公司近期经营与春节表现 - 当前已步入春节备货期，预计公司渠道库存健康，价盘平稳，1月备货表现稳健[1] - 预计公司1月收入超额达成目标，春节备货进展顺利[2] 各业务板块收入与增长前景 - 全年公司目标液奶收入率先行业企稳，市占率提升[2] - 液奶主要增长动力来自定制渠道深度合作的增量与下沉机会，目前零食折扣、山姆等大客户定制体量已达百亿元[2] - 液奶增长动力亦来自差异化新品，25年优酸乳嚼柠檬等新品表现良好，金典鲜活线上试销亦有不错反馈[2] - 预计25年奶粉行业规模同比持平，公司奶粉收入同比增长双位数，市占率提升显著[2] - 预计26年奶粉行业规模或同比维持平稳，公司奶粉业务延续较好增长[2] - 奶酪及冰品有望延续25年表现，公司在深加工、功能营养方面逐步发力[2] 费用、利润率与上游成本 - 过去两年在行业疲弱背景下公司主动收缩费用，费用绝对额持续下降，费效比提升[3] - 预计26年费用率或维持平稳，26年世界杯、冬奥会等赛事公司或将有相应投入规划维持曝光[3] - 长期看，随液奶收入占比持续降低，预计高附加值品类如奶粉、奶酪、功能营养等占比提升，利润率长期提升可期[3] - 25年上游奶牛存栏持续去化，预计26年供需有望进一步改善，奶价有望企稳[3] - 报表端喷粉减值损失或将相应减少，散奶价格企稳亦有利于竞争格局改善[3] 股东回报与投资价值 - 公司未来3年维持75%派息率，对应当前股息率5.1%[3] 盈利预测与估值 - 基本维持25年盈利预测[4] - 考虑液奶需求不确定性高，下调26年利润3.5%至117亿元[4] - 引入27年利润126亿元[4] - 当前交易在15/14倍26/27年市盈率[4] - 维持目标价32元，对应17/16倍26/27年市盈率和18%上行空间[4]

财务业绩概要 - 2025财年上半年总收益为111.08亿元，较上一财年同期增长2.1% [1] - 销量同比上升近双位数 [1] - 公司权益持有人应占利润为17.17亿元，同比下滑7.8% [1] 产品类别表现 - 乳品及饮料类占总收益比约为53%，收益同比减少1.1% [1] - 米果及休闲食品类占总收益比约为46% [1] - 米果大类收益同比增长3.5% [1] - 休闲食品类收益较上一财年同期增长7.7% [1] - 休闲食品类中的冰品小类获得双位数成长 [1] 渠道与新品贡献 - 电商、OEM等新兴渠道收益获得双位数的良好增长 [1] - 过去5年内推出的新品收益占集团总收益比达中双位数 [1] - 新品成为集团收益成长重要引擎 [1]

业绩概览 - 公司2025财年上半年总收益为111.078亿元人民币，同比增长2.1% [1] - 公司权益持有人应占利润约为17.17亿元人民币，同比下降7.8% [1] - 每股基本及摊薄盈利为14.55分 [1] 销售表现 - 总销量同比上升近双位数 [1] - 休闲食品类中的冰品小类获得双位数成长 [1] - 海外收益同比达低个位数增长，其中日本、印非等区域增长势头良好 [1] 渠道与新品发展 - 电商、OEM等新兴渠道收益获得双位数的良好增长 [1] - 针对零食量贩渠道推出的新品大受消费者欢迎 [1] - 过去5年内推出的新品收益占集团总收益比达中双位数 [1] 盈利能力分析 - 集团毛利率为46.2%，较上一财年同期下降1.1个百分点 [2] - 进口全脂奶粉与棕榈油单位耗用成本上升，抵消了其他原材料成本下降的正向影响 [2] - 集团整体营业费用增加10.6%，主因是组织优化后增加了新渠道及新产品的促销推广费用 [2]

业绩概览 - 2025财年上半年总收益为111.078亿元人民币，同比增长2.1% [1] - 公司权益持有人应占利润约为17.17亿元人民币，同比下降7.8% [1] - 每股基本及摊薄盈利为14.55分 [1] 销售与渠道表现 - 总销量同比上升近双位数百分比 [1] - 新兴渠道（包括电商、OEM）收益获得双位数百分比增长 [1] - 海外收益同比实现低个位数百分比增长，其中日本、印非等区域增长势头良好 [1] 产品表现 - 休闲食品类中的冰品小类获得双位数百分比成长 [1] - 过去5年内推出的新品收益占总收益比例达中双位数百分比，成为重要成长引擎 [1] - 公司针对零食量贩渠道主动推出新品并大受消费者欢迎 [1] 盈利能力与成本 - 毛利率为46.2%，较上一财年同期下降1.1个百分点 [2] - 整体营业费用（分销成本与行政费用合计）增加10.6% [2] - 进口全脂奶粉与棕榈油单位耗用成本上升，抵消了白砂糖、明胶、原纸等部分原材料成本下降的正面影响 [2] 运营与战略 - 公司自2024财年下半年进行内部组织优化改造，按产品类别分设各事业部 [2] - 营业费用增加主因新渠道及新产品的促销推广费用增加 [2] - 公司积极应对新零食系统的崛起，显示出因应市场渠道快速变化的战略成效 [1]

中期业绩概览 - 公司2025财年上半年总收益为111.078亿元人民币，同比增长2.1% [1] - 公司权益持有人应占利润约为17.17亿元人民币，同比下降7.8% [1] - 每股基本及摊薄盈利为14.55分 [1] 收益与销量表现 - 集团销量同比上升近双位数 [1] - 休闲食品类中的冰品小类获得双位数成长 [1] - 过去5年内推出的新品收益占集团总收益比例达中双位数，成为重要成长引擎 [1] 渠道发展 - 电商、OEM等新兴渠道收益获得双位数的良好增长 [1] - 公司积极应对零食量贩渠道的崛起，推出针对该渠道的新品并受到消费者欢迎 [1] - 海外收益同比达低个位数增长，其中日本、印非等区域增长势头良好 [1] 盈利能力分析 - 集团毛利率为46.2%，较上一财年同期下降1.1个百分点 [2] - 进口全脂奶粉与棕榈油单位耗用成本上升，抵消了白砂糖、明胶、原纸等部分原材料成本下降的正向影响 [2] - 集团整体营业费用增加10.6%，主要由于组织优化后增加了新渠道及新产品的促销推广费用 [2]

中期财务业绩 - 公司收益为人民币111.08亿元，同比增长2.1% [1] - 公司权益持有人应占利润为人民币17.17亿元，同比减少7.8% [1] - 基本每股盈利为人民币14.55分 [1] 销量与渠道表现 - 集团总销量同比上升近双位数 [1] - 电商、OEM等新兴渠道收益获得双位数增长 [1] - 集团海外收益同比达低个位数增长，其中日本、印非等区域增长势头良好 [1] 产品类别表现 - 休闲食品类中的冰品小类获得双位数成长 [1] - 过去5年内推出的新品收益占集团总收益比达中双位数 [1] - 集团主动推出针对零食量贩渠道客户所需的新品并大受消费者欢迎 [1] 盈利能力分析 - 集团毛利率较上一财年同期下降1.1个百分点至46.2% [2] - 进口全脂奶粉与棕榈油单位耗用成本上升，抵消了白砂糖、明胶、原纸等部分大宗原材料成本下降的正向影响 [2] - 集团整体营业费用增加10.6%，主因组织优化后增加新渠道及新产品之促销推广费用 [2]

公司商业模式与战略演进 - 公司成立于2015年，主营火锅食材，并于2017年确立以C端零售为核心的经营模式 [6] - 公司定位于“供应链平台与品牌运营方”，收入主要来自向加盟商销售产品（2024年占总营收84.2%）和收取服务费（2024年占总营收2.4%）[8][9] - 2024年起公司将战略定位升级为“社区央厨”，产品从火锅食材拓展至烧烤、饮品、早餐等一日三餐全场景 [14] - 公司通过加盟模式快速扩张，门店数量从2020年的4000余家增至2022年的近万家，奠定规模优势 [6] - 2025年公司启动第二个万店计划，目标在未来五年内新增1万家门店 [25] 经营业绩与财务表现 - 2025年上半年公司实现营收32.40亿元人民币，同比增长21.6%；归母净利润1.83亿元，同比增长113.2%；核心经营利润1.90亿元，同比增长52.3% [12] - 2023年公司单店店效自每年70万元降至52万元，随后公司转向“蹲苗”策略优化存量店运营，2025年上半年店效企稳回升至25万元，较上年同期增长约3.1% [10][11] - 截至2025年上半年，公司门店总数达10,400家，较年初新增250家，其中加盟店10,386家 [12] - 公司毛利率显著提升并连续三年稳定在20%以上，存货周转天数在2025年上半年降至41天的历史最优水平 [31][34] - 公司经营性现金流表现强劲，2023-2024年累计净流入12亿元 [38] 供应链建设与垂直整合 - 公司通过自建和投资等方式向上游布局，至2025年上半年已拥有7家自有食品工厂，自产产品销售占比提升至约20% [28][29] - 2025年7月公司宣布拟投资4.9亿元新建海南生产基地，进一步加码自主生产能力 [31] - 公司已在全国建成19座数字化中央仓，实现门店“次日达”配送常态化 [31] - 供应链能力外溢催生B端新增长极，2024年其他渠道收入达8.67亿元，同比增50.8%；2025年上半年该收入飙升125.1%至5.60亿元 [36] 市场定位与竞争优势 - 公司主打极致性价比，华泰证券调研显示其肥牛卷、毛肚等产品均价显著低于商超及小象超市等零售渠道，较呷哺呷哺、海底捞等餐饮渠道低50%以上 [20][21] - 公司在下沉市场占尽先机，招商证券数据显示其是三线及以下城市布局半数门店的行业独一档玩家，目前一线城市门店占比仅约5%，地县级及乡镇门店合计占比近80% [22][23][25] - 公司属于“一体化”玩家，兼具自有品牌产品开发能力和自有渠道销售能力，拥有更短的流通链路和更强的渠道掌控力 [18] - 2022-2024年及2025年上半年，公司分别推出173、339、412和175个新SKU，持续扩充产品线 [15] 股东回报与资本管理 - 公司积极回馈股东，2023年派息1.43亿元，分红率60%；2024年派息提升至2亿元，分红率增至86.7%；2025年再度宣告1.90亿元中期分红 [41][42][43] - 截至2024年10月24日，公司股息率（TTM）达4.5% [43] - 2024年9月起公司陆续公布3次股份回购计划，截至2025年10月14日已耗资超2.5亿港元回购1.09亿股，占总股本4.1% [43]

白酒行业表现 - 白酒板块25Q2营收同比下降5.0% 归母净利润同比下降7.5% 剔除茅台后营收同比下降13.0% 归母净利润同比下降21.4% [2] - 头部酒企仅茅台、五粮液、汾酒Q2收入维持正增长但明显降速 区域龙头古井贡酒、今世缘大规模出清 二线次高端被动去杠杆 [2] - Q2高端酒/基地型次高端/扩张型次高端净利率同比下降1.2个百分点/4.1个百分点/6.4个百分点 现金流回款同比下降3.2% 合同负债环比下降15.3% [3] 饮料行业表现 - 大众品板块25Q2收入同比增长5.4% 利润同比增长14.4% 软饮料东鹏特饮、农夫山泉势能强劲 [1][3] - 农夫山泉瓶装水份额修复 茶饮和功能性饮料红利延续推动经营提速 东鹏特饮能量饮料增速稳健 电解质水快速放量 [1][4] - 啤酒华润、燕京和乳业伊利、安琪酵母等传统龙头ROE开启改善 华润啤酒高端化升级成效显现 利润增速超预期 [1][3] 细分领域表现 - 啤酒、乳肉板块需求疲软但龙头优势持续强化 伊利常温奶降幅收窄 低温、奶粉、冰品份额提升驱动经营提速 [3] - 双汇发展新渠道带动肉制品销量企稳 成本红利推动吨利小幅提升 养殖减亏和屠宰放量带动业绩改善 [3] - 零食行业魔芋品类红利驱动盐津铺子增长稳健 全渠道布局展现韧性 零食量贩店稳健增长 大魔王素毛肚品牌成功带动定量流通渠道提速 [1][4]

公司财务表现 - 上半年收入415.7亿元 同比下降6.9% [1] - 归母净利润20.5亿元 同比下降16.4% [1] - 预计2025至2027年收入分别为842.7亿元、864.3亿元、883.3亿元 [1] 业务展望 - 液态奶需求有望复苏 中秋及国庆双节为重要观察窗口期 [1] - 冰品业务已恢复正增长 [1] - 奶粉及奶酪业务盈利能力有望向上 蓄力长期利润弹性释放 [1] 盈利预测与估值 - 预计2025至2027年每股盈利分别为1.08元、1.45元、1.58元 [1] - 目标价从22.77港元上调至23.74港元 维持买入评级 [1] - 现代牧业2025年表观预计亏损 对公司应占联营公司收益造成短期不利影响 [1] 行业环境 - 乳制品行业需求复苏仍需时间 [1]

门店调改成效 - 永辉武清住总大光明中心店作为天津市第三家学习胖东来模式的深度调改门店，于7月25日开业并成为武清区"新商圈"建设的关键项目 [1] - 调改后门店销售额同比激增超400%，买单客流同比暴涨200%以上，鲜食类商品数量显著增长 [3] - 门店每日营业前已有消费者提前一小时排队，全天客流密集，日清产品打折区尤为火爆 [3] 商品销售表现 - 烘焙、熟食、水果等鲜食区成为流量担当，明虾、黄瓜、红心火龙果等生鲜单品人气极高 [3] - 十大热销单品包括披萨、传统豆浆、土家鲜肉饼、毛毛虫面包、水果可颂蛋挞、核桃满满乳酪面包、麒麟瓜、金枕榴莲、玉荷包荔枝及永辉定制伊利鲜牛奶 [5] - 果汁、冰品、啤酒等夏日消暑商品进入必买清单 [3] 员工管理与培养 - 门店一线员工薪资大幅提升，工作满一年可享10天带薪年假，并配备休息室、培训室、免费食堂等福利设施 [7] - 公司推行"工匠计划"，天津区域已认证专业技工超50人，形成滨海新区与武清店的联动培养体系 [9] - 计划推动技工参与国家级技能认证，强化技术标准与专业价值 [9] 区域商业发展 - 武清"新商圈"专项工作指挥部将持续打造多样化消费场景，培育新型业态，建设高品质商业载体 [11] - 门店调改模式呼应区域国际化、高端化、智能化的消费战略支点目标 [1] - 公司表示将持续学习胖东来模式，提升服务质量与商品差异化，优化顾客体验 [9]