核心观点 - 公司因关联方精神病院“骗保”风波陷入信任危机，暴露了其激进扩张模式下内控薄弱、合规风险高企的系统性问题，导致市值较峰值蒸发逾7成，业绩增长显著放缓 [2][25] - 公司过往的成功得益于精准切入高增长的“黄金赛道”，并独创“产业并购基金+合伙人”模式实现快速扩张，成为全球最大眼科医疗集团之一 [5][9][33] - 当前公司面临内控失效、行业竞争加剧、盈利能力下滑等多重挑战，正处于从“规模扩张”向“质量提升”转型的关键十字路口，需通过聚焦主业和强化合规来重塑信任 [16][18][20] 行业格局与市场潜力 - 眼科是专科医院中净利率最高的“黄金赛道”，净利率达13% [6][29] - 中国民营眼科医疗服务市场规模近千亿元，约占整体市场的四成 预计2024年民营机构占比将达42%，对应市场规模937亿元 [6][29] - 2015至2019年，民营眼科市场规模年复合增长率达20.7%，超过公立眼科市场的18.9% [6][29] - 市场存在巨大空白：2021年中国每千人近视手术量仅0.7，远低于美国的2.6；中国百万人口白内障手术率仅3000例，远低于欧美国家的12000例 [7][30] - 政策环境有利，国家卫健委在“十四五”期间推动优质眼科资源扩容下沉 [8][30] 公司的成长历史与扩张模式 - 公司2003年成立，2009年作为“中国民营医院IPO第一股”上市，上市时市值不足40亿元 [5][25][27] - 2015至2024年，营业收入从31.7亿元增长至209.8亿元，年复合增长率23.4%；扣非归母净利润从4.6亿元增长至30.1亿元，年复合增长率23.6% [5][27] - 核心扩张模式为“产业并购基金+合伙人计划”：上市公司以LP身份出资（通常低于20%），撬动外部资金进行并购 [9][32] - 2014至2021年，公司累计参与设立13次产业并购基金，累计出资20.869亿元，募集基金总规模高达219.2亿元 [9][32] - 依托该模式，公司全球眼科医院/中心从上市初不足20家扩张至2025年6月30日的989家（中国内地820家、香港9家、欧洲141家、东南亚18家、美国1家） [11][33] 当前面临的挑战与风险 - **信任与合规危机**：2026年2月，实控人陈邦控制的襄阳恒泰康精神病医院涉“骗保”风波，虽与上市公司无股权关系，但严重损耗“爱尔系”品牌信任 [2][12][25] - **内控与管理稀释**：并购基金模式导致对体系外医院管控不足，违规操作频发，如中山爱尔、重庆铜梁爱尔、南昌爱尔等均存在医保违规问题 [12][15][37] - **竞争加剧**：华厦眼科、普瑞眼科等竞争对手加速布局，A股民营眼科上市公司近10家，行业“内卷”压力增大 [16][38] - **业绩增长显著放缓**：2025年第二季度营收54.81亿元，同比仅增2.47%，环比下降9%；净利润10.01亿元，同比下降12.97%，环比下降5% [16][38] - **盈利能力下滑**：2025年上半年，屈光、白内障、视光业务毛利率分别同比下降1.07、1.16、1.74个百分点 [16][39] - **市值大幅缩水**：市值在2021年7月峰值超3800亿元，累计涨幅近100倍；当前市值较峰值蒸发逾7成（近3000亿元），仅剩千亿元规模 [2][16][25] 公司现状与未来展望 - **市场地位**：在国内民营眼科市场保持绝对龙头地位，形成“一超多强”格局 [6][17][41] - **核心业务结构**：2025年上半年，屈光手术营收占比40.1%，视光服务占比23.6%，两者合计贡献63.7%的营收（2015年为46.7%） [17][41] - **战略布局**：国内推进“1+8+N”战略（1家世界级+8家国家区域中心+N家领先医院）；海外业务2020-2024年收入年复合增长率17.6%，2025年上半年同比增长16.5% [17][40] - **转型方向**：公司已开始“自救”，如督促涉事方核查、排查股权投资体系、清退非必要投资 [14][19][36] - **未来关键**：需收缩战线聚焦核心眼科业务，并强化内控管理，打破对关联机构的监管盲区，以重塑品牌信任 [20][24][43]

公司股价与交易数据 - 2025年1月22日，何氏眼科股价上涨0.47%，成交额为4288.70万元 [1] - 当日融资买入257.77万元，融资偿还212.86万元，实现融资净买入44.90万元 [1] - 截至1月22日，融资融券余额合计为6489.46万元，其中融资余额6489.46万元，占流通市值的1.91%，低于近一年50%分位水平 [1] - 当日融券偿还100股，融券卖出与融券余量均为0股，融券余额0.00元，同样低于近一年50%分位水平 [1] 公司财务与经营业绩 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入8.55亿元，同比减少1.11% [2] - 同期归母净利润为5439.53万元，同比大幅增长232.18% [2] - 公司主营业务收入构成：视光服务占30.24%，屈光不正手术矫正服务占24.16%，非手术治疗占20.02%，白内障诊疗服务占13.68%，玻璃体视网膜诊疗服务占8.09%，其他眼病诊疗服务占3.20%，其他业务收入占0.61% [1] 股东结构与分红情况 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为9888户，较上期减少8.55% [2] - 同期人均流通股为12301股，较上期增加60.07% [2] - 自A股上市后，公司累计派发现金红利3.48亿元，其中近三年累计派现2.75亿元 [3] - 截至2025年9月30日，第十大流通股东为融通健康产业灵活配置混合A/B（000727），持股270.15万股，较上期减少9.32万股 [3] 公司基本信息 - 公司全称为辽宁何氏眼科医院集团股份有限公司，位于辽宁省沈阳市 [1] - 公司成立于2009年10月15日，于2022年3月22日上市 [1] - 公司主营业务为向眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务 [1]

公司股价与基本面 - 12月31日，何氏眼科股价上涨1.29%，报收19.69元/股，成交额866.67万元，换手率0.36%，总市值31.12亿元 [1] - 公司主营业务为眼科专科诊疗和视光服务，其2022年主营业务收入构成为：视光服务30.24%，屈光不正手术矫正服务24.16%，非手术治疗20.02%，白内障诊疗服务13.68%，玻璃体视网膜诊疗服务8.09%，其他眼病诊疗服务3.20%，其他业务收入0.61% [1] 主要机构股东动态 - 融通基金旗下的融通健康产业灵活配置混合A/B（000727）位列公司十大流通股东 [2] - 该基金在第三季度减持何氏眼科9.32万股，截至报告期末持有270.15万股，占流通股比例为2.22% [2] - 基于当日股价表现测算，该基金持仓今日浮盈约67.54万元 [2] 相关基金概况 - 融通健康产业灵活配置混合A/B（000727）成立于2014年12月25日，最新规模为18.16亿元 [2] - 该基金今年以来收益率为8.73%，近一年收益率为6.27%，成立以来累计收益率为162.7% [2] - 该基金的基金经理为万民远，其累计任职时间9年130天，现任基金资产总规模59.57亿元，任职期间最佳基金回报为131.32%，最差基金回报为-25.43% [3]

公司荣誉与行业认可 - 何氏眼科在2025年中国AI赛道与ESG可持续发展大会上荣获“2025年度上市公司ESG价值传递奖”和“2025年上市公司AI前沿创新奖”两项殊荣 [1] - 颁奖旨在表彰AI创新与ESG实践的优秀案例 [1] - 行业奖项是对公司技术创新与社会责任实践的认可 [3] 公司业务与战略定位 - 何氏眼科在眼健康领域深耕30年，坚持预防为主、防治结合，提供眼科专科诊疗和视光服务 [1] - 公司紧密围绕“健康中国”战略及联合国可持续发展目标，聚焦百姓健康需求，加快发展新质生产力 [1] - 公司依托“何氏智慧光明城”眼健康全产业链生态平台，以数字智慧科技赋能全生命周期眼健康管理为服务理念 [1] - 公司通过大数据、人工智能、基因、干细胞等新技术赋能，开启数字化、全方位、全场景、全生命周期的眼健康管理服务新模式 [1] - 未来公司将持续聚焦基因治疗、干细胞医学、智慧医疗三大领域 [3] 技术应用与数字化转型 - 在“科技赋能眼健康”战略指引下，公司以“降本、增效、拓边界”为核心目标，通过数字化转型与AI技术深度融合 [2] - 公司构建了覆盖医疗全链条的智能化体系，围绕“数据资产沉淀、服务体验升级、医疗效率突破、生态协同深化”四大核心目标持续投入 [2] - 公司推动数字化能力从“支撑工具”向“增长引擎”转型，其AI创新在多个领域实现突破 [2] - 未来公司将推动AI等新技术与临床需求的深度融合 [3] 社会责任与可持续发展实践 - 何氏眼科积极履行社会责任并践行可持续发展理念，通过倡导促进、能力建设、治疗康复、公益慈善和科普教育等方式构建以人为本的眼健康体系 [2] - 作为国家卫健委防盲治盲培训基地，公司已累计为国家培养5万余名基层医生和眼健康管理人员 [2] - 公司携手社会各界在全国开展公益慈善活动，并积极响应“一带一路”倡议，深化国际防盲合作 [2] - 公司为商务部主办的“一带一路”国家眼科医生培训班、发展中国家眼科诊疗技术培训班等多个援外培训项目提供支持 [2] - 未来公司将通过更广泛的国际合作与公益实践，传递眼健康领域的ESG价值 [3]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但指出行业处于“营收筑底，盈利分化”的阶段 [1][3] - 核心观点认为中国眼科医疗服务市场规模将持续增长，但眼科医院整体增速放缓，行业内公司营收筑底，盈利能力出现显著分化 [1][3][8][11] - 相关标的包括爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科、希玛医疗等公司 [4] 行业市场规模与增长 - 中国眼科医疗服务市场规模从2015年的507.1亿元增长至2024年的2231亿元，预计2025年将达到2521.5亿元，2020-2025年复合增长率为16.0% [7][10] - 眼科医院数量增长放缓，预计到2028年，民营医院达3044家，公立医院达83家；2019-2023年整体数量复合增长率为17.1%，2023-2028E年预计降至13.9% [7][10] - 视光行业增长提速，中国视光行业2023-2028E年复合增长率预计为7.0%，显著高于全球同期的5.9% [12] 公司财务表现与盈利能力分化 - 营收端：2025年前三季度，爱尔眼科以174.84亿元营收和7.3%的同比增速领跑；华厦眼科（32.7亿元，+2.8%）、普瑞眼科（22.0亿元，+3.0%）小幅增长；何氏眼科（8.6亿元，-1.1%）同比下滑 [25][26] - 盈利端：2025年前三季度，归母净利润分化显著，爱尔眼科为31.15亿元（-9.8%），华厦眼科为4.3亿元（+3%），何氏眼科为0.54亿元（+232.2%） [25][26] - 2025年中报显示，爱尔眼科归母净利润20.51亿元（+0.1%），华厦眼科2.82亿元（+6.2%），普瑞眼科0.15亿元（-66.1%），何氏眼科0.44亿元（+84.2%），希玛医疗扭亏为盈至0.5亿元（+62.4%），朝聚眼科1.14亿元（-16.7%） [29][30] - 毛利率与净利率：头部企业如爱尔眼科（毛利率约48-50%，净利率超19%）和华厦眼科（毛利率约45%，净利率约14%）盈利稳定性强；中小公司波动较大，如普瑞眼科2025Q3净利率仅0.51% [36][37] 业务结构变化与政策影响 - 消费医疗板块（屈光、视光）占比普遍提升：2025H1，普瑞眼科屈光收入占比49.34%，爱尔眼科屈光占比40.13%（+0.73 pp）、视光占比23.63%（+1.13 pp），两者合计占比超63%；何氏眼科视光收入占比30.18%，为行业最高 [47][50] - 基础医疗板块承压：白内障收入占比呈下降趋势，华厦眼科从2024H1的22.70%降至2025H1的20.15%，主要受人工晶体集采全面落地冲击 [47][50][51] - 政策影响：自2024年5月起，白内障人工晶体集采全面落地，中选产品平均降价60%，预计每年可节约费用39亿元，对行业内公司收入端在2024年第三、四季度影响较大 [51][53] 公司战略与区域布局 - 爱尔眼科：全球布局完善，截至2025H1拥有全球合计976家品牌医院、眼科中心及诊所（中国内地807家），巩固其全球最大眼科医疗集团地位 [65] - 普瑞眼科：国内覆盖广泛，已设立36家连锁眼科专科医院加4家眼科门诊，布局分散于主要省会城市 [65][71][72] - 华厦眼科：深度布局沿海地区，已在国内开设眼科医院64家，视光中心67家，省外扩张初见成效 [65][83][84] - 何氏眼科：扎根辽宁（省内收入占比达94.3%），拥有127家眼保健服务机构，并积极开拓视光加盟商模式，2025H1新增签约23家，累计签约53家 [65][77][81] - 朝聚眼科：在华北地区领先，尤其在内蒙古区域收入占比超80%，采用“区域总院-城市医院-基层门诊”三级网络，共建立了31所眼科医院和29家视光中心 [67][89][90] - 希玛医疗：聚焦粤港澳大湾区，2025H1香港地区收入占比为49.5%，在内地共运营9家眼科医院 [67][95][96]

公司基本情况 - 公司成立于2009年10月15日，于2022年3月22日在深圳证券交易所上市，注册与办公地址在辽宁省沈阳市 [1] - 公司是国内知名的眼科医疗服务连锁企业，主营业务是为眼病患者提供眼科专科诊疗和视光服务 [1] - 公司所属申万行业为医药生物 - 医疗服务 - 医院，涉及民营医院、小盘、基因测序等多个概念板块 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度营业收入为8.55亿元，在行业15家公司中排名第11位 [2] - 行业第一名爱尔眼科营收为174.84亿元，第二名美年健康为69.25亿元，行业平均营收为29.66亿元，中位数为13.6亿元 [2] - 2025年三季度净利润为5355.8万元，行业排名第7位 [2] - 行业第一名爱尔眼科净利润为33.67亿元，第二名通策医疗为6.16亿元，行业平均净利润为2.9亿元，中位数为4071.52万元 [2] 财务健康状况 - 2025年三季度资产负债率为15.26%，低于去年同期的16.37%，且远低于行业平均的46.74% [3] - 2025年三季度毛利率为41.83%，高于去年同期的40.92%，且显著高于行业平均的31.10% [3] 股权结构与股东情况 - 公司控股股东和实际控制人为何向东、付丽芳、何伟 [4] - 截至2025年9月30日，A股股东户数为9888户，较上期减少8.55% [5] - 户均持有流通A股数量为1.23万股，较上期大幅增加60.07% [5] - 十大流通股东中，融通健康产业灵活配置混合A/B（000727）持股270.15万股，相比上期减少9.32万股 [5] 管理层信息 - 董事长兼总经理何伟，1960年出生，拥有日本国永久居留权，具有丰富的眼科医疗和创业经验 [4] - 其2024年薪酬为118.55万元，较2023年的130万元减少11.45万元 [4]

公司经营与合规风险 - 公司被指通过其发起的湖南爱眼公益基金会，在2021至2024年间向某慈善基金会支付超5500万元，资金最终流转至其15家控股子公司，形成“捐款-基金会立项-子公司执行-资金回流”的闭环模式 [2] - 有前员工透露，在白内障手术中，公司每例可获得医保基金约1300元，而实际成本远低于此，形成“慈善—医保”双轨套利 [2] - 公司旗下多家医院因骗保被处罚，例如象山爱尔眼科医院因“串换项目收费”被罚13.15万元，阳江爱尔眼科因超标准收费被追回医保基金2.24万元 [4] 财务业绩表现 - 2025年上半年公司营收115.07亿元，同比增长9.12%，但归母净利润仅20.51亿元，同比微增0.05%，创上市以来最低增速 [5] - 2025年第二季度公司净利润同比下降12.97% [5] - 核心业务盈利能力承压，屈光项目毛利率降至56.12%，视光服务毛利率降至54.21%，部分地区屈光手术价格从2万元降至1.1万元左右 [5] 资产与并购风险 - 截至2025年6月底，公司商誉规模高达87.22亿元，较2019年增长超过2.3倍 [6] - 公司在2025年仍持续收购深圳广晟数码、铜仁爱尔等机构，但在业绩增长乏力背景下，商誉减值风险持续累积 [6] 市场表现与信任危机 - 公司股价已跌回六年前水平 [1] - 公司面临自上市以来最为严峻的信任与经营双重危机 [1]

股价表现与交易情况 - 9月30日盘中上涨2.14%，报21.03元/股，成交2400.67万元，换手率0.73%，总市值33.23亿元 [1] - 今年以来股价上涨5.29%，近5个交易日上涨1.69%，但近20日下跌3.93%，近60日下跌3.53% [1] - 资金流向显示主力资金净流出174.89万元，其中大单买入70.44万元（占比2.93%），卖出245.32万元（占比10.22%） [1] 公司基本概况 - 公司全称为辽宁何氏眼科医院集团股份有限公司，成立于2009年10月15日，于2022年3月22日上市 [1] - 主营业务为面向眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务 [1] - 收入构成主要为：视光服务30.24%，屈光不正手术矫正服务24.16%，非手术治疗20.02%，白内障诊疗服务13.68%，玻璃体视网膜诊疗服务8.09% [1] 行业与概念板块 - 所属申万行业为医药生物-医疗服务-医院 [1] - 所属概念板块包括基因测序、医药电商、互联医疗、智慧医疗、民营医院等 [1] 股东与股本结构 - 截至6月30日股东户数为1.08万，较上期增加15.03% [2] - 人均流通股为7684股，较上期减少13.07% [2] - 十大流通股东中，融通健康产业灵活配置混合A/B（000727）持股279.47万股，相比上期减少175.84万股 [3] 财务业绩 - 2025年1月-6月实现营业收入5.60亿元，同比减少4.22% [2] - 2025年1月-6月归母净利润为4432.46万元，同比增长84.19% [2] 分红与派现 - A股上市后累计派现3.48亿元 [3] - 近三年累计派现2.75亿元 [3]

股价与交易表现 - 9月25日股价下跌1.67% 成交额2949.82万元 [1] - 当日融资买入436.50万元 融资净买入63.38万元 [1] - 融资余额6575.96万元 占流通市值2.02% 低于近一年50%分位水平 [1] - 融券余额2065元 融券余量100股 超过近一年50%分位水平 [1] 公司基本情况 - 公司位于辽宁省沈阳市 2009年10月15日成立 2022年3月22日上市 [2] - 主营业务为眼科专科诊疗服务和视光服务 [2] - 收入构成：视光服务30.24% 屈光手术24.16% 非手术治疗20.02% 白内障诊疗13.68% 玻璃体视网膜诊疗8.09% 其他眼病诊疗3.20% 其他业务0.61% [2] 股东结构变化 - 截至6月30日股东户数1.08万户 较上期增加15.03% [2] - 人均流通股7684股 较上期减少13.07% [2] - 融通健康产业灵活配置混合A/B(000727)为第六大流通股东 持股279.47万股 较上期减少175.84万股 [3] 财务表现 - 2025年1-6月营业收入5.60亿元 同比减少4.22% [2] - 归母净利润4432.46万元 同比增长84.19% [2] 分红情况 - A股上市后累计派现3.48亿元 [3] - 近三年累计派现2.75亿元 [3]

投资评级 - 维持"增持"评级 [3][5] 核心观点 - 2025H1营业总收入115.07亿元同比增长9.12% 归母净利润20.51亿元同比增长0.05% [1][5] - 2025Q2营业收入54.81亿元同比增长2.47% 归母净利润10.01亿元同比下降12.97% [1][5] - 预计2025-2027年收入233.31/265.45/301.28亿元 同比增长11.2%/13.8%/13.5% [3] - 预计2025-2027年归母净利润40.70/48.47/58.67亿元 同比增长14.5%/19.1%/21.0% [3] 海外业务表现 - 欧洲地区收入12.20亿元同比增长20% 占比10.60% [1] - 东南亚地区收入2.06亿元同比增长9.83% [1] - 境外已布局169家眼科中心及诊所 形成全球医疗服务网络 [1] 国内区域表现 - 华北地区收入9.87亿元同比增长18.38% [2] - 华东地区收入18.62亿元同比增长11.44% 占比16.18% [2] 业务板块表现 - 屈光收入46.18亿元同比增长11.14% [2] - 视光收入27.20亿元同比增长14.73% [2] - 白内障收入17.81亿元同比增长2.64% [2] - 眼前段收入10.31亿元同比增长13.06% [2] - 眼后段收入7.85亿元同比增长9.02% [2] 运营指标 - 门诊量924.83万人次同比增长16.47% [2] - 手术量87.9万例同比增长7.63% [2] - 引进蔡司VISUMAX800设备及SMILEpro微创手术 [2] - 引进全球第二款IGF-1R抗体药物 [2] 财务预测指标 - 预计2025年每股收益0.44元 市盈率28.2倍 [3] - 预计2026年每股收益0.52元 市盈率23.7倍 [3] - 预计2027年每股收益0.63元 市盈率19.6倍 [3] - 预计2025年销售净利率18.6% 2027年提升至20.7% [10] - 预计资产负债率从2024年34.4%降至2027年24.9% [10]