投资要点： 华源证券近日发布大能源行业2025年第45周周报：前三季度主流火电运营商利润增厚明 显，或主要受益于煤价下行，部分公司成本管控效果明显。2025年火电运营商在电量电价双 降下，营收面临下行压力，但受益于煤价下行，前三季度秦皇岛下水煤（5500大卡）现货价 格平均下降191元/吨，主流火电运营商归母净利润仍大幅上涨。 以下为研究报告摘要： 电力三季报业绩回顾：绿电核电延续承压火电降本增利水电延续稳健 绿电：盈利持续承压现金流大幅好转 2025年三季度，除新天绿色能源、晶科科技、银星能源归母净利润有所上涨外，其余公 司Q3归母净利润均有所下降，其中新天绿色能源、晶科科技归母净利润上涨主因费用超预 期压降、投资收益提升，而银星能源收入利润双增主因电量超预期增长。 新能源公司盈利下滑的主要原因在于利用小时数、电价下滑。1）电量：三季度风资源 较差，叠加新能源装机超速带来的限电率提升，导致全行业三季度新能源利用小时数均出现 下降，进入10月份，风电发电量持续下滑，以部分上市公司的发电量数据来看，龙源电力10 月风电发电量下滑12.1%，新天绿色能源下滑21.3%，协合新能源下滑12.4%。2）电价：企 业参 ...

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[3] 报告核心观点 - 电力行业2025年三季度业绩呈现分化格局：绿电和核电板块盈利持续承压，而火电板块受益于成本下降实现利润增长，水电板块则表现稳健[3] - 绿电企业面临利用小时数和电价双下滑压力，但经营现金流因补贴回款而大幅好转[4][21] - 火电运营商在电量电价双降背景下，利润增长主要得益于煤价下行带来的成本改善以及折旧到期、财务费用下降等因素[5][33][34] - 水电板块业绩受流域来水分化影响，整体稳健，财务费用压降持续增厚利润[5][35] - 核电企业盈利承压，主因市场化电价下滑，但广东新电价方案有望为相关企业带来积极影响[6][40] 电力三季报回顾：分板块总结 绿电板块 - 2025年三季度，除新天绿色能源、晶科科技、银星能源外，多数绿电公司归母净利润下降，例如龙源电力Q3归母净利润同比下降33.6%[10][11] - 盈利下滑主因包括：三季度风资源较差导致利用小时数下降，2025年1-9月全国风电利用小时数同比下滑93小时；企业参与市场化交易比例提升叠加电价下滑[4][12] - 10月份风电发电量持续下滑，龙源电力、新天绿色能源、协合新能源10月风电发电量分别下滑12.1%、21.3%、12.4%[4][13] - 经营现金流大幅好转，主因国补回款增加，例如金开新能2025年1-8月累计收到补贴12.14亿元，是2024年全年的190%[21][24] 火电板块 - 主流火电运营商前三季度归母净利润大幅上涨，例如华能国际同比增长43%，大唐发电同比增长52%，主要受益于煤价下行[5][26][29] - 2025年前三季度秦皇岛下水煤（5500大卡）现货价格平均下降191元/吨[5][25] - 除煤价外，折旧到期与财务降费持续贡献增利，例如华能国际2025年前三季度营业利润变动中，有10.22亿元来自煤价下降以外的成本改善[33][34][37] 水电板块 - 水电板块整体表现稳健，业绩受来水影响呈现分化，2025年前三季度全国平均降水量571.3毫米，较常年同期偏多1.7%，但弱于2024年[5][35] - 主要公司中，长江电力2025年前三季度归母净利润微增0.60%，华能水电增长4.34%，黔源电力表现突出，归母净利润大幅增长85.74%[36][38] - 财务费用压降是利润增厚的重要因素，与火电类似[5][35] 核电板块 - 2025年Q3核电企业归母净利润均下滑，中国广核收入下滑10.2%，中国核电核电归母净利润下滑明显[6][39][41] - 电价下降是共同压力，但中国广核通过费用压降（研发费用下降2.1亿元，财务费用下降2.2亿元）和其他收益增加（3.4亿元）部分抵消影响[6][39] - 广东新电价方案取消“变动成本补偿”机制，预计即使2026年市场化交易价格维持下限0.372元/千瓦时，仍比2025年长协价0.352元/千瓦时上涨2分钱，将增益中国广核盈利[40] 投资建议 - 中长期维度关注优质水电（长江电力、国投电力、川投能源）及港股低估值风电（龙源电力(H)、大唐新能源等）[7][42] - 短中期维度关注具备穿越周期能力的优质龙头，如华润电力、龙源电力[7][42] - 区域性标的建议关注嘉泽新能、黔源电力[7][42]

投资评级 - 报告对国投电力的投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 报告认为，尽管公司2025年第三季度业绩因来水扰动而短期承压，但考虑到燃料成本改善、雅砻江长期成长空间以及积极的来水展望，当前是低位布局的良好机会 [1][6][12] 2025年第三季度业绩表现 - **发电量**：2025年第三季度公司完成发电量478.91亿千瓦时，同比减少14.42% [2][12] - **水电**：完成发电量315.43亿千瓦时，同比减少14.80%，其中核心资产雅砻江水电发电量283.09亿千瓦时，同比减少16.02% [12] - **火电**：完成发电量131.65亿千瓦时，同比减少18.50%，降幅较二季度扩大10.4个百分点 [12] - **新能源**：风电发电量14.75亿千瓦时，同比减少1.4%；光伏发电量17.08亿千瓦时，同比增长32.98% [12] - **上网电价**：第三季度公司平均上网电价为0.334元/千瓦时，同比降低约0.003元/千瓦时 [2][12] - **营业收入**：第三季度实现营业收入148.76亿元，同比减少13.98% [2][6][12] - **营业成本与毛利**：得益于燃料成本改善，第三季度营业成本为79.49亿元，同比减少21.51%；毛利润同比降低3.33%，但毛利率同比改善5.13个百分点 [2][12] - **投资收益**：第三季度取得投资收益2.91亿元，较去年同期减少约1.90亿元 [2][12] - **减值影响**：第三季度资产减值规模收窄及信用减值冲回贡献约2.68亿元边际增量，缓解了业绩压力 [12] - **归母净利润**：第三季度实现归母净利润27.23亿元，同比减少3.94%；前三季度累计实现归母净利润65.17亿元，同比减少0.92% [2][6][12] 未来展望与投资建议 - **雅砻江成长性**：雅砻江流域可开发水电装机容量约3000万千瓦，截至2025年6月末已投产1920万千瓦，核准及在建372万千瓦，后续成长空间广阔 [12] - **来水展望**：四川秋雨偏早且降水量偏多，考虑到去年四季度雅砻江水电电量基数较低，全年展望积极 [12] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.87元、0.92元和0.98元 [12] - **估值水平**：对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为16.68倍、15.67倍和14.70倍 [12] 公司基础数据 - **当前股价**：14.47元（截至2025年10月30日收盘价） [9] - **总股本**：800,449万股 [9] - **每股净资产**：8.28元 [9]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告的核心观点 - 电力行业持仓在2025年第三季度回落，但布局性价比提升，火电业绩持续向好，水电来水改善，绿电板块存在低估机会，建议关注火电、水电、绿电及核电等细分领域投资机会 [1][2] 本周行情回顾 - 上证指数报收3,954.79点，上升0.11%，沪深300指数报收4,640.67点，下降0.43% [1] - 中信电力及公用事业指数报收3,171.01点，上升0.77%，跑赢沪深300指数1.20个百分点，在30个中信一级板块中排名第15位 [1] - 电力及公用事业板块超半数个股下跌 [1] 行业供需分析 - 前三季度全国全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.6%，7月和8月用电量连续突破万亿千瓦时，创历史新高 [9] - 截至9月底全国全口径发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5% [9] - 预计全年全社会用电量同比增长5%左右，四季度用电量增速高于三季度 [9] - 预计2025年新增发电装机规模超过5亿千瓦，风光总装机有望超过18亿千瓦，年底全国发电装机容量达39亿千瓦左右，同比增长16.5% [9] 基金持仓情况 - 2025年第三季度末主动型基金对电力及公用事业板块持仓占比0.65%，同比降低1.72个百分点，环比减少0.86个百分点 [9] - 指数型基金持仓占比1.74%，同比降低1.43个百分点，环比减少1.22个百分点 [9] - 合并计算后两类基金持仓占比1.17% [9] - 主动型基金增配前五：九丰能源（+0.53个百分点）、建投能源（+0.41个百分点）、中闽能源（+0.37个百分点）、陕西能源（+0.16个百分点）、华润燃气（+0.15个百分点） [9] - 主动型基金减配前五：中广核新能源（-2.74个百分点）、大唐新能源（-1.61个百分点）、大唐发电（-1.36个百分点）、皖能电力（-1.33个百分点）、华电国际（-1.2个百分点） [9] - 指数型基金增配前五：上海电力（+0.44个百分点）、申能股份（+0.19个百分点）、国电电力（+0.02个百分点）、华能国际（+0.02个百分点）、香港中华煤气（+0.02个百分点） [10] - 指数型基金减配前五：长江电力（-0.58个百分点）、浙能电力（-0.16个百分点）、大唐发电（-0.13个百分点）、国投电力（-0.07个百分点）、内蒙华电（-0.06个百分点） [10] 细分领域动态 - 火电煤价持平于770元/吨 [16] - 水电方面10月31日三峡入库流量同比上升75.68%，出库流量同比上升122.06% [40] - 绿电方面硅料价格上升至52元/KG，主流硅片价格上升至1.53元/片 [51] - 碳市场交易价格较上周下降5.01%，周成交量438.55万吨，周成交额2.02亿元 [61] 投资建议 - 火电板块建议关注：华能国际（A+H）、华电国际（A+H）、皖能电力、浙能电力、建投能源 [2] - 火电灵活性改造龙头：青达环保、华光环能 [2] - 绿电板块推荐关注低估港股绿电及风电运营商：新天绿色能源、龙源电力、中闽能源、吉电股份等 [2] - 水电核电防御品种：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电、中国核电、中国广核 [2] 行业要闻 - 我国在北极密集海冰区完成43个潜次载人深潜作业 [73] - 中国与东盟首次明确定义绿色经济、新能源、清洁能源等概念 [73] - 2025年度国家绿色数据中心名单公示 [74] - 全国海洋生产总值达到10.5万亿元 [74] - 国家能源局推进电力安全生产标准化建设 [74]

投资评级 - 报告对华电国际（600027.SH）的投资评级为“买入”，并予以“维持” [9][13] 核心观点 - 尽管公司2025年第三季度发电量和上网电价同比承压，导致营收下降，但受益于煤炭价格同比显著回落，成本端改善幅度大于收入降幅，驱动主业经营实现同比改善，单季度毛利润同比增长33.60% [2][13] - 公司严格优化费用支出，管理费用和财务费用同比双双下降，叠加主业强劲表现，推动三季度归母净利润实现20.32%的同比增长 [2][13] - 公司内生外延稳步推进，新增及在建装机规模可观，预计将为未来业绩贡献增量，分析师基于此维持“买入”评级 [13] 财务业绩表现 - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入359.20亿元，同比下降10.92%；实现归母净利润25.33亿元，同比增长20.32% [6][13] - **2025年前三季度业绩**：累计实现归母净利润64.37亿元，同比增长15.87% [2][13] - **单季度毛利**：第三季度毛利润为51.95亿元，同比增长33.60% [2][13] - **费用控制**：第三季度管理费用为5.79亿元，同比减少4.20%；财务费用为7.80亿元，同比减少17.58% [13] - **投资收益**：第三季度投资收益为5.97亿元，同比下降31.68%，主要因参股华电新能股比下降及参股煤炭公司贡献收益回落 [13] 经营状况分析 - **发电量**：2025年前三季度累计完成发电量2013.29亿千瓦时，同比下降5.87%；第三季度单季完成发电量807.08亿千瓦时，同比减少5.05% [13] - **上网电价**：2025年前三季度平均上网电价为0.510元/千瓦时，同比降低0.014元/千瓦时；第三季度单季平均上网电价为0.498元/千瓦时，同比降低0.025元/千瓦时 [13] - **成本端改善关键**：第三季度秦港Q5500大卡煤价中枢为672.46元/吨，同比降低175.63元/吨，带动公司营业成本同比下降15.68% [13] 未来发展展望 - **产能扩张**：截至2025年上半年，公司主要的已获核准及在建机组规模达1196.6万千瓦，包括燃气机组158.8万千瓦和煤电机组468万千瓦 [13] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.61元、0.65元和0.71元，对应市盈率（PE）分别为8.84倍、8.31倍和7.54倍 [13] 基础数据 - **当前股价**：5.37元（2025年10月28日收盘价） [10] - **总股本**：1,161,177万股 [10] - **每股净资产**：4.19元 [10]

投资评级 - 报告对国电电力（600795.SH）维持“买入”投资评级 [9] 核心观点 - 公司三季度业绩展望平稳，主要得益于火电板块电量的稳健表现与成本端的持续优化，以及光伏装机高速扩张带来的电量高增长，这部分抵消了水电和风电因来水及风况偏弱导致的业绩受限 [2][13] 分业务板块表现 火电业务 - 2025年三季度火电上网电量1030.9亿千瓦时，同比增长6.93%，带动前三季度火电电量降幅收窄至2.17% [13] - 公司核心布局的江苏及浙江区域三季度上网电量同比分别增长16.08%、14.98% [13] - 三季度平均上网电价为0.376元/千瓦时，同比降低0.034元/千瓦时 [2][13] - 成本端显著优化，三季度秦港Q5500大卡煤价中枢672.46元/吨，同比降低175.63元/吨 [13] 水电业务 - 2025年三季度水电上网电量222.39亿千瓦时，同比减少2.38% [13] - 四川地区水电上网电量184.99亿千瓦时，同比减少0.96%，主因系部分水电机组所处流域来水偏枯 [13] 新能源业务 - **风电**：截至2025年9月底，风电装机容量达1042.85万千瓦，同比增长9.40%；但三季度风电上网电量40.7亿千瓦时，同比减少2.23%，受区域风况偏弱影响 [13] - **光伏**：截至2025年9月底，光伏装机容量达1856.93万千瓦，同比增长59.92%；三季度光伏上网电量69.34亿千瓦时，同比增长105.86%，但增速环比降低16.35个百分点 [13] 公司整体经营数据 - 2025年三季度合并报表口径完成发电量1432.15亿千瓦时，上网电量1363.33亿千瓦时，较上年同期分别增长7.57%和7.58% [6] - 平均上网电价376.36元/兆瓦时 [6] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.40元、0.43元和0.46元 [13] - 对应PE分别为12.76倍、11.87倍和10.99倍 [13] - 当前股价为5.07元（2025年10月22日收盘价） [10]

发电业务表现 - 2025年前三季度公司完成发电量401.58亿千瓦时，较上年同期下降10.96% [1] - 2025年前三季度公司完成上网电量371.86亿千瓦时，较上年同期下降11% [1] - 发电量下降主要受区域内新能源发电量增加导致公司火电机组利用小时下降的影响 [2] 电力销售与价格 - 公司市场化交易电量为362.88亿千瓦时，占上网电量的比例高达97.59% [1][2] - 2025年前三季度公司实现平均售电单价341.52元/千千瓦时（不含税），同比增加6.74元/千千瓦时 [1] - 售电单价同比增长2.01%，主要由于火电综合收入上涨 [1][2] 煤炭产销情况 - 2025年前三季度公司煤炭产量为1,045.90万吨，同比减少0.92% [1][2] - 同期公司煤炭外销量为481.08万吨，同比减少8% [1][2] 煤炭销售价格 - 公司煤炭销售平均单价为304.10元/吨（不含税），同比减少109.19元/吨 [1] - 煤炭外销价格同比下降26.42%，主要受煤价结算价格下降及煤炭热值阶段性下降的综合影响 [1][2]

可再生能源行业里程碑 - 中国可再生能源累计装机容量已历史性地超过火电装机容量 [1] - 这一成就是在以煤炭为主要能源结构的国家背景下实现的重大突破 [1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“增持”，且为维持评级 [1] 报告核心观点 - 迎峰度夏期间建议关注水电与火电的投资机会 [2] - 山东省有序推动绿电直连发展，重点支持四类项目 [5] - “宁电入湘”工程正式投入商业运行，具备800万千瓦送电能力，每年可向湖南输送电量超360亿千瓦时，其中新能源电量占比超50% [5] 行情回顾 - 本周（2025/10/6-2025/10/10）SW公用事业指数上涨3.45% [10] - 细分板块中，SW燃气（+5.50%）、SW火电（+6.13%）涨幅居前 [10] - 个股方面，周度涨幅前五为大众公用（+21.1%）、上海电力（+18.7%）、洪通燃气（+14.3%）、聆达股份（+10.9%）、皖能电力（+10.6%）[10][13] 电力板块跟踪 用电情况 - 2025年1-7月全社会用电量5.86万亿千瓦时，同比增长4.5%，增速较1-6月的3.7%提升0.8个百分点 [5][14] - 分产业看，第一产业用电量同比+10.8%，第二产业同比+2.8%，第三产业同比+7.8%，城乡居民生活用电同比+7.6% [5][14] 发电情况 - 2025年1-7月累计发电量5.47万亿千瓦时，同比增长1.3%，增速较1-6月的0.8%上升0.5个百分点 [5][22] - 分电源类型看，火电发电量同比-1.3%，水电同比-4.5%，核电同比+10.8%，风电同比+10.4%，光伏同比+22.7% [5][22] 电价情况 - 2025年6月全国电网代购电价（算术平均数）为389元/兆瓦时，同比下降1%，环比下降1.3% [5][35] 火电 - 截至2025年10月10日，动力煤秦皇岛港5500卡平仓价为705元/吨，周环比增加4元/吨，同比下跌17.92% [5][43] - 2025年上半年火电新增装机容量2578万千瓦，同比增长41.3% [5][48] 水电 - 2025年10月10日，三峡水库入库流量17500立方米/秒，同比增加165%；出库流量24000立方米/秒，同比增加232% [5][54] - 2025年上半年水电新增装机容量393万千瓦，同比减少21.2% [5][58] 核电 - 2024年核电行业核准11台机组，2019年至2024年累计核准46台 [5][68] - 截至2025年6月30日，核电累计装机容量0.61亿千瓦，同比增长4.9% [5][69] 绿电 - 截至2025年6月30日，风电累计装机容量5.7亿千瓦，同比增长23%；光伏累计装机容量11亿千瓦，同比增长54% [5][77] - 2025年上半年，风电新增装机容量5139万千瓦，同比增长99%；光伏新增装机容量21221万千瓦，同比增长107% [5][77] 投资建议与关注标的 - 火电：建议关注建投能源、华电国际、华能国际、国电电力、申能股份、皖能电力 [2] - 水电：重点推荐长江电力，看好其量价齐升及低成本优势 [2] - 核电：重点推荐中国核电、中国广核，建议关注中广核电力H股 [2] - 绿电：重点推荐龙净环保，建议关注龙源电力H股、中闽能源、三峡能源 [2] - 消纳环节：建议关注特高压和电网智能化产业链，包括威胜信息、东软载波、安科瑞等 [2]

行业投资评级 - 投资评级为看好 并维持该评级 [11] 核心观点 - 报告核心观点为火电经营持续改善 清洁能源延续分化 [1][2][6] - 火电方面 虽然电价及电量同比回落 但煤价显著下降驱动经营改善 尤其北方及部分华东 华中电厂业绩积极 [2][6] - 水电方面 7-8月主汛期电量明显偏弱限制主要水电公司三季度业绩表现 [2][7] - 核电方面 电量稳健增长但受市场化电价影响 中国核电与中国广核业绩预计分化 [2][7] - 绿电方面 全国利用小时数回落且电价偏弱致业绩整体承压 但福建 广东等东部沿海省份利用小时修复 区域性运营商表现优异 [2][8] 火电经营持续改善 - 影响火电盈利的三大核心因素是煤价 电价和电量 [6][17] - 电价维度：三季度各地区代理购电电价普遍同比回落 青海 广西 重庆表现相对强势 例如青海同比上涨0.0401元/千瓦时至0.2626元/千瓦时 [6][17][18] - 煤价维度：三季度秦港Q5500大卡煤价中枢为672.46元/吨 同比降低175.63元/吨 年度长协煤价均值同比下降29.33元/吨 按长协与现货煤各占一半假设 燃料成本同比下降约0.035元/千瓦时 [6][20] - 电量维度：7-8月火电发电量同比增长2.96% 较二季度0.02%的增速环比改善2.94个百分点 但各省利用小时分化明显 湖北 河南等华中地区表现较好 [6][23][30] - 综合来看 煤炭价格显著回落是主导因素 预计火电经营业绩维持同比改善 [6][32] 水电业绩受电量偏弱限制 - 7-8月我国水电发电量同比下降9.95% 主因去年同期基数偏高及降雨分布不均 [7][35] - 9月来水显著改善 三峡入库和出库流量均值同比分别增长93.73%和142.58% 但7-8月主汛期电量偏弱仍将限制主要水电公司三季度业绩 [7][35] 核电业绩预计分化 - 7-8月核电发电量同比增长7.09% 利用小时数为1395小时 同比提升17小时 [7][36] - 中国核电受市场化电价影响较小 但新能源板块承压 预计三季度整体业绩增长有限 [7][36] - 中国广核受市场化电价冲击面偏大且无新增机组 三季度业绩或将延续承压 [7][36] 绿电表现偏弱且区域分化 - 装机增长：1-8月风电及光伏新增装机分别为5784万千瓦和23061万千瓦 同比分别增长72.1%和64.7% [43] - 电量增长：7-8月风电和光伏发电量分别同比增长11.85%和22.09% [8][43] - 利用小时：7-8月全国风电和光伏利用小时分别为261小时和225小时 同比分别下降12小时和11小时 [8][43] - 区域分化：福建 上海 广东 江苏等东部沿海省份及宁夏 青海等西北地区风电利用小时明显提升 例如福建风电利用小时同比提升36.59%至405小时 而湖南 湖北 四川等华中及西南地区则明显回落 [8][43][52] - 整体业绩受新增装机带来的折旧成本增长及电价偏弱影响预计承压 但东部沿海如中闽能源 福能股份等运营商因区域来风改善有望实现优异表现 [8][43] 投资建议 - 火电板块推荐关注华能国际 大唐发电 国电电力 华电国际 中国电力 华润电力 福能股份及部分广东地区火电运营商 [9][54] - 水电板块推荐长江电力 国投电力和华能水电 [9][54] - 新能源板块推荐龙源电力H 新天绿色能源H 中国核电和中闽能源 [9][54] - 报告提供了部分主要电力公司三季度业绩前瞻 例如华能国际乐观情景下三季度归母净利润预计为43.31亿元 同比增长46.35% [55]