报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点与业绩摘要 - **业绩高速增长**：2025年公司实现营业收入126.4亿元，同比增长40.0%；归母净利润30.8亿元，同比增长74.7%；扣非归母净利润30.6亿元，同比增长79.9% [1] - **金价驱动业绩**：2025年第四季度黄金销售均价达941元/克，环比上涨160元/克，是驱动业绩增长的核心因素 [2] - **重大股权变更筹划**：公司控股股东、实际控制人李金阳女士及其一致行动人正在筹划股份转让，可能导致公司实际控制人发生变更 [1] - **未来业绩展望**：基于2026年金价上涨预期，报告预计公司2026-2028年营业收入分别为161亿元、194亿元、214亿元，归母净利润分别为51.4亿元、58.0亿元、60.1亿元 [3] 黄金板块经营分析 - **产量与销量**：2025年黄金产量14.5吨，同比下滑4.3%；销量14.4吨，同比下滑5.1% [2] - **成本分析**：2025年公司整体黄金销售成本为326元/克，同比增加47元/克。其中，国内矿山成本为180元/克，同比增加23元/克；海外金星瓦萨项目成本压力显著，销售成本达1860美元/盎司，同比大幅增加556美元/盎司；万象矿业成本为1472美元/盎司，同比下降25美元/盎司 [2] - **板块贡献**：2025年矿产金收入113亿元，占总营收90%；毛利66亿元，贡献全部毛利 [2] - **2026年产量指引**：预计2026年黄金产量为14.7吨，同比增长1.3% [3] 其他金属板块经营情况 - **电解铜**：2025年产量6755吨，同比增长9.1%；销量6870吨，同比增长9.5%；实现营业收入5.06亿元，但毛利为-2亿元 [3] - **铜精粉**：2025年产量3160吨，同比增长129%；销量3122吨，同比增长124%；实现营业收入7219万元，毛利5843万元 [3] - **铅精粉**：2025年产量3680吨，同比下滑9.2%；销量3765吨，同比下滑8.4%；实现营业收入5295万元，毛利3489万元 [3] - **锌精粉**：2025年产量29518吨，同比增长98%；销量29474吨，同比增长92%；实现营业收入2.02亿元，毛利7587万元 [3] - **稀土产品**：2025年产量999吨，实现营业收入1.44亿元，毛利为-2563万元 [3] - **2026年产量指引**：预计2026年电解铜产量1.1万吨，同比增长63% [3] 财务数据与估值 - **历史财务数据**：2025年营业收入126.39亿元，归母净利润30.82亿元，每股收益（EPS）为1.62元，净资产收益率（ROE）为23.0% [5][10] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为51.42亿元、58.01亿元、60.06亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.71元、3.05元、3.16元 [3][5] - **估值水平**：基于2026年3月20日40.82元的收盘价，报告预计公司20261-2028年市盈率（PE）分别为15.1倍、13.4倍、12.9倍；市净率（PB）分别为4.4倍、3.5倍、2.9倍 [3][5][10] - **财务比率**：2025年毛利率为52.5%，净利率为24.4%，资产负债率下降至33.9% [10]

业绩总结 - 2025年公司净利润大幅提升并创历史新高[20] - 2025年营业收入126.39亿元，较2024年增长40.03%[36] - 2025年利润总额49.26亿元，较2024年增长74.71%[36] - 2025年归属于上市公司股东的净利润30.82亿元，较2024年增长74.70%[36] - 2025年末归属于上市公司股东的净资产134.15亿元，较2024年末增长69.45%[37] - 2025年末总资产249.81亿元，较2024年末增长22.89%[37] - 2025年基本每股收益1.69元/股，较2024年增长57.94%[38] - 2025年加权平均净资产收益率27.14%，较2024年增加2.01个百分点[38] - 2025年各季度营业收入分别为24.07亿元、28.65亿元、33.72亿元、39.94亿元[41] - 2025年各季度归属上市公司股东净利润分别为4.83亿元、6.23亿元、9.51亿元、10.24亿元[41] - 2025 - 2023年非经常性损益合计分别为2409.53万元、6408.60万元、 - 6230.87万元[43] - 2025年流动比率275.29%，较2024年增加117.20个百分点[46] - 2025年速动比率199.78%，较2024年增加111.22个百分点[46] - 2025年资产负债率33.91%，较2024年减少13.34个百分点[46] - 2025年经营活动现金流量净额55.56亿元，同比增长69.97%[58] - 截至2025年末，有息负债余额约8.78亿元，较年初下降67.45%[58] 资源与产量 - 2025年黄金总资源量247,478千吨，金属量512吨，较2024年增长31%[129][130][131] - 2025年矿产金生产量为14510.58千克，较上年减少4.27%；销售量为14448.52千克，较上年减少5.06%[91] - 2026年公司黄金产销量目标为14.7吨，电解铜1.1万吨[68] 股权与上市 - 公司拟向2025年度权益分派股权登记日全体股东每股派发现金红利0.32元（含税）[10] - 2025年3月10日，公司成功在联交所主板挂牌上市，H股全球发售比例约90%，募集资金净额约31亿港元[59] 业务与项目进展 - 公司运营6座黄金矿山及1座多金属矿山，业务版图覆盖中国、东南亚及西非等地区[48] - 老挝万象矿业主营黄金采选和铜金属开采冶炼，设计采矿能力约350万吨/年[50] - 冠纳瓦萨运营瓦萨金矿，设计采矿能力300万吨/年、选矿能力400万吨/年[53] - 国内矿山通过探矿增储与选矿技术改造，维持成本保持在行业优异区间[60] - 境外矿山在一体化运营上取得进展，老挝塞班项目稳定运营，加纳瓦萨项目管理水平提升[60] - 老挝塞班团队完成SND项目第一阶段大规模斑岩型金铜矿体发现[61] - 五龙矿业新建尾矿库预计2026年第四季度完成，部分技改项目预计2026年陆续完工[63] - 老挝塞班卡农铜矿区预计2027年第二季度开始开采原生矿，设计产能130万吨/年[65] 财务指标 - 2025年营业成本为60.08亿元，较上年同期增长18.54%[81] - 2025年销售费用为25.27万元，较上年同期下降27.55%[81] - 2025年管理费用为5.84亿元，较上年同期增长18.67%[81] - 2025年财务费用为4822.74万元，较上年同期下降68.96%[81] - 2025年研发费用为1.17亿元，较上年同期增长84.30%[81] - 2025年货币资金期末余额68.21亿元，占总资产27.30%，较上期增长148.26%[115] - 2025年应收账款期末余额4.67亿元，占总资产1.87%，较上期减少20.54%[115] - 2025年应交税费期末余额13.38亿元，占总资产5.36%，较上期增长91.44%[115] 未来规划与策略 - 公司坚持“以金为主”战略，推进从资源增储到产能提升再到效益释放的良性循环与跨越式发展[70] - 公司强化安全常态化管控，健全风险预防与隐患排查管理，完善合规管理体系[73] - 公司建立长期的内部激励机制，将继续探索适用于境内外员工的长期股权激励计划[74] - 公司将国际风险评估嵌入投资决策，优化资源配置应对地缘政治风险[181] - 公司运用金融工具管理商品价格波动风险，坚持控本增效[183] - 公司坚持内生勘探增储与外延并购扩张双轮驱动，加大境内外重点区域勘查投入[185] - 公司秉持稳健、中性的汇率风险管理原则，统筹监控外汇风险敞口[187] - 公司坚持本土化运营、属地化发展，积极推进本地雇佣、本地采购[189] - 公司坚守“生命至上、安全第一”理念，健全安全生产责任体系，加大安全投入[191] - 公司严格遵守环保法规，推进绿色矿山建设与生态恢复，完善废弃物处理设施[193] - 公司依法合规履行信息披露义务，通过多种方式建立投资者沟通渠道[200]

宏观政策与地缘政治 - 2026年全国一般公共预算安排国防支出1.94万亿元，比上年执行数增长6.9%，其中中央本级支出1.91万亿元，增长7% [2] - 上交所表示，正研究储备一批支持科技创新和新质生产力发展的政策措施，并稳妥推进第五套上市标准行业扩围 [1][2] - 外交部就霍尔木兹海峡相关问题表示，该海峡是重要的国际货物和能源贸易通道，维护其安全稳定符合国际社会共同利益 [2][4] 能源与大宗商品动态 - 沙特、阿联酋、伊拉克和科威特据悉计划削减至多670万桶/天的原油产量，其中沙特阿拉伯削减200万至250万桶/天，伊拉克削减约290万桶/天 [1][3] - 国际油价大幅收跌，WTI原油期货大跌11.94%至83.45美元/桶，布伦特原油期货下跌11.28%至87.80美元/桶 [9] - 美国白宫新闻秘书表示，美国海军目前没有护送任何油轮通过霍尔木兹海峡 [9] - 三名知情人士透露，美国特朗普政府已要求以色列停止对伊朗能源设施，尤其是石油基础设施的进一步空袭 [10] - 稀土主流产品价格大幅下跌，氧化镨钕均价下跌4.10万元/吨至80.13万元/吨，金属镨钕均价下跌3.02万元/吨至100.20万元/吨 [5] 人工智能与脑机接口产业 - 江苏省计划到2027年建设不少于2个省级脑机接口产业集聚区，到2030年打造2-3家具有国内外影响力的领军企业，并培育不少于30个“脑机接口+消费”典型应用场景 [3] - 国家互联网应急中心发布关于OpenClaw安全应用的风险提示，指出其默认安全配置脆弱，建议用户采取强化网络控制、加强凭证管理等安全措施 [3][4] - 国内科技大厂积极布局OpenClaw，截至3月9日，腾讯、百度、阿里巴巴、字节跳动、美团、京东、小米、华为、荣耀以及谷歌、英伟达等均发布了一键部署或接入相关动向 [14] - 合肥高新区发布行动计划，推出15条举措支持AI OPC创业生态，最高予以1000万元资金扶持 [5] - 杭州市萧山区征求意见稿提出，对符合条件的OPC-STC企业使用OpenClaw类智能体调用大模型的费用，按30%给予补贴，单家企业每年最高补贴10万元 [6] - 佛山市禅城区电信推出面向公众的“小龙虾”（OpenClaw）免费部署服务 [6] 6G技术发展 - 我国6G研发正在加速推进，已启动第二阶段技术试验，形成超300项关键技术储备 [12] - 截至2025年6月，中国6G专利申请量占全球总量的40.3%，稳居世界首位 [13] - 6G预计2030年前后有望实现规模化应用，有望跃升为万亿级产业赛道 [13] 公司公告与市场动态 - 工业富联2025年净利润352.86亿元，同比增长51.99%，拟派发129亿元现金红利 [11] - 金海通2025年净利润1.77亿元，同比增长124.93%，拟10派3.8元转增4.5股 [11] - 通威股份拟筹划购买丽豪清能100%股权 [11] - 优刻得公告，搭载OpenClaw镜像的轻量云主机产品尚未形成规模化的产品体系 [7] - 博睿数据公告，公司目前对OpenClaw此类技术尚无监控方案和产品 [11] - 凌玮科技公告，其江苏辉迈产品球形硅微粉在M9级别覆铜板应用方面目前处于下游客户小试阶段 [11] - 美股三大指数收盘涨跌不一，纳斯达克中国金龙指数涨1.96%，蔚来汽车涨15.38% [8] - 欧洲主要股指普涨，德国DAX指数上涨2.25% [8]

公司经营与供应链状况 - 公司原矿供应渠道较多且供应稳定，生产经营一切正常 [1] - 公司原材料来源充足 [2] - 公司没有因失去MP公司业务而需要关闭生产线或缩减人员以控制成本 [2] 出口业务与许可情况 - 公司严格遵守法律法规和产业政策要求从事出口业务 [1] - 部分产品出口需申请两用物项出口许可，公司按流程办理申请和出口相关产品 [1] - 公司产品未获得商务部最新颁发的稀土出口许可证 [2] 市场结构与销售情况 - 目前，稀土产业链下游用户主要在国内 [1] - 公司出口业务营收占比较低 [1] - 公司产品销售，特别是单价高、盈利较好的外销部分，是否遇到困难被投资者问及 [2] 特定客户业务影响 - 美国MP公司的稀土矿未再给公司代工 [2] - 投资者询问该块业务对公司的影响有多大 [2]

文章核心观点 - 中国在稀土产业已从过去的资源输出国转变为掌握核心分离提纯技术并主导全球产业链的国家 这种技术优势和完整的产业体系构成了应对国际竞争的重要筹码 而非单纯的资源储量 [1][3][8][10] - 稀土是现代高端工业与国防军工不可或缺的关键战略材料 其供应链的稳定性直接影响到先进战机、核潜艇、新能源汽车及电子产品等多个核心产业 [3] - 中国稀土产业的崛起是自主技术创新的结果 特别是串级萃取理论的突破 实现了从依赖经验到精确控制的工业化生产 从而重塑了全球产业格局 [5][8] - 尽管美国试图通过关税、本土复产和构建盟友供应链来减少依赖 但由于稀土分离提纯的高技术门槛和复杂的产业协同体系 短期内难以替代中国的加工环节 形成了“高调脱钩”与“实际豁免”并存的微妙局面 [10] 稀土的战略重要性 - 稀土元素是现代工业系统的“微量元素” 广泛应用于先进战机雷达与发动机磁体、核潜艇关键部件、新能源汽车驱动电机及手机微型元件等领域 [3] - 制造一艘核潜艇需要数吨稀土材料 一架现代战机需要几百公斤稀土材料 [3] - 美国军工等项目仍需依赖中国加工的稀土产品 表明高端武器的制造无法绕开基础材料供应链 [3] 中国稀土产业的发展历程 - 历史上 中国虽拥有如白云鄂博等全球数一数二的稀土储量 但缺乏分离提纯核心技术 长期以低价出口原矿 利润被掌握技术的国家获取 [3] - 稀土分离的技术难点在于17种元素性质极为接近 提纯门槛高 早期中国采用效率低、成本高的传统分液漏斗方法 耗时数周甚至数月 [5] - 转机来自归国科学家将核燃料萃取的研究经验应用于稀土领域 在上世纪七十年代创立了串级萃取理论 将依赖经验的流程转化为可精确设计的参数体系 [5][8] - 该技术突破实现了稀土分离的连续化、规模化生产 大幅提升纯度、降低成本、压缩周期 使中国得以批量供应高纯度稀土氧化物并在国际市场站稳脚跟 [8] 当前全球稀土产业格局 - 全球绝大部分稀土氧化物的分离加工在中国完成 这不仅是产量优势 更是技术体系、专利、成熟工艺、配套企业和产业经验的综合体现 [10] - 技术优势导致全球稀土分离和加工环节日益集中在中国 过去占主导的国外矿山企业因成本与效率问题逐渐失去竞争力 [8] - 美国推动本土矿山复产并提供补贴 试图与盟友共建供应链 但从矿石到高纯度产品的分离提纯工艺及产业协同体系复杂 短期完全替代不现实 [10] - 因此出现美国在政策上高谈“摆脱依赖” 却在实践中对部分稀土产品给予豁免的微妙局面 因为军工和电子等下游产业等不起供应链中断 [10] 产业发展的深层意义 - 稀土产业的变迁是中国工业升级的缩影 从依赖资源和劳动力转向依靠技术积累和自主创新 [12] - 资源本身不自动带来话语权 真正的分量在于能否将资源转化为高附加值产品 [12]

文章核心观点 - 美国联合五十多个国家组建“关键矿产联盟”或“关键矿产多边安排”，其核心意图是围堵中国稀土产业，实现供应链“去中国化”并争夺定价权，但该联盟因内部利益不一致且缺乏关键技术与完整产业链，难以撼动中国在稀土领域的绝对优势地位 [3][4][16][19][21] - 中国在稀土行业的优势不仅在于矿产资源，更在于建立了从精炼到高端材料制造的全球最完整产业链与强大技术体系，全球约90%的稀土精炼产能在中国，重稀土精炼能力几乎被中国完全掌握，且中国是唯一能稳定生产6N级超高纯度重稀土的国家 [6][7] - 面对外部围堵，中国应继续巩固并扩大在精深加工和高附加值领域的技术优势，同时通过全球资源网络布局锁定海外优质矿产资源，凭借更优的技术、基础设施和资金合作条件保持竞争力，联盟的尝试因经济规律、高成本和政策不确定性而难以成功 [35][38][39][41][43] 美国组建联盟的背景与意图 - 美国组建联盟的直接原因是中国在稀土产业的优势过于明显，让美国及其盟友感到不安，而自身又无力追赶，只能通过拉拢多国来壮大声势 [4] - 联盟的战略目标是试图将中国挤出稀土市场、抢夺定价权，并建立非中国的供应链，美国甚至计划投入约120亿美元建立稀土战略储备，被形容为“高价团购群” [16][18][22] - 该计划名为“金库计划”，启动资金包括约20亿美元私人资本和100亿美元美国进出口银行贷款，目标是建立60天应急矿产储备，但目前效用尚不确定 [22] 中国稀土产业的核心优势 - 中国的核心优势在于完整的稀土精炼与深加工能力，全球约90%的稀土精炼产能位于中国，重稀土精炼能力几乎完全由中国掌控 [7] - 中国拥有独特的成本优势，许多稀有金属和稀土元素是作为钢铁、铝冶炼的副产品回收的，成本极低，这是国外难以模仿的工业体系积累结果 [9] - 中国建立了从地质勘探、筛选冶炼到高端材料制造的完整产业链体系，这种体系需要长期积累，并非短期投资能够建成 [11] - 中国对稀土供应链的影响力巨大，去年中国仅对稀土产品出口进行了一些管理，就导致美国洛克希德·马丁公司的F-35战机交付受阻，暴露了美国供应链的脆弱性 [13] 联盟面临的挑战与内在矛盾 - 参与联盟的五十多个国家利益并不一致，非洲和拉美的资源国希望获得价格保障，而日德法等工业国则是迫于美国的压力被迫参与 [21][24] - 美国及其盟友缺乏完整的稀土精炼和深加工体系，即使拥有稀土矿，挖出的矿石仍需运到中国提纯，因为他们不具备军事级纯度的加工能力与核心技术 [26][28] - 自主建设稀土冶炼体系面临巨大障碍，包括技术瓶颈、环保审批、土地规划和人工成本高昂，预计其产品成本可能达到中国的5倍，缺乏市场竞争力 [30] - 美国试图摆脱对中国稀土依赖的努力并未成功，依赖程度反而在加深 [32] 中国的应对策略与发展方向 - 中国应继续在稀土精深加工和高端材料领域加大研发投入，进一步扩大技术优势，并在稀土永磁、催化剂等高附加值领域保持领先 [35][38] - 中国需要合理开发国内资源，同时主动出击，通过投资、合作、参股等方式在非洲、拉美、澳洲等地锁定优质矿产资源，布局全球资源网络 [37][39] - 中国能为资源国提供更好的技术、更完善的基础设施和更实在的资金支持，这种基于经济利益的合作比美国的政治承诺更具吸引力 [41] - 美国的政策因四年政治周期存在高度不确定性，私人资本对高风险项目投资谨慎，因此其联盟计划很可能失败，中国只需扎实发展产业链并向高端升级即可稳固根基 [43]

公司动态 - 北方稀土于2月12日在互动平台回应投资者提问 [2] - 公司表示航天领域是稀土产品的应用场景之一 [2] 行业应用与技术特性 - 稀土凭借其优异的光、电、磁、耐热防腐等特性，为航天工程技术提供重要材料支撑 [2] - 航天领域对轻稀土和重稀土均有广泛应用 [2]

公司定价与价格趋势 - 公司稀土产品长协销售一般采用月度定价方式 [1] - 2025年部分稀土产品价格确有较大幅度增长 [1] - 2026年稀土产品价格走势将主要取决于供需形势的变化，以及行业有关政策、进出口情况等 [1] 行业前景与下游需求 - 2026年稀土下游主要应用领域将保持增长趋势 [1] - 行业前景乐观 [1]

公司业务聚焦 - 公司目前主要致力于稀土元素的研究、生产和应用 [1] - 公司目前还未考虑金银等业务 [1] 稀土产品价格观点 - 稀土产品价格上涨主要受市场供需关系、市场预期等多方面因素影响 [1] - 稀土产品价格平稳有序的在合理区间内波动，更有利于公司的高质量发展及稀土产业链上下游的可持续发展 [1]

公司业务聚焦 - 公司目前主要致力于稀土元素的研究、生产和应用 [1] - 公司目前还未考虑金银等业务 [1] 稀土产品价格观点 - 稀土产品价格上涨主要受市场供需关系、市场预期等多方面因素影响 [1] - 稀土产品价格平稳有序的在合理区间内波动，更有利于公司的高质量发展及稀土产业链上下游的可持续发展 [1]