报告投资评级 - 对安踏体育（02020.HK）的评级为“买入”，并予以维持 [3] 报告核心观点 - 报告认为安踏体育2025年业绩表现好于预期，FILA品牌盈利能力显著修复，其他品牌成为集团核心增长引擎，整体运营稳健，现金流强劲 [5] - 展望2026年，报告坚定看好安踏集团有望持续整合市场份额，预计全年流水主品牌低单位数增长，FILA中单位数增长，其他品牌20%以上增长 [5][7] - 考虑到奥运大年销售费用提升及收购PUMA带来利息收入减少，预计整体净利率增长将低于收入端，但Amer Sports于2026年的新一轮配售预计将为公司带来约16亿元的非现金会计利得 [7] - 基于以上，报告预计公司2026-2028年实现归母净利润为158/163/178亿元，维持“买入”评级 [3][7] 公司基本状况与估值 - 公司总股本及流通股本均为2,797百万股，当前市价78.05港元，总市值约218,279百万港元 [1][3] - 根据盈利预测，公司2026-2028年预计营业收入分别为88,106百万元、96,676百万元、104,870百万元，同比增长率分别为10%、10%、8% [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为15,832百万元、16,260百万元、17,752百万元，同比增长率分别为17%、3%、9% [3] - 基于2026年4月1日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.1倍、11.8倍、10.8倍，预测市净率（P/B）分别为2.4倍、2.0倍、1.7倍 [3] 2025年财务业绩分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入802.2亿元，同比增长13.3%；归母净利润135.9亿元，同比下降12.9% [5] - **盈利能力**：全年毛利率为62%，同比微降0.2个百分点；归母净利率为16.9%，同比下降5.1个百分点 [5] - **可比口径调整**：若剔除2024年Amer Sports上市及配售事项的一次性影响，可比口径下归母净利润同比增长13.9% [5] - **运营效率**：得益于严格的成本管控，公司经营溢利率同比提升0.4个百分点至23.8% [5] - **现金流**：期内经营现金流为209.96亿元，同比增长25.4%；期末货币资金达121.81亿元，同比增长6.9% [5] - **股东回报**：年度分红总额68.66亿元，分红率为45.44%，股息率达3.4% [5] - **存货周转**：平均存货周转天数从123天增加至137天 [5] 分品牌业务表现 - **安踏主品牌**： - 收入同比增长3.7%至347.5亿元 [5] - 毛利率下降0.9个百分点至53.6%，经营溢利率微降0.3个百分点至20.7% [5] - 核心“氮科技”平台迭代，跑鞋矩阵中的PG7系列销量同比增长110% [5] - DTC模式收入占比达53.8%，并通过“超级安踏”、“冠军店”等新零售业态提升单店效率 [5] - 海外业务收入增长70%，目标在2028年前在海外开设1,000家安踏零售网点 [5] - **FILA品牌**： - 收入同比增长6.9%至284.7亿元 [5] - 毛利率下降1.4个百分点至66.4%，但经营溢利率逆势增长0.8个百分点至26.1% [5] - 确立“ONE FILA”核心战略，聚焦高端运动时尚，老爹鞋家族全年销量近千万双 [5] - 发力网球、高尔夫等专业运动领域，并通过“一店一主题”策略升级门店体验 [5] - **其他品牌（包括迪桑特、可隆等）**： - 收入同比大幅增长59.2%至170.0亿元 [5] - 报表毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营溢利率维持在27.9%的高位 [5] - 迪桑特流水成功突破百亿大关，可隆流水突破60亿，成为集团增长最快的品牌 [5] 战略布局与并购 - **外延并购**：2025年5月完成对德国户外品牌JACK WOLFSKIN的收购，将户外产品线从高端延伸至大众市场 [5] - **拟议收购**：公司拟收购全球知名运动品牌PUMA 29.06%的股权，预计将增强其在足球、跑步等专业品类以及欧洲、拉美等市场的全球影响力 [5] 2026年业绩展望与预测 - **收入指引**：预计全年流水主品牌实现低单位数增长，FILA实现中单位数增长，其他品牌实现20%以上增长 [7] - **利润率指引**：预计主品牌/FILA/其他品牌的经营利润率分别在20%/25%/25%以上 [7] - **净利润预测**：预计2026-2028年实现归母净利润为158/163/178亿元（此前2026/2027年预测值为142/160亿元） [7] - **特殊项目**：预计Amer Sports于2026年的新一轮配售将为安踏在2026财年带来约16亿元的非现金会计利得 [7]

交易核心信息 - 安踏体育以15亿欧元现金收购PUMA SE 29.06%的股权，成为其最大股东 [1] - 交易资金全部来源于集团内部自有现金储备 [1] - 交易预计于2026年底前完成，尚需监管部门批准及满足惯例交割条件 [1] 战略意义与协同效应 - 此次股权投资精准契合公司“单聚焦、多品牌、全球化”核心战略 [2] - 构筑双向赋能的深度共赢格局，实现资源协同与价值共创 [2] - 双方将在品类布局、区域渠道、运营能力等核心维度实现优势互补 [2] - 安踏可依托彪马在欧美成熟市场的渠道根基、顶级竞技体育资源和潮流品牌影响力，加速全球化渗透 [2] - 彪马可借力安踏集团在全球市场的本土化运营经验、成熟数字化能力与高效柔性供应链优势，激活增长潜力 [2] - 此次合作标志着中国企业从“品牌出海”、“资本出海”迈入“生态出海”的全新阶段 [2] 全球化“三步走”战略实践 - **第一步：在中国做好国际品牌**：2009年以3.32亿元收购FILA大中华区商标权及运营权，2024年FILA营收达266.3亿元，占集团收入三分之一以上 [3] - **第二步：走出去经营全球品牌**：2019年牵头财团以46.6亿欧元收购亚玛芬体育，2024年亚玛芬营收达51.83亿美元，同比增长18%，营业利润同比增长56%至4.71亿美元 [4] - **第三步：让中国品牌走出去**：安踏主品牌加速海外扩张，在东南亚启动“三年千店计划”，在北美洛杉矶比弗利山庄开设首家旗舰店，并成功进驻中东市场 [7] - 收购彪马股权是“走出去经营全球品牌”模式的进阶实践，不追求绝对控股，通过股权合作实现优势互补 [7] - 彪马在欧洲、拉丁美洲、非洲等市场的根基将为安踏主品牌的全球渗透提供重要跳板 [7] 多品牌协同与核心能力 - 公司构建了差异化清晰的品牌矩阵：安踏主品牌聚焦大众专业运动，FILA主打高端时尚运动，迪桑特专攻高质感专业品类，可隆深耕户外场景，彪马定位潮流运动 [8] - 各品牌独立运营，同时共享集团创新、数字化、供应链、物流四大中台资源，形成独立定位和共享基建的生态格局 [8] - 公司具备三大核心能力支撑全球化：“多品牌协同管理能力”、“多品牌零售运营能力”、“全球化资源整合能力” [8] - 公司确立“品牌+零售”直营模式，FILA的DTC模式使其库存周转效率行业领先 [9] - 彪马的DTC业务已卓有成效，2024财年销售额按汇率调整后增长16.6%，达24.25亿欧元，占总销售额的27.5% [9] - 双方可在直营运营、数字化转型上相互借鉴，安踏可将成熟的DTC经验分享给彪马，助力其释放亚洲市场潜力 [9] - 技术层面，彪马的NITRO泡沫科技、生物力学鞋履专利可与安踏的氮科技、冰肤科技形成协同，推动产品创新 [9] 生态出海与跨文化管理 - 安踏开创了“生态出海”新范式，实现了商业模式、管理经验、文化理念的全方位输出 [10] - 生态出海体现为可迁移的能力输出，将本土市场验证成功的品牌重塑、DTC运营、中台赋能闭环能力系统性地迁移到海外 [10] - 生态出海的核心是尊重与赋能并重的跨文化管理哲学，坚持“共识大于控制”的整合策略 [10] - 在亚玛芬整合过程中，公司尊重西方企业长期研发思维，注入中国企业的效率与数字化优势 [10] - 收购彪马股权后，公司将充分尊重其管理文化与独立治理架构，仅拟向监事会委派合适代表，不干预日常运营，目前亦无要约收购计划 [11] - 这种“松绑型管控”聚焦关键结果、不干预具体流程的治理方式，激发了各品牌的创新活力 [11] 行业格局与深远影响 - 安踏集团的崛起打破了耐克、阿迪达斯在全球体育用品市场“双寡头”格局，有望形成“三足鼎立”的新态势 [11] - 此次牵手彪马进一步强化了“三足鼎立”的格局 [11] - 公司证明了在品牌运营、全球并购、跨文化管理等高端领域已建立核心竞争力，让“中国运营”成为国际品牌认可的优质标签 [11] - 此次股权收购是中国企业通过战略投资重塑全球行业规则的教科书级案例 [11]

行业核心观点 - 2024至2029年中国内地高性能户外服饰市场规模复合增速预计为16% [1][4] - 国内运动鞋服需求将进入更专业、细分、多元的成熟发展期 [1][4] - 运动鞋服板块表现预计优于纺服大盘，库销比整体维持在4-5的健康水平 [1] 国际市场分析 - 美国及日本在经济波动下运动需求韧性强，2022年美国健身俱乐部会员数量上涨3.7%至6890万人 [2] - 2023年6岁及以上美国人的户外活动参与人数增长4.1%，日本2022至2024年居民运动鞋服支出保持稳健增长 [2] - 国际运动品牌龙头如Nike和adidas的发展核心是产品研发和品牌力建设 [3] - adidas通过加强专业运动产品开发及推广Samba、Gazelle等经典鞋款推动业绩复苏 [3] 中国市场分析 - 受益于健康意识提升，居民跑步参与度提高，户外运动品类处于快速发展阶段 [4] - 本土运动品牌的扩张转向产品及品牌驱动，各公司研发费用率基本在2-3%之间 [4] - 本土品牌如安踏的氮科技、特步的XTEPACE科技等研发成果显著 [4] - 提升零售管理能力是关系公司盈利能力提升的关键 [4] 重点公司标的 - 安踏体育(02050)集团化运营能力卓越，其他品牌分部增速优异，2025年PE为18倍 [5] - 李宁(02331)长期业绩弹性较大，2025年PE为17倍 [5] - 特步国际(01368)跑步赛道运营领先，新品牌索康尼具备增长空间，2025年PE为11倍 [5] - 关注361度(01361)及滔搏(06110) [5]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 运动鞋服行业在经济波动中展现需求韧性 国内外市场均呈现稳健增长态势 产品力和品牌价值是龙头企业的核心竞争要素 [1][2][3] - 中国运动鞋服市场由跑步和户外细分品类驱动 正向更专业、细分、多元的成熟阶段发展 本土品牌竞争焦点转向产品创新与品牌建设 [3][13] - 国际品牌Nike和adidas通过产品策略调整实现复苏 本土品牌安踏体育、李宁等凭借研发投入和集团化运营展现增长潜力 [2][3][4] 行业分析：美国与日本市场 - 美国运动鞋服需求稳健 2022年健身俱乐部会员数量增长3.7%至6890万人 2023年户外活动参与人数增长4.1% [1][13] - 日本运动鞋服支出保持稳定增长 经济复苏与政策支持为行业提供动力 低成本运动如跑步参与度提升 [1][13][20] - 体育赛事和政府政策是推动行业发展的关键因素 经济波动未显著影响运动参与热情 [1][13] 企业竞争要素：国际品牌 - Nike和adidas以产品研发和品牌建设为核心 渠道策略依托零售商与DTC结合 Nike目前处于去库阶段 [2][32][39] - adidas通过产品策略优化 成功推出Samba、Gazelle等经典鞋款 推动全球业绩复苏 [2][39][85] - 品牌建设贯穿发展始终 专业性与潮流跨界并重 渠道优化与电商建设同步推进 [32][39][43] 行业分析：中国市场 - 跑步和户外品类快速增长 2024~2029年中国高性能户外服饰市场规模复合增速预计为16% [3][89] - 居民健康意识提升驱动参与度 2024年全国路跑赛事规模达704.86万人次 同比增长100万人次 [3][89] - 行业向专业化、细分化、多元化发展 新兴品类和女性消费成为增长动力 [3][89][95] 企业竞争要素：本土品牌 - 本土品牌研发费用率保持在2-3%之间 安踏、李宁等均设有先进研发设施 推出如氮科技、䨻等核心技术 [3][106][107] - 品牌通过赞助专业赛事和运动员提升形象 特步特跑族会员数量持续增长 [3][40][112] - 渠道运营注重零售效率提升 电商业务成为重要增长驱动力 2025H1安踏、李宁电商收入占比显著提升 [3][103][105] 投资建议与标的分析 - 运动鞋服板块表现优于纺服大盘 库销比维持在4-5的健康水平 重点推荐安踏体育、李宁、特步国际等 [4][138] - 安踏体育集团化运营卓越 其他品牌分部增速优异 2025年PE为18倍 [4][8][130] - 李宁长期业绩弹性较大 2025年PE为17倍 特步国际跑步赛道领先 2025年PE为11倍 [4][8] - 361度和滔搏为关注标的 估值相对较低 具备增长空间 [4][8]

公司发展历程 - 公司从福建泉州晋江市家庭作坊起步，成长为中国行业第一、全球排名前列的国际化体育用品集团[1] - 1991年推出的第八十二款产品鞋号982成为公司第一个爆品，采用专业制图电脑设计海报[2] 产品创新与科技研发 - 公司研发"冠军龙服"、"振岳"举重鞋、"奔雷"拳击鞋、"飞扬"跆拳道鞋等兼具科技与美感的运动装备[1] - 安踏C10 Pro跑鞋采用一体飞织工艺，重量不到200克，搭载加强版'氮科技'中底，回弹性能更好[3] - 公司运动科学实验室配备三维运动捕捉系统、脚型扫描仪等设备，开展运动生物力学等应用研究[3] - 公司连续多年研发金额超过销售成本的5%，推动氮气超临界发泡技术等前沿技术突破[4] - 新一代氮科技鞋中底能量回归率超过90%，显著降低量产成本[4] 研发体系与专利成果 - 公司搭建全球6大设计研发中心、70多所高校及科研机构参与的开放式创新生态网络[4] - 公司累计申请国家专利数位居中国体育品牌前列[4] 高端化、智能化、绿色化转型 - 公司在一、二线城市主流商圈布局全新店面，推出"冠军系列"高阶产品[5] - 同安智能工厂实现全流程一体化生产，一条产线同步制作超过50种服装，生产周期从3天缩短至3小时[6] - 产品设计周期提升30%、供应链快反周期提速10天、自营工厂生产周期缩短25%[6] - 公司提出2030年可持续材料占比超过50%的目标，多款产品使用再生材料[6] 品牌战略与国际拓展 - 公司2009年收购斐乐（FILA）中国业务，打造运动时尚品牌，形成"第二增长曲线"[7] - 公司采取"借船出海"收购始祖鸟等品牌，同时"造船出海"推动主品牌进军国际市场[7] - 公司拥有15个国内外品牌，外籍员工占比22%，在泰国等地开设上百家门店[7] - 公司在美国、日本等地成立设计中心，在欧洲、中东等地组建管理团队[7] - 公司具备多品牌协同管理能力、多品牌零售运营能力、全球化运营与资源整合能力[8]