报告行业投资评级 - 看好（首次）[1] 报告的核心观点 - 国际地缘政治趋于复杂周边冲突难短期终结军工板块估值有望提升 [3] - 中国武器装备在无人化、智能化、性价比方面有优势军贸市场份额有望持续增长 [4] - 受国际冲突、军贸订单等催化军工板块中相关的上游电子元器件、中游电子及动力分系统、下游弹药总装企业或最受益 [5] 根据相关目录分别进行总结 国际冲突情况 - 7月24日上午泰国与柬埔寨在两国边境地区发生交火双方互指对方率先开火目前冲突未蔓延未进入战争状态 [3] 国际武器转让情况 - 2019 - 2023年间主要武器的国际转让量较2009 - 2013年增长3.2%是冷战结束以来最高未来国际武器转让或将持续或更高程度满足需求 [4] 各国武器市场份额情况 - 2019 - 2023年中国武器装备出口的市场份额为5.8%俄罗斯市场份额略有下降 [4] 武器进口国情况 - 2019 - 2023年间印度、沙特阿拉伯、卡塔尔、乌克兰和巴基斯坦是五大武器进口国合计占全球武器进口总量的35% [4] 受益子板块及标的 - 无人装备受益标的有晶品特装、航天彩虹、中无人机、航天电子、内蒙一机、星网宇达等 [5] - 弹药-上游原材料及元器件受益标的有芯动联科、国博电子、国科军工、中润光学、西部材料、楚江新材等 [5] - 弹药-中游分系统受益标的有理工导航、睿创微纳、北方导航、长盈通、菲利华、成都华微等 [5] - 弹药-下游总装受益标的有高德红外、广东宏大、洪都航空等 [5]

泰柬边境冲突事件 - 泰国和柬埔寨24日在边境地区发生军事冲突，双方均指责对方先开火，泰方出动F-16战机摧毁柬方两处军事设施 [2][4] - 冲突已造成泰国9名平民死亡、14名平民受伤，泰国宣布关闭与柬埔寨所有边境口岸 [4][5] - 泰国代理总理普坦23日下令降低与柬埔寨外交关系等级，召回大使并驱逐柬驻泰大使，柬埔寨24日采取对等措施 [5] 冲突历史背景 - 泰柬边境争端持续百年，主要围绕柏威夏寺等争议领土，2008年该寺被列为世界遗产后触发主权纷争 [6][7] - 此轮冲突始于5月28日交火事件，造成1名柬埔寨士兵死亡，随后两国关系持续紧张 [2][7] - 6月18日曝光的"录音门"事件显示泰国前总理佩通坦与柬埔寨领导人洪森私下沟通边境问题，导致佩通坦7月1日被暂停总理职权 [7][8][9] 冲突直接诱因 - 泰国方面称冲突导火索是23日一名泰国士兵在边境触发柬埔寨新布设的地雷受伤，违反《渥太华禁雷公约》 [5] - 柬埔寨方面则指责泰国士兵24日率先攻击柬军，称反击是自卫行为 [4] - 专家指出两国边境未完全划定且缺乏外交磋商机制，任何突发事件都可能引发冲突 [2]

美国国务院：美国大使馆收到迹象显示，可能有导弹、无人机或火箭弹飞越约旦领空。 ...

俄乌军事冲突最新动态 - 俄罗斯国防部通报5月20日至27日期间俄防空系统共摧毁和拦截2000余架乌军攻击型无人机 俄军使用高精度武器对乌军事设施实施打击 目标包括导弹武器库 军用机场等[1] - 乌克兰武装部队总参谋部报告截至27日下午乌军在前线与俄军发生数十次战斗 波克罗夫斯克地区战况最激烈 乌外长称过去3天俄军向乌境内发射近千件导弹和无人机[1] - 乌克兰外交部长瑟比加呼吁北约采取一切手段打消俄罗斯"有能力赢得战争的幻想"[1] 德国对乌军事援助政策变化 - 德国总理默茨5月26日表示德国及其盟友向乌克兰提供的武器已取消射程限制 但执政伙伴财政部长克林拜尔同日否认有新措施超出前任政府范畴[2] - 德国左翼党批评取消武器射程限制可能导致局势升级 默茨政府本月10日宣布未来不再公布对乌军事支持细节 包括武器交付和武器系统等信息[4] - 知情人士透露德国减少公布对乌武器交付信息是为实现"战略模糊" 德国是向乌提供军事支持最多的欧洲国家[4] 俄土外交会谈相关内容 - 俄罗斯外长拉夫罗夫5月27日与土耳其外长费丹会谈后表示俄土关系良好 俄方支持黑海航行安全协议得到执行[5] - 拉夫罗夫指出俄乌和谈成果取决于能否消除危机根本原因 认为德国早已秘密决定允许乌使用远程武器打击俄本土[5] - 关于俄乌第二轮谈判地点 拉夫罗夫表示会再次选择土耳其伊斯坦布尔 5月16日俄乌代表团曾在伊斯坦布尔进行三年多来首次直接对话[5]

财务状况 - 2024 年应收账款坏账准备计提比例同比持平，一年以上应收账款占比约 14%，整体增长较缓，公司采取多项措施控制增长，暂无引入商业保理公司和开展应收账款资产证券化计划 [1] - 2024 年应收账款和合同资产前五大公司占期末余额合计数的比例为 55.34%，主要为军品客户及人影办等 [2] - 2024 年资产负债率 47%，同比保持稳定，目前债务结构符合公司发展规模和资金需求，暂无发行绿色公司债计划 [2] - 2024 年研发投入 6941 万元，研发费用率 7.51% [3] - 2024 年年报显示公司应收账款为 5.26 亿元，规模较大，但坏账风险较小，公司采取多项措施加大催收力度 [4] - 2024 年公司营收中增长最快的业务板块是军用小型固体火箭业务，营业收入同比增长 50.43% [7] - 2024 年人影业务板块收入占公司营业收入的 30.47%，市场占有率多年来保持行业第一位置 [10] 业务发展 - 公司正积极探索人工影响天气业务领域多场景化应用，与“一带一路”国家就增雨防雹火箭业务开展了交流 [2] - 公司相关产品参加了历年来的珠海航展 [3] - 公司暂未涉及探空火箭重复使用技术、智能人影作业系统等业务 [3] - 公司暂不涉及碳化硅纤维生产过程清洁化、火箭弹包装材料可降解化等业务 [4] - 公司未涉及军用技术民用化、参与国家应急管理部防灾减灾项目等相关项目 [4] - 从短期看光伏行业市场竞争格局严峻，长期看好热场材料需求持续增长，公司将加大研发投入，推出更多高性能、高附加值产品 [6] - 公司在热场材料领域推进工艺技术改进，降本增效，拓展市场，推进碳陶刹车盘等新产品开发 [8] - 目前公司人影产品已实现少量出口，未来将围绕“一带一路”战略拓展国际市场 [10] 公司管理 - 公司成立了 ESG 工作小组，有序推进 ESG 相关工作，各部门负责人参与日常管理 [8] - 公司制定分红方案时考虑盈利状况、未来发展战略、资金需求、股东诉求和市场分红水平，探索一年多次分红模式，已授权董事会开展 2025 年半年度分红工作 [8] - 公司主要股东持股情况稳定，上市前 9 家股东仍持有股份并在前十大股东地位，后续将做好经营管理和科研生产工作 [10] - 公司内部建立了市场化的激励约束机制，绩效收入和经营业绩强关联 [11][12][12] 业绩相关 - 2024 年公司为应对市场竞争加大市场开拓力度，销售费用上升；管理费用正常波动；财务费用因募集资金支出、利息收入降低和计提可转债利息费用上升，未来将采取措施管控费用 [6] - 公司业绩下滑主要受光伏行业波动、炭/炭热场材料市场竞争加剧影响，后续将围绕提质增效目标，加大研发投入，推进新产品开发，降本增效，拓展新市场 [11][12][12][13] 债券与股价 - 鉴于“天箭转债”发行上市时间短，距离存续届满期尚远，公司管理层综合考虑多因素，截至目前未向下修正转股价格，后续将综合研判 [9][10]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩承压，2025年计划营收同比增长90%有望扭亏为盈，盈利能力持续改善，受益特种装备放量业绩持续增长 [1][2] - 核心逻辑为特种装备业务有望成新增长点，培育钻石和金刚石稳健增长 [3] - 预计2025 - 2027年实现归母净利润3.3/4.2/5.3亿元，2026 - 2027年归母净利润增速30%/25%，2025 - 2027 PE为71/55/44倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 实现营业收入45.7亿元，同比减少25%；归母净利润 - 3.27亿元，同比减少140%，由盈转亏 [1] - 特种装备营收23.9亿元，同比下降29%，毛利率9.61%，比去年同期下降23.92pcts [1] - 超硬材料营收17.64亿元，同比下降23%，毛利率25.88%，比去年同期下降9.77pcts，子公司中南钻石净利润1.8亿元 [1] - 汽车零部件营收2.35亿元，同比下降4.95% [1] 2025年计划目标 - 计划实现营业收入87亿元，同比2024年增长90%，特种装备要高质量完成年度装备建设任务，民品超硬材料保持市场龙头地位，爆破器材运输车市场占有率位居全国第一 [2] 业务发展逻辑 - 特种装备：远程火箭炮景气上行，火箭弹受益远火产业链增长，公司是兵器集团下属唯一弹药上市平台和稀缺的弹药总装、智能弹药标的，子公司北方红阳盈利表明核心产品审价通过，内部生产经营改善，且承研并生产重点批产型号装备，有望受益智能弹药放量 [3] - 超硬材料：公司是全球培育钻石龙头之一，压机扩产、设备升级及工艺提升促放量；是工业金刚石龙头，受益光伏金刚线需求增长 [3] - 远程火箭炮：内需外贸共促增长，俄乌战争凸显远火作用，我国远火“物美价廉”，外贸有望发展 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润3.3/4.2/5.3亿元，2026 - 2027年增速30%/25%，2025 - 2027 PE为71/55/44倍 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4569|8721|11431|14101| |(+/-) (%)|-25%|91%|31%|23%| |归母净利润（百万元）|-327|325|422|527| |(+/-) (%)|-140%|/|30%|25%| |每股收益(元)| - 0.24|0.23|0.30|0.38| |P/E| - 71.09|71.55|55.20|44.15| [5] 重点子公司情况 |子公司|2020|2021|2022|2023|2024| |----|----|----|----|----|----| |中南钻石<br>营业收入（亿元）|19.22|24.07|26.83|23.00|17.64| |中南钻石<br>yoy| - 4%|25%|12%| - 14%| - 23%| |中南钻石<br>净利润（亿元）|4.1|6.57|9.64|5.3|1.81| |中南钻石<br>yoy|25%|60%|47%| - 45%| - 66%| |中南钻石<br>净利率|21%|27%|36%|23%|10.26%| |江机特种<br>营业收入（亿元）|18.65|21.43|21.83|/|16.21| |江机特种<br>yoy|35%|15%|2%|/|/| |江机特种<br>净利润（亿元）|1.28|1.13|1.24|/| - 1.19| |江机特种<br>yoy|150%| - 12%|10%|/|/| |江机特种<br>净利率|7%|5%|6%|/| - 7.3%| |北方红阳<br>营业收入（亿元）|4.93|8.88|4.58|15.69|3.40| |北方红阳<br>yoy|56%|80%| - 48%|242%| - 78%| |北方红阳<br>净利润（亿元）| - 2.35| - 2.43| - 1.50|3.35| - 1.49| |北方红阳<br>净利率| - 48%| - 27%| - 33%|21%|/| |北方向东<br>营业收入（亿元）|6.97|/|/|/|0.57| |北方向东<br>yoy|64%|/|/|/|/| |北方向东<br>净利润（亿元）|0.51|/|/|/| - 0.99| |北方向东<br>yoy| - 21%|/|/|/|/| |北方向东<br>净利率|7%|/|/|/|/| |中兵红箭整体<br>收入（亿元）|64.63|75.14|67.14|61.16|45.69| |中兵红箭整体<br>yoy|21%|16%| - 11%| - 9%| - 25%| |中兵红箭整体<br>毛利率|18%|21%|29%|32%|15%| [10] 三大报表预测值 |报表|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表<br>流动资产（百万元）|10870|14024|17315|/| |资产负债表<br>现金（百万元）|6339|9658|11616|14063| |资产负债表<br>交易性金融资产（百万元）|0|30|10|13| |资产负债表<br>应收账项（百万元）|1532|1124|1410|1450| |资产负债表<br>其它应收款（百万元）|21|19|25|42| |资产负债表<br>预付账款（百万元）|158|337|446|552| |资产负债表<br>存货（百万元）|2362|2475|3470|4171| |资产负债表<br>其他（百万元）|459|380|339|348| |资产负债表<br>非流动资产（百万元）|5204|4978|4612|4175| |资产负债表<br>金融资产类（百万元）|0|0|0|0| |资产负债表<br>长期投资（百万元）|0|0|0|0| |资产负债表<br>固定资产（百万元）|3776|3686|3530|/| |资产负债表<br>无形资产（百万元）|461|424|392|364| |资产负债表<br>在建工程（百万元）|753|622|457|/| |资产负债表<br>其他（百万元）|214|246|232|262| |资产负债表<br>资产总计（百万元）|24814|/|/|/| |资产负债表<br>流动负债（百万元）|16074|19002|21927|/| |资产负债表<br>短期借款（百万元）|220|169|180|/| |资产负债表<br>应付款项（百万元）|3648|6414|8657|10779| |资产负债表<br>预收账款（百万元）|0|436|572|705| |资产负债表<br>其他（百万元）|/|/|/|/| |资产负债表<br>非流动负债（百万元）|1225|838|1093|1356| |资产负债表<br>长期借款（百万元）|197|197|197|197| |资产负债表<br>其他（百万元）|440|417|416|/| |资产负债表<br>负债合计（百万元）|5730|8471|11115|13614| |资产负债表<br>少数股东权益（百万元）|98|98|98|98| |资产负债表<br>归属母公司股东权益（百万元）|10246|10432|10715|11102| |资产负债表<br>负债和股东权益（百万元）|16074|19002|21927|/| |利润表<br>营业收入（百万元）|4569|8721|11431|14101| |利润表<br>营业成本（百万元）|3873|7499|9913|12267| |利润表<br>营业税金及附加（百万元）|33|44|57|71| |利润表<br>营业费用（百万元）|41|75|95|121| |利润表<br>管理费用（百万元）|517|436|572|564| |利润表<br>研发费用（百万元）|418|436|457|536| |利润表<br>财务费用（百万元）|(79)|(96)|(136)|(169)| |利润表<br>资产减值损失（百万元）|184|34|82|242| |利润表<br>公允价值变动损益（百万元）|0|0|0|0| |利润表<br>投资净收益（百万元）|1|5|3|3| |利润表<br>其他经营收益（百万元）|41|31|36|35| |利润表<br>营业利润（百万元）|(375)|328|430|508| |利润表<br>营业外收支（百万元）|13|0|0|30| |利润表<br>利润总额（百万元）|(362)|328|430|538| |利润表<br>所得税（百万元）|6|3|9|11| |利润表<br>净利润（百万元）|(368)|325|422|527| |利润表<br>少数股东损益（百万元）|(41)|0|0|0| |利润表<br>归属母公司净利润（百万元）|(327)|325|422|527| |利润表<br>EBITDA（百万元）|59|835|961|1098| |利润表<br>EPS（最新摊薄）（元）|(0.24)|0.23|0.30|0.38| |现金流量表<br>经营活动现金流（百万元）|273|3849|2252|2693| |现金流量表<br>净利润（百万元）|(368)|325|422|527| |现金流量表<br>折旧摊销（百万元）|494|603|668|730| |现金流量表<br>财务费用（百万元）|(79)|(96)|(136)|(169)| |现金流量表<br>投资损失（百万元）|(1)|(5)|(3)|(3)| |现金流量表<br>营运资金变动（百万元）|661|3189|2193|2082| |现金流量表<br>其它（百万元）|(434)|(167)|(890)|(475)| |现金流量表<br>投资活动现金流（百万元）|(537)|(404)|(302)|(279)| |现金流量表<br>资本支出（百万元）|(99)|(367)|(332)|(277)| |现金流量表<br>长期投资（百万元）|3|(20)|2|(2)| |现金流量表<br>其他（百万元）|(441)|(17)|27|0| |现金流量表<br>筹资活动现金流（百万元）|100|(126)|8|33| |现金流量表<br>短期借款（百万元）|87|(51)|11|3| |现金流量表<br>长期借款（百万元）|0|(3)|0|0| |现金流量表<br>其他（百万元）|16|(75)|(3)|30| |现金流量表<br>现金净增加额（百万元）|(164)|3319|1958|2447| |主要财务比率<br>成长能力<br>营业收入增长率| - 25.29%|90.86%|31.08%|23.35%| |主要财务比率<br>成长能力<br>营业利润增长率| - 142.69%|187.51%|30.95%|18.05%| |主要财务比率<br>成长能力<br>归属母公司净利润增长率| - 139.52%|/|29.63%|25.03%| |主要财务比率<br>获利能力<br>毛利率|15.24%|14.00%|13.28%|13.00%| |主要财务比率<br>获利能力<br>净利率| - 8.05%|3.73%|3.69%|3.74%| |主要财务比率<br>获利能力<br>ROE| - 3.14%|3.12%|3.95%|4.79%| |主要财务比率<br>获利能力<br>ROIC|7.21%|2.05%|2.50%|3.05%| |主要财务比率<br>偿债能力<br>资产负债率|35.64%|44.58%|50.69%|54.86%| |主要财务比率<br>偿债能力<br>净负债比率|7.83%|4.32%|3.39%|2.79%| |主要财务比率<br>偿债能力<br>流动比率|2.13|1.78|1.65|1.58| |主要财务比率<br>偿债能力<br>速动比率|1.67|1.47|1.32|1.26| |主要财务比率<br>营运能力<br>总资产周转率|0.29|0.50|0.56|0.60| |主要财务比率<br>营运能力<br>应收账款周转率|3.10|8.57|17.64|18.41| |主要财务比率<br>营运能力<br>应付账款周转率|1.84|2.50|

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩承压，2025年计划营收同比增长90%，有望扭亏为盈增长 [1][2] - 特种装备业务有望成为新增长点，培育钻石和金刚石稳健增长 [3] - 公司未来有望受益于智能弹药放量，特种装备有望长期增长，超硬材料行业稳健发展 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入45.7亿元，同比减少25%；归母净利润-3.27亿元，同比减少140%，由盈转亏 [1] - 2024年特种装备营收23.9亿元，同比下降29%，毛利率9.61%，比去年同期下降23.92pcts；超硬材料营收17.64亿元，同比下降23%，毛利率25.88%，比去年同期下降9.77pcts；汽车零部件营收2.35亿元，同比下降4.95% [1] - 2025年公司计划实现营业收入87亿元，同比2024年增长90% [2] 业务发展逻辑 - 特种装备业务，远程火箭炮景气上行，火箭弹受益远火产业链增长，公司是兵器集团下属唯一弹药上市平台，子公司北方红阳盈利，已承研并生产重点批产型号装备，有望受益智能弹药放量 [3] - 公司是全球培育钻石龙头之一，压机扩产、设备升级及工艺提升促放量；是工业金刚石龙头，受益光伏金刚线需求增长 [3] - 远程火箭炮内需外贸共促增长，俄乌战争凸显远火作用，我国远火外贸有望发展 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年实现归母净利润3.3/4.2/5.3亿元，2026 - 2027年归母净利润增速30%/25%，2025 - 2027 PE为71/55/44倍 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4569|8721|11431|14101| |(+/-) (%)|-25%|91%|31%|23%| |归母净利润（百万元）|-327|325|422|527| |(+/-) (%)|-140%|/|30%|25%| |每股收益(元)|-0.24|0.23|0.30|0.38| |P/E|-71.09|71.55|55.20|44.15| [5] 重点子公司情况 |子公司|营业收入（亿元）及yoy|净利润（亿元）及yoy|净利率| |----|----|----|----| |中南钻石|2024年17.64亿元，-23%|2024年1.81亿元，-66%|10.26%| |江机特种|2024年16.21亿元|2024年-1.19亿元|-7.3%| |北方红阳|2024年3.40亿元，-78%|2024年-1.49亿元|/| |北方向东|2024年0.57亿元|2024年-0.99亿元|/| |中兵红箭整体|2024年45.69亿元，-25%|/|15%| [10] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年相关财务指标进行预测，如流动资产、营业成本、经营活动现金流等 [13] - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标预测 [13] - 每股指标和估值比率对每股收益、每股经营现金、P/E、P/B等进行预测 [13]

俄乌军事冲突动态 - 3月23日凌晨俄军对基辅发动大规模无人机袭击 造成3人死亡10人受伤 多栋住宅楼和车辆被击中并引发火灾 [1][2] - 袭击涉及基辅市杰斯尼扬斯基区 第聂伯罗区 波多利斯基区和舍甫琴科夫斯基区 无人机残骸还击中当地餐饮设施 [2] - 乌军通报21日成功袭击俄别尔哥罗德州边境指挥所 摧毁通信设备 削弱俄军在乌苏梅州和哈尔科夫州的作战能力 [3] - 俄国防部称过去一天击落乌军1架米格-29战机和100余架无人机 拦截多枚航空炸弹和火箭弹 [3] 停火谈判进展 - 美乌代表团3月23日在沙特利雅得举行首次技术性停火谈判会议 讨论30天临时全面停火细节 [3][4] - 美国计划24日与俄方会面 可能追加更多会议 但乌方表示目前无计划与俄直接接触 [4] - 俄方指责乌军3月19日和21日袭击俄能源设施 称乌方行动证明其不具备谈判诚意 [4] 乌克兰政治局势 - 美国特使称泽连斯基已同意举行总统选举 但乌方未正式回应 战时状态延长至5月9日使选举存疑 [5][6] - 民调显示泽连斯基支持率仍领先前总理季莫申科和前总统波罗申科 尤其在白宫争吵事件后有所回升 [6] - 乌议会通过"战时无法举行选举"议案 强调泽连斯基合法性 宪法规定其需继续行使权力至新总统就职 [6]