核心财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为259亿元、267亿元、282亿元 [1] - 对应市盈率分别为8.3倍、8.1倍、7.7倍 [1] - 2025年上半年开发销售与经常性业务收入占比为2:8 [1] - 核心净利润占比为4:6 [1] 开发销售业务表现 - 2025年上半年实现销售额1103亿元 同比下降12% [1] - 一二线城市销售额占比达93% 其中一线城市占46% [1] - 结算毛利率升至15.6% 呈现企稳修复态势 [1] - 新增投资100%集中于一二线城市 [1] - 存量开发土储中一二线城市占比70% [1] 融资能力优势 - 平均融资成本降至2.8% [1] - 融资成本维持行业最低水平 [1] 经营性不动产业务 - 商场零售额同比增长20.2% [2] - 同店销售额同比增长9.4% [2] - 出租率提升至97.3% [2] - 租金收入同比增长9.9% [2] - 近九成商场零售额位列当地前三 [2] - 2025-2028年计划新开22座商场 [2] 轻资产管理业务 - 华润万象生活管理面积持续增长 [2] - 业绩保持稳健增长态势 [2] - 市值位居物业管理行业首位 [2] 生态圈要素布局 - 定位为转型发展加速器 [2] - 构建多板块协同共进体系 [2]

投资评级 - 推荐（维持） 目标价38.8港元 [2] 核心观点 - 经常性业务稳健增长 开发销售业务毛利率修复 [2] - 万象商业具备强招商运营护城河及品牌影响力 投资拿地风格稳健 聚焦高能级城市 毛利率有望企稳回升 [8] - 基于剩余收益模型 预计2025年目标价38.8港元 对应2025年10.4倍PE [8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入949.2亿元 同比增长19.9% 股东应占净利润118.8亿元 同比增长16.2% [2] - 开发销售型业务结算收入743.6亿元 同比增长25.8% 结算毛利率15.6% 同比提升3.2个百分点 [8] - 经常性业务营收205.6亿元 同比增长2.5% 核心净利润60.2亿元 核心净利润贡献占比60.2% 同比提升6.3个百分点 [8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为243.77亿元、265.02亿元、277.57亿元 同比增速-4.7%、8.7%、4.7% [4] - 预测2025-2027年每股盈利分别为3.42元、3.72元、3.89元 [4] 业务运营 - 2025年上半年签约金额1103亿元 同比下降11.5% 签约面积412万方 同比下降21% [8] - 新增18个项目 新增土储建面148万方 权益投资金额322.8亿元 投资强度保持行业前三 [8] - 购物中心零售额1101.5亿元 同比增长20.2% 经营利润率65.9%创历史新高 [8] - 在营购物中心94座 上半年新开业两家分别位于佛山、郑州 [8] - 预计2028年重资产购物中心数量达116座 2025-2028年租金收入预测分别为231亿元、243亿元、257亿元、270亿元 [8] 资产管理 - 资管规模4835亿元 较2024年末增加214亿元 [8] - 华润商业REIT总市值首破百亿元 连续6季度现金分红合计4.95亿元 分派率稳步提升 [8] - 华润有巢REIT上半年营业额3929万元 同比持平 EBITDA 2579万元 同比增长5% [8] 估值指标 - 当前股价31.56港元 总市值2251亿港元 [5] - 预测2025-2027年市盈率分别为8.4倍、7.7倍、7.4倍 市净率分别为0.7倍、0.7倍、0.6倍 [4] - 每股净资产38.74元 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 公司作为商业地产行业领导者 商业航道购物中心待开业项目储备丰富且已开业项目经营质效稳步提升 物业航道内生外拓积极扩张 管理规模稳健增长 [4] - 业绩增速表现优异 且坚持高分红回馈股东 [4] - 2025年上半年实现营业收入85.2亿元 同比增长6.5% 归母净利润20.3亿元 同比增长7.4% 核心归母净利润20.1亿元 同比增长15% [1] - 毛利率同比提升3.1个百分点至37.1% [1] - 宣派中期股息每股0.529元 基础派息率提升24个百分点至60% 另宣派特别股息每股0.352元 合计实现核心净利润100%分派 [1] 财务表现 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为191.9/212.1/232.6亿元 归母净利润分别为41.7/47.4/52.9亿元 [4] - 对应EPS分别为1.83/2.07/2.32元/股 PE分别为18.7/16.5/14.7倍 [4][5] - 净资产收益率预计从2023年的18.4%提升至2027年的25.4% [5][10] - 毛利率预计维持在33%左右 净利率从2023年的19.8%提升至2027年的22.7% [10] 商业航道业务 - 购物中心业务收入22.6亿元 同比增长19.8% 毛利率78.7% 同比提升6.2个百分点 [1] - 在营购物中心数量增至125个 管理规模稳居行业第一梯队 其中53个项目零售额当地第一 104个当地前三 [2] - 在营购物中心实现零售额1220亿元 同比增长21.1% 可同比增长9.7% 跑赢社消零总额增速（5%） [2] - 业主端租金收入147亿元 同比增长17.2% 经营利润率68.2% 同比提升0.4个百分点 [2] - 新开业购物中心4座 新签约轻资产外拓项目6个 [2] - 写字楼运营服务项目数量增至27个 出租率较上年末提升0.5个百分点至74.1% [2] - 写字楼物业管理服务项目数量增至225个 在管建筑面积同比增长16.8%至17.8百万平方米 [2] 物业航道业务 - 物业航道业务收入51.6亿元 同比增长1.1% 毛利率18.8% 同比下降0.1个百分点 [1] - 社区空间服务营收42.1亿元 同比减少1.6% 其中物业管理服务营收35亿元 同比增长8.8% 业主增值服务营收4.9亿元 同比减少32.7% 非业主增值服务营收2.2亿元 同比减少34.6% [3] - 社区空间在管建筑面积同比增长6.2%至2.76亿平方米 [3] - 城市空间营收9.5亿元 同比增长15.1% 在管建筑面积1.27亿平方米 同比增长3.2% [3] - 客户满意度较上年末提升0.3分至92.06分 收缴率同比提升1个百分点至76% [3] 运营效率 - 购物中心毛利率提升主要得益于前期数字化战略成效显现 运营成本下降 同时服务规模扩大使得经营杠杆效应发挥 [1] - 物业航道毛利率下降主要受到房地产市场调整使得非业主增值服务收入和盈利空间受挤压影响 [1] - 非业主增值服务营收减少主要因为开发商拿地 交付项目缩减以及服务单价下行 [3] - 业主增值服务收入下降主要因为公司剥离了部分盈利能力较弱 增长潜力有限的业务 [3]

公司管理层变动 - 公司董事长兼总经理黄其森因涉嫌违法被辽宁省新民市监察委员会实施留置措施[2] - 黄其森曾于2022年3月被带走配合调查并于同年11月回归岗位[5] 公司经营状况 - 公司存在资产被冻结和查封的情况但经营活动仍正常进行[2] - 公司因未披露重大诉讼和年报重大遗漏被处以600万元罚款黄其森个人被处以300万元罚款[8] - 公司于2023年8月在深圳证券交易所摘牌并终止上市[8] 公司发展历程 - 公司1996年创建2010年借壳上市登陆深交所曾开发"院子"系列项目[8] - 2014年销售规模200亿元2017年上半年突破400亿元[9] - 2020年7月债务违约成为地产界最先爆雷房企之一[9] 项目资产处置 - 石狮泰禾广场45万平方米综合体项目100%股权及8.84万平方米商业现房被质押2025年6月法拍流拍[15] - 福州五四北泰禾广场于2024年11月以5.488亿元法拍成交12月以1790万元竞得336个车位由厦门象屿接手[30] - 福州东二环泰禾广场集中商业资产2024年7月以流拍价27.88亿元抵偿债务[31] 项目运营情况 - 泉州华大泰禾广场自2015年计划开业至今烂尾[11][30] - 东海泰禾广场人气逐渐没落2025年初主力店撤店空置铺面增多[16] - 东海泰禾广场2025年招商率目标95%上半年超50个品牌入驻含小米之家等30余新店待启[18] 项目改造升级 - 东海泰禾广场改造为刺桐港非遗城2025年6月推出打造非遗保护与消费转化综合性平台[20][22] - 项目包含文化体验核心区（非遗大师馆、DIY工坊、服饰区）和商业配套生态圈（餐饮街、戏苑）[25][27] - 项目旨在盘活商圈构建文商旅复合街区促进闲置资产重启[29]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入总额9.66亿元，同比减少6.6% [1] - 物业收入净额6.79亿元，同比减少8.6% [1] - 除税后净亏损3.37亿元，主要受投资物业公平值减值影响 [1] - 物业组合估值418.89亿元，同比下跌1% [1] 出租率与租金 - 整体出租率82.2%，期末租金单价187.5元/平方米/月（不含酒店公寓） [1] - 管理层表示出租率基本企稳，维持在82%以上 [1] 融资成本 - 融资成本4.03亿元，同比下降13.5%，节省6300万元 [1] - 平均融资成本降至近三年低位，上半年平均付息率3.92%，同比下降64个基点 [1] 业态表现 - 写字楼板块收入5.32亿元，占收入总额55.02% [2] - 新签面积4.88万平方米，同比增长7.5% [2] - 广州国际金融中心写字楼续租率70%，精装修单元去化率接近九成，去化周期约19天 [2] - 酒店业务经营收入6030万元，创历史新高 [2] - 广州四季酒店经营收入1.9亿元，平均入住率80.1%，同比增长1.1个百分点 [2] 管理策略 - 成立专班，依据"一项目一策略一专班"原则，优先稳定出租率 [3] - 拓宽招商渠道，推出带装修单元、中小户型单元等产品 [3] - 引进和留存优质租户优化租户结构 [3] 未来计划 - 广州首家市内免税店将于近期在广州国际金融中心开业 [3] - 下半年全运会举办将带来赛事消费契机 [3] - 管理层表示将以审慎乐观态度坚持"以变应变、精准施策" [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司经营北京核心地段商业地产国贸中心，盈利稳定穿越周期，在降息背景下股息率具备吸引力，合理股价区间为22.9 - 26.8元，较当前股价有5% - 23%的空间，预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.9/13.2/13.5亿元，对应每股收益分别为1.28/1.31/1.34元 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司坐拥首都核心地段商业地产 - 行业趋势：自2021年以来中国房地产开发行业剧变，2024年全国新建商品房销售额较2021年收缩47%，北京新房销售规模下滑20%，全国70城房价指数下跌，北京房价也进入下行区间，地产低迷影响开发商盈利，而运营商表现优于开发商，2024年开发商进入亏损状态，运营商仍保持盈利 [16][19] - 公司概览：报告研究的具体公司基于北京国贸中心开展业务，国贸中心历经四十余年发展，占地17万㎡、总建面112万㎡，位于北京CBD，选址不易被替代；公司1999年上市，控股股东为国贸有限公司，持股比例稳定在80.65%，核心管理层稳定 [31][38] - 主营业务：报告研究的具体公司主营业务围绕国贸中心，包括写字楼、商城、公寓等投资性物业出租管理及酒店经营，国贸中心一期、二期土地使用权归控股股东，公司租赁使用，三期归公司所有 [46][47] 物业定位高端，经营优势明显 - 写字楼：2024年写字楼收入15.1亿元，同比 - 3%，收入在15 - 16亿元区间波动，优于行业；租金单价639元/㎡/月，持平于2019年，高于北京甲级写字楼；出租率93%，高于北京甲级写字楼平均水平；表现好得益于优质资产和经营能力，需求端增量不足，供给端存量博弈激烈，公司有地理位置优势且管理经验丰富 [66][74][80] - 商城：2024年商城收入12.9亿元，同比 + 1%，较2019年增加35%；租金单价1309元/㎡/月，同比 + 2%，高于北京优质零售物业；出租率97%，高于北京优质零售物业平均水平；全国商场新增供给压力减轻，但存量竞争激烈，公司商城定位重奢，销售额排名全国第5，租金单价增长得益于奢侈品市场发展 [81][89][94] - 公寓：2024年公寓收入1.9亿元，同比 + 2%，改造升级后重新运营；出租率89%，同比提升3个百分点，高于升级改造前；租金单价367元/㎡/月，较2020年下降12%但降幅收窄，仍高于2018年，优于北京二手住宅租金指数 [102][106] - 酒店等：2024年酒店收入5.3亿元，同比 - 8%，较2020 - 2022年好转，毛利润贡献为正，收入波动与行业一致，受商务和旅游活动影响大；其他收入2024年为4.0亿元，同比 + 10%，包括停车场和子公司收入，趋势与业务大类相似 [123] 财务状况良好，分红持续性佳 - 盈利能力：2019年以来公司营收和利润规模稳中有升，2024年营业收入39亿元，同比 - 1%，归母净利润12.6亿元，同比 + 0.3%；毛利率58.1%，归母净利率32.3%，较2019年提升4.7个百分点；主营业务分物业租赁及管理和酒店经营，低毛利率的酒店业务收入占比略下降，营业成本中折旧摊销被收入摊薄，销售、管理、财务费率相对稳定 [135][141] - 偿债能力：截至2024年末，公司总资产123亿元，同比 - 4%，货币资金、投资性房地产和固定资产合计占比92%，具备物业重估价值；资产负债率22%，同比下降3个百分点，总负债27亿元，同比 - 16%，有息负债占比40%，有息债务余额同比 - 31%，融资成本持续降低；货币资金39.9亿元，剔除受限资金后可满足2025年资金需求 [153][167] - 股东回报：2024年加权ROE为13.1%，基本回到疫情前水平，资产周转率、净利率提升，权益乘数下降；公司重视股东回报，2024年每股派息1.1元，派息率88%，股息率从2019年的2.45%提升至2024年的4.87%，分红政策稳定，在降息背景下有投资吸引力 [169][173] 盈利预测 - 未来3年盈利预测：预计2025 - 2027年总营业收入分别为39.2/39.5/40.0亿元，毛利率分别为58.2%/58.6%/59.1%，毛利润分别为22.8/23.1/23.6亿元；写字楼收入分别为15.1/15.1/15.1亿元，商城收入分别为12.9/13.0/13.3亿元，公寓收入分别为1.9/1.9/1.9亿元，其他业务收入分别为4.1/4.2/4.3亿元，酒店经营业务收入分别为5.3/5.3/5.4亿元 [184] - 盈利预测的敏感性分析：乐观情况下，2025 - 2027年归母净利润分别为14.0/14.2/14.6亿元；悲观情况下，分别为11.9/12.2/12.5亿元；中性预测下，分别为12.9/13.2/13.5亿元 [187] 估值与投资建议 - 绝对估值：采用FCFF现金流折算法，基于审慎原则，WACC取8.20%，永续增长率取2.0%，估算公司绝对估值为208亿元，折合每股价值20.7元；敏感性分析显示，WACC提升至9.0%且永续增长率降至1.0%时，每股价值16.6元，较当前股价低24%；WACC降至8.0%且永续增长率提升至2.5%时，每股价值22.9元，较当前股价有5%的空间 [189][193] - 相对估值：选取陆家嘴、上海临港、浦东金桥、张江高科作为参考公司，参考2025年动态PE平均值22.3倍，假设公司2025年动态PE为20.0倍，每股价值为26.8元，较当前股价有23%的空间 [194][196] - 投资建议：结合绝对估值与相对估值，认为公司合理股价区间为22.9 - 26.8元，较当前股价有5% - 23%的空间，首次覆盖给予“优于大市”评级 [197]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价17.50元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司2025Q1营收97.4亿元同比-32.2%，归母净利润3.04亿同比+34.0%，净利恢复增长，商业运营稳健，开发业务减值影响消减 [1] - 收入下降但净利显著增长，因收入结构改善、减值影响消退，预计进一步减值空间有限 [2] - 商业运营总收入Q1达34.5亿元同比+13.5%，全年商业总收入目标完成率24.6%，完成全年增长9.3%目标基本无虞 [3] - 有息债务持续压降，融资支持政策有望消减债务压力 [4] - 维持25 - 27年EPS为0.37/0.44/0.53元，BPS27.35/27.80/28.33元预测，给予公司0.64x25PB，目标价17.50元 [5] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为1191.74亿、889.99亿、597.85亿、490.41亿、463.13亿元，同比分别为3.22%、-25.32%、-32.82%、-17.97%、-5.56% [7][26] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为7.371亿、7.5239亿、8.3321亿、9.983亿、11.95亿元，同比分别为-47.12%、2.07%、10.74%、19.81%、19.69% [7][26] - 2023 - 2027E EPS分别为0.33、0.33、0.37、0.44、0.53元 [7][26] 商业运营 - Q1商业运营总收入34.5亿元同比+13.5%，新开吾悦广场1座，累计开业174座，平均出租率97.22% [3] 债务情况 - 截至期末有息负债547亿，较24年末降6亿，存量公开债务约182亿，扣除预资产负债率67%，短期债务有30亿缺口，2025年有6亿美元债及37亿境内债到期 [4] 盈利预测和估值 - 维持25 - 27年EPS为0.37/0.44/0.53元，BPS27.35/27.80/28.33元预测，可比公司25年Wind一致预期PB均值0.64倍，给予公司0.64x25PB，目标价17.50元 [5]

销售表现 - 2024年公司实现销售额369亿，同比下滑20%，销售面积同比减少25%至167万平，销售均价22,096万元/平，同比增长6.9% [6] - 权益销售额164亿，权益比例44.5%，较去年同期减少5.5pct，需警惕合作方风险 [6] - 86%销售额由一二线贡献，杭州、西安销售额贡献超4成，其中杭州单盘鹭悦朗云府贡献91亿 [10][13] - 长三角区域销售贡献占比提升18.6pct至43%，中西部占比回落至30%，环渤海占比跌至9% [8] 投资力度 - 新增5宗地块，拿地建面56万平，同比增加232%，土地总价款84亿，同比增33%，拿地销售比从0.14回升至0.23 [16] - 杭州萧山区世纪城地块楼面价占售价65%，盈利空间压缩，需平衡流量与盈利 [20] - 剩余可开发建面822万方，较年初下滑16%，西南占比37%、北方36%，支撑未来3-4年开发 [21][23] 财务指标 - 物业开发结转收入283.9亿，同比微降2.3%，合同负债覆盖倍数0.88（去年1.09），结转资源不足 [26] - 综合毛利率同比下降4.7pct至21.8%，归母净利亏损扩大至29.8亿，连续三年亏损 [26][33] - 平均融资成本优化至4.06%，非受限现金短债比从1.07降至0.98，可动用现金171亿 [28] 商业运营 - 投资物业收入52.43亿，同比微降2.78%，购物中心销售额401亿，同比增长16%，出租率95.1% [31] - 新开3家购物中心，年末布局44个商业项目（重资产30+轻资产14），成都大悦城REIT成功上市 [31]

销售表现 - 2024年公司实现销售额369亿，同比下滑20%，销售面积同比减少25%至167万平，销售均价22,096元/平，同比增长6.9% [3] - 权益销售额164亿，权益比例44.5%，较去年同期减少5.5个百分点，需警惕合作方风险 [3] - 86%销售额由一二线贡献，杭州、西安两城销售贡献近42%，其中杭州单盘鹭悦朗云府销售91亿，西安两项目合计贡献35亿 [9] - 北京、上海和天津等地合计销售贡献仅14亿，单城销售降幅均超70% [9] - 长三角区域销售占比提升18.6个百分点至43%，成为第一大区域，中西部占比回落至30% [7] 投资力度 - 2024年新增5宗地块，拿地建面56万平，同比大幅增加232%，土地总价款84亿，同比增33% [11] - 拿地销售比从去年的0.14回升至0.23，高于行业均值0.17 [11] - 杭州萧山区地块通过并购获取，楼面价占售价65%，盈利空间被压缩 [12] - 年末剩余可开发建面1,822万方，较年初下滑16%，足够支撑未来3-4年开发需求 [18] 财务表现 - 物业开发结转收入283.9亿，同比微降2.3%，合同负债对结转收入覆盖倍数0.88，结转资源不足 [21] - 综合毛利率同比下降4.7个百分点至21.8%，归母净利亏损扩大至29.8亿，连续3年亏损 [21] - 平均融资成本优化至4.06%，非受限现金短债比从1.07下滑至0.98，流动性压力上升 [24] 商业运营 - 投资物业及相关服务收入52.43亿，同比微降2.78%，购物中心销售额401亿，同比增长16% [28] - 新开3家购物中心，年末已布局44个商业项目，华夏大悦城REIT以成都大悦城为底层资产成功上市 [28] - 购物中心平均出租率95.1%，其中三亚大悦城出租率达100%，成都大悦城99% [29] 区域分布 - 剩余可开发建面中西南区域占比最高达37%，北方区域占比36%，华东和华南合计占比约27% [18] - 长三角区域销售贡献显著提升，杭州、南京和苏州为主要贡献城市 [7] - 环渤海区域销售占比跌至9%，主要因北京、天津等地表现疲软 [7]

报告公司投资评级 - 给予华润置地“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 华润置地是国内稀缺多元地产商，财务、运营、品牌等优势助力销售排名逆势提升，土储充裕优良保障后期销售；减值压力释放充分，新拿地利润可观，业绩扎实度与兑现度高；作为商业地产龙头，各维度优势明显，优质自持资产提供稳定现金流，提升派息与估值潜力；预测2025 - 2027年归母业绩262/270/282亿，同比2%、3%、5%，对应PE为6.4/6.2/6.0X [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年公司实现营收2788亿（+11.0%），归母净利润256亿（-18.5%），核心归母净利254.2亿（-8.5%），综合毛利率21.6%（-3.5pct），派息率36.9%（相对核心业绩），股息率5.6% [6] 盈利能力与业绩展望 - 2024年公司营收2788亿（+11.0%），开发与经常性业务占比85.1%、14.9%，同比增长11.8%、6.6%；核心归母净利254.2亿（-8.5%），开发与经常性业务占比59.3%、40.7%，同比分别-17.2%、+8.2%，利润结构呈现开发占比降、经常性业务占比升特征，经营业务平滑开发业绩下行压力 [8] - 收入增长而核心净利下滑，主因综合毛利率同比降3.5pct至21.6%（开发业务毛利率同比降3.9pct至16.8%），应占联合营公司投资收益同比降83.6%至3.9亿，2024H存货减值30.5亿（+62.8%），少数股东损益占比提升8.1pct至24.1%也拖累业绩，期间费用率下降0.2pct难平滑影响 [8] - 截至2024年底，公司表内待结算预收账款2319.7亿（-18.4%），其中1934.7亿（占比83%）计划于2025年结算（-0.2%），总预收款/2024年结算额=0.98X，预收款相对充裕保障结算收入，毛利率与减值承压但压力有望放缓，经营性业务仍有增长，对后期业绩维持稳健展望 [8] 销售与土储情况 - 2024年公司全口径销售额2611亿（-15.0%），市占率升至2.7%，行业排名逆势提升，首进前三 [8] - 2024年累计获取29个项目，全口径投资额775.8亿（-56.1%），上半年拿地保守，年底市场回暖投资提速，楼板价19724元/平（+48.0%），主因拿地城市能级提升；金额与面积维度的拿地强度分别为30%、68%，补货强度中等偏上 [8] - 截至2024年底公司开发土储可售面积4390万方（-16.3%），其中一二线城市面积占比71%，2022年及以后获取货值占比56%，土储充裕且结构优良，保障后期销售规模稳定在第一梯队 [8] 购物中心运营情况 - 公司是商业运营行业领导者，重奢业态构筑强大护城河，2024年购物中心零售额1953亿（+19.2%）；虽消费承压，可同比仍增长4.6%，优异运营赋能内生增长 [8] - 2024年实现租金收入193亿（+8.4%），销管费率同比下降1.6pct至16.1%，经营利润率提升至61.0%，EBITDA成本回报率达9.5%，运营效率行业领先 [8] - 截至2024年底，公司累计开业购物中心量92座（其中2024年新开16座，创历年新高），计划2025 - 2028年每年分别新开6座，至2028年底累计开业购物中心量将增至116个，内生增长叠加外延扩张，购物中心运营收入维持稳健增长展望 [8]