投资评级 - 未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司2025年上半年营业收入18.66亿元，同比增长37.32%，但归母净利润1.34亿元，同比下降3.38%，利润短期承压 [1] - 舟山产线投产推动收入高增长，但产品结构变化导致毛利率下降，叠加可转债利息费用化影响，净利润率同比下滑 [3] - 未来关注木糖醇价格反转及舟山项目产能爬坡情况，预计2025-2027年EPS为0.84/1.23/1.73元，对应PE为23X/16X/11X [3] 财务表现 - 2025年H1营业收入18.66亿元（同比+37.32%），归母净利润1.34亿元（同比-3.38%）；Q2营业收入10.49亿元（同比+44.95%），归母净利润5267万元（同比-9.79%） [1] - Q2晶体糖醇产品营收5.09亿元（同比+7.24%），液体糖醇及其他产品营收4.12亿元（同比+103.63%） [3] - Q2毛利率16.56%（同比-3.00pct），归母净利润率5.02%（同比-3.04pct） [3] - 预测2025年营业收入4216百万元（同比+50.1%），归母净利润321百万元（同比+19.7%），毛利率17.3% [4] 业务进展 - 舟山一期100万吨玉米精深加工项目第一阶段基本建成并逐步投产，推动收入增长 [3] - 第二阶段膳食纤维、变性淀粉等新产品线将陆续建设 [3] - 公司拟以股份结合现金方式收购豫鑫糖醇100%股权，已回复上交所审核问询函 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为321/467/659百万元，同比增长19.7%/45.4%/41.0% [4] - 对应EPS为0.84/1.23/1.73元，市盈率23.41X/16.10X/11.42X [4] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年9.0%提升至2027年14.1% [4]

业绩总结 - 2025年半年度总营业收入186,558.78万元[2] - 晶体糖醇产品半年度营收101,422.10万元[2] - 液体糖、醇及其他产品半年度营收60,548.00万元[2] - 其他产品半年度营收24,588.68万元[2] - 境内半年度营收115,139.44万元[3] - 境外半年度营收71,419.34万元[3] - 直销客户半年度营收159,834.75万元[4] - 贸易客户半年度营收26,751.42万元[4] 用户数据 - 报告期末境内贸易商数量534家，增加66家[5] - 报告期末境外贸易商数量155家，增加9家[5]

报告行业投资评级 - 白糖走势评级为震荡 [7] 报告的核心观点 - 国际糖市仍处于熊市周期，6 - 8月外盘料弱势难改，ICE原糖运行区间16 - 18美分/磅；国内随着进口糖到港量增加，市场定价将转向加工糖，郑糖后市震荡偏弱，9月合约波动区间5500 - 6000元/吨 [5] 各部分总结 调研目的 - 了解沿海加工厂采购及开工生产情况、终端消费、替代品影响、销区物流集散状况等，参加福建食糖调研，走访加工糖厂、用糖终端、贸易商等 [10] 调研总结 - **加工厂进口采购及开工生产情况**：某央企漳州公司3月开机，另外两家6月及7月中旬开机，6月进口糖大量到港，7 - 8月更集中；企业采购点价多在17 - 18美分，折配额外进口加工成本6000元/吨左右及以上；许可证发放量同比减少，使用积极性高 [4][12][13] - **福建现货市场情况**：福建市场广西糖报价近6300元/吨，加工糖报价6200 - 6900元/吨；产地与福建港口报价倒挂，且持续时间长 [14] - **进口糖浆及预拌粉情况**：今年管控严格，产品减少，冰糖市场需求释放；进口编码2106的产品进口增加，总体量可控 [15] - **液体糖项目**：产量及需求增加，大型企业投产，但受原料配额及许可证限制，供应不稳定；适用终端有限，保质期短，物流需特定设备，市场规模暂不大 [16] - **国内消费形势**：总体含糖食品规模增长，但受代糖冲击，国内食糖消费难增；糖果及果冻销量下降，烘焙食品规模增长，饮料头部企业销量增长 [17][18] - **消费季节性特征**：夏季冷饮消费旺季体现，饮料厂采购增加；中秋月饼需求旺季特征弱化；8 - 9月至春节休闲食品需求好，糖果旺季销量是淡季2倍多 [19] - **甜菜新糖预售**：今年4月开始预售，报价对01合约平水附近，预售进度快，因糖浆进口受阻需求增加 [20] - **广西下榨季情况**：种植面积预计增加3%，约40万亩；目前出苗尚可，株高较矮，产量需看后续降雨；开榨时间预计不晚 [21] - **糖业贸易商群体困境**：中间贸易商经营困难，面临供应链价格倒挂、高基差、行业内卷、客户货款安全风险等问题 [22][23] - **行情展望**：调研机构预期国内白糖现货价格后市向下；期货向上有加工糖供应增加预期压制，向下有采购点价及高基差制约，关注进口糖到港节奏及原糖表现 [24] 行情展望及投资策略 - **国际市场**：巴西中南部产糖用蔗比创新高，利好产量前景，但甘蔗产量、ATR及天气存在不确定性；亚洲主产国预期增产，外盘6 - 8月弱势难改，ICE原糖运行区间16 - 18美分/磅 [5][25][26] - **国内市场**：进口糖到港量增加，榨季后期加工糖报价更具优势，市场定价转向加工糖；外盘弱势影响内盘定价预期；高基差制约期价下行节奏，郑糖9月合约波动区间5500 - 6000元/吨，关注进口糖到货节奏、中粮报价及外盘表现 [5][27]

在建工程和募投项目 - 2024年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金14.30亿元，同比增长106.99%，固定资产22.54亿元，同比增长45.13%，在建工程13.30亿元，同比增长357.58%，主要系舟山华康"100万吨玉米精深加工健康食品配料项目"建设及部分转固所致 [1] - 年产3万吨高纯度结晶赤藓糖醇建设项目2024年实现收入7243.55万元，营业毛利润-172.15万元，自2022年5月试运行以来效益持续低于前期预算 [1] - 在建工程前十大支付对象均为土建及配套工程承包商、设备供应商等，交易金额合计5.64亿元，经核查不存在关联关系或资金流向关联方情形 [2][3][4] 赤藓糖醇项目效益分析 - 2024年赤藓糖醇产量6834.50吨，产销率97.96%，出厂价约1.3万元/吨，较2021年下降30.48% [5][6] - 行业产能从2021年的约20万吨激增至2023年的超38万吨，市场供大于求导致价格持续下行，2023年一度低于1万元/吨 [7] - 同行业公司三元生物和保龄宝2023年赤藓糖醇收入分别下降29.03%和41.79%，毛利率分别下降11.61和24.55个百分点，与公司情况一致 [9][10] 存货和贸易业务 - 2024年末存货规模6.97亿元，同比增长147.26%，其中原材料4.48亿元（+385.15%），主要系舟山华康项目原料玉米储备增加 [15] - 贸易业务支付现金11.47亿元（+198.58%），主要为提前建立玉米采购渠道，前十大供应商交易金额2.99亿元，不存在关联交易 [20][21] - 库存商品减值测试显示2024年末1年以内库存占比98.32%，计提跌价准备61.38万元，认为计提充分 [19] 商誉减值测试 - 华和热电2024年收入1.08亿元（-22.07%），净利润0.23亿元（-44.05%），主要因下游客户用汽量下降及蒸汽价格下调 [31] - 商誉减值测试采用收益法，预测2025-2029年收入复合增长率5.5%，稳定期毛利率30%，折现率11.5%，评估可收回金额高于账面价值故未计提减值 [34] - 前两大客户舟山中海粮油和良海粮油2024年实际用汽量较预测分别减少13.37%和36.23%，主要受行业波动影响 [32]