投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入286.69亿元，同比增长14.78% [2][5] - 2025年前三季度实现归母净利润9.54亿元，同比下降11.39% [2][5] - 2025年第三季度单季度营业收入达100.64亿元，创历史同期新高，同比增长6.03%，环比增长8.56% [2][5] - 2025年第三季度实现归母净利润4.83亿元，同比增长5.66%，环比大幅提升80.60% [2][5] - 2025年第三季度毛利率达14.25%，同比提升2.02个百分点，带动净利率环比提升1.94个百分点至4.80% [11] 业务进展与增长驱动 - 运算电子、汽车电子、工业及医疗电子三大高增长领域营收同比分别大增69.5%、31.3%和40.7%，成为拉动营收的核心引擎 [11] - 汽车电子业务依托功率模块封装和车规级MCU技术的深度整合，成功导入全球头部客户战略项目，并加速推进临港车规专用工厂产能建设 [11] - 通过收购晟碟半导体80%股权，整合其20余年存储封装技术积累，快速切入企业级SSD市场 [11] - 晶圆级封装、功率器件封装等产线需求持续提升，稼动率提升支撑短期收入增长并通过规模效应为毛利率改善提供空间 [11] 研发投入与技术布局 - 2025年前三季度研发费用达15.4亿元，同比增长24.7% [11] - 研发重点投向玻璃基板、光电共封装（CPO）、大尺寸FCBGA及高密度SiP等关键技术 [11] - XDFOI多维异构集成工艺已实现2.5D/3D技术的稳定量产，为AI算力芯片、高速通信设备提供高密度集成解决方案 [11] - 临港汽车电子工厂与长电微电子晶圆级项目逐步投产，新增车规芯片、系统级封装（SiP）等高端产能 [11] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别达16.62亿元、20.10亿元、25.19亿元 [11] - 对应2025年至2027年的预测市盈率（PE）分别为42倍、35倍、28倍 [11]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度营收达到19.9亿美元，环比增长31%，同比增长7%，超过指引上限 [6] - 第三季度每股收益为0.51美元，超过指引上限 [6] - 第三季度毛利率为14.3%，环比提升230个基点 [12] - 第三季度营业利润为1.59亿美元，营业利润率为8%，高于第二季度的6.1% [12] - 第三季度净利润为1.27亿美元，环比增长超过一倍，主要得益于营业利润增长和有利的外汇影响 [13] - 第三季度EBITDA为3.4亿美元，EBITDA利润率为17.1% [13] - 第四季度营收指引中值为18.25亿美元，环比下降8%，同比增长12% [16] - 第四季度毛利率指引为14%至15%，其中包含约3000万美元的资产出售收益 [16] - 第四季度净利润指引为9500万美元至1.2亿美元，每股收益指引为0.38美元至0.48美元 [17] - 2025年资本支出预测上调至9.5亿美元，原为8.5亿美元，以支持亚利桑那州园区投资 [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - 通信业务收入环比增长67%，同比增长5%，受最新iOS产品上量和Android业务同比增长17%驱动 [6] - 预计第四季度通信业务收入将环比下降，iOS略有放缓，但Android保持强劲，预计第四季度通信业务同比增长超过20% [7] - 计算业务收入环比增长12%，同比增长23% [8] - 预计第四季度计算业务收入将因产品组合变化而环比小幅下降，但预计将继续同比增长 [8] - 汽车与工业业务收入环比增长5%，同比增长9%，受ADAS应用先进产品增长及主流产品组合改善驱动 [8] - 预计第四季度汽车与工业业务收入环比保持稳定，同比增长约20% [8] - 消费业务收入环比增长5%，但同比下降5%，反映去年下半年推出的可穿戴产品生命周期影响 [9] - 预计第四季度该可穿戴产品将进一步减少，传统消费应用也将小幅下降，预计消费业务同比降幅为中等十位数百分比 [9] 各个市场数据和关键指标变化 - 所有终端市场收入均实现环比增长，通信和计算终端市场收入创下纪录 [6][12] - AI向边缘设备扩展，公司正与客户密切合作开发下一代产品，预计将推动先进封装未来需求 [8] - 高密度扇出技术按预期上量，另一款产品将在第四季度进入生产 [8] - 汽车领域先进封装预计将持续增长，受ADAS功能普及和汽车电气化推动 [39] - 主流汽车产品组合正在复苏，第二季度触底，第三季度改善，预计第四季度将继续改善，供应链库存趋于平衡 [40] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于三大支柱：投资技术领先地位、构建供应链韧性和制造足迹、深化与主要客户的合作伙伴关系 [9] - 亚利桑那州先进封装和测试园区已破土动工，总投资额增至70亿美元，将增加洁净室空间并建设第二座工厂 [10] - 园区完工后将包括75万平方英尺的洁净室空间，创造多达3000个高质量工作岗位，第一阶段建设预计于2027年中完成，2028年初开始生产 [10] - 亚利桑那州园区将采用智能工厂技术和可扩展生产线，专注于先进封装和测试技术，补充国内晶圆厂制造，实现美国端到端半导体供应链 [10][11] - 公司在亚洲、欧洲和美国不断扩大的地理足迹使其在OSAT行业中独具特色 [11] - 正在优化日本制造足迹以降低成本，并与客户调整条款以覆盖利用率不足的生产线成本，预计这些措施将在2025年第四季度开始见效，全面影响下有望在2027年底将公司毛利率提升约100个基点 [14][42] - 越南产能爬坡效率提升、主流业务复苏以及领先先进封装的规模化也将带来利润率改善 [15] - 计划在2026年中期举办投资者日，分享长期财务目标和战略 [15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 半导体行业因AI加速普及而快速演变，驱动市场扩张、技术转型以及对韧性制造基地的需求增加 [9] - 先进封装领域在某些细分市场出现供应紧张，例如倒装芯片产品和某些晶圆级封装，生产线利用率很高，但下一季度预计不会出现紧张状况，某些领域如基板存在供应限制 [45] - 对计算市场的长期展望保持强劲，AI和高性能计算的创新推动数据中心、基础设施和个人计算领域的投资 [8] - 智能手机市场方面，公司在Android和iOS高端智能手机领域均拥有强大地位，并看到下一代产品的评估，旨在为边缘设备增加AI功能 [48] - 整体第四季度指引反映了回归更正常季节性模式的积极趋势，以及先进和主流产品组合持续同比增长的预期 [9] 其他重要信息 - 首席执行官Giel Rutten宣布将于2025年底退休，并将继续留在董事会以支持长期战略，Kevin Engel被任命为继任者 [5] - 公司已采取积极措施为投资周期（尤其是亚利桑那州园区）优化资产负债表和增强流动性，包括用新的10亿美元美国循环信贷替代6亿美元新加坡循环信贷，执行5亿美元定期贷款，发行5亿美元2033年到期高级票据，并赎回5.25亿美元2027年到期高级票据 [15] - 截至9月30日，公司持有21亿美元现金和短期投资，总流动性为32亿美元，总债务为18亿美元，债务与EBITDA比率为1.7倍 [16] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 第四季度毛利率指引及制造成本压力 [20] - 剔除资产出售收益后，毛利率的连续增量流转与财务模型一致，约为30% [21] - 第四季度材料含量较高是影响利润率的主要因素，去年第三季度到第四季度材料含量下降超过350个基点，而今年降幅预计约为100个基点 [21][33] - 制造成本上升制约了同比毛利率，主要归因于领先先进技术（如高密度扇出、先进SiP）在规模化前的较高开销和资本支出，随着2026年规模化推进，此不利因素将消退 [33] 问题: 通信业务第四季度展望及客户动态 [22] - 通信业务第四季度指引为环比小幅下降，Android持续强劲，iOS生态系统略有减弱 [23] 问题: 计算业务机会，高密度扇出技术管道及CoWoS产能利用 [25] - 高密度扇出技术已开始出货首个产品，另有两个产品已排期，预计将成为未来增长的坚实基础 [26] - 2.5D技术短期略有缓和，长期潜在管道强劲，但产品发布可能还需几个季度 [26][27] 问题: 系统级封装管道，通信与消费业务对比 [28] - 通信领域的插槽表现符合预期，正在执行上量 [30] - 消费领域产品处于预测的周期性衰退中，预计第四季度现有产品将进一步放缓，但对下一代产品发布感到鼓舞 [30] 问题: 亚利桑那州70亿美元投资增加的原因及长远意义 [34] - 投资增加源于过去12个月对美国制造的兴趣增加，来自多个客户的需求推动，投资将分阶段进行，设备投入基于实际市场需求 [35][36] 问题: 汽车与工业市场，ADAS及其他程序的潜力 [38][39] - 预计汽车领域先进封装将持续增长，受ADAS功能普及、汽车电气化及未来自动驾驶和连接性推动 [39] - 主流汽车产品组合正在复苏，供应链库存改善，将推动更平衡的收入基础 [40] 问题: 日本工厂合理化带来的毛利率改善基线 [41] - 以第三季度为基线，100个基点的毛利率改善将在2027年底全面显现 [42] 问题: OSAT业务整体周期环境及定价 [44] - 先进封装在某些领域出现供应紧张，但下一季度预计不会紧张，某些原材料如基板存在供应限制 [45] 问题: 智能手机业务强度是否存在提前拉货或关税因素 [47] - 难以预测明年智能手机细分市场发展，但公司对在Android和iOS高端手机领域的地位有信心，并看到为边缘AI功能评估的下一代产品 [48] 问题: CoWoS-L技术进展及公司定位 [52] - 当前重点是高密度扇出技术（相当于CoWoS-R），在此领域看到显著机会，同时正在亚洲和美国评估CoWoS-L技术的基板上部分，以确保互补供应链 [53] 问题: 高密度扇出新技术上量对明年上半年季节性的影响 [54] - 公司季节性主要由通信市场驱动，计算、汽车和消费市场季节性较弱，计算领域增长将有助于平衡显著的季节性 [55][56] 问题: 亚利桑那州投资增加是源于产能扩张还是成本上涨 [58] - 投资增加完全源于产能扩张，与成本上涨无关，新地点提供更大土地面积和未来扩展选项 [58] 问题: 2025年资本支出增加是否全部用于亚利桑那州 [59] - 2025年资本支出增加全部由亚利桑那州园区驱动，2026年资本支出指引将在下次财报电话会议提供 [59][60] 问题: 计算业务中RDL格式的资本支出及效益 [66] - 高密度扇出技术（RDL基）占资本支出的大部分，且许多设备在不同技术间可通用，公司已为主要客户的多款产品上量做出重大承诺 [66] - 该技术将应用于多个领域，包括数据中心、PC和移动通信，基本产能可支持这些应用 [67] 问题: 计算业务同比增长超20%的驱动因素及持续性 [71] - 第三季度计算业务所有应用领域均表现强劲，包括PC、网络和数据中心产品，预计势头将持续，AI普及刚起步，未来将有更多产品推向边缘和设备端 [72][73] 问题: 通信业务中Android持续强劲的地理分布 [74] - Android市场存在向高端设备发展的全球趋势，此前库存已消化，公司对Android厂商持积极态度 [74]

行业趋势 - 英特尔在2025云栖大会展出采用英特尔18A工艺和Foveros Direct3D先进封装技术的下一代至强能效核处理器 [1] - 受益于AI市场需求驱动，先进封装市场规模快速增长，预计市场份额将超过传统封装 [1] - 2022年全球先进封装市场规模为443亿美元，预计2028年将达到786亿美元，2022-2028年复合增长率为10% [1] - 在先进封装市场中，FC封装是2022年占比最高的形式，达51%，2.5D/3D封装占比21% [1] - 预计到2028年，FC封装占比将下降至47%，2.5D/3D封装占比将提升至33%，成为增速最快的先进封装形式 [1] 公司动态 - 英特尔与阿里云在2025云栖大会联合发布多项基于至强6处理器的云基础设施新品 [1] - 长电科技拥有先进和全面的芯片成品制造技术，包括晶圆级封装（WLP）、2.5D/3D封装、系统级封装（SiP）等解决方案 [1] - 北方华创在先进封装领域持续发力，针对2.5D/3D封装、系统级封装（SiP）等技术，提供全面的薄膜沉积、电镀和刻蚀设备 [2]

先进封装概述 - 先进封装相比传统封装具有小型化、轻薄化、高密度、低功耗和功能融合等优点，可提升性能、拓展功能、优化形态并降低成本 [6] - 先进封装包括倒装芯片(FC)结构封装、圆片级封装(WLP)、系统级封装(SiP)、2.5D封装和3D封装等技术 [6] - 中国先进封装市场规模从2019年420亿元增长至2023年790亿元，增幅超过85%，预计2029年将达到1340亿元，2024-2029年复合增速9% [8] 先进封装应用领域 - 系统级封装(SiP)是市场增长重要动力，2023年中国市场规模371.2亿元，预计2024年达450亿元，消费电子占下游应用70% [14] - 倒装芯片(FC)在移动和消费市场空间较大，2026年FC-CSP细分市场预计超100亿美元，主要用于智能手机APU、RF组件和DRAM设备 [17] - QFN/DFN封装虽属中端类型但市场容量大，2023年市场规模136.5亿美元，预计2032年达306.8亿美元，CAGR约9.42% [22] - MEMS封装随物联网应用拓展快速增长，2022年市场规模27亿美元，2016-2022年CAGR达16.7%，RF MEMS封装CAGR高达35.1% [25] - 晶圆级封装(WLCSP)2023年市场规模184.5亿美元，预计2032年达435亿美元，2024-2032年CAGR约10% [27] 先进封装技术发展 - WLCSP分为扇入型和扇出型，通过晶圆级工艺实现高密度互连，具有尺寸小、功耗低、成本低优势 [30][36] - 扇出型WLCSP通过重新排列芯片形成模塑晶圆，可提供更大布线空间和更多I/O接口 [35] - WLCSP在消费电子、汽车、医疗等领域应用广泛，预计2027年市场规模达22亿美元，受益于物联网和AI发展 [37] - 全球WLCSP产能集中在晶方科技、华天昆山、科阳光电和台湾精材四家企业，技术壁垒高导致供给有限 [47] 市场空间预测 - 全球先进封装市场规模将从2023年378亿美元增至2029年695亿美元，CAGR 12.7%，主要受AI、HPC和5G/6G驱动 [2][68] - 2.5D/3D封装增长最快，2021-2027年CAGR达14.34%，WLCSP和SiP增速相对稳定 [60][68] - 先进封装出货量将从2023年709亿颗增至2029年976亿颗，CAGR 5.5%，WLCSP/SiP/FCCSP占据主导 [70] - 晶圆产量(等效300mm)2023-2029年CAGR 11.6%，2.5D/3D技术增速达32.1% [73] 相关公司分析 - 甬矽电子聚焦FC类产品、SiP、WLP等五大先进封装类别，2024年SiP收入15.9亿元占比44% [81] - 佰维存储构建"存储+封测"一体化模式，掌握16层叠Die、30-40μm超薄Die等先进工艺 [99] - 晶方科技专注传感器封装，具备8/12英寸WLCSP量产能力，客户包括索尼、豪威等全球知名厂商 [102][107] 发展展望 - 中国大陆封测市场规模预计2025年达3551.9亿元，先进封装占比将从2020年14%提升至2025年32% [110] - 全球封装市场仍由台美日韩主导，大陆厂商份额有提升空间，美国制裁加速先进封装国产化 [111] - AI服务器和高性能计算推动高阶IC载板需求，主要厂商加大资本支出扩产 [115]

报告行业投资评级 - 领先大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 尖端先进封装需求持续增长，AI相关仍为主要驱动，全球先进封装市场规模将从2023年的378亿美元增至2029年的695亿美元 [3] - 凸块/重布线层/硅通孔/混合键合构建先进封装基底，各技术有不同发展方向和特点 [3] - FC/WLP/2.5D/3D四大方案助力封装技术迭代结构升维，各方案有不同优势和市场表现 [5] - 先进封装技术迭代推动设备行业进入增量发展新阶段，建议关注相关设备厂商 [5] 根据相关目录分别进行总结 先进封装 - 发展历程迎来以3D封装为代表高密度封装时代，经历通孔插装、表面安装器件、面积阵列表面封装等阶段 [9][10] - 高性能封装要求I/O密度＞16 I/Os per mm2且Pitch＜130μm [11][12] - 先进封装规模有望从2023年的390亿美元攀升至2029年的800亿美元，复合年增长率达12.7%，2.5D/3D封装增速最快 [14] - 先进封装出货量有望从2023年的709亿颗攀升至2029年的976亿颗，复合年增长率达5.5%，WLCSP、SiP和FCCSP出货量领先 [17] - 先进封装晶圆总产量预计以11.6%的复合年增长率增长，SiP和FCCSP短期内占主要份额，2.5D/3D技术增长迅猛 [20] - 技术路线上先进制程向纳米级、先进封装向微米级发展，摩尔定律放缓加速3D IC采用 [22][25] - 市场格局上台积电/三星以堆叠为主，日月光/安靠以FC/SiP为主 [28] - 市场拐点出现有望带动封装市场增长，人工智能推动半导体收入长期增长，AI芯片封装需要多种先进封装解决方案 [31][32][35] - 正在进行或计划中封装项目投资合计约千亿美元 [37] - 近期尖端先进封装需求持续增长，AI仍为主要驱动，多家公司有积极业绩指引和市场预期 [38] 基础技术 - Bump是晶圆制造环节延伸，为FC前提，朝着更小节距、更小直径方向发展，有多种制备方式及优缺点 [42][45] - RDL可改变IC线路接点位置，是实现芯片水平方向互连关键技术，布线层数将增加，L/S不断缩小，涉及多种工艺和设备 [49][52] - TSV在硅片上垂直穿孔并填充导电材料，实现芯片间立体互连，有不同制造类型和工艺顺序 [56][58] - 混合键合通过金属和氧化物键合组合连接芯片，减少凸块和接触间距，增加连接密度，有W2W、D2W等不同方式及特点 [61][66][69] 堆叠互联 - FC信号路径优化、散热性能提升、I/O引脚密度增加，所需设备/材料供应商众多，FCBGA/FCCSP出货量稳步增长，消费电子为首要应用市场 [81][91][92][100] - 晶圆级封装先在整片晶圆上封装测试再切割贴装，成本大幅降低，依据芯片/封装大小划分扇入/出，有不同分类和特点，所需设备/材料供应商不同，29年WLCSP预计规模为24亿美元、FO预计规模为43亿美元，严重依赖移动和消费终端市场 [107][108][114][117][118][121] - 多芯片互联中2.5D封装将芯片并列排在硅中介板上互连，3D封装直接在芯片上打孔布线连接上下层芯片，CoWoS是2.5D封装应用实例，HBM是3D封装应用实例，2.5D/3D封装所需设备/材料供应商较多，嵌入式封装EMIB通过硅片局部高密度互连，具有封装良率正常、无需额外工艺和设计简单等优点，2.5D/3D封装CIS为主要收入来源，CBA DRAM增速最快 [124][126][127][134][148][150][154] - FOPLP将Die重构在方形载板上进行FO，成本优势明显 [156]