证券研究报告 | 2026年04月17日 2026年04月21日 2026年04月22日 依米康（300249.SZ） 优于大市 智算中心温控方案核心供应商，海外业务打开第二成长曲线 依米康：逐步剥离非核心业务，2025 年净利润扭亏为盈。公司成立于 2002 年，2011 年在深交所上市，为数字基础设施全生命周期绿色解决方案提 供商。公司分别于 2020 年、2023 年剥离医疗健康业务、环保治理业务， 全面聚焦 ICT 领域，实现多元化战略向聚焦战略转型。2025 年公司实现 营业收入 14.52 亿元，同比+26.8%；归母净利润 0.31 亿元，扭亏为盈。 机房散热：国内精密空调领先企业，海外业务打开第二增长曲线。一方面， AI 拉动智算中心需求快速增长；另一方面，算力芯片 TDP 持续提升，驱 动机房散热市场增长，根据赛迪顾问披露数据，2024 年中国机房空调市 场规模为 99.3 亿元，同比+13.5%，预计 2027 年增长至 145.7 亿元，对 应 24-27 年 CAGR 为 13.6%。公司为国内精密空调领先企业，根据赛迪顾 问披露数据，依米康位居中国机房空调第三名，市占率为 9.3%， ...

报告投资评级 - **维持“买入”评级，目标价6.3港币** [1][4][5] 核心观点 - **云端网络设施和汽车业务是驱动未来增长的双引擎**，预计将推动公司2026年及以后增长 [1] - **2025年业绩低于预期**：营收50.0亿美元（同比增长12.4%），归母净利润1.56亿美元（同比增长1.5%），低于彭博一致预期12%，主要因Auto-Kabel并表拖累毛利率及所得税增加 [1] - **下半年业绩环比改善**：2H25营收26.98亿美元（同比增长13.1%），毛利率19.2%（同比持平，较1H25改善60个基点），归母净利润1.25亿美元（同比增长2.8%）[1] - **公司正转型为“AI互连+汽车电源”平台型公司**，凭借港股“苹果+AI”双重概念的稀缺性，报告认为其应享有估值溢价（基于27.3倍2026年市盈率，高于可比公司平均的17.1倍）[4][15] 业务分部总结 云端网络设施业务 - **增长强劲且加速**：2H25收入达4.59亿美元，同比增长39.1%，增速较1H25加快 [2] - **AI贡献提升**：AI相关产品贡献了约6%的营收 [2] - **产品线覆盖全面**：产品覆盖AI服务器各环节，包括光模块、CPU socket、服务器连接器、液冷CDU、功率母排等 [2] - **未来展望乐观**：凭借丰富的AI产品管线及光互连技术布局，预计该业务2026-2028年收入将分别同比增长22%、26%、31%，达到9.9亿、12.5亿、16.3亿美元 [2] 汽车及其他业务 - **汽车业务（EV mobility）高速增长**：2H25收入4.73亿美元，同比大幅增长86.5%，主要受Auto-Kabel全年并表驱动 [3] - **未来协同可期**：公司正推进被收购公司间的产品与客户交叉销售，协同效应处于释放早期，指引2026年汽车业务收入增速有望超过15% [3] - **智能手机业务承压**：2H25收入4.59亿美元，同比下降13.0%，持续受大客户组件架构变化影响，但预计2026年将随大客户需求提升而趋于稳定 [3] - **电脑及消费电子业务稳定**：2H25收入4.37亿美元，同比增长1.2%，预计2026年收入将保持稳定 [3] - **系统终端产品业务改善**：2H25收入7.66亿美元，同比增长2.9%，较1H25的-12.4%明显改善，但海外产线扩产进度慢于预期 [3] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为55.04亿、61.30亿、69.30亿美元，同比增长10.0%、11.4%、13.1% [8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.87亿、2.46亿、2.79亿美元，同比增长20.1%、31.3%、13.4% [8] - **盈利能力改善**：预计毛利率将从2025年的18.9%提升至2026-2028年的21.5%、23.0%、23.0% [9] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年稀释后每股收益分别为0.03、0.03、0.04美元 [8] - **估值水平**：报告基于27.3倍2026年市盈率给出目标价，公司当前市盈率（2026E）为27.0倍，高于可比公司（工业富联、立讯精密、歌尔股份）17.1倍的平均水平 [4][15]

中美AI竞赛的电力与能效格局 - 文章核心观点：AI竞赛的瓶颈正从算力芯片转向电力供应和能源效率，中美两国在此领域面临截然不同的挑战与机遇，美国面临严重的电力供应短缺，而中国拥有充足的电力冗余但受制于芯片能效，两国正沿着不同的技术路径发展，并可能在未来全球AI基础设施市场中提供不同的解决方案 [3][34] 美国面临的电力供应挑战 - 到2030年，美国AI发展所需的电力增量将占据其过去五年新增发电能力的50%到70% [3][35] - 麦肯锡预测，到2030年美国数据中心电力需求将翻两番，达到80至100吉瓦 [4][35] - 2023年美国全年新增发电装机容量约为51吉瓦，远低于中国的429吉瓦，存在8倍差距 [6][37] - 美国电网面临变压器短缺、环保审批流程拖延、老旧电网物理限制等瓶颈，制约数据中心供电 [10][39] - 科技巨头如微软、OpenAI正投资核聚变和小型模块化反应堆，亚马逊购买核电站旁的数据中心，采取分布式能源策略以绕过电网限制 [21][22][50][51] 中国拥有的电力基础设施优势 - 到2030年，中国AI发展所需的电力增量仅相当于过去五年新增发电能力的1%到5% [3][35] - 中国在过去五年为AI时代储备了近乎20倍于实际需求的电力冗余 [6][37] - 2023年中国新增发电装机容量达到429吉瓦 [6][37] - 中国拥有世界领先的特高压输电技术，可进行远距离电力输送，并推行“东数西算”等宏观能源调度战略 [21][23][50][52] 中国在芯片能效上面临的“效率黑洞” - 受制程封锁影响，中国主流国产AI芯片停留在7nm或更成熟工艺，而美国顶级芯片已采用4nm/3nm工艺 [13][42] - 制程落后导致能效比存在巨大鸿沟，为达到同等算力输出，国产系统消耗的能源可能比英伟达GB200集群高出100%甚至更多 [14][43] - 即便中国工业用电成本为每千瓦时0.08美元，比美国的0.12美元低33%，但由于能效落后可能导致实际消耗2.5倍电力，最终AI算力的能源成本可能比美国高出40% [15][44] - 为弥补能效短板，中国公司正大力强调液冷、系统级能效和集群优化等工程技术 [16][45] 不同的国家战略与未来竞争格局 - 美国策略关键词：分布式突围与核能复兴，试图通过技术创新弥补基建不足 [21][50] - 中国策略关键词：系统级碾压与特高压输送，利用宏观能源管理能力对冲微观芯片能效不足 [23][52] - 未来全球市场可能呈现两种模式：美国模式提供尖端芯片但需客户自行解决电力配套；中国模式可能提供包含发电、储能、输电、液冷数据中心在内的“交钥匙”全栈解决方案，在“一带一路”等市场具备竞争力 [24][53][55]

公司业务布局 - 公司业务布局涵盖数据中心、液冷和储能三大领域 [1] - 公司具体产品包括HVDC（高压直流供电系统）和液冷CDU（冷量分配单元）等智算中心产品 [1] - 公司在细分电源产品领域全球市场份额排名第五 [1] - 公司的储能产品已在全球多个国家和地区实现交付落地 [1] 市场与地域分布 - 公司海外市场收入占公司总收入的比例长期维持在约50%的水平 [1]