报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司经营北京核心地段商业地产国贸中心，盈利稳定穿越周期，在降息背景下股息率具备吸引力，合理股价区间为22.9 - 26.8元，较当前股价有5% - 23%的空间，预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.9/13.2/13.5亿元，对应每股收益分别为1.28/1.31/1.34元 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司坐拥首都核心地段商业地产 - 行业趋势：自2021年以来中国房地产开发行业剧变，2024年全国新建商品房销售额较2021年收缩47%，北京新房销售规模下滑20%，全国70城房价指数下跌，北京房价也进入下行区间，地产低迷影响开发商盈利，而运营商表现优于开发商，2024年开发商进入亏损状态，运营商仍保持盈利 [16][19] - 公司概览：报告研究的具体公司基于北京国贸中心开展业务，国贸中心历经四十余年发展，占地17万㎡、总建面112万㎡，位于北京CBD，选址不易被替代；公司1999年上市，控股股东为国贸有限公司，持股比例稳定在80.65%，核心管理层稳定 [31][38] - 主营业务：报告研究的具体公司主营业务围绕国贸中心，包括写字楼、商城、公寓等投资性物业出租管理及酒店经营，国贸中心一期、二期土地使用权归控股股东，公司租赁使用，三期归公司所有 [46][47] 物业定位高端，经营优势明显 - 写字楼：2024年写字楼收入15.1亿元，同比 - 3%，收入在15 - 16亿元区间波动，优于行业；租金单价639元/㎡/月，持平于2019年，高于北京甲级写字楼；出租率93%，高于北京甲级写字楼平均水平；表现好得益于优质资产和经营能力，需求端增量不足，供给端存量博弈激烈，公司有地理位置优势且管理经验丰富 [66][74][80] - 商城：2024年商城收入12.9亿元，同比 + 1%，较2019年增加35%；租金单价1309元/㎡/月，同比 + 2%，高于北京优质零售物业；出租率97%，高于北京优质零售物业平均水平；全国商场新增供给压力减轻，但存量竞争激烈，公司商城定位重奢，销售额排名全国第5，租金单价增长得益于奢侈品市场发展 [81][89][94] - 公寓：2024年公寓收入1.9亿元，同比 + 2%，改造升级后重新运营；出租率89%，同比提升3个百分点，高于升级改造前；租金单价367元/㎡/月，较2020年下降12%但降幅收窄，仍高于2018年，优于北京二手住宅租金指数 [102][106] - 酒店等：2024年酒店收入5.3亿元，同比 - 8%，较2020 - 2022年好转，毛利润贡献为正，收入波动与行业一致，受商务和旅游活动影响大；其他收入2024年为4.0亿元，同比 + 10%，包括停车场和子公司收入，趋势与业务大类相似 [123] 财务状况良好，分红持续性佳 - 盈利能力：2019年以来公司营收和利润规模稳中有升，2024年营业收入39亿元，同比 - 1%，归母净利润12.6亿元，同比 + 0.3%；毛利率58.1%，归母净利率32.3%，较2019年提升4.7个百分点；主营业务分物业租赁及管理和酒店经营，低毛利率的酒店业务收入占比略下降，营业成本中折旧摊销被收入摊薄，销售、管理、财务费率相对稳定 [135][141] - 偿债能力：截至2024年末，公司总资产123亿元，同比 - 4%，货币资金、投资性房地产和固定资产合计占比92%，具备物业重估价值；资产负债率22%，同比下降3个百分点，总负债27亿元，同比 - 16%，有息负债占比40%，有息债务余额同比 - 31%，融资成本持续降低；货币资金39.9亿元，剔除受限资金后可满足2025年资金需求 [153][167] - 股东回报：2024年加权ROE为13.1%，基本回到疫情前水平，资产周转率、净利率提升，权益乘数下降；公司重视股东回报，2024年每股派息1.1元，派息率88%，股息率从2019年的2.45%提升至2024年的4.87%，分红政策稳定，在降息背景下有投资吸引力 [169][173] 盈利预测 - 未来3年盈利预测：预计2025 - 2027年总营业收入分别为39.2/39.5/40.0亿元，毛利率分别为58.2%/58.6%/59.1%，毛利润分别为22.8/23.1/23.6亿元；写字楼收入分别为15.1/15.1/15.1亿元，商城收入分别为12.9/13.0/13.3亿元，公寓收入分别为1.9/1.9/1.9亿元，其他业务收入分别为4.1/4.2/4.3亿元，酒店经营业务收入分别为5.3/5.3/5.4亿元 [184] - 盈利预测的敏感性分析：乐观情况下，2025 - 2027年归母净利润分别为14.0/14.2/14.6亿元；悲观情况下，分别为11.9/12.2/12.5亿元；中性预测下，分别为12.9/13.2/13.5亿元 [187] 估值与投资建议 - 绝对估值：采用FCFF现金流折算法，基于审慎原则，WACC取8.20%，永续增长率取2.0%，估算公司绝对估值为208亿元，折合每股价值20.7元；敏感性分析显示，WACC提升至9.0%且永续增长率降至1.0%时，每股价值16.6元，较当前股价低24%；WACC降至8.0%且永续增长率提升至2.5%时，每股价值22.9元，较当前股价有5%的空间 [189][193] - 相对估值：选取陆家嘴、上海临港、浦东金桥、张江高科作为参考公司，参考2025年动态PE平均值22.3倍，假设公司2025年动态PE为20.0倍，每股价值为26.8元，较当前股价有23%的空间 [194][196] - 投资建议：结合绝对估值与相对估值，认为公司合理股价区间为22.9 - 26.8元，较当前股价有5% - 23%的空间，首次覆盖给予“优于大市”评级 [197]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价17.50元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营收97.4亿元同比-32.2%，归母净利润3.04亿同比+34.0%，净利恢复增长，商业运营稳健，开发业务减值影响消减 [1] - 收入下降但净利显著增长，因收入结构改善、减值影响消退，预计进一步减值空间有限 [2] - 商业运营总收入Q1达34.5亿元同比+13.5%，全年商业总收入目标完成率24.6%，完成全年增长9.3%目标基本无虞 [3] - 有息债务持续压降，融资支持政策有望消减债务压力 [4] - 维持25 - 27年EPS为0.37/0.44/0.53元，BPS27.35/27.80/28.33元预测，给予公司0.64x25PB，目标价17.50元 [5] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为1191.74亿、889.99亿、597.85亿、490.41亿、463.13亿元，同比分别为3.22%、-25.32%、-32.82%、-17.97%、-5.56% [7][26] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为7.371亿、7.5239亿、8.3321亿、9.983亿、11.95亿元，同比分别为-47.12%、2.07%、10.74%、19.81%、19.69% [7][26] - 2023 - 2027E EPS分别为0.33、0.33、0.37、0.44、0.53元 [7][26] 商业运营 - Q1商业运营总收入34.5亿元同比+13.5%，新开吾悦广场1座，累计开业174座，平均出租率97.22% [3] 债务情况 - 截至期末有息负债547亿，较24年末降6亿，存量公开债务约182亿，扣除预资产负债率67%，短期债务有30亿缺口，2025年有6亿美元债及37亿境内债到期 [4] 盈利预测和估值 - 维持25 - 27年EPS为0.37/0.44/0.53元，BPS27.35/27.80/28.33元预测，可比公司25年Wind一致预期PB均值0.64倍，给予公司0.64x25PB，目标价17.50元 [5]

投资力度回升，拿地销售比回升至0.23；归母净利连续三年亏损。 杭州、西安销售额贡献超4成，京沪降幅靠前 ◎ 作者 / 沈晓玲、陈家凤 核 心 观 点 【 杭州、西安销售额贡献超4成，京沪降幅靠前】 2024年大悦城控股实现销售额369亿，同比下滑 20%； 销售权益比例44.5%，较去年同期减少5.5pct ，需警惕合作方风险。据年报披露的销售明细显 示， 全年86%销售额由一二线贡献 ，杭州、西安销售额贡献超4成，北京、上海和天津等地合计销售 贡献约14亿元，单城销售降幅均超70%，表现相对疲软。 【 投资力度回升，拿地销售比升至0.23】 2024年大悦城控股投资力度回升，新增5宗地块，拿地建面 56万平，基于2023年低基数的影响， 同比大幅增加232%， 土地总价款84亿， 同比增幅约33% ，按 金额计 拿地销售比从去年的0.14回升至0.23 。年内投资的杭州萧山区世纪城钱塘湾总部住宅地块，全 年单盘贡献约91亿，成为大悦城全国销冠，然而该项目楼面价占到售价的65%，盈利空间被压缩。未 来需做好地块流量和盈利之间的平衡，才能修复长期盈利水平。2024年末大悦城剩余可开发计容建面 1 822万方， ...

销售表现 - 2024年公司实现销售额369亿，同比下滑20%，销售面积同比减少25%至167万平，销售均价22,096元/平，同比增长6.9% [3] - 权益销售额164亿，权益比例44.5%，较去年同期减少5.5个百分点，需警惕合作方风险 [3] - 86%销售额由一二线贡献，杭州、西安两城销售贡献近42%，其中杭州单盘鹭悦朗云府销售91亿，西安两项目合计贡献35亿 [9] - 北京、上海和天津等地合计销售贡献仅14亿，单城销售降幅均超70% [9] - 长三角区域销售占比提升18.6个百分点至43%，成为第一大区域，中西部占比回落至30% [7] 投资力度 - 2024年新增5宗地块，拿地建面56万平，同比大幅增加232%，土地总价款84亿，同比增33% [11] - 拿地销售比从去年的0.14回升至0.23，高于行业均值0.17 [11] - 杭州萧山区地块通过并购获取，楼面价占售价65%，盈利空间被压缩 [12] - 年末剩余可开发建面1,822万方，较年初下滑16%，足够支撑未来3-4年开发需求 [18] 财务表现 - 物业开发结转收入283.9亿，同比微降2.3%，合同负债对结转收入覆盖倍数0.88，结转资源不足 [21] - 综合毛利率同比下降4.7个百分点至21.8%，归母净利亏损扩大至29.8亿，连续3年亏损 [21] - 平均融资成本优化至4.06%，非受限现金短债比从1.07下滑至0.98，流动性压力上升 [24] 商业运营 - 投资物业及相关服务收入52.43亿，同比微降2.78%，购物中心销售额401亿，同比增长16% [28] - 新开3家购物中心，年末已布局44个商业项目，华夏大悦城REIT以成都大悦城为底层资产成功上市 [28] - 购物中心平均出租率95.1%，其中三亚大悦城出租率达100%，成都大悦城99% [29] 区域分布 - 剩余可开发建面中西南区域占比最高达37%，北方区域占比36%，华东和华南合计占比约27% [18] - 长三角区域销售贡献显著提升，杭州、南京和苏州为主要贡献城市 [7] - 环渤海区域销售占比跌至9%，主要因北京、天津等地表现疲软 [7]