究院，攻关碳纤维低成本制造及创新应用 [12] - 打造PDH→AN→PAN聚合→原丝→碳纤维→复材制品全产业链闭环布局 [12] - 茂名基地高性能碳纤维一期项目上半年完成土建工程施工，设备陆续进场 [12] - 万吨级T1000碳纤维项目已于2024年5月21日开工建设 [12] - 立足茂名绿色化工和氢能产业园，聚焦碳纤维、3D打印、氢能产业等 [12] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.3亿元、3.8亿元和5.8亿元 [12] - 对应2025年8月22日收盘价PE分别为61.1X、37.1X、24.1X [12]

投资评级 - 报告给予万华化学(600309)"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025年上半年公司营收909 01亿元(同比-6 35%) 归母净利润61 23亿元(同比-25 10%) 其中Q2单季度营收478 34亿元(同比-6 04% 环比+11 07%) 净利润30 41亿元(同比-24 30% 环比-1 34%) [5] - 产品量增价跌：聚氨酯/石化/新材料板块产量同比+5 30%/+6 50%/+24 00% 但产品均价同比-7 63%/-14 82%/-6 91% 导致毛利率同比下降2 57pct至13 84% [5] - 资本支出保持高位：2025H1达170 3亿元 乙烯二期等新项目投产支撑长期成长 [5] - 盈利预测调整：2025-2027年归母净利润下调至135 19/162 45/207 23亿元 对应EPS 4 31/5 17/6 60元 PE 15/12/9倍 [5] 财务数据 盈利预测 - 2025E营收1988 63亿元(同比+9 2%) 2027E达2341 99亿元(年复合增速8 7%) [2] - 净利润增速2025E+3 7% 2026E+20 2% 2027E+27 6% [2] 资产负债表 - 2025E总资产2986 99亿元 其中固定资产1312 44亿元(占比43 9%) [6] - 资产负债率从2024年64 7%降至2027E 60 6% [6] 现金流 - 2025E经营活动现金流321 49亿元 资本支出396 86亿元 [6] 经营动态 - 产能扩张：福建MDI产能翻倍至80万吨/年 宁波MDI扩至150万吨/年 蓬莱90万吨PDH投产 [5] - 新项目进展：POE 柠檬醛 尼龙12等新材料装置投产 烟台120万吨乙烯二期建成 [5] 估值指标 - 当前PE 17 82倍 PB 1 97倍 总市值1956 86亿元 [1] - 2027E PEG 0 34倍(27 6%净利润增速对应9倍PE) [2][6]

国际LPG市场走势 - 6月中旬国际市场随原油价格上涨出现明显上扬，但随后原油重回弱势震荡区间，国际LPG市场进入长达一个半月的弱势下跌行情 [1] - 8月份原油价格再度陷入连跌行情，但国际LPG市场相对平稳，LPG CFR华东到岸价格小幅震荡在555-565美元/吨之间，波动幅度较小 [1] - 国内化工需求相对强劲对LPG市场构成一定程度的支撑 [1] 国内丙烷需求 - 以PDH为代表的丙烷深加工需求明显回升，乙烯对LPG需求也有回升 [3] - 国内PDH装置7月份装置平均负荷率站上70%上方，8月上旬进一步回升至73%以上，且8月下旬有望进一步回升 [3] - 国内PDH装置利润处于同期偏好水平，利好装置开工 [3] 国内丁烷需求 - 丁烷需求强劲，成为支撑国际市场走势的关键力量 [5] - 中国此前被动丁烷进口增加，丁烷强劲的化工需求有效缓解了丁烷的供应压力，甚至造成部分地区的丁烷紧缺 [5] - 国内异丁烷脱氢装置开工负荷率5月下跌至谷底随后回升，8月份回升至73%上方，期间伴随着凯意、宇新等总计近百万吨的产能增长 [5] - 山东、华北等地丁烷资源一度紧缺，江苏浙江等地码头丁烷资源大量向北方倾斜 [5] - 7月国内丁烷压力船装船量2.96万吨，占国内压力船总装船量的14.08%，较6月份提升超过10个百分点 [5] 化工需求对市场的影响 - 国内丙烷、丁烷强劲的化工需求成功托底国际LPG市场，并有效缓解了国内LPG的销售压力 [7] - 国内8月份民用气下跌趋势明显趋缓，在燃烧需求疲软的大背景下，表现出一定程度触底迹象 [7] - 后期化工需求依旧强劲，丙烷在PDH、乙烯等装置带动下需求强劲，丁烷需求同样维持偏高 [7] - 异丁烷脱氢开工负荷率虽依旧偏高，但利润同步负向加深，或一定程度影响后市需求 [7] - 未来丁烷需求或难有进一步增长，需关注国内以及北半球夏季逐步过去后燃烧需求回暖对LPG需求的提振 [7]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 原油受地缘问题影响偏强运行，周五受美国非农数据影响国际油价大幅下挫，国内政策情绪走弱，盘面大幅下调 [7] - 液化气内外盘价格相对原油偏弱震荡，比价下行，8月CP丙烷价格较7月下行55美元至520美元/吨，国际市场在出口高位下依然承压 [7] - 国内供应端偏宽松，燃烧需求弱，化工需求本期变化不大，整体PG保持宽松局面不变 [7] 根据相关目录分别进行总结 价格 - 本周FEI M1收于529美元/吨（+2.72），升贴水 -21.75美元/吨，CP收于524美元/吨（+2），升贴水 -25美元/吨，MB M1收于366美元/吨（-3），内盘PG2509收于3923元/吨（+124），09基差375（+82），CP跟FEI M1价差进一步缩小至 -6.82美元/吨 [1] 国内供应 - 主营炼厂开工率81.55%（+0.34%），齐鲁石化开工、大榭石化提负，炼厂毛利976.96元/吨，因原油成本下降导致；独立炼厂开工率48.20%（+0.04%），海科瑞林提负、东明石化检修导致，不含大炼化利用率为44.36%（-0.54%） [1] - 国内液化气外卖量52.65万吨（+0.16），海科瑞林、华联石化重启，8月初中煤蒙大有复产计划，齐成石化有检修计划；醚后碳四商品量17.74（+0.24），属季节性偏高位，隆众到港量显示本周到港80.98万吨（+32），4周均值到港在高位 [1] 国内需求 - 化工需求方面，PDH开工率因新增检修小幅下降至73.58%（-1.72%），后续江苏瑞恒、山东天弘有重启计划，预计近期在75%左右震荡；MTBE开工率因新增东明前海检修下降至66.18%（-1.67%），外销量高位小幅回落但仍较高；烷基化开工率小幅抬升至46.56%（+0.19%），商品量季节性高位 [2] - 民用气处于消费淡季，整体需求偏弱 [2] 国内库存 - 厂内库存18.08万吨（-0.35），本周厂库近期首次小幅去库，整体厂库偏高；港口库存313.44万吨（+9.36），库存高位震荡 [3] 海外情况 - 美国C3产量处于高位，需求低位好转，4周均值抬升较多，仍处于累库周期但累库放缓；6月LPG出口5969KT（+300），发往中国458KT（+129），发往日本1332KT（+223） [6] - 中东6月LPG出口3698KT（-515），出口至中国1281KT（-518），至印度1662KT（+232） [6] 周度核心数据 - 供应端主营炼厂开工率81.55%（+0.34），独立炼厂开工率48.2%（+0.04），商品外卖量52.65万吨（+0.16），到岸量 - Kpler1017.55（+376.6），到港量 - LZ81（+32） [8] - 需求端PDH开工率72.63%（-0.5），MTBE开工率66.18%（-1.67），烷基化油开工率46.56%（+0.20），华东产销率103（+4），华南产销率100（+7） [8] - 库存厂内库存18.08万吨（-0.35），港口库存313.44万吨（+9.36） [8] - 美国C3产量2822（-23），需求1089（+651），库存83477（+628） [8] - 中东发运 - Kpler690.89（-286.9） [8] - 价格方面Brent69.52（+1.13），FEI M1529.82（+2.72），CP M1524（+2），MB M10.70（-0.01）等 [8] 价格利润数据 - 展示了LPG产业多项价格、价差、月差、比价、盘面利润、现货利润及运费数据及变化情况 [11] LPG国内供需 - 炼厂开工主营炼厂开工率81.55%（+0.34），利润976.96（+457.13）；独立炼厂开工率48.2%（+0.04），利润225.17（-88.4） [76] - 商品量液化气商品量52.65（+0.16），C3商品量4.72（+0.24），C4商品量6.65（-0.17），醚后C4商品量17.74（+0.16）等 [76] - 需求C3需求PDH开工率73.58%（-1.72），C4需求MTBE开工率66.18%（-1.67），烷基化油开工率46.56%（+0.1985） [76] - 库存液化气厂内库存18.08（-0.35），港口库存313.44（+9.36） [76] LPG美国供需 - 周度供需美国炼厂开工率数据未明确给出；丙烷产量2822（-49），需求1089（+147），库存83477（+1150） [147] - 月度供需展示了美国丙烷产量（天然气、炼厂）、需求、库存的季节性数据 [160] - 进出口周度美国LPG总出口量季节性数据展示，至中国出口量季节性数据展示等 [161] LPG日韩供需 - 韩国LPG产量、需求、库存、进出口有季节性数据展示；丙烷产量、需求、库存、进出口也有季节性数据展示；丁烷产量、需求、库存、进出口同样有季节性数据展示 [175][179][185] - 日本LPG产量、需求、库存、进出口有季节性数据展示 [197] LPG中东供需 - 按出口国展示了周度中东LPG总出口量及阿联酋、伊朗、卡塔尔、沙特、科威特等国LPG出口量季节性数据 [200][203][205] - 按目的地展示了中东至中国、印度、东南亚LPG出口量季节性数据 [207] - 按出口码头展示了阿联酋Ruwais、卡塔尔Ras Laffan、科威特Mina Al - Ahmadi、沙特Ras Tanura LPG出口量季节性数据 [210][211] LPG印度供需 - 供需情况印度LPG产量、需求、进口量有季节性数据展示 [215][218] - 进出口展示了印度LPG进口、出口季节性数据 [214]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - LPG期货方面，PG2509昨日收盘价4023，日涨幅1.41%，夜盘收盘价4037，夜盘涨幅0.35%，昨日成交100180，较前日变动 - 1582，昨日持仓88522，较前日变动 - 3742；PG2510昨日收盘价4456，日涨幅1.48%，夜盘收盘价4461，夜盘涨幅0.11%，昨日成交23707，较前日变动3001，昨日持仓54714，较前日变动160 [1] - 价差方面，广州国产气对09合约价差昨日为507，前日为583；广州进口气对09合约价差昨日为527，前日为633 [1] - 产业链重要价格数据方面，本周PDH开工率73.1%，上周71.8%；MTBE开工率69.0%，上周67.6%；烷基化开工率47.5%，上周45.9% [1] 趋势强度 - LPG趋势强度为0，趋势强度取值范围为【 - 2,2】区间整数，强弱程度分类为弱、偏弱、中性、偏强、强， - 2表示最看空，2表示最看多 [6] 市场资讯 - 2025年7月23日，8月份沙特CP预期，丙烷530美元/吨，较上一交易日涨18美元/吨；丁烷510美元/吨，较上一交易日涨18美元/吨。9月份沙特CP预期，丙烷535美元/吨，较上一交易日涨19美元/吨；丁烷515美元/吨，较上一交易日涨19美元/吨 [8] - 国内PDH装置检修计划涉及河南华颂新材料科技有限公司等多家企业，部分企业检修结束时间待定 [7] - 国内液化气工厂装置检修计划涉及胜利稠油厂等多家企业，部分企业检修结束时间待定，部分企业给出了正常量、损失量和检修时长 [9]

中国石化行业结构性产能过剩 - 2024年成品油需求达峰衰退导致炼油能力过剩 同时乙烯 芳烃等化工品因前期政策鼓励也出现产能过剩 [1] - 2025年上半年主要化工品利润分位数普遍低于50% PDH利润跌至历史十年最低点(0%) 煤制丙烯 油头丙烯 乙烷裂解 油头乙烯利润分位数分别为36% 36% 36% 27% 合成氨利润在历史5年分位数为17% [1] - 行业亟需通过淘汰落后产能 收紧新项目审批实现高质量转型 [1] 2015年石化供给侧改革政策影响 - 2016年8月国务院办公厅印发《关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》 严控基础化工品 炼化烯烃 煤化工等新建产能 [1] - 政策实施后中国炼油能力增长和缓 2024年前未出现明显过剩 但2024年需求端出现成品油达峰衰退 [1] - "十三五"期间鼓励乙烯 芳烃发展导致后续产能过剩 主因2015年自给率较低且油转化符合成品油需求达峰预期 [1] 2025年行业调整方向 - 炼油行业需在"十五五"期间实现产能净淘汰 而非仅控制新增产能 核心矛盾是成品油需求达峰衰退 [2] - 乙烯行业需控制油转化 煤头 气头等差异化路线新增产能 同时淘汰能耗碳排不达标的小项目 [2] - 石化与煤炭行业差异显著 石化存在绝对产能过剩需减量置换 煤炭则通过控制开工率调节 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 民用气价格先涨后跌，PG盘面宽幅走跌，基差走强，月差变动小，外盘价格大幅走弱，油气比先抑后扬，内外价差大幅下跌，美亚套利窗口关闭，进口价格大幅下跌，PDH现货生产利润好转，烷基化油盈利大幅上行，基本面港口和厂库有累库情况，PDH开工提升，烷基化开工率下降，MTBE产量基本持平，预计下周PDH和烷基化开工略有上涨，燃烧需求依旧疲软，后续价格总体回稳 [1] 根据相关目录分别进行总结 日度数据 - 2025年6月22 - 27日，华南液化气价格从4695变动至4710，山东液化气价格从4623变动至4599，山东醚后碳四价格从4810变动至4620，山东烷基化油价格从621变动至585等，各产品价格有不同程度涨跌 [1] - 日度变化方面，华南液化气-45，山东液化气-43，山东醚后碳四-30等 [1] 市场情况 - 最便宜交割品为山东民用气4590，PP价格震荡，FEI和CP价格上涨，CP贴水上涨，PDH生产利润小幅恶化，FEI生产成本较CP更高，PG盘面震荡，月差变动小，08 - 09最新94，美国至远东套利窗口关闭 [1] 周度情况 - 民用气价格先涨后跌，周初地缘升温市场看涨，周后供应偏多、下游抵触及中东局势缓解带动油价大跌使市场承压 [1] - 外盘价格大幅走弱，油气比先抑后扬，内外价差大幅下跌，PG - CP走弱至 - 4（ - 33），FEI - CP大幅走弱，美亚套利窗口关闭 [1] - 进口价格大幅下跌，AFEI丙烷贴水小幅走跌，CP丙丁烷贴水大幅下跌 [1] - PDH现货生产利润好转，纸货算生产利润上涨，FEI较CP更低，烷基化油盈利大幅上行，MTBE气分醚化利润基本持平、异构醚化利润抬升，FEI - MOPJ上移 [1] - 基本面进港增加带动港口累库，厂库小累，区域分化，华东去库，华南山东累库，外放增多 [1] - PDH开工提升至70.54%（ + 4.33 pct），烷基化开工率46.02%（ - 1.84pct），MTBE产量基本持平，仓单注册量8358手（ + 0） [1] 下周预测 预计PDH和烷基化开工略有上涨，燃烧需求依旧疲软，低价刺激销售，后续价格总体以回稳为主 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上游中东局势升级提振油价大幅反弹，基本面OPEC+实际产量低于声称产量，货币贬值下黄金强势以及地缘局势复杂为油价带来支撑 [5] - 供应方面关税降低后国内将积极补库，市场寻求第三方进口替代增加潜在供应，国产商品量边际走低且低于去年水平，竞品LNG价格与LPG基本持平，海运费低位反弹 [5] - 库存继续回落，港口库容率回落至近年区间低位，炼厂库容率处于多年同期最低位置，加气站库容率相对偏高，港口库存量回落 [5][32] - 需求上宏观需求偏弱，燃烧需求处于淡季，汽油消费量处于近四年低位，餐饮消费尚可但将受禁止公费吃喝增量政策影响，化工需求反弹，PDH周度产能利用率继续反弹但处于多年区间最低，毛利再度回落，烷基化产能利用率反弹至近年高位，毛利恶化，MTBE产能利用率反弹，亏损偏大，“气/油”比价回落至接近去年同期水平 [5] - 策略上预料液化气仍宽幅震荡为主，多单继续持有，支撑位4200 [5] 根据相关目录分别进行总结 期现市场 - 液化气走势与原油高度相关，“气/油”比价波动幅度大且有季节性规律，波动幅度折算可达2000元/吨，淡旺季波动差可达2000元/吨 [9] - 现货“气/油”比价回落，此前高关税使液化气相对原油溢价较高，目前库存回落，关税降低后国内将积极补库，市场寻求第三方进口替代增加潜在供应 [10] - 现货自2023年四季度以来持续震荡，近期偏弱下行，反弹幅度不如期货，目前燃烧需求进入淡季 [12] - 基差波动巨大，具有季节性、地区差异性、波动性大等特点，仓单到期月份比下月贴水高达400元/吨，表明液化气现货市场有一定垄断性 [16] - 今年一季度3 - 4月差一度强劲转为back结构，9 - 10月差近期走高 [21] - LNG与LPG基本持平，国际冷冻货价格近期小幅反弹 [28] 库存端 - 中国液化气库存继续回落，港口库容率回落至近年区间低位，炼厂库容率处于多年同期最低位置，加气站库容率相对偏高，港口库存量回落 [32] - 美国2024年LPG供应量维持稳定，码头设施成出口瓶颈，中性预计出口能力年增10%，对全球供应持续增加 [39] - 仓单激增，处于历史高点 [44] 供给端 - 海运费低位反弹，受关税战缓和后航运业补库需求带动，巴拿马运河运行情况良好 [65] - 液化气商品量低于去年与前年同期水平，随着炼厂装置一体化率提高，有下降预期 [67] 需求端 - 2024年PDH产能延续高增速，增速高达25%，虽PDH亏损，但产能扩张对液化气需求仍有较大增量，汽油添加需求疲软，家用燃烧需求趋势性下降，商用燃烧需求边际增速回落，明年预料承压，新能源汽车保有量占比增加对汽油添加需求影响加速替代 [76] - MTBE产能利用率反弹至高位 [80] - 烷基化产能利用率与往年相当，Pdh产能利用率多年低位 [87] - 2024年PDH产能新增425万吨至2152万吨，增幅接近25%，2025年或有两百多万吨投产，利润不佳导致PDH开工率承压 [91] - 2023年汽油需求强劲复苏后11月有所回落，新能源汽车渗透率提高至40%左右，长期利空汽油消费，2024年中国新能源汽车保有规模将接近3000万辆，产销规模有望达1300万辆，增速约40%，整体渗透率超40%，乘用车领域单月渗透率有望超50%，预计到2024年末新能源汽车保有量占比从5%左右向10%靠近，对汽油添加需求影响逐步增加 [98] - 近年来因PDH大量投产，液化气燃烧需求占比逐年萎缩，从2022年的43%下降至2023年的36%，较2019年下降幅度达12个百分点，燃烧需求下降受天然气入户和电力替代，近年餐饮需求强劲复苏，连创历史新高 [101]