报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 报告的核心观点 - 2025年游戏版号维持高位稳定发放态势，行业产品储备持续释放，市场环境趋稳，新游表现可期，海外优异产品上线国服成市场趋势，建议关注具备创新能力和海外产品储备丰富的优质游戏厂商[4] 各部分总结 新游发行 - 2025年5月共14款新重点手游上线，包括《落日山丘》《热血美职篮》等[2][10] 新游表现 - 《杖剑传说》凭借差异化战斗策略性及独特美术风格突围，开服与“蔬菜精灵”联动带来下载量，5月30日单日下载量达峰值110,436次，截至6月15日，iOS端收入总计5,210,438美元，单日最高收入6月4日达478,432美元，但存在氪金与平衡、职业平衡问题[3][13][16] - 《胜利女神：新的希望》上线国服反响佳，首日App Store免费榜第一，5月23日单日最高下载量达113,417次，截至6月15日，iOS端收入总计4,576,093美元，6月12日单日收入峰值643,782美元，但存在游戏稳定性、客户服务体验差等问题[4][19][21] 投资建议 - 关注具备创新能力和海外产品储备丰富的优质游戏厂商[4][26]

核心观点 - 展望2025下半年，互联网行业投资机会视各子行业核心业务运营、行业竞争和AI发展进程而定，看好业绩确定性强、估值合理有上调空间以及业务、技术壁垒强的公司，关注不确定性下低估值优质公司扭转机会；科技行业AI建设和变现、国产替代仍是投资主线；汽车行业混动加速新能源渗透，智驾与机器人产业化提速 [1][4][6] 各行业展望 互联网及教育行业 - 外卖市场预计规模市占维持美团：饿了么6:3，关注京东618后策略；国补对京东3季度增益效果持续，4季度手机数码品类增长持续；OTA平台下半年收入增速预计维持在15 - 20%，竞争格局良好，酒店变现率维持高位；腾讯聚焦头部精品游戏，网易端游增长强劲，手游下半年或迎拐点；文娱音乐子行业增长确定性强，未来股价催化来自利润超预期增长；短期看好云服务提供商，中长期关注AI + 应用落地机会；建议关注好未来、高途和新东方业绩扭转机会 [4] 科技行业 - 2025下半年AI建设和变现仍是投资主线，海外CSP资本开支上升超预期，主权国家基金投资或成AI投资重要来源，中国内地CSP受利好因素影响资本开支增速或超海外同行，内地芯片公司国产替代进程或加速；终端需求轮动，数据中心服务器需求继续强劲，消费电子需求恢复速度或放缓，汽车和工业终端需求积极复苏；建议聚焦AI和国产替代双主线，关注韦尔股份、英伟达、超微半导体，将海外和A/H股半导体制造板块观点从超配调至标配，海外半导体设备板块观点从低配调至标配，对智能手机及其产业链需求保持谨慎，看好数据中心和服务器终端需求 [4][5] 汽车行业 - 乘用车下半年多款增混车型上市，全年内地新能源渗透率有望达55%，高速NOA搭载车型售价或降至20万元以下，警惕车市竞争加剧，关注比亚迪智驾 + 出口、小鹏汽车M03 MAX /G7/增程车型上市；重卡预计全年内地销量（含出口）达95万辆（同比 + 5%），看好中国重汽市占率提升；两轮车预计2025年内地销量达5,600万辆，看好行业龙头雅迪；电池企业发力商用车电池和增程大电池，海外市场有不确定性，关注宁德时代；机器人产业化临近，内地企业有望凭借成本优势和技术积累占据先机，建议关注核心零部件 [6][7] 手游流水情况 整体情况 - 5月头部手游流水之和同比持平，1 - 5月同比 + 6% [8] 腾讯 - 本土流水同比净增8亿元/4%，主要来自《王者荣耀》及新游，《三角洲行动》5月流水近5亿元，《胜利女神：新的希望》首月流水1.5 - 2亿元；海外流水同比减8.6亿元/15%，主要因《荒野乱斗》高基数；维持2季度17%手游收入增速预期 [9] 网易 - 本土流水同比减1亿元/2%，《逆水寒》高基数影响被新游及《第五人格》增量贡献抵消，《燕云十六声》5月流水创新高；海外流水同比增1.5亿元/29%；5月手游流水恢复同比正增长，预计2季度手游收入同比企稳，下半年恢复正增长 [9] 市场数据 全球主要指数表现 |指数|收盘价|当日升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒指|23,907|1.07|18.00| |国指|8,685|1.26|19.13| |上A|3,547|0.23|0.94| |上B|260|0.46|-2.65| |深A|2,103|0.53|2.70| |深B|1,192|0.27|-1.72| |道指|42,320|-0.25|-0.53| |标普500|5,939|-0.53|0.98| |纳指|19,298|-0.83|-0.06| |英国富时100|8,811|0.11|7.81| |法国CAC|7,790|-0.18|5.55| |德国DAX|24,324|0.19|22.17| [3] 主要商品及外汇价格表现 |品种|收盘价|三个月升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |布兰特|64.87|-6.45|-13.02%| |期金|3,373.50|15.72|28.31| |期银|34.35|6.50|18.84| |期铜|9,673.50|1.39|11.11| |日圆|143.48|3.79|9.54| |英镑|1.36|5.66|8.53| |欧元|1.15|6.44|10.65| [3] 基点变动情况 |品种|三个月变动|六个月变动| | ---- | ---- | ---- | |HIBOR|4.58|0.00|0.00| |美国10年债息yield|4.39|2.68|5.13| [3] 恒指技术走势 |指标|数值| | ---- | ---- | |恒生指数|23,906.97| |50天平均线|22,957.01| |200天平均线|21,644.71| |14天强弱指数|61.57| |沽空（百万港元）|33,775| [3] 恒生指数成份股表现 - 报告列出长和实业、中电控股等多只恒生指数成份股的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低价、市盈率、股息率、市账率等数据 [12] 国企指数成份股表现 - 报告列出吉利汽车、中信股份等多只国企指数成份股的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低价、市盈率、股息率、市账率等数据 [13]

腾讯SPARK 2025游戏发布会核心观点 - 公司首次采用"研发、发行、投资"分类方式展示46款产品，包括旗舰游戏《王者荣耀》、《三角洲行动》及自研新品《王者荣耀世界》等，突显研、发、投综合实力 [3] - 游戏投资板块单独展示，体现海外投资成果显著，25Q1中国自研游戏海外销售额达48.05亿美元（YoY +17.9%），端游市场占比51%成为出海突破方向 [4] - 长青游戏更新与IP改编手游（如《使命召唤手游》）展示成熟研发能力，同时新品类如《荒野起源》等拓展传统大DAU游戏边界 [5] - 发行能力优势显著，24M12腾讯游戏用户时长占行业66.5%，《胜利女神：新的希望》等新游有望贡献增量 [5] 产品线节奏与业绩驱动 - 25H1长青游戏主导增长：《王者荣耀》《和平精英》25M1-2流水居行业前三，与《哪吒》IP联动或推动25Q2表现 [6] - 25H2密集新游对冲高基数压力：《无畏契约：源能行动》等产品集中预约测试，更新时间协调至4月21日至5月 [6] 海外战略与IP布局 - 公司通过投资育碧子公司获取《刺客信条》等IP改编权，同时学习端游研发经验以强化出海能力 [4] - 国内手游全球占比达37.5%后，端游成为海外突破重点，公司投资策略瞄准IP储备与端游技术提升 [4] 研发与品类拓展 - "端改手"技术成熟（如《无畏契约：源能行动》），工业化生产能力持续释放红利 [5] - 新品覆盖3D格斗（《异人之下手游》）、生存建造（《荒野起源》）等多元品类，突破传统优势领域 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 605 港元 [2][4] 报告的核心观点 - 腾讯 2025 年游戏发布会展示 46 款产品进展，采用“研发、发行、投资”分类方式，体现研、发、投综合实力 [1] - 对外投资获较多成果，拓展 IP 储存、增强端游出海能力，助力海外游戏业务增长 [1] - 集中发布长青游戏更新与 IP 改编手游，展示领先研发能力，拓展新品类 [1] - 发行能力、社交生态等优势吸引优质研发商，产品线节奏合理，有望助推业绩 [2] - 小幅上调公司 2025 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测，新增 27 年预测，腾讯游戏业务预计贡献稳健业绩 [2] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务亮点 - 投资方面：对外投资拓展 IP 储存、增强端游出海能力，如注资育碧子公司获取 IP 改编权和制作经验 [1] - 研发方面：发布多个热门端游 IP 手游改编近况，推进大型内容向、3D 格斗类、生存建造类等新品 [1] - 发行方面：发行能力、社交生态网络、大体量用户运营优势等吸引优质研发商，关注《胜利女神：新的希望》等新游增量 [2] 产品线节奏 - 2025H1 长青游戏贡献主要增长，如《王者荣耀》《和平精英》等表现突出，《王者荣耀》与《哪吒》联动有望提供动力 [2] - 2025H2 有望依靠新产品减轻高基数压力，提前协调多款游戏预约、测试与更新时间，下半年或密集发布新游 [2] 盈利预测与估值 - 上调 2025 - 26 年 Non - IFRS 归母净利润预测分别至 2,547.2/2,835.4 亿元（相对上次预测分别 +0.7%/+2.8%），新增 27 年预测 3,141.0 亿元 [2] - 现价对应公司 2025 - 27 年 Non - IFRS PE 17/15/14 倍，根据 SOTP 估值，给予公司 2025 年不同业务板块相应 PE 和 PS，上调目标价至 605 港元 [2] 重点游戏梳理 - 研发类：《王者荣耀世界》《逆战：未来》《暗区突围：无限》等多款游戏有新进展和特色玩法 [8] - 发行类：《流放之路：降临》《天堂 2：盟约》《地下城与勇士：卡赞》等游戏有版号、测试、预约等动态 [8] - 投资类：《影之刃零》《Cronos: The New Dawn》《狂野星球复仇记》等游戏有发售、上线等安排 [8] 财务报表与盈利预测 |报表类型|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表|营业收入（亿元）|6,090|6,603|7,248|7,911|8,601|[10]| ||营业成本（亿元）|3,159|3,110|3,329|3,604|3,902|[10]| ||经营利润（亿元）|1,601|2,081|2,366|2,630|2,284|[10]| ||期内盈利（亿元）|1,180|1,965|2,193|2,451|2,737|[10]| ||归母净利润(Non - IFRS)（亿元）|1,577|2,227|2,547|2,835|3,141|[10]| |资产负债表|总资产（亿元）|15,772|17,810|19,878|22,378|25,137|[10]| ||现金类项目（亿元）|3,621|3,288|3,739|4,883|5,849|[10]| ||总负债（亿元）|7,036|7,271|7,497|7,982|8,497|[10]| ||总股东权益（亿元）|8,737|10,539|12,382|14,396|16,640|[10]| |现金流量表|经营活动现金流（亿元）|2,220|2,585|2,929|3,208|3,536|[10]| ||投资活动产生现金流（亿元）|-1,252|-1,222|-1,523|-1,157|-1,207|[10]| ||融资活动现金流（亿元）|-826|-1,765|-1,356|-1,307|-1,363|[10]| ||净现金流（亿元）|142|-402|50|744|966|[10]|