公司业绩表现 - FY24公司营收同比-0.32%，主要受冰品和米果礼包拖累 [2] - 毛利率同比+0.99pct，主要受益于大宗原材料和包材成本降低 [2] - 归母净利率同比+1.52pct至18.41%，归母净利润同比+8.67% [2] - 乳品饮料营收同比+1.3%，毛利率同比+1.2pct，下半年复苏态势明显 [2] - 米果营收同比-1.2%，毛利率同比-1.9pct，受礼包拖累和产品结构变化影响 [2] - 休闲食品营收同比-2.6%，毛利率同比+0.5pct，冰品下半年实现高速增长 [2] 财务预测与估值 - 上修2025-2026年EPS预测分别为0.39/0.41/0.43元（原预测为0.37/0.39元） [1] - 新增2027年EPS预期为0.43元 [1] - 给予公司18倍PE（2025E），目标价7.02元/股，对应7.71港元/股 [1] 业务发展策略 - FY24下半年启动内部组织改革，按产品分设事业部，强化渠道协同 [3] - 深化与头部零食量贩客户合作，零食量贩收益占比约10% [3] - 新兴渠道同比增长双位数，收益占比接近双位数 [3] - 海外营收同比双位数增长，收益占比达高单，日本、北美及部分东南亚市场高速增长 [3] 财务政策 - FY24公司股利支付率39.8%，显著低于FY21-23平均水平 [2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，给予公司18倍的PE（2025E），目标价7.02元/股，按港元兑人民币0.91汇率计算，对应目标价7.71港元/股 [6] 报告的核心观点 - 公司FY24盈利能力持续扩张，下半财年启动内部组织改革进一步协同渠道发展，新兴渠道和海外市场动能充沛 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |财务指标|FY2022|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元人民币）|23327.17|23924.37|23510.74|24301.43|25025.93|25773.20| |(+/-)%|-4.4%|2.6%|-1.7%|3.4%|3.0%|3.0%| |毛利润（百万元人民币）|10071.03|10990.92|11189.20|11407.68|11872.93|12356.33| |净利润（百万元人民币）|3371.58|3990.47|4335.57|4587.19|4895.28|5129.44| |(+/-)%|-19.8%|18.4%|8.6%|5.8%|6.7%|4.8%| |PE|17.81|13.73|13.35|13.51|12.66|12.08| |P/B|4.10|3.33|3.26|3.09|2.76|2.47| [5] 业绩情况 - FY24公司营收同比-0.32%（冰品&米果礼包拖累），毛利率同比+0.99pct（大宗原材料&包材成本降低），费用率同比-0.49pct（财务费率同比-0.45pct），所得税率同比-1.72pct，归母净利率同比+1.52pct至18.41%，归母净利润同比+8.67%，但FY24股利支付率39.8%，低于FY21 - 23平均水平 [6] - FY24分产品来看，乳品饮料营收同比+1.3%，毛利率同比+1.2pct，财年下半年营收增长恢复中单成长；米果营收同比-1.2%，毛利率同比-1.9pct，受礼包拖累及产品结构变化致ASP向下；休闲食品营收同比-2.6%，毛利率同比+0.5pct，冰品上半财年衰退，下半财年高速增长 [6] 组织改革与渠道发展 - FY24下半年公司按产品分设事业部，强化各渠道协同，统筹海内外运营发展 [6] - FY24深化与头部零食量贩客户合作，零食量贩收益占比约一成 [6] - FY24新兴渠道同比增长双位数，收益占比接近双位数 [6] - FY24海外营收同比双位数成长，收益占比达高单，日本、北美及部分东南亚市场保持高速增长 [6] 财务预测 - 资产负债表方面，流动资产、现金等项目随年份有不同程度增长，非流动资产相对稳定，负债合计呈缓慢上升趋势 [8] - 利润表方面，营业收入、净利润等逐年增长，销售费用、管理费用等也相应增加 [8] - 现金流量表方面，经营活动现金流、投资活动现金流和筹资活动现金流各有变化，目前尚未披露FY24的现金流量表 [8] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力和营运能力等指标呈现不同的变化趋势 [8]

FY24业绩表现 - 公司FY24收入235 1亿元同比-0 3%归母净利润43 4亿元同比+8 6% [1] - 2HFY24收入126 3亿元同比+2 6%归母净利润24 7亿元同比+9 5%净利润表现符合市场预期派息低于预期主因预留资金应对投资机会及capex增长 [1] 分品类表现 - 米果/乳饮类/休闲收入同比-1 2%/+1 3%/-2 6%2HFY24乳饮及休闲增速环比改善 [1] - 乳品需求疲弱下旺仔收入实现低单位数增长米果中大礼包受春节送礼疲弱下滑高单位数常规米果因副品牌推出销量同增中单位数 [1] - 休闲中冰品收入下滑低双位数2HFY24冰品同增20%+其他品类表现稳健 [1] 渠道与市场 - 新兴渠道和海外市场收入同增双位数零食量贩渠道销售贡献从FY23中低单位数提升至FY24约10% [1] 毛利率与费用 - FY24毛利率同比+1ppt米果/乳饮类/休闲分别-1 9/+1 2/+0 5ppt米果毛利率承压因副品牌推出应对竞争 [2] - 销售及管理费用率保持平稳财务费用减少及有效税率下降推动净利率同比+1 5ppt至18 4% [2] 25财年展望 - 组织变革新增8个产品事业部聚焦新产品营销及渠道拓展4-5月米果/乳饮/休闲均实现中低单位数增长 [2] - 预计25财年各品类稳健增长利润端大包粉涨价或影响乳品毛利率但其他原料降价及收缩米果促销有望对冲利润率或基本平稳 [2] 盈利预测与估值 - 上调FY25盈利预测5 2%至45亿元引入FY26预测47亿元目标价上调10%至5 8港币对应14 2/13 3倍25/26年P/E [3]

财务表现 - 2024财年公司收益为人民币235.11亿元，同比减少0.3% [1] - 毛利为人民币111.89亿元，同比增长1.8% [1] - 营运利润为人民币58.37亿元，同比增长4.1% [1] - 公司权益持有人应占利润为人民币43.36亿元，同比增长8.6% [1] - 每股基本盈利人民币36.71分，派末期股息每股普通股2.04美仙 [1] - 2024财年毛利率较去年同期上升1.0个百分点达47.6% [2] - 权益持有人应占利润率较去年同期上升1.5个百分点达18.4% [2] 产品表现 - 休闲食品类中的冰品小类和米果类中的礼包收益同比分别衰退低双位数和高个位数 [1] - 乳品及饮料类实现中个位数增长 [1] - 冰品小类表现亮眼实现超2成恢复性增长 [1] - 过去5年内推出的新品占2024财年集团总收益比重双位数 [1] 渠道与市场 - 新兴渠道如OEM及海外市场收益同比均增长双位数 [1] - 2024财年下半年进行内部组织改造，按产品分设事业部，强化各渠道协同 [1] - 2024财年下半年收益与去年同期比恢复低个位数成长 [1] 成本与策略 - 部分大宗原材料及包装材料单位耗用成本下降 [2] - 渠道多元化带来的产品结构变动使得集团平均单位售价同比略有降低 [2] - 整体营业费用控管得宜 [2] - 融资成本减少及所得税费用率同比降低 [2] - 积极开发新产品，拓展终端覆盖范围 [2] - 多元化原材料使用策略以应对成本波动 [2]