公司上市与市场地位 - 海大国际控股有限公司于1月12日正式向港交所递交上市申请，由摩根大通、中金公司及广发证券联合保荐 [1] - 公司是一家以饲料业务为基石、面向全球新兴市场的技术驱动型农业综合解决方案提供商 [1] - 公司核心市场聚焦亚洲（不含东亚）、非洲及拉丁美洲等高增长潜力地区，在越南、印度、印尼等六国设有生产基地 [1] - 据弗若斯特沙利文数据，2024年公司位列亚洲（不含东亚）水产料供应商第二位、越南饲料市场第三位，水产料年产量突破百万吨 [1] 财务业绩表现 - 公司营收从2023年的90.25亿元人民币增长至2025年前九个月的111.77亿元人民币 [1][2] - 同期溢利从3.60亿元人民币大幅提升至8.69亿元人民币 [1][2] - 毛利率从2023年的12.9%提升至2025年前九个月的16.8% [3][8] - 净利润率从2023年的4.0%提升至2025年前九个月的约7.8%（期内利润868.5百万元除以营收11,177.44百万元），但始终低于8% [2][3] 成本与费用分析 - 销售成本占收入比重从2023年的87.1%下降至2025年前九个月的约83.2%（计算得出）[3] - 行政开支占收入比重从2023年的2.8%升至2025年前九个月的约3.6%（403.50百万元除以11,177.44百万元），金额增幅显著高于营收增长 [2][3] - 销售及营销开支占比稳定在2.9%左右 [3] - 研发开支占比稳定在0.5%左右 [3] 业务结构分析 - 饲料业务收入占总收入比例极高，从2023年的96.3%微升至2025年前九个月的96.9% [5][6] - 水产料是核心产品，收入占比在66%-68%之间波动 [5][6] - 禽料收入占比从2023年的23.1%升至2025年前九个月的约24.6%（计算得出）[6] - 猪料及其他收入占比约5.1%-5.3% [6] - 被列为“全价值链综合解决方案”的种苗和动保业务合计收入占比长期低于2%，其中动保业务占比从0.5%提升至2025年前九个月的约1.0%（计算得出）[6] 增长模式与行业特性 - 公司增长逻辑可概括为“精细化管理驱动型增长”，高度依赖成本管控、规模效应与运营优化 [8] - 饲料行业是强运营、弱品牌、周期驱动的领域，同质化竞争属性强 [8] - 公司盈利提升主要依靠供应链管理效率、配方技术微创新与产能布局优化，而非品牌溢价或结构性壁垒 [8] - 行业盈利易受玉米、豆粕等大宗原料价格波动侵蚀，毛利率存在天然上限 [8] - 公司增长主要来源于原有产品和市场的销量驱动，而非高附加值产品或新市场突破 [7]

文章核心观点 - 海大国际作为一家技术驱动型全球化农业企业，近年业绩呈现高速增长态势，收入增速显著领先全球同行，盈利能力稳步提升 [1] - 公司业务高度集中于饲料板块，其中水产料是核心增长引擎，并在越南等新兴市场占据领先地位 [2][3] - 公司展现出独特的成本控制优势，但存在第三方付款安排、市场集中及关联交易依赖等需关注的问题 [5][6][7][8][10] 财务表现 - 公司收入高速增长：2024年总收入为人民币114.17亿元，同比增长26.5%；截至2025年9月30日止九个月收入为111.77亿元，同比大幅增长33.3% [1] - 盈利能力持续提升：2024年毛利为17.30亿元，同比增长48.1%；截至2025年9月30日止九个月毛利为18.74亿元，同比增长47.0% [1] - 毛利率连年上升：从2023年的12.9%提升至2024年的15.2%，并进一步增至2025年前九个月的16.8% [1] - 净利率显著改善：从2023年的4.0%提升至2024年的6.4%，2025年前九月进一步增至7.8% [1] - 年化股本回报率高达25.9% [1] 业务结构 - 饲料业务是绝对核心：截至2025年9月30日止九个月，饲料业务收入达108.38亿元，占总收入的96.9% [2] - 水产料是战略重点：水产料、禽料和猪料及其他分别占总收入的67.2%、24.6%和5.1% [2] - 2024年公司水产料总产量达101.1万吨，按产量计位列亚洲（不含东亚）第二大水产料供应商，市场份额6.5% [2] - 在越南水产料市场以86.3万吨产量位居第一，市场份额高达19.2% [2] - 水产料产品饲料转化率表现优异，罗非鱼饲料转化率达1.0-1.2，南美白对虾饲料转化率达1.0-1.4，均优于行业平均水平 [2] - 种苗和动保业务规模较小但增长迅速：截至2025年9月30日止九个月收入分别为0.99亿元和1.18亿元，占总收入的0.9%和1.1%；2025年前九月动保业务同比增幅达80.1% [2] 市场与客户 - 业务高度依赖新兴市场：越南是核心市场，截至2025年9月30日止九个月贡献收入66.82亿元，占总收入的59.8% [3] - 印度尼西亚和厄瓜多尔市场分别贡献总收入的11.9%和13.2% [3] - 公司在越南市场的饲料总产量达172.5万吨，按产量计位列越南第三大饲料供应商，市场份额6.7% [3] - 客户集中度较低：2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，对五大客户的销售收入合计分别占总收入的6.9%、6.8%及7.1%，对最大客户的销售收入分别占2.3%、2.1%及3.0% [3] - 销售模式为直销与分销结合：截至2025年9月30日止九个月，分销收入占比67.9%，直销收入占比32.1%；厄瓜多尔等新兴市场直销比例较高 [3] 供应链与成本控制 - 供应商集中度温和：2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，向五大供应商的采购总额分别占同期总采购额的27.1%、26.6%及25.6% [4] - 建立了独特的双层采购模式，将集中采购与本地化采购相结合，有效优化采购成本 [5] - 主要原材料如玉米、豆粕及鱼粉的平均采购价低于行业水平，是公司毛利率优于同行的重要原因之一 [5] - 广东海大在往绩记录期间各期均为公司五大供应商之一，构成关联交易 [5] 公司治理与股权 - 公司为广东海大的间接全资子公司 [7] - 广东海大由薛华先生通过广州海灏间接控制54.73%权益，薛华先生为公司最终实际控制人 [7] - 核心管理层在农业及饲料行业平均经验超12年 [7] - 公司尚未制定正式的股权激励计划，但表示将在上市后适时推出 [7] 潜在关注点 - 存在较高比例的第三方付款安排：2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，相关客户通过第三方付款的金额分别为18亿元、26亿元及25亿元，分别占总收入的20.2%、22.9%及22.0% [6] - 第三方付款主要涉及相关客户的亲属、实际控制人、雇员、司机、下游养殖户等 [6] - 公司自2025年10月起实施整改，要求客户直接从协议订约方账户付款，整改后第三方付款占比已降至2025年12月的约15.2% [6] - 原材料成本占销售成本93%以上，玉米、豆粕及鱼粉等大宗商品价格波动可能对毛利率产生重大影响 [8] - 业务遍布多个新兴市场，面临政治不稳定、法律法规变动、货币汇率波动等风险 [8] - 全球饲料行业集中度不断提升，越南水产料行业CR5预计从2024年47.0%提升至2029年60.5%，竞争加剧 [8] - 在技术、采购、管理等方面高度依赖控股股东广东海大 [10] - 面临环保政策趋严风险，2025年温室气体总排放量达138,031吨CO₂e，单位产品碳排放强度0.0555 tCO₂e/吨饲料 [10]

公司上市与股权结构 - 海大国际控股有限公司于2026年1月12日向港交所递交招股书，计划在香港主板进行IPO上市 [2][14] - 公司是从A股上市公司海大集团分拆而来，上市前由海大集团通过数家全资实体100%持股 [7][19] 业务概况与市场地位 - 公司是一家技术驱动型的全球化农业企业，以饲料业务为基石，为畜牧行业全价值链提供综合解决方案，核心市场为亚洲（不含东亚）、非洲及拉丁美洲 [3][15] - 根据行业顾问数据，2024年按产量计，公司是亚洲第二大水产料供应商，水产料产量达100万吨，同时也是越南第三大饲料供应商，饲料产品总产量达170万吨 [3][15] - 公司业务涵盖饲料、种苗与动保三大板块，提供包括水产料、禽料、猪料、虾苗、鱼苗、环境改良剂及多种动物保健产品在内的整套产品与服务 [3][5][15][17] 财务业绩表现 - 营业收入：2023年为90.25亿元，2024年为114.17亿元，2025年前九个月为111.77亿元 [9][21] - 净利润：2023年为3.60亿元，2024年为7.35亿元，2025年前九个月为8.69亿元 [9][21] - 毛利率：2023年为12.9%，2024年为15.2%，2025年前九个月提升至16.8% [10][22] - 税前利润率：2023年为4.7%，2024年为7.6%，2025年前九个月进一步提升至9.3% [10][22] 收入结构分析 - 饲料业务是绝对收入支柱，2023年、2024年及2025年前九个月占收入比例分别为96.3%、96.9%和96.9% [6][18] - 水产料是饲料业务的核心，在上述期间占收入比例分别为68.0%、66.0%和67.2% [6][18] - 种苗业务和动保业务占比较小但有所增长，动保业务收入占比从2023年的0.5%增长至2025年前九个月的1.1% [6][18] 地域市场分布 - 越南是最大市场，但收入占比呈下降趋势，从2023年的70.6%降至2025年前九个月的59.8% [6][18] - 厄瓜多尔和埃及市场增长显著，厄瓜多尔收入占比从2023年的9.4%升至2025年前九个月的13.2%，埃及从1.4%升至7.0% [6][18] - 印度尼西亚市场占比相对稳定，维持在12%左右 [6][18] 成本与费用 - 销售成本占收入比例持续改善，从2023年的87.1%下降至2025年前九个月的83.2% [10][22] - 期间费用控制良好，销售及营销开支占比稳定在2.9%左右，行政开支占比从2023年的2.8%略升至2025年前九个月的3.6% [10][22] - 研发开支占比稳定在0.5% [10][22] 公司治理与团队 - 董事会由9名董事组成，包括3名执行董事、3名由海大集团高管担任的非执行董事及3名独立非执行董事 [9][21] - 薛华先生（海大集团创始人、董事会主席）担任公司董事会主席 [9][21] - IPO中介团队阵容强大，联席保荐人为摩根大通、中金公司、广发证券，审计师为安永 [10][22]

公司上市与业务概览 - 海大国际控股有限公司于2026年1月12日向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为摩根大通、中金公司及广发证券 [1] - 公司是一家技术驱动型的全球化农业企业，以饲料业务为基石，为畜牧行业全价值链提供综合解决方案，核心市场为亚洲(不含东亚)、非洲及拉丁美洲 [3] - 2024年，按产量计，公司是亚洲(不含东亚)第二大水产料供应商，水产料产量达100万吨，同时也是越南第三大饲料供应商，饲料产品产量达170万吨 [3] - 公司产品与服务涵盖饲料、种苗与动保，其中饲料是主要产品，包括水产料、禽料、猪料 [3] - 截至2026年1月5日，公司的饲料生产基地分布于越南、印度、印度尼西亚、埃及、孟加拉国及厄瓜多尔六个国家 [3] 财务表现 - 收入从2023年度的90.25亿元人民币增长至2024年度的114.17亿元人民币，2025年前九个月收入为111.77亿元人民币 [7] - 年内/期内溢利从2023年度的3.6亿元人民币大幅增长至2024年度的7.35亿元人民币，2025年前九个月溢利已达8.69亿元人民币 [8] - 毛利率持续改善，从2023年度的12.9%提升至2024年度的15.2%，2025年前九个月进一步提升至16.8% [10] - 净利率同步提升，从2023年度的4.0%增长至2024年度的6.4%，2025年前九个月达到7.8% [11] - 盈利能力指标显著增强，资产回报率从2023年度的6.5%提升至2025年前九个月的15.3%，股本回报率从2023年度的14.7%提升至2025年前九个月的25.9% [11] 收入构成与地域分布 - 饲料业务是绝对收入支柱，在2023年、2024年及2025年前九个月占总收入比例分别为96.3%、96.0%和96.9% [4] - 在饲料业务中，水产料是最大品类，同期收入占比分别为68.0%、66.0%和67.2% [4] - 公司收入高度集中于亚洲(不含东亚)市场，尤其是越南，该地区收入在2023年、2024年及2025年前九个月占比分别为70.6%、66.3%和59.8% [6] - 厄瓜多尔和埃及市场增长迅速，厄瓜多尔收入占比从2023年度的9.4%增长至2025年前九个月的13.2%，埃及收入占比从2023年度的1.4%增长至2025年前九个月的7.0% [6] 行业概况与竞争格局 - 亚洲(不含东亚)是全球重要的水产养殖基地，越南是该区域饲料市场第二大市场，水产料是增长最快的细分品类 [12] - 越南水产料市场规模从2020年的4.0百万吨增长至2024年的4.5百万吨，复合年增长率为3.0%，预计到2029年将增长至5.4百万吨，复合年增长率预计为3.7% [12] - 行业集中化趋势显著，越南水产料行业CR5从2020年的28.1%上升至2024年的47.0%，预计2029年将进一步提升至60.5% [12] - 印度尼西亚是亚洲(不含东亚)第三大饲料市场，其水产料行业CR5从2020年的55.8%上升至2024年的66.3%，预计2029年将达78.5% [14] - 2024年，公司在亚洲(不含东亚)水产料市场排名第二，产量为1,011千吨，市场份额为6.5%，前五大厂商合计市场份额为31.9% [17][18] 公司治理与股权结构 - 董事会将由9名董事组成，包括3名执行董事、3名非执行董事及3名独立非执行董事 [20] - 执行董事兼总经理张桂君先生（52岁）于2017年加入集团，负责整体业务营运及管理 [21] - 董事会主席兼非执行董事薛华先生（55岁）于2012年加入集团，负责董事会领导与治理 [22] - 截至2026年1月5日，广东海大集团通过价值基石BVI间接持有公司100%的权益，广东海大由广州海灏持有54.73%权益，而广州海灏由薛华先生持有39.75%权益 [23][25]

上市申请与公司概况 - 海大国际控股有限公司于2026年1月12日向港交所主板递交上市申请，联席保荐人为摩根大通、中金公司及广发证券 [1] - 公司是一家技术驱动型的全球化农业企业，以饲料业务为基石，为畜牧行业全价值链提供综合解决方案，核心市场为亚洲(不含东亚)、非洲及拉丁美洲 [4] - 截至2026年1月5日，公司的饲料生产基地分布于越南、印度、印度尼西亚、埃及、孟加拉国及厄瓜多尔六个国家 [4] 市场地位与行业概览 - 按产量计，2024年公司是亚洲(不含东亚)第二大水产料供应商，水产料产量达100万吨，同时也是越南第三大饲料供应商，饲料产品产量达170万吨 [4] - 2024年，公司在亚洲(不含东亚)水产料市场总产量为1,011千吨，市场份额为6.5%，排名第二 [18][19] - 越南是亚洲(不含东亚)饲料市场第二大市场，其水产料是增速最快的细分品类，2020年至2024年市场规模从4.0百万吨增长至4.5百万吨，复合年增长率为3.0%，预计2025年至2029年将从4.7百万吨增长至5.4百万吨，复合年增长率预计为3.7% [13] - 越南水产料行业集中度(CR5)从2020年的28.1%上升至2024年的47.0%，预计2029年将进一步提升至60.5% [13] - 印度尼西亚是亚洲(不含东亚)饲料市场规模第三大的市场，占该区域市场的13.5%，其水产料行业集中度(CR5)从2020年的55.8%上升至2024年的66.3%，预计2029年将进一步提升至78.5% [15] 财务表现 - 收入：2023年度、2024年度、2025年截至9月30日止九个月，公司收入分别约为人民币90.25亿元、114.17亿元、111.77亿元 [8] - 期内溢利：2023年度、2024年度、2025年截至9月30日止九个月，公司年/期内溢利分别约为人民币3.60亿元、7.35亿元、8.69亿元 [9] - 毛利率：2023年度、2024年度、2025年截至9月30日止九个月，公司毛利率分别为12.9%、15.2%、16.8% [11] - 净利率：2023年度、2024年度、2025年截至9月30日止九个月，公司净利率分别为4.0%、6.4%、7.8% [12] - 盈利能力指标：2023年、2024年、2025年（截至9月30日止九个月/年度），公司资产回报率分别为6.5%、11.5%、15.3%，股本回报率分别为14.7%、19.6%、25.9% [12] 业务构成与收入来源 - 公司收入主要来自销售饲料产品、种苗产品及动物保健品，其中饲料业务是绝对核心，在2025年前九个月收入中占比达96.9% [5] - 饲料产品中，水产料是最大品类，2025年前九个月收入为人民币75.14亿元，占饲料业务收入的67.2% [5] - 按地区划分，越南是公司最大市场，2025年前九个月贡献收入人民币66.82亿元，占总收入的59.8%，其次为印度尼西亚(11.9%)和厄瓜多尔(13.2%) [7] 公司治理与股权架构 - 公司董事会将由9名董事组成，包括3名执行董事、3名非执行董事及3名独立非执行董事 [21] - 薛华先生担任董事会主席兼非执行董事，负责董事会的领导与治理 [23] - 截至2026年1月5日，广东海大集团通过价值基石BVI拥有公司已发行股本总额100.00%的权益，最终控股股东为薛华先生 [24]

海外饲料销量表现 - 上半年海外饲料总销量突破300万吨 同比增长约18% [1] - 禽料销量增长约15% 猪料销量增长约14% [1] - 水产料增长超过30% 反刍料增长接近翻倍 [1] 海外饲料盈利能力 - 海外禽料吨利润接近140元 猪料吨利润达到300元以上 [1]

行业竞争态势 - 国内禽料竞争尤为激烈 [2] - 猪料竞争也很大 [2] - 中小型饲料企业生存愈发艰难 [2] 企业生存空间 - 中大型饲料企业生存空间受到挤压 [2]

养鸡业务 - 公司涉及禽料、蛋品等养鸡相关业务 [1] - 公司曾于2016年投资晓鸣股份 [1] 投资者互动 - 公司在投资者互动平台回应养鸡业务及投资晓鸣股份的情况 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司2025半年度报告营收588.31亿元同比增12.50%，归母净利润26.39亿元同比增24.16%，拟每10股派现金红利2元含税；饲料外销量约1365万吨同比增26%，各品类及海外销量均增长，外销增量接近全年目标，市占率提升；养殖业务风险可控盈利可观，种苗及动保业务稳健；上调2025 - 2027年业绩，维持“买入”评级 [4][12][16] 报告各部分总结 事件 - 公司2025半年度报告营收588.31亿元同比增12.50%，归母净利润26.39亿元同比增24.16%，拟每10股派现金红利2元含税 [12] 毛利率情况 - 2025H1饲料销售毛利率10.04%同比持平，养殖业务毛利率20.26%同比增3.37pcts；销售/管理/研发/财务费用为14.18/17.96/4.26/1.49亿元，同比分别+12.57%/+20.68%/+6.48%/-30.37%，管理费用上升因经营规模等因素 [13] 饲料销售情况 - 2025H1饲料外销量约1365万吨同比增26%，水产料约280万吨同比增约16%，禽料约730万吨同比增约24%，猪料约340万吨同比增约43%，海外地区外销量同比增约40%；外销增量接近全年目标，市占率提升 [4][14] 养殖及相关业务情况 - 生猪养殖推行特定运营模式，风险可控盈利可观；对虾养殖错位竞争，适当控制生鱼养殖规模；2025H1种苗营收7.7亿元，动保营收4.64亿元 [15] 业绩预测及评级 - 上调2025 - 2027年业绩，预计2025 - 2027年营业收入分别为1285.99/1477.50/1611.61亿元，同比分别+12.21%/+14.89%/+9.08%；归母净利润分别为50.25/54.55/61.37亿元，同比增速分别为11.57%/8.56%/12.50%；EPS分别为3.02/3.28/3.69元/股；维持“买入”评级 [16] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|116117|114601|128599|147750|161161| |增长率（%）|10.89%|-1.31%|12.21%|14.89%|9.08%| |EBITDA（百万元）|6225|8160|8668|9337|10078| |归母净利润（百万元）|2741|4504|5025|5455|6137| |增长率（%）|-7.21%|64.30%|11.57%|8.56%|12.50%| |EPS（元/股）|1.65|2.71|3.02|3.28|3.69| |市盈率（P/E）|33.3|20.3|18.2|16.7|14.9| |市净率（P/B）|4.6|3.8|3.3|2.9|2.6| |EV/EBITDA|12.9|10.1|10.8|9.8|8.7| [17] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据，展示了公司各财务指标在2023 - 2027年的情况，如营收、成本、利润、现金流等变化，以及成长、获利、偿债、营运等能力指标 [19]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年1-6月公司实现收入588.3亿元，同比增长12.5%，实现归母净利润26.4亿元，同比增长24.2%，扣非后归母净利润26.5亿元，同比增长30.6% [3] - 1H2025公司饲料外销增量约284万吨，接近全年增量目标，饲料销量约1470万吨，同比增长约25%，市场占有率进一步提升，饲料业务毛利率9.79%，同比微增 [4][5] - 2024年公司海外饲料外销量236万吨，同比增长近40%，1H2025海外饲料外销量仍保持40%的同比高速增长，公司将海外竞争优势拓展到养殖全链条多维 [5][6] - 2024年公司育肥猪出栏量约600万头，2025年生猪出栏量稳步增长，公司生猪养殖风险可控、盈利丰厚 [7] - 预计2025 - 2027年公司饲料外销量分别达2881万吨、3169万吨、3485万吨，同比分别增长18%、10%、10%，生猪出栏量660万头、693万头、728万头，同比分别增长10%、5%、5%，实现主营业务收入1397.9亿元、1580.6亿元、1790.8亿元，同比分别增长22.0%、13.1%、13.3%，实现归母净利润53.13亿元、56.95亿元、60.83亿元，同比分别增长18.0%、7.2%、6.8%，维持“买入”评级 [8] 各目录总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|114601|139787|158059|179084| |收入同比（%）|-1.3|22.0|13.1|13.3| |归属母公司净利润（百万元）|4504|5313|5695|6083| |净利润同比（%）|64.3|18.0|7.2|6.8| |毛利率（%）|11.3|10.2|9.9|9.5| |ROE（%）|18.8|18.4|16.5|15.0| |每股收益（元）|2.71|3.19|3.42|3.66| |P/E|18.10|17.17|16.02|15.00| |P/B|3.41|3.16|2.64|2.24| |EV/EBITDA|9.93|10.15|9.16|7.95|[10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表：2024 - 2027年公司流动资产、非流动资产、资产总计、负债合计等项目有相应变化，如流动资产从2024年的23489百万元预计增长到2027年的50953百万元 [11] - 利润表：2024 - 2027年公司营业收入、营业成本、营业利润等项目有相应变化，如营业收入从2024年的114601百万元预计增长到2027年的179084百万元 [11] - 现金流量表：2024 - 2027年公司净利润、折旧摊销、财务费用等项目有相应变化，如净利润从2024年的4676百万元预计增长到2027年的6304百万元 [11] 饲料业务 - 禽料：1H2025外销量约730万吨，同比增长约24%，公司积极寻求并建立产品和服务差异化竞争优势 [5] - 猪料：1H2025外销量约340万吨，同比增长约43%，公司主动调整客户结构、开拓养殖集团、提升产品力，前端猪料同比增速约50% [5] - 水产料：1H2025外销量约280万吨，同比增长约16%，水产养殖业产能触底反弹，不同品种养殖情况有差异 [5]