行业投资评级 - 通信行业评级为“强于大市”（维持评级）[3] 核心观点 - 海内外算力需求持续火热，我国大模型及芯片进展不断，持续看好算力产业链投资机会[1] - 甲骨文云端基础设施业务表现强劲，当季收入达33亿美元，同比增长55%，未确认履约义务同比激增359%至4550亿美元，未来四年收入目标分别为320亿、730亿、1140亿和1440亿美元，实现八倍增长[2][16][23] - 阿里巴巴未来三年将投入超过530亿美元用于推进云计算和AI基础设施建设，2023年中国智算中心市场投资规模达879亿元，同比增长90%以上，预计2028年达到2886亿元[4][17][37] - 阿里发布下一代基础模型架构Qwen3-Next，并开源基于该架构的Qwen3-Next-80B-A3B系列模型，训练成本仅为Qwen3-32B的十分之一不到，国产AI芯片在推理场景下能效比提升40%[6][19][41] - DeepSeek-V3.1正式发布，使用UE8M0 FP8参数精度，国产芯片在推理场景下能效比提升40%，单位算力成本较H100降低35%，推理延迟缩短至8ms以内[7][20][51] 行业走势 - 本周通信（申万）指数上涨3.00%，沪深300指数上涨1.38%，行业跑输大盘1.62个百分点[8][12] - 通信板块最新估值（市盈率）为24.35，位于TMT各行业第四位[14][15] 重点推荐公司 - 覆盖公司包括沪电股份、美格智能、中际旭创、天孚通信、鸿日达、中国移动、工业富联、中国电信、新亚电子、鼎通科技等，投资评级均为“买入”[1] - 重点推荐组合包括运营商/国资云、主设备商&服务器、光模块、IDC、云计算&大数据、工业互联网、卫星互联网、物联网/车联网、域控制器、操作系统/软件、PCB/载板、掩膜版、AI、数据服务、数据安全、基础软件、智能终端、量子通信等细分领域公司[21][22] 行业动态 - 全球光传输市场在2025年第二季度同比增长9%，达到38亿美元，云服务和数据中心运营商引领复苏[57] - 全球企业级WLAN市场收入同比增长16%，连续第二个季度实现两位数增长[57] - 我国已建成全球规模最大5G网络，5G基站459.8万个，千兆端口数达3053.2万个，算力设施达1085万标准机架，智能算力规模达788EFLOPS[57] - 2025年上半年中国AI云市场规模达223亿元，阿里云占比35.8%，位列第一[57] - 吉利星座第五个轨道面成功发射，以一箭11星方式进入预定轨道[57] - 苹果发布全新iPhone Air，取消实体卡槽，全面转向eSIM，搭载A19 Pro芯片和自研C1X 5G基带芯片[59] - 亚马逊计划2026年末至2027年初推出消费级AR眼镜“Jayhawk”，并面向送货司机推出专用AR眼镜“Amelia”[59]

股价异动公告发布 - 科华数据、炬申股份、*ST威尔、金逸影视、众兴菌业等多家A股公司于9月14日晚间发布股价异动公告 [1] - 炬申股份、科华数据、*ST威尔、金逸影视、众兴菌业均表示公司经营情况及内外部经营环境未发生重大变化 [1][2][4][5][6] - 二级市场上科华数据、众兴菌业收获2连板，金逸影视收获3连板，*ST威尔连续6个交易日涨停 [5] 炬申股份具体情况 - 炬申股份股票于9月10日、9月11日、9月12日连续三个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过20% [2] - 公司存在减持回购账户股票情形，减持不超过166.69万股（不超过总股本1%），减持计划与8月6日披露一致 [2] - 2024年实现营业收入10.4亿元同比增长4.59%，归母净利润8157万元同比增长31.17% [3] - 2025年上半年实现营业收入6.62亿元同比增长49.12%，归母净利润4081万元同比增长3.18% [3] - 公司是一家提供大宗商品综合物流服务的AAAA级物流企业，2021年4月29日在深交所上市 [3] 科华数据经营表现 - 2025年上半年实现营业收入37.33亿元同比增长0.06%，归母净利润2.44亿元同比增长7.94% [5] - 公司是智慧电能解决方案提供商，三大业务包括数据中心、高端电源和清洁能源 [5] - 在智算中心领域布局AI、液冷、算力、自动驾驶等新兴市场，提供异构算力平台 [5] - 清洁能源领域专注于储能、光伏、微网及风电配套业务，重点赋能绿色零碳智算中心 [5][6] 其他公司声明 - *ST威尔、金逸影视、众兴菌业均声明不存在应披露未披露的重大事项 [6] - 9月12日晚间首开股份、工业富联、剑桥科技等多只算力产业链牛股提示风险 [6] - 首开股份控股子公司持有宇树科技股权比例仅约0.3% [6] - 剑桥科技明确表示不生产含CPO技术的芯片 [6] - 工业富联表示生产经营未发生重大变化 [6] - 青山纸业控股子公司上半年净利润209.90万元，占公司净利润比重极小 [6]

收购标的公司业务概况 - 标的公司上海武桐树高新技术有限公司主要从事AIDC算力基础设施集成服务业务 具体应用为通过外采国产GPU芯片并依据自研组网技术集成相关配套设备、软件实现多卡卡间高速互联 为企业提供国产化算力解决方案[3] - 标的公司属于AIDC算力基础设施行业 AIDC是基于人工智能计算架构 提供人工智能应用所需算力服务、数据服务和算法服务的算力基础设施 融合高性能计算设备、高速网络以及先进的软件系统[3] - 标的公司重点布局教科研行业应用场景 高校及科研院所是AI算力的关键需求主体 清华大学、上海交通大学等多所高校发布了较大规模的算力采购需求 国家实验室和省级实验室的GPU算力需求也在迅速扩张[5] 行业市场规模与前景 - 2023年中国智算中心市场投资规模达到879亿元 预计到2028年将增至2886亿元 2023-2028年复合增长率（CAGR）为27%[4] - 智算中心产业链包含算力(AI服务器)、基础设施建设、智算服务提供以及生成式大模型研发及基于大模型的行业应用[5] - 智能算力驱动数据中心需求持续高增 伴随人工智能、大数据、云计算等技术的演进 特别是2023年以来生成式人工智能的迅猛崛起 智算中心产业正迎来快速发展新阶段[4] 技术优势与竞争格局 - 标的公司自主研发出创新型算力组网解决方案 该方案运用多卡卡间高速互联协议与智能网络架构 实现了单机内多卡带宽的显著提升以及跨节点微秒级延迟通信[9] - 标的公司通过服务器内置与外部的FE芯片 可组建国产GPU智算大型整机系统及集群系统 最高能达成10240张GPU卡集群全部带宽的无阻塞交换[9] - 标的公司液冷超节点采用自主设计的泵驱两相液冷方案 通过打造芯片循环CDU和背板循环CDU 实现100%全液冷 极大提高了散热效率[10] - 同行业可比上市公司有光环新网、深信服、锐捷网络等 其中光环新网2024年实现营业收入728,121.03万元 归属于上市公司股东净利润38,144.48万元[6] 财务表现与业绩承诺 - 标的公司2024年实现营业收入3,294.10万元 实现净利润-108.57万元 2025年上半年度实现营业收入13,149.40万元 实现净利润1,994.65万元[7] - 标的公司承诺2025年度、2026年度、2027年度累计扣除非经常性损益后的净利润应不低于40,000万元[1] - 按照承诺期年平均净利润1.33亿元测算 此次收购标的公司PE为3.75倍[36] 收购评估与估值 - 本次评估采用收益法和市场法 最终选取收益法评估结论 上海武桐树高新技术有限公司的股东全部权益价值为51,308.00万元[15][34] - 收益法评估中采用加权平均资本成本（WACC）确定的折现率为13.25%[28] - 市场法评估采用上市公司比较法 选取光环新网、锐捷网络和深信服三家上市公司作为可比公司 经修正后目标公司市销率（PS）为4.82[30][32] 订单情况与业绩支撑 - 截至回复日 标的公司可确认的在手订单总额为5.51亿元 预计将于2025年下半年完成交付验收并确认收入[38] - 标的公司可确认的未来年度意向订单情况良好 2026年度预计将执行约5.5亿元 2027年度预计将执行约7.5亿元[38] - 2025年7-12月预测营业收入55,260.00万元 2026年预测营业收入82,090.00万元 2027年预测营业收入88,660.00万元[19] 收购协同性与整合计划 - 本次收购有助于罗曼股份和标的公司的技术研发与市场协同 实现资源共享与价值共创 标的公司在AI服务器、高性能算力等方面具备优势 将为罗曼股份的三大业务板块与AI相结合提供坚实的底层AI算力和技术支撑[12] - 罗曼股份数智能源业务与标的公司的Nova一体化算力调度平台深度整合 将在新能源管理系统中构建智能闭环 推动光伏资产数字化升级[13] - 交易完成后 罗曼股份将成为标的公司第一大股东 拥有并行使标的公司三分之二以上股权的表决权 且公司委派的董事占据标的公司董事会席位五分之三[14]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价21.39元人民币[1][4][5] 核心观点 - 公司通过提质增效和业务优化实现内生式增长 智算中心、供热、出海等新业务拓展有望贡献业绩增量[1] - 2025年H1实现营收17.01亿元（yoy+7.00%） 归母净利3.82亿元（yoy+5.24%） 扣非净利3.79亿元（yoy+3.59%）[1] - 维持盈利预测 预计2025-2027年归母净利5.97、6.31、6.78亿元[4] 财务表现 - Q2实现营收8.28亿元（yoy+2.98% qoq-5.30%） 归母净利1.81亿元（yoy-0.15% qoq-9.79%） 环比下滑因生活垃圾入库量季度波动[1] - 经营活动产生的现金流量净额6.24亿元 同比+5.00%[2] - 每股派息0.2元 同比持平[1] 分业务表现 - 生活垃圾处置收入12.52亿元（yoy+3.50%） 毛利率49.89%（yoy+1.85pct） 归母净利润4.28亿元[2] - 餐厨垃圾处置收入2.11亿元（yoy+6.69%） 毛利率36.07%（yoy+3.41pct） 归母净利润4,464.67万元[2] - 废橡胶再生收入1.04亿元 归母亏损1,976.42万元[2] - 废电池再生收入1,803.14万元 归母亏损2,022.88万元 浙江立鑫已停产[2] 新业务进展 - 南太湖项目（2,150吨/日处理能力）完成湖州"零碳智算中心"备案 5月底通过省发改委专家评审会 将列入省级算力规划项目清单[3] - 14个垃圾发电项目配套开展供热业务 上半年供热量74.73万吨（yoy+24%） 已与许昌市签署供热协议 计划9个月内完成管网建设[3] - 与越南太平省签署固体废物处理服务原则性合同 拟投资建设日处理能力600吨的固体废物焚烧厂项目[3] 估值比较 - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为15.5倍[4][11] - 三峰环境2025年预期PE 11.5倍 永兴股份15.7倍 军信股份14.9倍 中科环保19.7倍[11] - 公司2025年预期PE 12.34倍 PB 1.03倍[9]

旺能环境电话会议纪要关键要点 涉及的行业或公司 * 旺能环境 核心业务为垃圾焚烧发电和餐厨垃圾处理 并涉及再生橡胶 锂电回收及智算中心业务[2] 核心观点和论据 **业务表现与财务数据** * 2025年上半年营收7亿元同比增长7% 净利润3.28亿元同比增长5.4% 经营性净现金流6.24亿元[3] * 垃圾焚烧发电业务拥有21座电厂 总处理能力23,170吨 正式运营规模21,820吨 产能利用率接近满产 贡献营收12.52亿元和净利润4.28亿元[4] * 餐厨垃圾处理业务在6个省有20个项目 总处理规模3,720吨 上半年实现营收2.11亿元 归母净利润4,460万元[4][5] * 再生橡胶板块总设计产能20万吨 正式运营9万吨 产能利用率约40% 亏损逐渐收窄[5] * 锂电回收业务处于停产状态 预计下半年完全处置[5] **资本开支与项目规划** * 未来三年（2025-2027年）预计累计资本开支约15亿元 包括越南太平项目总投资约5亿元 四个在建和筹建的餐厨垃圾项目需投入8至10亿元[6] * 目前有两个生活垃圾处理项目和四个餐厨垃圾处理项目正在建设中[15] **海外拓展与收益预期** * 海外布局包括越南 泰国和澳门 越南子公司与当地企业合资建设600吨垃圾发电厂 总投资约5亿人民币 并跟踪马来西亚 柬埔寨等国家的潜在项目[7] * 海外项目IRR预计比国内高10到20个百分点 国内电厂政府承诺IRR为8%至10% 海外项目IRR预计达18%至30%[8] * 国外电价较高 最高可达0.71元 国内电价无国补和省补情况下约为0.4元 加上补贴后约0.5元[9] **应收账款与补贴情况** * 目前应收账款约15亿元 其中国补8.5亿元 省补1亿元 垃圾处置费约4.5亿元 省补和垃圾处置费回款较及时 国补回款相对稍慢[10] * 有26个垃圾处理项目和2个餐储项目在国补范围内 另有6个项目正在申请纳入政府清单 2021年后新项目通过竞价上网 不存在国补[11] **现金流与分红政策** * 稳态下每年经营性现金流约10多亿元 2024年收到国补不到2亿元 2023年收到8,000多万元 2025年尚未收到国补但主要催讨了浙江省欠款[12][13] * 分红比例稳定约为30% 每年分两次 未来若无新投资需求股息率可能在30%到50%之间波动 目前股息率为10.5%[14][16] **融资与资产负债** * 海外项目主要通过国内银行贷款融资 融资成本约为2%[17] * 资产负债率较低约为49.7% 短期内资金需求不大 现金流较为充裕[18] **减值与业务调整** * 应收账款减值压力不大 计提标准严格 国补和省补部分按10%计提 普通账龄按5%计提[19] * 锂电业务2024年计提5,000多万元减值 2025年处置影响控制在1亿元以内 橡胶业务营收增长至1亿元左右 亏损收窄未大量计提减值[19][20] **垃圾补贴费调价** * 调价依据为特许经营权协议规定 基于成本上升和通胀等因素 若IRR低于8%可向政府申请调价[21] * 调价申请成功后增加的收益提前纳入财务报表的合同资产科目 对营收有直接影响[22] **智算中心业务进展** * 已完成智算中心备案并纳入浙江省算力规划清单 可提高绿电价值并改善现金流[23] * 国内市场以普算为主 对智算需求不急切 绿电直供价格谈判不理想 但已获得相关牌照并与客户和政府展开谈判[23][24] * 与数据中心合作主要有两种模式：数据中心自行采购设备旺能环境提供服务 或旺能环境自行采购建设设备[25][26] * 希望数据中心承担主要资本开支 旺能环境主要负责供电[27] * 当前上网电价0.53元 智算中心用电价格可达0.70元以上 供电盈利[28] * 数据中心用电需求可带来额外增益 如福州南太湖项目每年约3亿度电量中50%可用于智算中心 调整消纳需求结构[29] 其他重要内容 * 公司通过绿电直供模式探索提高绿电价值和改善现金流[4][23] * 海外项目重点拓展区域为政局稳定且经济状况较好的国家[7] * 智算中心业务与电厂契合度高 但需等待政策进一步明确和市场需求增加[23][24]

战略合作内容 - 公司与弘信电子附属公司燧弘华创签署AI医疗健康领域战略合作协议 [1] - 合作范围包括AI医疗健康和数据业务专业化运营及市场推广、医疗健康领域智算中心建设与算力提供、多元异构算力硬件整体解决方案配套 [1] 资源与技术协同 - 燧弘华创在智算中心建设及算力服务器制造业务中积累政府合作资源与成熟销售渠道 [2] - 燧弘华创具备AI算力基础设施建设、智算中心运营及硬件生产制造领域核心技术能力 [2] 业务发展策略 - 公司正全力推进AI医疗大模型业务及相关数据业务的研发与商业化落地 [1] - 高质量算力资源、稳定硬件解决方案及广阔市场推广渠道是业务高效开展的关键要素 [1] 合作预期效益 - 合作可加速公司AI医疗大模型训练优化与实际场景落地 [2] - 合作将提供稳定高效算力保障及高性价比硬件配套方案 有效降低业务推进成本 [2] - 合作助力公司技术成果向商业化应用加速转化与落地 [2]

AI服务器市场格局变化 - 2025年中国AI服务器市场中英伟达、AMD等外采芯片比例将从2024年的63%降至42%，本土芯片供应商占比则有望提升至40% [1] - 国产芯片厂商正从概念期进入业绩兑现期，寒武纪25年Q1营收同比大增42倍至11.11亿元，实现盈利约3.56亿元，海光信息同期营收与归母净利润分别增长50.76%和75.33% [1] - 摩尔线程、沐曦集成等企业正在冲刺IPO [1] 国产芯片技术发展 - 国家网信办就H20算力芯片存在的安全漏洞与后门风险约谈英伟达，要求其提交说明及证明材料 [1] - 伴随大模型的持续迭代，以GPU为核心的智算中心建设空间广阔 [1] - 芯片国产化替代逻辑持续强化 [1] OCS光电路交换机技术优势 - OCS光电路交换机具备低延迟（降低50%以上）、高能效比（无需高功耗交换芯片，单机架能耗降低40%）、无阻塞带宽（支持400×400端口级联，单端口速率可达800G/1.6T）等显著优势 [2] - 信号转换效率理论值可达传统电交换机的1000倍，功耗仅约十分之一 [2] - 有望成为下一代数据中心网络的核心设备 [2] OCS光电路交换机市场需求 - 2025年谷歌TPU出货量预计达200万颗，2026年将进一步增至300万颗 [2] - 以200万颗TPU组网需求测算，仅谷歌一家即将带动约2.3万台OCS交换机出货 [2] - 在数据中心规模持续扩展的背景下，互联互通能力与单卡算力提升同等重要，光电路交换机需求有望加速释放 [2] 产业链投资机会 - 芯片设计&代工领域建议关注中芯国际、寒武纪、海光信息、景嘉微、兆易创新、东芯股份 [3] - 光模块领域建议关注新易盛、剑桥科技、华工科技、中际旭创 [3] - 光芯片领域建议关注源杰科技、仕佳光子、光迅科技 [3] - 交换机领域建议关注中兴通讯、紫光股份、锐捷网络、菲菱科思 [3] - 液冷领域建议关注英维克、朗威股份、方盛股份、精研科技 [3]

全球CSP厂商资本支出增长 - 2025年海外亚马逊、谷歌、微软、Meta四家厂商合计资本支出预计增至3610亿美元，同比增幅超58% [1] - 2025年国内字节、腾讯、阿里资本支出有望超过3600亿元 [1] AI芯片与算力集群发展 - 英伟达AI芯片架构迭代周期从每4年加速至每两年一次，推动算力集群从64芯片机柜发展到576芯片集群 [2] - 芯片间网络连接速率从400G演进至1.6T，光通信、铜连接及液冷技术显著受益 [2] - 头部AI芯片企业华为、AMD陆续发布自研算力集群超节点项目 [2] CSP云厂自研芯片与架构创新 - 谷歌自研TPU芯片已规划至第七代，TPUV4采用OCS全光交换架构，TPUV6使用1.6T光模块 [3] - AWS自研Trainium芯片规划至第三代，Trainium2集群使用AEC铜缆连接，Trainium3将采用铜背板连接 [3] - Meta自研MTIA芯片并深度设计数据中心架构，为英伟达和AMD芯片设计独有机柜 [3] - 博通、Marvell等厂商积极参与全球CSP云厂数据中心建设 [3] - 国内腾讯、阿里、字节根据自身需求设计数据中心架构，立讯等厂商参与互联方案设计 [3] 光通信与铜连接市场前景 - 2025年全球800G光模块预计达4000万只，1.6T光模块预计超700万只 [4] - 2029年CPO渗透率有望达50%，OCS市场规模超16亿美元 [4] - 2029年PCIe Switch市场规模达50亿美元，DCI市场规模达284亿美元 [4] 智算中心互联技术升级 - 智算中心互联技术正从400G向1.6T跨越式升级，主要使用光通信和铜缆/铜背板连接 [1] - 推荐关注光模块厂商、光器件厂商、铜连接及通信设备厂商 [1]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级）[1] 核心观点 - CSP云厂AI军备竞赛进入2.0时代，智算中心互联技术快速迭代[2] - AI芯片性能加速升级，带动光通信、铜连接、液冷等技术显著受益[3] - 全球CSP厂商资本开支大幅增长，海外四大厂商2025年合计Capex预计达3610亿美元（同比增超58%），国内三大厂商Capex有望超3600亿元[2] - 自研ASIC芯片成为CSP云厂发展核心，Google、AWS、Meta等头部厂商均布局自研算力集群[4] - 新技术如CPO、OCS、铜背板等快速发展，光模块/铜连接市场需求快速增长[5] CSP军备竞赛与AI算力基建 - AI大模型训练需求持续增长，多模态模型和AI agent推动token消耗量爆发式增长（如Google token用量从5月月均480e增至7月980e）[9][11] - 海外头部云厂商资本开支持续攀升，2025年Google Capex上调至850亿美元，Meta达660-720亿美元，微软FY2025达800亿美元[28] - 国内CSP厂商2025年Q1资本开支显著增长，阿里增126.7%，腾讯增91%[19] - CSP厂商加速自研ASIC芯片，如Google TPU、AWS Trainium、Meta MTIA等，推动算力集群定制化发展[29] 算力芯片厂商技术迭代 - 英伟达AI芯片架构迭代周期缩短至2年，网络连接速率从400G演进至1.6T[3][59] - 英伟达H200为主流产品，GB200 NVL72架构采用铜连接（GPU:400G DAC=1:36）和光模块（GPU:800G=1:1.5~2.5）[65][68] - 华为CloudeMatrix384超节点性能多项指标超越GB200，BF16算力达300 PLOPS（英伟达1.7倍），HBM带宽1229 TB/s（英伟达2.1倍）[90] - AMD计划2026年推出Helios AI集群，整合CPU+GPU+NIC实现生态闭环[82] CSP云厂自研芯片与数据中心网络 - Google自研TPU已至第七代（Ironwood），采用3D环面网络互联，机柜间使用OCS全光交换（TPU:400G光模块=1:1.5）[98][104][111] - AWS Trainium2机柜内互联以铜连接为主（Trainium2:400G DAC=1:9），2026年Trainium3将采用背板方案[115][120] - Meta Minerva架构基于自研MTIA-T芯片，机柜内采用铜连接（MTIA:800G DAC=1:12），Scale-out网络光模块配比达1:12[124] - 国内腾讯、阿里、字节等积极设计定制化数据中心架构，如腾讯ETH-X、阿里ALS项目[133][137] 新技术发展趋势 - 2025年全球800G光模块需求预计达4000万只，1.6T光模块超700万只[5][142] - CPO技术渗透率预计2029年达50%，OCS市场规模超16亿美元，PCIe Switch达50亿美元，DCI市场达284亿美元[5][188][189][195] - Scale-out方向CPO/OCS成为主流，Scale-up方向铜连接向正交背板演进[149][154][166] - OIO技术实现算力芯片光互联，MicroLED可能成为新光源[174][178] - 空芯光纤可降低传输时延30%，DCI技术向相干传输升级[182][184] 投资建议 - 推荐关注光模块厂商（中际旭创、新易盛、光迅科技、华工科技）、光器件厂商（天孚通信、长芯博创、太辰光、仕佳光子）、铜连接厂商（兆龙互联）及通信设备商（中兴通讯、紫光股份、锐捷网络）[5][202]

股份配发及发行 - 公司以每股4.98港元的价格向认购人配发及发行4598.5万股新股份 [1] - 该批股份占公司紧接完成前全部已发行股本的10.00%，占完成后经扩大已发行股本的9.09% [1] - 认购事项的所得款项净额约为2.28亿港元 [1] 资金用途分配 - 约13.2%（3000万港元）将用于增强IDC解决方案服务及边缘计算服务，包括采购高性能边缘计算主机、开发分布式异构算力管理平台及算法优化研发 [1] - 约36.8%（8400万港元）将用于业务拓展，推出智算服务，包括采购硬件、开发高速无损网络及建立大规模分布式存储及算力调度平台 [1] - 约40.4%（9200万港元）将用于建立自有智算中心，包括土地及房产购置、设备采购及安装等 [1] - 约9.6%（2200万港元）将用于补充营运资金及一般企业用途 [1] 未来资金规划 - 预计2025年6月30日公司约64.0%的现金及现金等价物将在2025年7月至10月期间用于偿还银行借款 [1] - 预计约36.0%的现金及现金等价物将用于结算供应商采购成本及其他日常开支 [1]