投资评级 - 报告对海康威视的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [5] 核心观点 - 公司经营质量持续提升，3Q25归母净利润同比增长20.31%至36.62亿元，毛利率为45.67%，同比提升2.13个百分点 [1] - 公司通过以利润为中心的组织变革和精细化管理，经营现金流显著改善，前三季度经营活动产生的现金流量净额为136.97亿元，同比增长426% [1] - 国内主业调整成效显现，SMBG三季度营收同比降幅收窄至个位数，经销商渠道去库存和运营模式调整目标已基本实现 [2] - 海外市场（除美国、加拿大、印度外）保持较好增长，海外非经项目收入占比提升至约30%，创新业务如海康机器人、汽车电子等实现较高增速 [2] - AI大模型产品加速渗透，在周界、行为分析、文搜等产品上迭代升级，并在工业等垂直场景推广应用，提升生产效率 [2] - 公司资本开支预计将下降，股东回报稳定，过去一年通过现金分红和注销式回购合计回报股东121.25亿元 [3] 财务业绩总结 - 公司前三季度实现营收657.58亿元，同比增长1.18%，归母净利润93.19亿元，同比增长14.94% [1] - 第三季度单季实现营收239.4亿元，环比增长2.81%，归母净利润36.62亿元，环比增长1.19% [1] - 截至三季度末，应收账款与应收票据总额降至359.69亿元，较年初下降46.64亿元 [1] 盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为137.59亿元、152.14亿元、169.74亿元 [3][4] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.50元、1.66元、1.85元 [4] - 预测2025-2027年市盈率（PE）分别为22.2倍、20.1倍、18.0倍 [3][4] - 预计2025-2027年营业收入将稳步增长，同比增速分别为2.1%、7.8%、9.3% [4] - 预测毛利率将保持在较高水平，2025-2027年分别为46%、45%、45% [4] - 净资产收益率（ROE）预计持续改善，2025-2027年分别为16.1%、16.7%、17.6% [4]

财务业绩表现 - 25Q3营收239.4亿元，同比增长0.7%，归母净利润36.6亿元，同比增长20.3% [4] - 25年前三季度营收657.6亿元，同比增长1.2%，归母净利润93.2亿元，同比增长14.9% [4] - 25Q3毛利率达到45.67%，同比提升1.65个百分点 [5] - 25年前三季度经营性净现金流137.0亿元，同比大幅增长426%，其中25Q3经营性净现金流83.5亿元，同比增长199% [5] - 三季度末应收账款与应收票据总额降至359.7亿元，较6月末下降12.9亿元，较年初下降46.6亿元 [5] 经营质量与战略调整成效 - 公司从2024年下半年开始全面调整，包括产品线分类管理、区域销售考核利润、中小企业事业群垂直管理等，经营指标优化证明调整效果已显现 [5] - 各业务板块实现"有效益的增长"，经销商渠道去库存和运营模式调整目标已基本实现，三季度中小企业事业群营收同比降幅收窄至个位数 [6] 各业务板块发展态势 - 公共服务事业群和企业事业群围绕经济亮点寻找机会，如政府端交通行业，企业端电子电器、石化煤炭、智慧商贸、电力央企等行业，并积极推动AI大模型产品落地 [6] - 境外主业收入增速环比放缓，但若剔除美国、加拿大、印度市场，其他地区前三季度收入增速仍保持较好增长，公司正探索将更多系统解决方案输出到海外 [6] - 创新业务受益于汽车、锂电、电子电器、物流、交通等下游行业需求拉动，海康机器人、海康汽车电子、海康睿影等均实现较高收入增速 [6] AI技术应用与竞争优势 - 公司对内将AI应用到内部编程、智能客服等领域，推动人效提升 [8] - 对外面向终端级场景推动"文搜"系列、周界防护等成熟产品的覆盖深度，面向工厂级场景积极推广在"灯塔工厂"等示范项目中的典型应用 [8] - 公司提供将整条生产线与各类系统全面打通的解决方案，已具备智能体应用特征，并借助丰富感知能力与深厚行业经验构建竞争优势 [8]

财务业绩摘要 - 前三季度公司实现营收657.58亿元，同比增长1.18%，实现归母净利润93.19亿元，同比增长14.94%，扣非归母净利润89.71亿元，同比增长10.06% [1] - 第三季度单季实现营收239.40亿元，同比增长0.66%，实现归母净利润36.62亿元，同比增长20.31%，扣非归母净利润34.82亿元，同比增长19.73% [1] - 第三季度单季毛利率同比提升1.65个百分点至45.7% [3] - 前三季度经营性现金流净额达到136.97亿元，同比增长426% [3] 业务发展趋势 - 国内主业围绕政府端交通行业、企业端电子电器、石化煤炭、智慧商贸、电力央企等领域寻找业务机会，并加大AI大模型相关技术投入以推动产品落地 [2] - 中小企业事业群营收同比降幅已收窄至个位数 [2] - 剔除美国、加拿大和印度市场影响后，其他境外地区前三季度收入增速保持在两位数 [2] - 创新业务保持快速增长，海康机器人、海康汽车电子、海康睿影等板块实现较高增速 [2] 经营效率与财务状况 - 公司执行以利润为中心的经营策略，通过产品线分类管理、区域销售考核利润、中小企业事业群垂直管理等措施提升盈利能力 [3] - 销售、管理、研发费用得到有效控制，公司指引全年经营费用同比大致持平 [3] - 三季度末应收账款与应收票据总额较年初下降46.64亿元，至359.69亿元，经营质量显著夯实 [3] 盈利预测与估值 - 基于盈利能力提升，将2025年归母净利润预测上调3%至138亿元，维持2026年归母净利润151亿元预测基本不变 [4] - 当前股价对应2025年及2026年市盈率分别为21.5倍和19.6倍 [4] - 基于2025年26倍市盈率，将目标价上调8%至39.22元，对应2026年23.7倍市盈率，较当前股价有21%上行空间 [4]

策略观点 - 黄金行情定价核心已从交易价值转向储备价值，逆全球化与美元信用裂痕扩张驱动金价主升浪 [1][6] - 全球央行购金与金价脱敏，95%央行计划未来12个月继续增持黄金，构成金价长牛最大保障 [7] - 美元信用危机类似1970年代，美国制造业空心化或致石油美元体系难重建，黄金有望开启长期牛市 [8][9][10] - 美联储降息驱动跨境资本回流，中国制造/消费类资产将重启黄金时代，配置【有/新/高】组合（有色/新消费/高端制造） [56][57][60] 宏观政策 - 十五五规划不设经济增长目标，年度目标预计维持5%左右，重点扩大内需与科技创新 [2][11] - 十四五前四年内需对经济增长贡献率87%，最终消费贡献率59.6%，十五五将强化民生保障促消费 [12] - 规划强调绿色发展，非化石能源消费比重2024年达19.8%，2030年目标25% [14] - 四中全会聚焦安全与发展，Q4稳增长诉求提升，降准降息仍有空间 [39][40] 公司业绩与展望 海康威视（计算机） - 2025年前三季度营收657.58亿元（+1.18%），归母净利润93.19亿元（+14.94%），经营现金流136.97亿元（+426%） [17][18] - 境外主业除美加印外保持两位数增长，创新业务如机器人、汽车电子高速增长 [17] - 预计2025-2027年归母净利润140.40/155.57/173.44亿元，AI大模型与数字化建设驱动增长 [3][19] 思源电气（电力设备） - 2025年前三季度营收138.27亿元（+32.86%），归母净利润21.91亿元（+46.94%），海外业务占比提升驱动盈利 [21] - 存货同比增44.58%至50.27亿元，合同负债28.96亿元，订单饱满支撑业绩释放 [21][22] - 预计2025-2027年归母净利润29.03/37.32/48.05亿元，储能业务有望快速放量 [4][22] 福耀玻璃（汽车） - 2025年前三季度营收333.0亿元（+17.6%），归母净利润70.6亿元（+28.9%），高附加值产品占比提升 [24][26] - 汽玻单价从2018年164元/㎡升至2024年229元/㎡，智能化趋势推动量价齐升 [26] - 预计2025-2027年归母净利润94/106/124亿元，全球市占率有望进一步提升 [26] 藏格矿业（有色金属） - 2025年前三季度归母净利润27.51亿元（+47.26%），Q3净利润9.51亿元（+66.49%），碳酸锂业务10月复产 [31][33] - 氯化钾售价2919.81元/吨（+26.88%），参股巨龙铜业贡献投资收益19.50亿元 [32] - 预计2025-2027年EPS为2.19/3.12/3.96元，锂业务复产与铜矿扩产支撑业绩 [33] 图南股份（有色金属） - 2025年前三季度营收8.59亿元（-20.5%），归母净利润1.23亿元（-52.2%），沈阳子公司产能爬坡拖累业绩 [28] - 存货环比增33.2%至7.50亿元，应付账款环比增174.7%，订单备货积极 [29] - 预计2025-2027年归母净利润2.8/4.2/5.3亿元，新产能释放后景气可期 [29] 行业动态 核聚变（专用设备） - BEST项目总投资85亿元，2027年建成，近期招标金额约2.11亿元 [35][36][37] - 2024年全球可控核聚变市场规模3315亿美元，关注超导磁体、真空室、电源等产业链机会 [37] TMT（计算机） - AI算力需求强劲，台积电Q3净利润增39%，资本支出97亿美元 [80] - 存储行业复苏，DRAM/NAND价格有望持续上涨，国产算力驱动企业级存储需求 [81] - 游戏行业2025年上半年收入1680亿元（+14%），AI应用商业化提速 [82][84] 电力设备与新能源 - 锂电材料价格上涨，六氟磷酸锂国产报价7.9万元/吨（+13.67%） [86] - 9月国内新型储能新增装机3.08GW/9.17GWh（同比+205%），特高压规划扩容 [87] - 光伏获节能降碳20%补贴，零碳园区建设带来政策红利 [89] 交通运输 - 9月快递业务量同比增12%，顺丰业务量增31.81%，A股快递公司单票收入同比转正 [94] - 民航第41周旅客量1620.6万人次（+11.2%），经济舱票价788.9元（+16.5%） [93] 市场与资金流向 - A股估值收缩，银行PB处于历史22.8%分位数，防御属性凸显 [62][63] - 内地黄金ETF规模突破2000亿元，金融板块ETF净流入居前 [71][72] - 存款搬家趋势放缓，9月非银存款增速回落至9.67%，债市震荡中防御为主 [51][52]

投资评级 - 报告对海康威视维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为海康威视2025年三季报展现出经营质量持续提升 归母净利润与现金流表现超预期 [1] - 公司坚定执行“以利润为中心”的经营策略 成效显著 单季度净利润增速远高于收入增速 [2] - 公司持续加码AI大模型与场景数字化 商业化进程有望加速 [3] - 看好未来国内市场需求回暖以及AI+数字化建设的机遇 [3] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入65758亿元 同比增长118% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润9319亿元 同比增长1494% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入23940亿元 同比增长066% [2] - 2025年第三季度单季实现归母净利润3662亿元 同比增长2031% [2] - 2025年第三季度毛利率达4567% 同比提升165个百分点 [2] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为13697亿元 同比大幅增长426% 是归母净利润的147倍 创公司同期历史新高 [2] 分业务表现 - 境内主业：公司积极调整组织架构和资源配置 围绕经济亮点寻找业务机会 如PBG的交通行业 EBG的电子电器 石化煤炭等行业 [1] SMBG业务第三季度营收同比降幅已收窄至个位数 其毛利额和扣费毛利额均已实现同比正增长 [1] - 境外主业：在动荡的国际贸易秩序下 境外主业整体收入增速环比有所放缓 但除美国 加拿大 印度三个市场外 其他地区前三季度收入增速仍保持两位数 [1] - 创新业务：受益于汽车 锂电 电子电器和物流 交通等下游行业需求拉动 海康机器人 海康汽车电子 海康睿影等创新业务均实现了较高的收入增速 [1] 股东回报与财务策略 - 公司近期已完成中期现金分红3666亿元 [2] - 在过去12个月 公司累计现金分红10096亿元 注销式回购2028亿元 合计12125亿元 [2] - 公司从2024年下半年开始逐步以利润为中心 持续推进组织变革和精细化管理 [2] AI技术与数字化进展 - 公司坚持自研多模态感知大模型与开源语言大模型并举 自研多模态物联感知大模型在周界 行为分析等产品上持续迭代升级 [3] - AI大模型技术在内部运营的智能客服 智能配单等认知应用上得到大规模推广 [3] - 智能体应用在工业设备故障诊断 科学仪器的色谱分析仪等产品上获得广泛应用 [3] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为95036亿元 102284亿元 112142亿元 [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为14040亿元 15557亿元 17344亿元 [3] - 预计每股收益（EPS）2025-2027年分别为153元 170元 189元 [4] - 预计市盈率（P/E）2025-2027年分别为216倍 195倍 175倍 [4]